公司金融课件第九章：资本性投资决策

第九章资本性投资决策

理解相关现金流确定的原则

掌握相关现金流的计算

学习要求：掌握不同生命周期下的投资计算

凡是由于一项投资而增加的现金收入或现金支出节约额都称之为现金流入；凡是由于该项投资引起的现金支出称为现金流出；一定时期的现金流入量减去现金流出量的差额为净现金流量。一、相关现金流量

二、相关现金流确定的原则

1.实际现金流量原则

计量投资项目的成本和收益时，用的是现金流量而不是会计利润。

（1）固定资产成本投资项目初期经常需要较高的固定资产支出，它是现金流出量。在确定固定资产支出时，除了固定资产买价，通常还计入它的运输费和安装费等等。

（2）非现金费用在现金流量分析中，由于非现金费用没有引起现金的流出，因而不应该包括在现金流量中。但是这些非现金费用对税收有影响。

（3）净营运资本的变化项目实施所增加的流动资产与增加的流动负债的差额称为净营运资本的变化。实施新项目追加的净营运资金应视为新项目的现金流出；在项目终止时，营运资金可以收回，可视为项目的现金流入。

（4）忽略利息支付和融资现金流债权人股东流向公司的现金流量利息

投资项目的资金来源主要是两方面：股东投资和债权人投资。当我们从公司角度，或者说从全体投资者角度分析现金流量时，利息费用实际上是债券投资者的收益；包括利息在内的现金流量净额，才是全体投资者从投资项目中获取的现金流量。从一个角度解释

从另一个角度解释计算投资项目净现值的贴现率通常是公司的加权平均资本成本，具体说是受到项目不同融资来源影响的综合资本成本；现金流量与贴现率的口径一致，由此得出的评价结果才是合理的。

假设某项目初始现金流出量为1000美元，一年后的现金流入量为1100美元；假设项目的投资全部是借入资本，年利6%，期限1年；则与投资和融资决策相关的现金流及NPV如下表：CFtt=0t=1NPV(6%)与投资相关的CF-1000+110037.7与融资相关的CF+1000-10600现金流合计0+4037.7若将t=1时的CF1=1100中扣除利息60，则按1040求出NPV=-18.87。

2.增量现金流量原则

（区分原则）

根据with-versus-without的原则，确认有这项投资与没有这项投资现金流量之间的差额。

（1）附带效应（SideEffect)

在估计项目的现金流量时，要以投资对公司所有经营活动产生的整体效果为基础进行分析，而不是孤立地考察某一项目。

侵蚀作用（Erosion）

增强作用（Enhancement）

（2）沉没成本(SunkCost)

沉没成本是指过去已经发生，无法由现在或将来的任何决策改变的成本。在投资决策中，沉没成本属于决策无关成本，不是相关现金流量。

(３)机会成本(OpportunityCost)

机会成本是指在投资决策中，从多种方案中选取最优方案而放弃次优方案所丧失的收益。机会成本与投资选择的多样性和资源的有限性相联系，当存在多种投资机会，而可供使用的资源又是有限的时候，机会成本就一定存在。机会成本是增量现金流量，在决策中应予考虑。

（４）增量费用（IncrementalExpenses）就像新项目的现金流入要以增量的观点衡量一样，费用即现金流出也要以增量的观点来衡量。

（５）间接费用（IndirectExpenses）在确定项目的现金流量时，对于供热费、电费和租金等间接费用，要做进一步分析。只有那些确实因本投资项目的发生而引起的费用，才能计入投资的现金流量；与公司项目实施与否无关的费用，则不应计入投资现金流量。

3.税后现金流量原则

资本预算项目对企业税负所产生的影响，除了税率以外，收入和费用的确认时间也是一个重要的影响因素。税款支付发生得越晚，一项收入应纳税款的现值就越小。

资本化与费用化的区别假设波音公司将要购置一项耗资１００万美元的资产，其边际所得税率为４０％。对该笔支出共有两种确认方式：（１）资本化这笔支出，并在４年内以直线折旧法计提折旧；（２）立即把１００万美元费用化。分析这两种确认方式对税收各有什么影响？

时间01234合计费用化1.000001.0资本化00.250.250.250.251.0费用成本分布（单位：百万美元）税收的减少（单位：百万美元）

时间01234合计费用化0.4000000.40资本化00.100.100.100.100.40练习

在计算投资的净现值时，下列哪些选项应被当作增量现金流量？由该项投资引起的公司其他产品销售量的减少；尚未发生但项目一经接受就会发生的厂房和设备支出；过去三年承担的与生产相关的研发成本；投资中每年的折旧费用；公司支付的股利；项目结束时，工厂固定设备的残值；如果项目接受，被雇佣的生产人员的工资和医疗成本。

某公司目前生产和销售钢制高尔夫球杆。董事会考虑引进一条钛合金木制球杆的新生产线。下列哪些成本是与项目不相关的？拥有并将用于此项目的土地，但如果出售则市价为700000美元；如果钛合金木制球杆项目引进，则钢制球杆销售量下降300000美元；去年用于钛合金木制球杆的研发费用200000美元。

三、相关现金流量的计算

一般来说项目的现金流可分为三个部分

初始现金流量经营现金流量终结现金流量

1.初始现金流量

（1）资本化支出（主要是固定资产投资支出，通常机会成本也计入这一项）I0（2）费用化支出（包括筹建费、培训费以及可费用化的运输费、安装费等等）E0（3）净营运资本变动（指垫支的营运资本）ΔW0（4）原有设备出售时的净现金流量及其纳税效应

原有设备出售时的净现金流量及其纳税效应S0-(S0-B0)T=S0(1-T)+TB0

其中：S0代表销售收入

B0代表账面净值

T代表所得税率

例如：如果旧资产最初购买价格为15000美元，目前账面价值为10000美元，市场出售价格为17000美元。假设该公司所得税率为34%，则计算该公司旧资产出售后得净现金流量为：S0-T（S0-B0）=S0(1-T)+TB0=17000（1-34%）+34%*10000=14620

初始现金流出公式可以归纳为C0=-I0-E0(1-T)-ΔW0+[S0(1-T)+TB0]

C0----初始现金流量I0----资本化支出E0(1-T)----费用化支出ΔW0----净营运资本支出S0(1-T)+TB0----旧资产出售的净现金流

2.经营现金流量

（1）增量税后现金流入

（2）增量税后现金流出投资项目投产后增加的税后现金收入或节约的成本费用与项目有关的以现金支付的各种税后成本费用和各种税金支出（3）追加的投资支出包括追加流动资产投资和追加固定资产投资

用ΔR表示相关现金流入增量，用ΔE表示每期现金支出变化(除税额外)，用ΔD表示折旧额的变化，则税后净现金流量为NCF=ΔR-ΔE-Δ现金纳税Δ现金纳税=T(ΔR-ΔE-ΔD)NCF=(ΔR-ΔE-ΔD)(1-T)+ΔD顺推法

由此我们得出经营期间增量税后现金流量公式对于一个新建项目或一个公司来说，可以写成NCF=EBIT(1-T)+折旧-追加CA-追加FA自由现金流逆推法：税盾法：

3.终结现金流量

（1）资产变卖收入（2）清理和搬运费S(1-T)+TB

REX(1-T)（3）收回的净营运资本ΔW

四、不同生命周期的投资很多互斥项目的期限是不一致的，当期限差别很大时简单地比较净现值不一定能得到最合理的结论。因为较短期限的投资项目结束后，公司可以利用从该项目中获得的资金继续投资，而此时较长期限的投资项目仍处于运营阶段没有结束。

Downtown体育俱乐部要对两种网球投掷器进行选择，设备A比设备B便宜但使用寿命较短，两种设备的现金流出如下：期限设备01234A500120120120B600100100100100

设备A价值500美元，能使用三年，三年中每年末需支付120美元的修理费。设备B价值600美元，能使用四年，四年中每年末需支付100美元的修理费。

对投资期限不同的项目进行比较评估时，通常由以下两种方法：重置链法（共同年限法）

——从现金流量的总值比较

年金法（约当年金成本法—EAC）

——从现金流量的均值比较

1.重置链法（共同年限法）将不同期限的投资项目建立在共同期限上比较，共同年限的值等于所有被评价投资项目期限的最小公倍数。缺点：当周期很长时需要大量的额外计算。期限设备012345A500120120120+500120120B600100100100100+600100设贴现率为10%设备A的成本的现值：设备B的成本的现值：

假设上例持续12年，那么设备A有四个完整的周期，设备B有三个。设备A的重置发生于第3、6、9期，这12年的总成本的现值：设备B的重置发生于第4、8期，这12年的总成本的现值：2.年金法（约当年金成本法----EAC）计算投资项目的年平均现金流量，即能够带来与投资项目相同净现值的在投资期各年末流入或流出的等额现金流量。这个年均CF一般指平均现金流出量，