宏观专题研究：技术贴近期ISM和Markit制造业PMI为何背离

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。华泰研究2024年华泰研究2024年3月05日│中国内地专题研究上周公布的2月美国ISM制造业PMI超预期回落至47.8，大幅低于预期（49.5而2月Markit制造业PMI大幅回升至52.2，ISM和Markit出现明显背离。我们认为，除了二者在代表性、编制方法上存在差异外，2023年以来美国经济韧性超预期，而美国以外制造业相对更弱是二者背离的重要原因。往前看，ISM仍有回升空间，预计ISM和Markit制造业PMI的背离将收窄。研究员研究员SACNo.S0570520100005SFCNo.AMH263联系人SACNo.S0570122120062联系人SACNo.S0570122080197evayi@+(852)36586000hulipeng@+(86)1063211166qibocheng@+(86)2128972228一、2月ISM制造业PMI和Markit制造业PMI背离程度达到历史较高水平ISM和Markit制造业PMI在过去半年多的趋势里存在背离，2月背离进一步加剧。2023年以来，ISM制造业PMI持续弱于Markit制造业：前者相对2023年6月的低点回升1.4pp，回升趋势不明显，但后者相对低点回升5.9pp，达到2022年7月的最高水平；2月两者的差异进一步拉大到-4.4pp，背离程度为有数据以来的较高水平。二者在新订单、制造业产出、就业、供货时长以及产成品库存方面也存在明显差异。ISM制造业PMI和Markit制造业PMI在代表性、编制方法上存在一些差异。1）Markit制造业PMI样本量更大、代表性更强。前者包括800家以上的企业，采用的是代表性抽样等方法，而ISM样本量只有400家，且因为局限于ISM会员，大企业占比或更高。2）MarkitPMI而ISM更容易受到海外景气度的影响。3）ISM制造业PMI在数据长度和可得性上要好于MarkitPMI。4）ISMPMI更容易受到股市表现以及油价的影响。多次背离，通常发生在全球经济与美国发生背离的时候。2023年以来，由于美国财政扩张超预期，部分对冲了加息对美国经济的冲击（参见《美国为何迟迟不衰退？》，2023/7/31这导致美国经济韧性表现要好于欧元区和其他国家。海外经济体偏弱或拖累对海外景气度更敏感的ISM制造业PMI。三、如何看待ISM和MarkitPMI后从历史经验来看，ISM和Markit制造业PMI背离达到极值水平后，半年内两者差异会缩减至0附近。从基本面来看，ISM仍有回升空间，预计ISM和Markit制造业PMI的背离将收窄。一方面领先指标指示ISM制造业PMI未来仍有回升空间。另一方面，正如我们在《如何看全球制造业PMI重回荣枯平衡线》（2024/2/29）中所论述，利率见顶、去库存放缓、出口价格指数企稳以及美日制造业资本开支上行意味着全球制造业周期或将结束长达2年的下行周期，预计ISM未来将逐步修复，从而收窄与Markit制造业PMI的差距。由于此前制造业PMI底部较高、目前回升主要由温和补库推动，且考虑到利率水平和绝对库存水平仍偏高，所以本轮回升幅度可能相对温和，后续持续性主要看中美制造业产能周期的综合强度。风险提示：美国经济韧性不及预期，联储鹰派超预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6460565248444064605652484440ISM和Markit制造业PMI在2月出现明显背离。2月美国ISM制造业PMI意外回落，下降1.7pct至47.8，大幅低于预期（49.5）。而此前公布的2月Markit制造业PMI回升1.5期的差异进一步拉大，背离程度为有数据以来的较高水平（图和Markit制造业PMI过去半年多的趋势也存在背离。Markit制造业PMI相对2023年6月的低点回升5.9pp，达到2022年7月的最高水平，而ISM制造业PMI仅相对低点回升1.4pp，回升趋势不明显。ISM和Markit制造业PMI的分项也有明显差异。从新订单分项来看，自2021年中全球制造业周期见顶以来，Markit和ISM制造业PMI的新订单趋势整体一致，但2月Markit制造业的新订单延续了2023年中以来的修复动能，相比2022年12月的底部累计反弹11.8pp，但ISM制造业PMI新订单修复趋势被打断，2月仅从低点反弹6.4pp（图表3）。从制造业产出分项来看，2月Markit制造业PMI产出分项大幅回升4.2pp，创2022年5月以来新高，而同期ISM制造业产出分项则回落2.0pp（图表4）。从就业分项来看，2023年11月以来Markit和ISM制造业就业分项已存在一定背离，2月背离幅度进一步加剧（图表5）。从供货时长来看，二者的主要差异在于规则的统计，Markit制造业是供货速度越快则PMI分项越高，ISM制造业则反之。从趋势来看，此前二者差异不大，但2月Markit制造业PMI显示供货速度变快，而ISM制造业显示供货速度下降（图表6）。从产成品库存来看，二者在2023年9月以来差距持续加大：Markit制造业产成品库存分项明显回升，而ISM制造业产成品库存修复幅度偏弱，2月差距达6.8pp，创2012年6月以来新高（图表7）。点美国制造业PMI点MarkitMarkit52.247.8ISM1718192021222324资料来源：Haver，华泰研究点ISM和Markit制造业PMI之差840-4-4.4-8200720092011201320152017201920212023资料来源：Haver，华泰研究(点)70ISM制造业PMI新订单(点)70ISM制造业PMI新订单605040302020072011201520192023资料来源：Haver，华泰研究(点)70ISM制造业PMI就业Markit制造业PMI就业(点)70ISM制造业PMI就业605040302020072011201520192023资料来源：Haver，华泰研究(点)70Markit制造业(点)70ISM制造业PMI制造业产出605040302020072011201520192023资料来源：Haver，华泰研究Markit制造业PMI供货时长Markit制造业PMI供货时长40200反映供货时长变慢反映供货时长变慢4020072011201520192023资料来源：Haver，华泰研究(点)60504030Markit制造业PMI产成品库存ISM制造业PMI产成品库存20072011201520192023资料来源：Haver，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。ISM制造业PMI和Markit制造业PMI在代表性、编制方法上存在一些差异。相对ISM制造业PMI，Markit制造业PMI样本量更大、代表性更强、与美国本土工业景气度相关性更高，但数据序列更短。Markit制造业PMI样本量更大、代表性更强。前者800家以上的企业，采用的是代表性抽样等方法，而ISM样本量只有400家，且因为局限于ISM会员，大企业占比或更ISM制造业PMI的5个分项为等权重，而Markit制造业PMI中新订单权重更高，交付MarkitPMI与美国本土工业景气度更相关，而ISM更容易受到海外景气度的影响。MarkitPMI问题设置仅限于美国业务，受访者不局限于采购经理人，而是基于企业实际业务和数据。ISM虽然也表示其问题设置仅限于美国业务范围，但因为样本中美国跨国企业较多，受访者可能会受到其海外工厂的景气情况的影响。从PMI与制造业增加值的相关性来看，Markit制造业PMI与美国制造业增加值的相关性要显著好于ISM制造业PMI（图ISM制造业PMI在数据长度和可得性上要好于MarkitPMI。前者由美国供应商协会统计和提供，最早数据可以追溯到1948年1月，所有分项数据均公开可得；后者由IHSMarkit（目前隶属于S&P）提供，最早数据为2007年5月，且只有最近2012年至今的制造业PMI数值公开，更早的数据以及所有的分项数据都需要单独购买。与制造业PMI类似，ISM服务业PMI与Markit服务业PMI也存在诸多差异，且差异更大。调查对象存在差异。Markit只包括服务业，但ISM覆盖建筑业、农业等部门等除制造业以外的其他行业，因此ISM服务业指数更准确的名称应该是ISM非制造业指数。此外，与制造业PMI调查类似，ISM非制造业调查中大企业占比过高。最后，考虑到服务业的特殊性，即采购经理往往与商业活动有所脱离，IHS将调查对象扩大至包括公司财务经理和业务主管。编制方法存在差异。ISM调查了服务业相关的十类经济活动，最终使用4个分项指数（商业活动、新订单、就业和供应商交付指数）的算数平均作为最终公布的PMI指数。IHSMarkit服务业PMI的编制方法更为简洁，在调查中覆盖七类经济活动，并使用其中的商业活动指数直接作为最终的服务业PMI读数。ISMPMI相对更“软”。ISM是对于采购经理人意见或期望的调查，其调查结果更偏主观；而IHS调查侧重询问公司实际的经营信息，其调查结果更为客观。例如，ISM问题通常为“您是否感受到这个月的订单数量比上个月更多、更少还是不变？ℽ,而IHS的问题往往是“贵公司本月订单是更多、更少还是不变？”1。历史上，ISM制造业PMI与Markit制造业PMI多次背离，通常发生在全球经济与美国发生年9月达到6.9的历史极值水平，这可能是因为2017年全球经济济景气度较高（图表13由于ISM制造业PMI更可能受到海外的影响，导致ISM表现好于之间差值逐步缩表，并最终在2019年转为明显负值（图表12）。（接下文）2023年以来，美国经济韧性超预期，而美国以外制造业相对更弱，这导致ISMPMI相对于MarkitPMI更弱。2023年以来，由于美国财政扩张超预期，部分对冲了加息对美国经济的冲击（参见《美国为何迟迟不衰退？》，2023/7/31这导致美国经济韧性表现要好于欧元区和其他国家。例如，2023年美国实际GDP同比增长2.5%，而欧元区仅为0.5%；2023年以来，彭博对2024年美国GDP增速的一致预期持续回升，而欧元区和日本GDP增长预期则持续下修（图表14）。此外，从MarkitPMI的绝对水平来看，美国制造业PMI绝对水平显著高于欧元区、日本等其他发达经济体（图表15）。IHSMarkit样本量800+制造业企业；400非制造业400+制造业；370左右非制造业代表性代表性抽样ISM会员，中小企业占比低问题设置仅限于其美国业务范围仅限于其美国业务范围，还可能涵盖了美国企业海外工厂的景气情况受访者不限于采购经理人，基于企业实际业务和数据采购经理人，更多反映主观看法季节调整每个月一次每年一次分项权重新订单权重更高，交付和库存权重更低等权重起始时间2007.51948.1资料来源：Markit，ISM官网，华泰研究分项权重Markit新订单20%30%产出20%25%就业20%20%供货时长20%15%库存20%10%资料来源：Markit，ISM官网，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究ISMMarkit指标名称综合制造业服务业综合制造业服务业均值55.654.055.854.253.654.3中位数55.554.455.854.653.654.8最小值41.741.841.727.036.126.7最大值66.364.067.168.763.470.4方差资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究(%)65主要国家制造业PMI65欧元区美国（欧元区60555045402010201120122013201420152016201720182019资料来源：Haver，华泰研究德国奥地利瑞士捷克欧元区法国日本英国澳大利亚波兰德国奥地利瑞士捷克欧元区法国日本英国澳大利亚波兰意大利荷兰加拿大西班牙爱尔兰美国（Markit）希腊彭博对各国2024年2.5美国2.00.50.02023/012023/052023/092024/01资料来源：彭博，华泰研究5652484440全球发达国家2月制造业PMI43.042.5资料来源：Haver，华泰研究 从历史经验来看，ISM和Markit制造业PMI背离达到极值水平后，半年内两者差异会缩减至0附近。2007年以来，ISM与M年美国危机外溢至全球、欧债危机、2015年中国PPI同比偏弱以及2018年贸易摩擦（图表16）。从历史经验来看，ISM与MarkitPMI之差在4.5-6.7pp之间，当前已经达到4.4pp；此外，此前的4次背离（3-7个月半年内ISM和Markit的PMI差异缩小至0附近（图从基本面来看，ISM仍有回升空间，预计ISM和Markit制造业PMI的背离将收窄。ISM新订单/库存领先ISM制造业分项2个月，指示ISM制造业PMI未来仍有回升空间（图表18）。此外，正如我们在《如何看全球制造业PMI重回荣枯平衡线》（2024/2/29）中所论述，全球制造业周期或将结束长达2年的下行周期，在以下四点因素的支撑下，ISM预计将逐步改善，从而收窄与Markit制造业PMI的差距：2023年下半年以来海外主要央行普遍放缓或停止降息，各国长端利率见顶回落（图表19全球制造业去库存有所放缓，全球制造业PMI产成品和原材料库存分项高位回落（图表20）；出口价格企稳推高名义出口增速（图表21美国制造业企业资本开支上行（图表22）。但是，ISM和Markit回升空间受到实际利率、绝对库存水平仍然偏高，以及本轮制造业周期的底部相对较高所制约，整体改善幅度或有限。参考二战后美国经验，PMI底部越高，PMI修复越慢（图表23和24）。2013/01:2013/01:2007资料来源：Haver，华泰研究ISM和ISM和Markit制造业PMI之差2008/2/292012/11/302015/10/312019/11/30864202010201120122013201420152016201720182019资料来源：Haver，华泰研究ISM新订单/库存（领先2个月）0.80.6ISM制造业PMI（右轴）686460565248444020072011201520192023资料来源：Haver，华泰研究4.31%、2.46%%美国十年期国债利率德国十年期国债利率美国十年期国债利率6543210-1-24.312.46201920202021202220232024注：数据截至2月28日资料来源：Haver，华泰研究%40.030.020.010.00.0-10.0-20.0出口价格贡献实际出口贡献全球出口额同比增速2014201720202023-3.0资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究点 全球制造业PMI产成品库存全球制造业PMI原材料库存点5452504846442015201620172018201920202021202220232024资料来源：Haver，华泰研究美国企业设备投资季比折年增速资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究1）如果美国经济韧性不及预期，则制造业PMI的回升趋势可能受扰动；2）如果联储鹰派超预期，高利率可能进一步制约实体经济。分析师声明本人，易峘，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。香港-重要监管披露•华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。•有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。美国在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发