【目标企业反恶意并购策略及案例分析18000字】

目录目录引言…………………….…11恶意并购的基本概述……………………11.1恶意并购概念和基本机制…………..11.2恶意并购的优缺点………………..31.3恶意并购经济学理论……………..31.4恶意并购产生条件及运营方式…………………52反恶意并购的理论研究…………………82.1反并购模式…………..82.2反并购的价值理论…………………..92.3反并购的策略研究………………103ST生化反恶意收购案例介绍…………123.1国内企业反并购现状………………123.2收购方和被收购方介绍……………133.3反并购过程及后续情况……………144ST生化反恶意收购案例分析…………164.1反恶意收购策略分析………………164.2失败原因分析……………………175实施反恶意并购的建议……………186结论…………………..19参考文献………………...20结论目标企业反恶意并购策略及案例分析摘要自从2005年我国股权分置改革的提出，缩小了非流通股和流通股的流通制度差异，使得非流通股进入证券市场；到如今全流通时代来临，股权流通为资本市场注入了更多活力，也为企业间并购奠定了条件基础。而在优胜劣汰的法则作用下，企业为了获得更多的资源，自然而然形成了一股并购浪潮。在这场浪潮中，并非所有处于弱势的企业都甘愿被并购，由此就有了“野蛮企业”创造的恶意并购；与此同时，为了对抗恶意并购而产生的反恶意并购策略也油然而生。但由于我国资本市场起步较晚，反并购的理论经验缺乏，需要向国际上一些有效的反并购策略学习。为了能更充分的理解反恶意并购的意义及策略，本文首先介绍了恶意并购的运行机制、现有权威的经济学理论以及恶意并购的产生条件和运行方式。在对恶意并购有了充分了解的基础上，其次对国际上行之有效的一些反并购策略进行分析。列举了持股战略、毒丸计划、白衣骑士等诸多策略，分析各个策略的内容和可能产生的不良后果。接着对ST生化反恶意收购的案例进行深入研究，从其产生背景到事件发展再到结合结果对ST生化采用的策略进行分析评价。最后从公司企业和监管部门两个角度给出反恶意并购的建议，以期对企业进行反并购提供借鉴。关键词：目标企业；恶意并购；反并购；反并购策略引言从十九世纪初，各主要资本主义国家迈进工业社会，资本主义市场也随之加速扩张，发展至今已产生过5次并购浪潮，并购形式也愈发的多样化：横向并购、纵向并购、混合并购等。而在经济全球化的大背景下，为了寻找更优的资源配置，更是催生出跨国并购、全球化并购的趋势。在这发展过程中，除了按部就班的善意并购，也逐渐出现了以恶意并购的方式来扩大自己的商业帝国。有压迫的地方就有反抗，既然有恶意并购的发生，也自然会有反恶意并购行为。1恶意并购的基本概述恶意并购是指收购者在事先没有与目标公司管理层商议或者达成协议的情况下,对目标公司进行收购的情形。1.1恶意并购概念及运行机制1.1.1恶意并购的概念恶意并购（敌对收购）的概念与善意并购(协议收购)相对,由于无法从结果来推导收购的初衷，因此各国公司法并未对此二者做出明确界定。大多是根据实行并购前，并购双方是否进行过沟通并达成一致意愿,对它们进行区分判定。善意并购是指并购方在采取并购行为前，与被并购方进行了协商交流并达成了双方都认可的并购协议；当管理层经营不善时,收购者基于高效率运营带来的潜在回报率的趋势,采取绕开管理层，直接对目标公司的股东提出收购意向,或者不顾目标公司反对进行收购，这种怀有敌意的并购行为被称之为恶意并购。一般将恶意并购方称为“黑衣骑士”。[1]反并购是基于恶意并购产生的概念。当企业成为恶意并购的目标时，为了阻止或挫败并购进行，防止公司控制权出现转移，而采取的一系列措施。反并购策略可以按照采取措施的时间分为事前反并购策略和事后反并购策略。也可以根据产生的影响分为正向反并购和反向反并购策略。1.1.2恶意并购的运行机制首先收购者会以高于市价的交易价格，向股东收购股票，以此吸引股东不顾管理者的反对抛售自身持有的股票，理论上来说当收购方持有50%以上的股份即构成并购，被并购公司的控制权转移；然后收购者可能会对重组公司的高层管理人员进行调整，改变公司经营方针和管理政策，并解雇、重新招聘大量工人。由于被收购公司的股东可以通过高价出售股票来获取远超持有股票时的收益，或者是对于被收购企业的发展未来缺乏信心，他们往往会同意“恶意收购者”的要约；如果按照传统的公司法，管理者必须并且仅仅对股东股票价值最大化负责，那么管理者就有义务接受“敌意收购”。在80年代，甚至有些被收购企业的股东因此一夜暴富。但是，这种短期获利行为往往与企业的长期发展相违背。一个企业在其发展过程中，已经积累了较为完备的体系如：岗位安排、管理结构、供销网络、债务债券关系等，收购者对体系进行整改调整，牵一发而动全身，必将影响到企业的生产效率和经营效益。哈佛大学经济学家史来弗(Andrei

Shleifer)和沙默斯(LawrenceSummers)对美国“环球航空公司”(TWA)被“敌意收购”的案例做了研究，他们发现，TWA股东收益的增加额来源于工人工资的减少，后者是前者的1.5倍。也就是说，“敌意收购”只代表财富分配的转移，并不代表新财富的创造。因此，工人们具备相当强烈的反“敌意收购”意愿。一些高级管理人员也反对“敌意收购”。通用汽车公司(GeneralMotors)前总裁托马斯·墨非(Thomas

Murphy)认为许多恶意收购方，只注意短期投机股票生意，并不在乎被并购公司的未来发展。至于因“敌意收购”利益受损的债权人，也希望有方式政策能控制“恶意收购”。[2]在这一背景下，美国许多州从80年代末开始修改公司法，规定管理者需要对更多的“利益相关者”负责，不仅仅对股东负责，从而给予了管理者拒绝“恶意收购”的法律依据，来避免损害了公司的其他“利益相关者”的合法权益。其中以宾夕法尼亚州1989年的变革，最为突出鲜明。它增添了四条新条款：第一，任何股东，不论持有多少股票，最多只能享有20%的投票权。这一条款突破了传统公司法“一股一票”的原则以应对“恶意收购者”常用的“杠杆收购”策略。第二，作为被收购的目标公司，有权在“恶意收购”计划宣告后18个月内，占有股东出售股票给“敌意收购者”所获的利润。第三，并购成功的“敌意收购者”必须保证26周的工人转业费用；在收购计划处于谈判期间，不得辞退工人。第四，也是最引人注目的条款，管理者不再像过去一样仅仅对股东负责，在新公司法下还要保障“利益相关者”的合法权益。新公司法的实行并非一帆风顺，美国主要商业刊物之一《商业周刊》(Business

Week)对宾夕法尼亚州的新公司法极为不满，认为它“破坏了资本主义的核心概念：董事会和经理对股东的责任”。虽然困难重重，宾州的新公司法仍展现出顽强的生命力，目前全美已有29个州采用了类似的新公司法。在宾州的新法实践过程中，美国的布鲁金斯研究所(BrookingsInstitution)对新公司法进行了大量研究，于1995年出版了《所有制与控制权：重新思考21世纪的公司治理》一书，其核心思想是：不应将股东视为公司的“所有者”，公司管理者应对公司的长远发展和全部“利益相关者”负责。[3]从上述可知，公司法的变革是基于反对“敌意收购”这一实践背景而产生的，是对传统资本主义私有制观念的突破。1.2恶意并购的优缺点恶意并购方通常在并购发生前会制定保密且详尽的并购计划，挑选并购目标，讨论有效的方法，寻找适当的时机开始并购。因此由于这隐蔽性和突然性的特点，恶意并购通常会使并购目标措手不及，使得反并购难度大，成本高，从而使得并购的成功率大大增加。因此对于十分迫切进行并购的公司来说，这不失为并购的一种方式。但另一层面，对于并购方来说，如若并购计划提前泄露，那么无疑会遭到目标公司的各种措施阻挠、延缓甚至不惜代价抵抗并购行动。因此可能会导致并购成本的增加，并购时间延长。而且这种行为很容易给并购方带来道德风险。反对者们认为敌意并购是利益驱使下的并购行为，无法实现整合优势与协同效应,甚至有的敌意接管者从一开始就抱着拆分出售的目的,鼓励这种行为无疑相当于实体经济的自杀，造成国家经济动荡。1.3恶意并购经济学理论并购经济学的研究历史可谓悠久，斯密、李嘉图等人对垄断问题的初始研究和马克思等人对资本集中的深入分析构成了早期的内容，到近现代威斯通、科斯等人对并购理论做出了较为完整的归纳和总结，并提出：效率、代理问题和管理主义、自由现金流量假说、市场力量、税收因素等均是构成并购行为的动因。恶意并购作为并购的一种方式，且在现在全流通的背景下愈发活跃，也有众多学者对其进行了分析研究，他们的理论成果不外乎分成两类，一类是支持恶意并购的，另一类则是反对的。反对的理论成果将会在后面一节呈现，在此不进行阐述，本章只研究同意并购甚至恶意并购的理论。(1)差别效率理论。也有学者将差别效率理论称作管理协同假说，该理论认为，并购活动可以通过提高并购活动各方的经营管理效率来实现资源的充分利用，并且对整个社会来说也有潜在收益。其主要内容是，如果一家公司拥有高效率的管理团队且其能力已经超过了该公司的日常管理需求，则该公司会倾向于收购一家管理效率较为低下的企业来实现自身的管理资源充分利用。差别效率理论的基本逻辑顺序是：客观存在的效率差异——并购行为——提高整合公司效率——提高社会经济效率。威斯通将人力资源能力分为三种：一般管理能力；行业专属管理能力和非管理的人力资本。其中一般管理能力可以转移到大多其他行业中，行业专属能力仅限于转移到相关行业，而非管理的人力资本则很难转移到其他企业，很难服务于其他企业。威斯特通过举例说明，那些面向研究开发而缺乏营销组织的企业，往往会被相关业务领域中有较强营销能力的企业收购。[4]曼尼也有着和该理论类似的无效率管理者理论，他认为如果并购方公司的经营者比被并购方公司经营者管理更加有效，能够让被并购方公司在并购完成后效率上升到与并购方公司同样的水平，则说明并购能够使效率得到提高，从而实现获利。而这种行为在整个社会普及，则可以预想到整个社会经济的效率水平将由此类并购活动而提高。差别效率理论可以有力地解释恶意并购的动机。(2)公司控制权市场理论。与差别效率理论目的相同，公司控制权市场理论主要通过更换无效率的经营者以减少经营过程中疏忽职守行为。最先提出该理论的是亨利·曼尼，其基本内容是利用股票市场价格和公司经营者的经营效率的关系，通过股票价格反映经营效率，从而敦促经营者不断加强自身管理水平，提高经营效率。[5]该理论的基本前提是有一个有效市场的存在，在这一前提下假设公司的经营效率会通过股票价格真实地反映。曼尼认为当一个公司的经营者缺乏经营效率时，这个公司的股价会下降，不能反映出该公司的真正潜力，从而使该公司可能成为恶意并购的目标。这种潜在的威胁，监督并敦促着公司经营者努力提高公司的经营效率，以使自己的公司免遭并购。因此，公司控制权市场理论认为，恶意并购能使目标公司经营者有威胁感，进而努力提高经营效率，使因公司的“所有权"与“控制权”分离而产生的经营者缺乏监督的问题得到解决。因此，公司控制权市场理论的建立，说明了公司控制权市场的存在，论证了恶意并购对公司控制问题的作用以及产生的积极效果。(3)委托代理理论。代理问题最先由詹森和梅克林提出，指管理者只拥有所有权股份的小部分是，就会产生代理问题，而委托代理理论就起源于两权分离模式下的现代企业制度，之后法国经济学家Easterbrook和Fischel用代理成本理论进一步发展了公司控制权市场理论。公司的所有工作成果取决于和管理者的决策行为，但这些成果却并不是由管理者独自享有，其中大部分利益将分配给其他的投资者，并且管理者应对投资者负责，接受他们的监督。所以，经营者就会产生消极情绪，认为管理过程没必要付出过多努力，最好也不要冒险尝试实施一项新的经营计划。在这样保守的态度下，经营者就会逃避经营责任，浪费公司资金，甚至利用职权牟取私利。这就产生了巨大的代理成本，从而使公司的股价比不请委托代理者时的价格要低的多。代理成本理论则认为并购可以降低公司和公司经营者之间的代理成本，从而提高公司的经营效率，使公司产生更大的经济效益。当市场已通过股价下跌反映目标公司现任管理者经营管理不善，而导敛了资产效率低下，并购者以溢价提出并购即表示其有信心通过重组目标公司的资产结构和更换经营者以达到提高效益的目的。如果该目标能够实现，则并购者将扩展规模、目标公司股东获得溢价、原经营者受到替换和惩诫，整个社会的效益都能由此提升。”[6]虽然从理论上说善意并购应比恶意并购成本更低，并且可享受同等税收优惠政策，但如果目标企业的经营者不接受善意并购的要约，那么权衡得失后并购者也会不顾经营者的态度采取恶意并购。即使对未成为并购目标的公司而言，其股东也会从恶意并购市场中受惠，因为考虑到潜在的袭击者及并购危险，公司经营者不得不奋力改善经营绩效，从而促使公司股价上涨。（4）市场势力理论。市场势力理论认为企业并购的出发点在于竞争的压力，并购方在竞争中通过消除或控制对手来提高自身竞争力，提高企业规模经济，而企业竞争优势的存在是并购产生的基础。经典经济学认为，当行业内存在众多的竞争者，且都势均力敌时，各企业只能保持最低利润水平。相反，如若企业间存在竞争力差异，则优势企业通过并购，可以有效减少竞争对手数量，增加自身优势甚至可以达到垄断的地步。在现实世界中，有市场就有竞争，行业中各企业旗鼓相当的情况很少，基于并购能实现优势扩大，所以经营者会在恰当的时机选择并购，恶意并购作为并购方式中的一种，无法排除经营者会舍弃这项选择。1.4恶意并购产生条件及运营方式1.4.1恶意并购的产生条件随着恶意并购发展得越来越完善，发生的案例数量也会越来越多，纵览国内外发生恶意并购的案例如：宝万之争、中兴并购广发、可口可乐并购汇源果汁等，可以总结归纳出恶意并购需要具备的条件，或者说被敌意并购选中的目标企业一般会具备的特点。（1）股份的自由流通。恶意并购最大的特征就是不与管理层进行协商沟通，也不征求管理层的同意，强行采取各种方式取得目标企业的控制权。主要通过在证券市场上收购散股或绕过管理层，直接向目标企业的股东提出收购意愿。但前者往往能起到出其不意和决定最终结果的作用。若股份无法流转，也就无法进行交易行为。而在20世纪20年代，美国多州的公司法明确规定，股票一旦在交易所上市，对股票转让的各种限制将自动转为无效，这则条例就是规定了公众公司的股票可以自由转让，也是恶意并购收购散股的前提。除此之外，并不是说，企业只要有散股就会成为目标企业，主要还是取决于散股的数量，因此，企业外部流通股票的数量是发生敌意并购的先决条件。（2）流通股股权结构分散。股权分散度越小，股权越集中，企业被恶意并购的机会就越小，反之可能性就越大。[7]在股份制公司刚萌芽的时候，虽然股东人数众多，却是不存在恶意并购的情况的。这就和当初的股份制公司的股权结构相关。因为在那个时候，委托代理还未兴起，公司股权的绝大部分是由公司经营者及其家族成员所占有，他们牢牢掌控着公司的控制权，所有权和控制权基本是不分的或者分开极其有限，在这种情况下想要在隐瞒经营者的前提下收购股份，进行恶意并购几乎是不可能事件。而随着股份制公司发展愈发成熟，规模愈发大，再加上委托代理的普及，融资需求的扩大，单靠个人及其一个家族的资金和管理能力已经无法满足公司发展的需求。因此通过股份公司发放股份的形式向社会进行筹措资本的方式也就应运而生，并且通过这种形式可以将一部分的经营风险转嫁给投资者，来规避市场风险。所以考虑到这些原因的存在，公司的股权或多或少会分散。若当股权达到极度分散的时候，即任何单个中小股东都可以对公司的重大决策造成影响，且流通股股东中，投资性股东占较多数时，企业很可能会成为恶意并购的目标。（3）企业资产质量。企业资产质量在很大程度上能影响企业盈利能力，某种程度上决定了一家公司的整体吸引力。作为恶意并购的目标，自然是有突出方面吸引到并购方的注意，资产质量优良尤其是具有明珠资产更容易成为恶意并购的目标。信息的公开性。恶意并购能够成功有一个重要因素,就是利用经济行为主体信息不对称的优势来达到目标。不提信息优势，如果对目标企业连最基本的信息了解渠道都没有，谈何成功？试想在对目标公司一无所知的情况下就对其发起贸然进攻，这无异于盲人骑瞎马，其隐藏的风险之大是不言而喻的。所以信息公开对于恶意并购来说是相当重要的。而1933年《证券法》和1934年《证券交易法》颁布使信息公开成为可能，这两部法律分别详细地规定了发行公开制度和持续公开制度。因此，信息披露制度的建立和健全，使得并购者能够通过公开渠道获得上市公司的经营信息，以确定目标公司及并购价格等。必须指出的是，上述条件仅仅是恶意并购发生的必要前提条件，而不是其发生的充分必要条件。除了上述那些，还有很多其他因素决定恶意并购是否能够发生，比如：公司治理模式、一个国家的相关法律制度、投资银行在这中间起到的作用角色、商业伦理道德等。1.4.2恶意并购的运营方式当代并购方式趋向多样化，这使得恶意并购更富有创造力，常见的方式有现金并购、股票并购、综合证券并购、杠杆并购四种。（1）现金并购。一般而言，不涉及到股票的并购都离开不了现金并购，也是企业并购中最清楚而迅速的一种方式。并购公司会支付给目标企业股东一定数额的现金，或以某种融资安排作为支付手段，实现对目标公司的并购。现金并购具有以下优点：方式简单，数额明确；速度快，使目标公司反应不及；原有股东权益不会稀释，交接简单明了。但在公司并购实践中，现金并购仍占有一定的比重。如2008年强生凭23亿全资收购大宝，正由于是全资收购，拥有了对于大宝品牌及其他资源的绝对支配权，也就从根本上避免了各种可能的问题纠纷。有利必有弊，仅依靠现金收购的话，由于现金并购在恶意并购中常起到出其不意，闪电战的效果，所付出的成本代价往往很高，对于并购方可能是一笔沉重的即时现金负担。所以在决定是否采用现金并购时，并购企业应考虑两个相关的问题。一是从短期看从企业资金流动性出发，看是否具有即时支付收购资金的能力。二是从中长期看，付出的收购成本在多长时间内可以回收，若短期无法收回，会否造成本公司资金链断裂，影响后续正常生产发展。(2)股票并购。指用自身公司的一部分股权换取目标公司的股权，在这种形势下，目标公司并没有丧失股权，只是发生了转换，但对公司的控制权会下降，被并购公司的股东也同时成为规模扩大了的并购公司的新股东。往往会在行业低迷时采取这种并购方式。在第一次兼并浪潮时，股票并购方式在美国成为主要兼并方法，占据主导地位。进入70年代，采取股票并购的方式完成兼并的企业逐步减少，到70年代末期，单纯以股票并购方式完成的兼并已为数不多。它的优点是，不像现金并购需要为并购支付大量现金，不需要考虑资金筹措和资金成本问题，因而不会影响到并购公司的现金状况。但股票并购存在着可能会被目标企业反向并购的可能性。因为在股票并购中，并购公司新增加发行的股票会改变了原本的股权结构，会导致股东权益的淡化，而目标公司的股东股权地位是不变的。举个例子，如果一家上市公司采用股票并购方式兼并另外一家股权集中的非上市公司，则可能会出现公司控制权转移，即被并购公司的股东通过获得上市公司发行的新股票来取得上市公司的主导控制权。所以在实践中常被运用成为反向并购策略。(3)债权转股权式并购。指债权人在企业无力归还债务时，将债权转为投资，由还本付息转为按股分红，这样债权人实际上就成为负债企业的股东，参与公司重大事项决策，但不参与正常生产活动，如果这项债权相当大，甚至于当转为股权后，债权人一跃而为最大股东，即是在法律层面上掌握了控股权。（4）杠杆并购。是指一个并购方本身不具备并购目标企业的资金条件，主要通过大量方式向金融机构借债来进行收购活动，然后再用目标公司的资产或现金流量来偿还债务的行为。这种并购方式风行于20世纪80年代的美国，主要是通货膨胀和税率调整的缘故，利用该方式购买公司股票，在利率和本金偿付上都可以享受到优惠。作为并购形式的一种，杠杆并购在我国有着广阔的前景。我国目前存在着大量应该被收购进行重组的企业且我国大多数金融机构的资金使用效率尚未达到最优，尚有资金闲置状况。所以，尽管在实际运作中，不可避免会遇到困难，但"杠杆购并"作为一种有效的经济调整方式，在中国市场经济的发展中将起到非常重要的作用。随着我国风险投资业的兴起和发展，我国的风险杠杆并购也会逐渐发展，成为一种重要的金融方式。以上的几种方式是从付款方式进行的分类，除了这些，企业并购从行业角度划分，可以分为横向并购、纵向并购和混合并购。相信随着金融业、投资产业的进一步发展，未来还将产生更多的并购方式。TOC\o"1-2"\h\z\u2反恶意并购的理论研究全球范围内历史上共有六次并购浪潮，前四次主要在美国，第五次才涉及到全球，而现在正处在以中国为重心的第六次并购浪潮，每次并购浪潮的发生都使并购个案和交易金额一浪高过一浪，在此背景下也促使了反并购法律的出现。也正因为有着法律的约束，让这六次自发的并购浪潮分别呈现出水平并购、垂直并购、混合并购、敌意并购和全球战略并购的显著特征。2.1反并购模式2.2.1美国模式目标公司反并购在前两次的并购浪潮中，美国政府并未针对反并购制定专门的法律规定，对于是否要限制竞争主要凭借法官的经验和判断。而在第三次并购浪潮中，联邦政府找到了测定市场份额和集中度的方法，并不断地加以修改完善，终于在1968年出台了《合并指南》，从反垄断的角度，对恶意并购进行了限制。指南中以明确的数值界定了“高度集中”和“适度集中”的概念，即如果一个行业中排名前四的四家企业市场份额之和超过75%，则该行业被界定为“高度集中”，否则则是“适度集中”，如果一个收购案中的并购公司和目标公司的市场场份额达到某一指标，则该并购案将受到司法局的干涉。[8]之后不久，对公司法进行修改，形成了《标准公司法》。该法律要求上市公司公开自己的经营信息和财务信息，保障股东的合法知情权，充分获得企业信息，以便于做出合理的决策。同时对并购方和目标公司管理层的披露进行了一系列的具体要求。[9]这一法案的出现，一定程度上限制了恶意并购的蔓延，使得20世纪70年代美国的恶意并购的数量明显降低。但随着第四次并购浪潮席卷而来以及金融杠杆的出现，在美国的并购市场上又出现了大量的恶意并购，并在80年代到达顶峰。这种恶意的、投机性的并购方式不仅打击了企业谋求长期稳健发展的积极性和愿望，更使得企业多年建立的供销关系网络和人力资源构架被破坏。由于恶意并购的数量过多，影响到了金融市场的秩序和发展，为此美国各州纷纷修改公司法，加大对敌意并购的限制，将反并购的决策权赋予目标公司管理层，于是形成了董事会模式的反并购。各州对公司法的修改中，尤以1990年宾夕法尼亚州的公司法带来的影响最为显著。法律规定，董事会的决策只需要考虑追求企业利润最大化，可以忽略特殊团体的利益，包括控股股东的利益。该法律被认为是最有野心、当时最典型的并购法律，受到其他各州的纷纷效仿。董事会模式认为在符合追求企业整体利益最大化的前提下，同时在不违反董事的信义义务的情况下，董事会有权决定是否进行反并购。这一模式实质上给予了企业董事会反并购的自主权，对于反并购行为的实施有较大灵活性。2.2.2英国模式目标公司反并购英国主要通过《并购与兼并城市法典》进行规制恶意并购。法典第7条规定：当并购要约已经向目标企业发出，并购方董事会只有取得了股东大会的批准才能阻止要约的发出。目标公司董事采取反收购行为时必须获得股东会的批准。该规定明确将反收购措施的决定权授予了股东会，但这并不意味着股东大会可以任意修改公司章程，股东大会的修改决定也不是任何情况下都有效，法典同时规定修改章程必须基于公司整体利益最大化原则。英国的法律更注重保护股东利益，反并购的规定偏于保守谨慎，另一方面也以强制要约的形式增加恶意并购的难度。从中也能看出英国政府对于反并购措施的容许度有限，而这种以股东为中心的立法模式是从英国反收购实践的发展历史中演化而来，也受到英国公司治理的深远影响。这一现象也说明了法律制度具有明显的社会属性，制度的建立不仅要考虑到市场客观要求，更取决于社会历史土壤。因此美国公司法规定的效率至上原则、商业判断规则在英国公司法环境下根本没有适用的余地。[10]2.2反并购的价值理论关于反并购，国际上同样存在着两种声音，一种认为反并购是有益于企业有益于市场社会的行为，另一种则认为并购是市场经济发展的产物，所谓适者生存，并购有利于整个市场的进步。两种不同观点也都有主流理论支持。前面已经论述过同意并购乃至恶意并购的理论，在此不做赘述。(1)利益获得论。从某些地方来看，利益获得论与公司社会责任理论有些相似。此二者都认为公司管理者在做一些重大决策时，不仅仅是注重股东利益，也需要关注与企业相关的其他人员的利益。现代产业组织经济学中，将公司视为系列合同，其目的在于维护公司股东与其他利益相关者之间的默示契约关系。由于股东利益与社会利益有时会冲突，公司中有些持有机会主义观念的股东，可能会违反默示契约义务，向经营者施压，使决策偏向于遵从股东利益最大化。该理论认为，公司并购是通过剥削利益相关者使得目标公司股东获得溢价，而利益相关者的损失往往大于股东所得溢价。例如，许多恶意并购完成后，并购方往往采取解雇年龄偏大的职员、拒付遣散费、裁减退休金计划等，以此来减少经营成本，获得更多的经营利润，一部分用于发放股利，一部分用于合并后公司的未来发展，这样就产生了不良的社会影响，导致失业者增多。因此，在理论获得论的基础上，我们可以得出结论，法律应当允许目标公司进行必要合理的反并购举措保证公司长远发展以及保护相关利益者的合法权益。(2)短视理论。该理论认为，资本市场上的投资者都是目光短浅的，存在着投机心理，都只专注于目前的公司股价利益，而对公司的长远发展不大关心。有些公司出于长远发展的考虑制定长期经营计划，投入大量资金去研究开发新产品、新技术，导致暂时性的经济收益下降，而投资者们感受到利益受损，就会相应地减少投资额，导致市场股票价格下跌，公司市值缩水，可能出现资金周转问题从而成为了被并购的目标，为了避免被并购而造成自己失业的命运，公司管理层不求有功，但求无过，为了维持股价只注重从事短期行为，不注重公司的长远发展。(3)过度自信理论。该理论认为“盲目自信”可能导致由于低估目标企业或资料收集不完整，导致并购成本的增加甚至并购失败，从而使收购方的股东利益受损。同时该理论提出并购公司管理层发起并购的目的，可能不是为了提高目标公司经营管理水平，而是在于扩大并购公司的规模，甚至就是为了金钱、名声和地位。他们认为公司规模越大越可以使其得到更高的报酬、更多的晋升机会、更强的抵御恶意并购的能力、更大的声誉和成就感，这种扩张心理诱使管理层不符合实际情况地一味扩展规模。[11]2.3反并购的策略研究根据上述阐述的反并购的理论研究以及参考国内外一些成功进行了反并购的案例，本文将按照实施时间将以下的策略分为：事前反并购策略和事中反并购策略。事前反并购策略运用的较多的有：交叉持股、员工持股计划、“毒丸”计划、金色降落伞计划、“驱鲨剂”条款等。事中反并购策略中常见的有：股份回购、白衣骑士、焦土战略、帕克曼式防御、停牌延缓、诉诸法律拖延进程等。下面针对其中更具有代表性、更广为人知的策略进行介绍。（1）交叉持股战略该战略在前面介绍并购方式中的股票并购异曲同工，是指两个及以上公司由于一些原因如公司间联盟、财务需求、稳定经营等，相互投资成为对方股东的情形。通过这种形式，公司可以减少在市面上流通的股票的数量，从而稳定自身经营权，所以这不失为一种避免被并购的方式之一，但需要注意的是如果交叉持股的对方企业之前就持有部分股票，在这次交叉持股之后可能会影响到经营者在自己公司的话语权甚至经营权。同时，该策略也容易产生资本虚增、操纵股价等行为。（2）员工持股战略员工持股战略是指公司鼓励员工持有本公司股份，或将本公司的流通股作为一种激励手段作为奖金发放给员工持有。这种形式一方面可以提高员工工作的积极性和热情，另一方面员工处于对工作和前途的考虑，不太会轻易出售手中的股票。如果员工持股数量足够大，也能起到一定程度的反并购的作用。（3）“毒丸”计划“毒丸”计划是由美国一名并购律师马丁.利普顿于1982年发明，全称为“股权摊薄反收购措施”。具体内容是：当公司遭到恶意收购，尤其是已经收购了10%-20%的股份时，公司为保证控股权大量低价增发新股，使收购方的股票占比下降，达到摊薄股权，不让对方控股的目的。[12]主要有三种形式。第一种为股权毒丸计划。该计划是指将以高溢价收购优先股，将其转换成流通股。举个例子，将购价为100的优先股允许转换成价值200的流通股，若此时股价为50，则按照利益最大化原则，优先股股东不会接受低于150（200+50-100）的收购要约。由此增加收购方的收购成本，使其望而却步。第二种为负债毒丸计划。该计划指公司在遭到恶意收购前，与债权人约定如果自己有一天股权大规模转移，可以将债权转换成股权，从而降低恶意并购方的持股比例。也有公司在遭遇恶意并购是时，突然大量增加自身负债，并在控股权即将转移时请求债权人要求立即兑付，来降低企业被并购的吸引力。第三种为人员毒丸计划，指在恶意并购成功后，在并购方还未撤换被并购公司高层管理人员前，高管们同时申请辞职，使得公司无法正常运转。管理层水平越高，并购方损失越大。（4）金色降落伞计划金色降落伞计划是指在恶意收购前，设置管理条例即如果撤换管理层就要支付给管理层一笔丰厚的补偿。主要是增加并购成本，但恶意并购方在收购期间通常已经付出了远超于补偿管理层所需要的资金，所以此计划能起到的作用相当有限。（5）“驱鲨剂”条款指在公司章程中增设条款，阻止并购方取得控制权。通常有三种方式交错选举董事条款、董事任职资格条款以及特别决议条款。交错选举董事限制每次股东大会改选董事的数量（如不得超过2/3）。董事任期之内，不得无故罢免。此条款能防止被并购后董事会遭到“大换血”的下场，限制并购方的权力。董事任职资格条款是对董事的任职资格进行严格规定，提高董事门槛。特别决议条款规定公司做出产生重大影响的决议时，要求股东大会股东所持表决权的2/3通过，以此抵挡恶意并购方的不合理诉求决议通过。[13]（6）白衣骑士由于恶意并购方常在国际上有“黑衣骑士”的称号，因此，与之相对，秉持善意友好、互利共赢态度的并购方则称为“白衣骑士”。该计划是指在被恶意并购时，目标公司主动寻求对公司未来负责，不干涉管理层决策的第三方企业，请求这样的企业收购公司。但为了提高自身对“白衣骑士”的吸引力，目标公司需要付出一定的代价，可能损害中小股东利益，且也有可能通过这种方式引来的不是白衣骑士而是入室之狼。3ST生化反恶意收购案例介绍3.1国内企业反并购现状随着经济市场关于并购法律的进一步完善，股票全流通、股权激励机制、股市持续牛市以及股权分置改革等多种要素推动作用下，相信未来一段时间内，并购案例会呈现增长的趋势，恶意并购的案例也会增加；因此反并购的重要性不言而喻。目前我国市场反并购现状具有如下几个特点：从公司内部角度出发：第一、企业反并购意识不足。鉴于我国资本市场起步较晚，直到目前发展不到百年，但发展速度较快，以至于国内多数企业家反并购的意识和策略跟不上国际并购方式的更新迭代。第二、出现资金问题成为被并购目标。融资难几乎是所有企业都可能面对过的问题，尤其是对一些民营中小型企业，本身的资金能力就比较薄弱，融资渠道也更为狭窄，常常会出现资金问题影响正常的生产经营，经营受阻无法生产产品实现资金的回流，长此以往形成恶性循环，即使有些公司原本发展潜力十足也在这一过程中市值下跌，难以逃脱成为被并购目标的下场。同时资金的缺陷又致使这些企业心有余而力不足，没有资本与并购方对抗。第三、对于可能被并购的危机意识不够强烈，没有制定相关的一些预防被并购的预案，导致一旦遭遇了其他公司“蓄谋已久”的并购危机，无法立刻察觉，更加无法组织及时强有力的反击，甚至有的公司立刻就手足无措，举手投降。从市场角度出发：第一、大多数上市公司的股权结构不合理。这些企业往往呈现出一家独大的特点，公司的治理层和大股东大都存在着血缘关系,监事会形同虚设，股东大会和董事会无法起到该有的作用，破坏了公司的三方制衡原则。一旦该家族成员同意接受并购，其他股东由于掌握的股权不够而不具有话语权，无法通过反并购的议案。第二、我国还尚未形成成熟的市值管理制度，再加上我国的股票市场中投机行为不在少数，导致上市公司的股价与其实际价值并不符合。关于并购的法律也并不健全，缺少科学客观的评估方式对某些资产价值进行评估，这都为恶意并购提供了土壤，也为反并购增加了难度。[14]表1我国反并购案例整理时间恶意并购方目标公司反并购策略是否成功1993深宝安延中实业法律诉讼、焦土计划是2002东胜科技丽珠集团白衣骑士、法律诉讼是2005盛大新浪毒丸计划是2007中国建材冀东水泥白衣骑士是2008中钢中西部修改公司章程否2013光明食品集团健安喜白衣骑士是2015宝能系万科法律诉讼、寻求白衣骑士是2016康达尔京基集团法律诉讼是2016宝能系万科停牌延缓、寻求白衣骑士是2016美年大健康爱康国宾法律诉讼、寻求白衣骑士否2017鼎泰新材顺丰控股股权融资、借壳上市是2018深国商茂业集团白衣骑士是2018美团摩拜单车法律诉讼否从上表可以看出，我国企业面对敌意并购的方式更多样化，采取的手段也不再像2005年以前那般激烈，用焦土计划和毒丸计划，宁为玉碎，不为瓦全。尽管可能起到一定程度的反并购作用，但同时也深切打击了自身企业的发展。而越来越多的企业选择停牌延缓和法律诉讼的方式进行反收购，也说明我国相对于从前在反并购方面确实制定了相关法律，相信在不久的未来，反并购的法律会愈发完善，切实保护企业的合法权益。3.2收购方和被收购方介绍3.2.1恶意并购方浙民投简介本案例的并购方为杭州浙民投天弘投资合伙企业有限公司（以下简称浙民投天弘），其实际控制人为浙江民营企业联合投资股股份有限公司（以下简称浙民投）。2015年4月由八家龙头民营企业共同出资建立浙民投，截至2017年，浙民投的注册资本为50亿，其主营业务是股权投资，短短两年，已初步涉及金融服务、医疗健康服务、先进制造及高端装备等行业。2017年6月14日浙民投天弘成立。由于看好血制品行业以及上市公司的发展潜力，2017年6月21日，浙民投向ST生化发起要约收购，希望通过收购取得ST生化的控制权。3.2.2目标公司ST生化简介ST生化（振兴生化），由于盈利十年、却带帽至今，诉讼缠身、失信“榜上有名”等情况在A股广受关注。ST生化原名三九生化于1996在深交所上市，彼时控股股东为三九医药，旗下主要子公司广东双林老牌血制品公司，拥有稀缺的血浆站牌照。2005年4月，振兴集团与三九医药签订国有法人股转让协议，受让三九生化29.11%的股份，由史氏家族掌舵。至2007年9月，双方的股权转让方得到证监会批准，振兴集团正式成为上市公司控股股东。2007年因连年亏损而被暂停上市，尽管2008年就恢复了盈利，但一直拖延复牌。同年，振兴集团所掌控的多个煤矿被关停，振兴电业2009年也因环保问题停产，为了抵偿债务，2012年振兴集团又将土地使用权问题一直未解决的金兴大酒“甩锅”给上市公司。而这两块资产之后常年对上市公司业绩构成了拖累。在两块“不良”资产注入后，为助ST生化恢复上市，振兴集团在2012年修改了股改承诺：将振兴电业等亏损资产进行回购。2013年1月ST生化股权分置改革完成，次月重返A股。但大股东多年未能兑现股改承诺再度引起了投资者不满。直到2017年，在“盟军”深圳信达接手了10余亿债务的帮助下，振兴集团才得以将两块资产置出上市公司。表2ST生化财务数据时间2018年一季度2017年2016年2015年营业总收入21842.2868537.8156743.6450026.93净利润2687．443195.564432.066684归属母公司股东的净利润2823.243830.795389.597756.3销售毛利率%50.1756.9856.0252.84ST生化之所以经得起“折腾”，主要是因其坐拥一处优质资产——广东双林，其血制品行业发展迅猛，多年来为上市公司贡献了99%以上的营收占比，浙民投天弘27亿元的要约收购即是为其而来。加上多年来债务纠纷，股权承诺难兑现，违规担保等系列问题，ST生化一直处于“ST”状态，中小股东与大股东矛盾加剧，也与行业龙头企业差距越发明显。以上种种为后续浙民投的收购埋下了伏笔。3.3反并购过程及后续情况3.3.1提出要约收购2017年6月21日，浙民投向ST生化、深交所提交要约收购报告，预定收购上市公司0.75亿股股份（占比27.49%），收购价格为36元/股，最高收购金额为26.97亿元。而此前浙民投已持有ST生化685万股，持股比例为2.51%，如若收购完成，浙民投将以29.99%的持股比例成为ST生化的第一大股东。3.3.2停牌风波为了成功使并购顺利，确保股价不异动，浙民投与深交所沟通并在ST生化的配合下，以重大事项未告知为由向深交所申请了午间停牌。但出乎浙民投的意料，此次停牌也反过来为ST当时的股东振兴集团所用，一停就是三个月。根据《上市公司信息披露管理办法》的规定，发生“可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露”,但直到6月23日，浙民投也未等到ST生化的公告，随即立刻向监管部门反映了上市公司拒绝履行信息披露义务的情况。事实上，来自大股东的反击不仅仅是“暂扣公告”这么简单。6月28日临时停牌期满，ST生化虽然公告了《要约收购报告书摘要》，但同时也发布了《重大资产重组停牌公告》，称其6月21日停牌原因实为筹划重大资产重组，在开始筹划重大资产重组之后才收到浙民投的要约收购报告书，并宣布继续停牌并且一停就是三个月。9月13日，振兴集团以浙民投的信息披露存在重大遗漏和虚假记载，疑似涉及对外募集，起诉浙民投天弘及上市公司，要求浙民投天弘停止要约并赔偿其损失1.57亿元。此举使要约收购的开展困难重重。10月11日浙民投就诉讼事项说明情况，否定了相关质疑3.“白衣骑士”佳兆业终于，11月1日，要约收购报告书正文得以公告，要约收购正式进入33天窗口期。但没多久11月29日，此时距离要约期满还剩5个工作日，佳兆业集团旗下公司航运健康突发公告，以43.2元/股的价格收购振兴集团所持全部上市公司股权。同日，超过1200万股撤回要约，佳兆业的出现让大多数股东进入了“观望”状态。面对此情形，浙民投很快公开发声，说明佳兆业的股权转让与中小股东无关，且提醒股东接受佳兆业要约的风险。此番举动又使得接受浙民投要约的投资者数量回升。最终，“白衣骑士”佳兆业未能阻碍要约收购的步伐。要约期的最后五天，ST生化的股价虽然曾高及35.5元，但始终未能突破要约价格36元，最后一天回落至33.15元收盘。12月6日，根据深交所数据显示，浙民投天弘以要约收购ST生化的预受股份数量达1.465亿股，远超7492万股的要约收购目标，流通股股东参与率高达75%，要约收购终于以浙民投取得多数中小投资者的支持而告终。图1ST生化股票价格尽管如此，振兴集团并没有就此放弃，依旧与佳兆业进行股权交易，并且让出ST生化核心高管的位置，公开支持佳兆业取得控制权。3.2.4收购成功，共掌ST生化振兴集团与佳兆业的联盟让浙民投倍感压力。为保住要约收购的成果，浙民投开始了两手准备：一是以陈耿为核心领导主动向佳兆业抛出橄榄枝，谋求双方的合作共赢；二是待持股90日期满后，自行召集股东大会，行使股东权力。结局可谓皆大欢喜——佳兆业接受了浙民投抛出的橄榄枝，使得本次股权争夺战以浙民投、佳兆业集团联手入驻上市公司董事会而告终。2018年5月2日，ST生化第一次临时股东大会落幕，浙民投的陈耿当选为上市公司董事长，新的7人董事会中，浙民投占据4席，佳兆业占据3席，振兴集团全身而退，浙民投和佳兆业“共掌”ST生化的局面已然形成。4ST生化反恶意收购案例分析尽管ST生化在与浙民投关于控制权的争夺战中最终落败，但其也为我们提供了宝贵的经验教训，在这场争夺战中，ST生化所采取的战略也是值得其他企业学习效仿的。4.1反恶意收购策略分析4.1.1化被动为主动，停牌重组在浙民投要约收购计划披露并申请午间停牌后，ST生化立刻采取了行动，主动复牌，筹划重大资产重组，拖延了恶意收购的进程，为接下来的反收购计划争取更多的准备时间。其实，能够以停牌重组进行拖延，主要也是浙民投为稳定股价申请临时停牌给予了ST生化机会。根据《上市公司收购管理办法》，收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。ST生化认为，自己是在筹划重大资产重组期间接到收购人的要约收购事项，而不是在收购人作出提示性公告后进行重大资产重组行为，因此不违反上述规定。实际上ST生化是与大股东打出了一个时间差，将原本由收购方提出的为了稳定股价而选择的临时停牌，“认定”为因重大资产重组事项难以保密而停牌。虽然此举引来了深交所的问询，但凭借信息披露通道的优势，大股东算是挡下了来自浙民投的第一波攻势，此举也让浙民投背上了沉重的经济罚单。4.1.2寻求“白衣骑士”驰援在停牌重组的三个月里，ST生化当时的大股东振兴集团并没有坐以待毙，而是四处奔波，积极寻找白衣骑士的帮助。终于，在要约期满的前五天，佳兆业旗下的航运健康表示愿意以43.2元/股的价格收购振兴集团所持全部ST生化的股权。根据要约收购规则，除非遭遇竞争要约，否则“收购要约期限届满前15日内，收购人不得变更收购要约”。消息一发布，第二天ST生化股价便出现小幅增长，最高甚至超过35元，并且同日，超过1200万股撤回浙民投的收购要约，大多数股东持“观望”状态。可以说，此举确实起到了不小的作用。但是，天下没有免费的午餐，尽管没有相关的公告证据证明，但可想而知，佳兆业愿意提供帮助，必然是ST生化的大股东振兴集团与其达成了某些利益交换，而能够用利益交换寻求得来的帮助，自然也可能为更大的利益所拉拢。此案例的结果便是证明了这一点。因此该策略的使用还是应当要慎重选择。4.1.3破釜沉舟，转让股权，打出“组合拳”尽管有“白衣骑士”佳兆业的增援，但也未能阻碍要约收购的步伐，12月6日终以浙民投获得广大中小投资者的支持而告终。在这样的情况下，ST生化前大股东振兴集团还是想办法阻止浙民投取得控制权。振兴集团先是执意将自己所持有的ST生化的股份转让给佳兆业，让出ST生化核心高管的位子，公开发声支持佳兆业取得控制权。这一组合拳表明振兴集团与佳兆业的结盟，两者利益相关，确实让浙民投感受到了空前的压力。如若不是浙民投后续采取了及时有效的措施，瓦解了两者的联盟，想必这场收购也难逃失败的结局。4.2失败原因分析振兴集团尝试了种种努力，最终不仅没改变控制权转移的结局，还引狼入室，为他人做嫁衣，让佳兆业获得莫大的好处。下面我们将从以下几个方面来分析ST生化（振兴集团）的反恶意收购失败的原因，或者说从振兴集团的角度分析浙民投成功的原因。首先，浙民投发出收购要约的时间真的是选择了一个很好的时间点。ST生化存在着很多历史遗留性问题，如收不抵支的振兴电业、背负土地使用权纠纷的金兴大酒店以及其他的各种负债罚款等，并且虽然坐拥血制品这一稀缺牌照，却没有用足用好上市公司这一良好的资本运作平台，错失了血制品行业由“乱”转“治”高速有序发展的十年黄金窗口期。可以说ST生化的发展战略是有问题的，或者说振兴集团作为管理层所作出的一些重大决策是错误的，致使公司价值被低估，成为恶意并购的目标。而浙民投发出要约时ST刚解决振兴电业的置出，对外担保和负债，其实距离撤销其他风险警示已经很近了，此时收购，公司的价值依然被低估中，股价不太高，并且上市公司本身实际上并不存在太大的发展问题了。在这样的前提下，面对浙民投“大方”的收购行为，难免缺少财力作为支撑，组织更为有力地反击。其次，大股东与中小股东矛盾的逐渐加剧。由于金兴酒店和振兴电业这两块资产对ST生化业绩的拖累，本就引发了中小股东的不满，继而振兴集团一直拖延复牌更是加剧了两者间的利益矛盾，更不用说振兴集团于2012年修改的股改承诺常年不曾兑现。正因为有这样的一层原因在，浙民投最终才能晓之以情，动之以理地说服中小股东同意股份出售，当然也不排除是浙民投确实“财大气粗”。振兴集团此次并购防御失败的主要原因在于“不作为，乱作为”，策略的实行没有切实考虑到其他群体的利益，尤其是中小股东的利益。假如大股东能和中小股东齐心协力，共度难关，相信恶意并购也难以成功。最后，此次反并购失败的关键点在于“白衣骑士”的选择。该策略本身就有一定的风险性，需要时刻谨防“白衣骑士”的临时反水，而在此案例中，振兴集团在后期完全将希望寄托在佳兆业的身上，并没有事先考虑过对方反水的可能性及后果，也并没有相应的准备，因此在佳兆业与浙民投结盟后立马兵败山倒。5实施反恶意并购的建议5.1对上市公司的建议首先，上市公司应当努力维持股权集中。纵观历年成为恶意并购目标的企业无不是公司股权过度分散，流通股过多，第一股东持有的实际股权过少，为恶意并购埋下祸根。针对此项，设置例如员工持股、交叉持股的等股权安排可一定程度上避免股权的过度分散。其次，上市公司应当加强市值管理以免于被恶意并购。当公司市场价值远低于实际水平，会吸引积极进行投机活动“野蛮人”的到来。一方面公司应爱惜羽毛，注重声誉建设，在有损公司形象事件发生时，及时采取措施，进行公示安抚股民制度层面可以采用约定式回购、高抛低收等方式加以完善，做好应急方案，一旦有情况立刻动用方案使公司股价保持在正常水平，这种方式能有效使并购方打消念头。最后，管理层要与广大股东打好交道，不仅是掌握着较多股份的大股东，也要多关注中小股东的利益。尤其是股权较为分散时，获得中小股东的支持在实施反并购时往往能起到决定性作用。因此管理层在平时决策时尤其在制定重大决策前，应尽可能全面地考虑股东权益，保证信息及时公开透明，不搞内幕消息，并适时发放股