2024年生猪养殖行业分析报告

2024年生猪养殖行业分析报告上篇：1.中国生猪养殖现状:大容量+低集中度

1.1中国猪肉需求将保持平稳

1.2中国的猪肉消费必须“自力更生”

2.邂逅生猪养殖的“黄金十年”

2.1成本优势转移带来行业的整合机遇

2.2伴随规模化,盈利能力进入上升通道

2.3生猪养殖的规模化盛宴至少持续10年

下篇：

3.谁能脱颖而出

3.1千军万马,逐鹿中原

3.2养殖模式之辩

3.3具备突破扩张瓶颈的独特能力的企业将最终制胜

4.当“成长性”遇上“周期性”

4.1短期猪肉价格取决于供需,呈现周期波动的特点

4.2规模化并不能消除短期价格波动

4.3成长为主,周期为辅

5.投资建议及评级

投资要点生猪养殖行业年产值在1万亿以上,且市场集中度极低(第一大市场份额仅1%),存在巨大的发展机遇。迄今为止,它并未引起资本市场的足够重视相关上市公司的总市值不足250亿。生猪养殖正迎来“黄金十年”。中国生猪养殖一直以散户为主,过去大量“隐性成本“的存在,导致规模企业盈利困难,规模化受阻。从2024年起,农民工工资的大幅提升带来散户退出以及“隐性成本”的显性化,规模养殖的成本优势逐步得到体现。预计未来生猪生产将进入规模化与技术进步螺旋式上升阶段。伴随着规模化,大企业利用技术优势降低成本,盈利能力有望同步提升。参照国外养殖业发展情况并结合中国国情,我们认为生猪养殖规模化进程将持续10年以上,行业的成长红利非常可观。

对内确保可持续发展,对外能够突破扩张瓶颈的企业将最终制胜。现有规模企业的养殖模式各有利弊,我们认为养殖模式选择本身并不重要,如何在模式下设计出科学完善、能够有效降低交易成本的激励与利益分配体制才是模式成功的关键。在内部模式可持续的前提下,真正决定企业能否脱颖而出的因素在于其是否具备突破外部扩张瓶颈的能力。总结来说,优秀的企业需要对内具备可持续发展能力(其核心要素是合理的利益共享机制),对外具备突破“六大扩张瓶颈“的能力。行业投资应以“成长为主,周期为辅“。受到供给波动的影响,猪价存在3-4年的价格周期。我们认为,这种周期波动不会因为未来规模化程度提升而减弱或者消失。从周期投资的角度来看,目前养殖盈利尚未见底,投资时机可能尚需等待。但我们认为,对于行业内优秀的企业而言,长达5-10年,复合30%-50%的高速、可持续增长足以弥补产品价格波动带来的周期性,建议更多从成长性的角度去考量。投资策略与建议：我们认为,生猪养殖行业正迎来千载难逢的“黄金十年“。对于龙头企业而言,预计未来将经历规模快速扩张和盈利能力持续提升,业绩有望具备持续超预期的潜质。目前行业尚处于”跑马圈地“阶段,不必过分拘泥于利润率等精细化管理指标,有效、快速地扩张是这一阶段甄选投资标的关键的因素。基于上述逻辑,建议关注行业优势公司的长期成长性,我们首次给予雏鹰农牧买入评级,给予正邦科技增持评级。

风险提示:生猪价格大幅波动,扩张不达预期。

不同于市场的观点：

1.市场普遍认为散户退出是近年来生猪养殖行业规模化的推动因素,但往往只看到了打工收入提高带来的机会成本提升。按照这样的逻辑,散户退出趋势是不具备可持续的,一旦养殖利润中人力资本要素回报提升幅度与农民工收入增幅相当,散户不再退出,规模化又将停滞。我们认为真正持续促使养殖规模化的因素在于成本优势的转移。过去以养猪为副业的散户存在的大量“隐性成本”在近两年随着养殖“主业化”转化为“显性成本”,规模养殖成本优势开始凸显,市场份额的提升自然“水到渠成”。这样的优势转移在未来是不可逆的,因而我们认为规模化的趋势会持续下去。

2.市场普遍关注规模化带来的市场份额的提升,但忽略了集中度提高的过程将伴随盈利能力的提升。我们认为:规模化和技术进步将是一个相互促进的螺旋上升过程。在此过程中,规模养殖企业成本不断下降,但在规模化成为市场主导之前,价格并不会下降,利润率随之上升。技术进步带来的盈利能力的提升至少能够维持10年。

3.市场在评估养殖企业竞争力时往往把注意力放在企业生产模式上,我们认为生产模式本身没有好坏之分,关键是能用有效的机制去保证模式的可复制性,只要能够可持续的模式都是成功的模式。真正决定企业未来发展速度的因素在于突破外部发展瓶颈能力。简而言之,我们认为甄选投资标的的要诀在于:对内具备可持续发展能力,对外具备突破“六大扩张瓶颈“的能力。4.市场认为散户占比高是生猪价格波动的原因,我们认为规模化并不能消除或者减弱价格波动,生猪养殖行业这种兼具“波动性”和“成长性”的特点正是它之于投资的魅力所在,在现阶段,应该以成长性为主。

1.中国生猪养殖现状:大容量+低集中度

根据国家统计局的数据,中国每年生猪产量在6.6亿头左右。2024年中国猪肉产量达到5053万吨,占肉类整体产量的35%。以20元/千克终端价格保守计算,猪肉零售市场容量达到1万亿,加上饲料、疫苗等相关行业,“一头猪”一年能够撬动的产值在1万亿以上。

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2024年中国GDP中最终消费支出为18.69万亿。以此推算,猪肉消费在最终消费中的占比达到5%以上。正因为如此,猪肉价格在CPI的比重达到3%。到目前为止,这个上万亿产值的行业并没有引起二级市场太多的关注。A股生猪养殖类上市公司市值合计不足250亿。

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目前生猪养殖行业第一大企业温氏集团的市场份额仅1%,前十大企业的市场份额约2%。未来行业整合空间巨大。

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1.1中国猪肉需求将保持平稳

过去10年中国猪肉人均消费的复合消费为2.3%,高于世界1.7%的平均水平。未来增速会放缓,但绝对需求量不会下降。

消费习惯决定中国猪肉人均消费将长期领先于世界其他国家。2024年中国人均猪肉消费达到38.5千克,大幅领先于世界其他国家。究其原因,主要是受到消费习惯的影响。通过对比发现:(1)在世界范围内,同等经济水平下,亚洲国家人均猪肉消费水平较高。(2)经济发展水平较高的,人均猪肉消费较高。中国大陆的人均猪肉消费从20世纪70年代的不足1千克/年发展到2024年的38千克/年,但仍低于同为华人,但经济发展水平较高的台湾和香港。

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猪肉消费在中国具有“不可撼动”的地位。随着生活水平的提高,人们倾向于消费更丰富的肉类。过去30年中,猪肉消费的增速大部分时间落后于禽肉和牛羊肉,但差距有收窄的迹象,并且仅在90-95年出现负增长。

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城乡差距大,人均消费尚有增长空间。2024年,城镇人均猪肉购买量为20.37千克,农村人均消费量为14.4千克,差距在6千克/年(考虑肉制品和外出就餐消费,差距更大)。随着城市化进程的加速以及农村生活水平的提高,一方面城镇人口占比上升,另一方面农村的人均消费水平仍有提升空间。

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2024年城镇收入前40%的人群人均猪肉购买量为22.63kg,假设未来随着人均收入的增长,全国人均人均可以达到这个人均消费量,尚有30%以上的增长空间。

1.2中国的猪肉消费必须“自力更生”

2024年,全球猪肉生产量和消费量分别为9967万吨和10128万吨,其中中国猪肉产量和消费量分别占世界的50%和53%。中国不可能靠进口解决吃肉的问题。

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根据USDA数据,2024年中国进口猪肉数量创历史新高,仅80万吨(国内官方数据为120万吨),但相对于中国每年5000多万吨的消费量而言,占比不足2%。

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由于粮食成本较高,生产效率低下,中国的生猪生产成本在世界上处于较高的水平,以美国为例,即使考虑进口成本(包括运输费用,关税(12%-20%),进口增值税(13-17%),总进口成本在30%-45%)其仍然具备价格优势。

由于生产成本不具备优势,同时饲用玉米消费量近年来持续增长,已经在一定程度上造成国家粮食短缺。未来相当长期间内,中国猪肉进口量还将持续上涨,但对于解决中国猪肉消费问题杯水车薪。

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2.邂逅生猪养殖的“黄金十年”

2.1成本优势转移带来行业的整合机遇

中国生猪生产一直处于高度分散的状态。2024年,出栏50头以下的散户养殖量仍然占到整体的近40%,而万头以上的大型猪场仅占到整体的6%。

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大量散户的存在,导致国家对猪肉生产的控制力非常弱。近年来猪价的大幅波动导致CPI出现大幅波动,对整个宏观经济产生不利影响。国家迫切希望养殖规模化程度能够迅速提高。农业部发布养殖业“十四五规划”:希望到2024年出栏500头以上生猪规模化养殖比重达到50%,2024年这一比例仅为31%。

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2.1.1过去大量“隐性成本“的存在,导致规模化受阻

相对规模养殖户而言,散养户受到规模的影响和资金的限制,生产管理粗放,科学饲养意识淡薄,在生产过程中存在品种退化严重、防疫意识差、饲料配比不科学、.批量出栏的能力弱、盲目生产等问题,导致存活率低下,加上规模小,真实成本不具备优势。

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以美国为例,2024年出栏规模在500头以下的养殖场PSY(每头母猪每年提供的出栏肉猪数)比年出栏5000头以上的养殖场低6头,相应地,营运成本和资本成本分别比年出栏5000头以上的养殖场高9美元/磅和19美元/磅。

然而在中国,规模养殖的成本优势在过去很长时间得不到体现,主要是因为大量散户以养猪为副业,半自给自足。一是对成本不敏感,二是很多隐性成本(如家庭用工、土地成本、自产粮食成本)没有计入。导致他们计算的成本往往局限于付现成本,远低于真实成本。一个重要的印证在于:2024年以前,绝大多数时间,猪料比都处于盈亏平衡线4.4以下。换言之,中国生猪养殖业大部分时间处在“表面盈利,实际亏损”的状态。

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对于规模养殖户而言,几乎所有成本都是显性成本(如雇工、土地、工业饲料成本),导致即使技术、规模上有一定优势,仍然无法弥补“隐性成本”劣势。在这个阶段,规模养殖户很难盈利。

2.1.2两个变化催生规模化的“春天“

根据国家统计局调查显示:1995年农民工月均工资为495元,2024年为875元,10年间复合增长率仅为6.85%。从2024年起,农民工工资出现大幅上涨,2024-2024年复合增长率达到18%,远高于同期CPI和全国人均可支配收入的增长。与此同时,中国生猪价格从2024年起经历巨幅波动,受累于疫情,大量散养户亏损严重。在这种背景下,中国的生猪生产出现了两个重要的变化:

(1)劳动力机会成本提升:与外出打工相比,养猪不具备成本优势,风险大,所以越来越多的散户选择退出。这种背景下形成的供给缺口逐渐由专业养殖户来弥补,

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(2)部分成本由“隐性”转为“显性”:随着农村青壮年劳动力的大幅减少,以养猪为副业的“半自给自足”型生产大量减少。对散户而言,养猪由过去的“副业”逐渐转变成“主业”,付现成本势必提升,如天然粗饲料使用量明显减少,带来饲料成本提升,雇工增加等。

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在此情况下,规模化养殖户相对散养户的成本优势开始凸显。

1假定人均年养殖量为40头(调查平均水平),折算头均利润=农民工年收入/40;实际净利润=实际净利润+家庭用工折价

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从统计数据上看,相对于散养户而言,国内规模养殖户的成本优势主要体现在人工上,这个优势未来会继续延续和加强。与此同时,我们认为,随着散户饲养成本从“隐性”转为“显性”,规模户在饲料,种畜方面的优势也将逐渐显现。

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2.2伴随规模化,盈利能力进入上升通道

2.2.1生猪生产进入规模化与技术进步螺旋式上升阶段

通过分析美国生猪养殖企业的发展历程,我们可看到规模化与技术进步存在相互促进的现象。

新技术的出现是生猪养殖专业化和规模化的直接原因。美国养殖规模化始于20世纪70年代,当时养殖技术出现新的突破,科学饲养逐渐成为市场的主流。主要体现在改良种猪、分段养殖,专业化饲养设备的出现等等,这些投入超出小规模养殖场的能力。大规模生产者通过改进养殖技术,赢得了低成本的竞争优势,小生产者被淘汰,大规模生产者确立了市场地位。这一阶段以淘汰小养殖户为主,美国猪场数量从1970年的76万下降到1990年的26万,淘汰了近2/3的企业。

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大规模生产者确立了市场地位,得以大量投入,反过来促进了技术的进步。进入90年代后,美国生猪养殖逐渐高度垄断化。企业实力得到巩固后,开始大规模投入养殖技术研发,劳动生产率不断提套,体现在PSY从90年代起出现整体的长足进步。

2.3.2技术进步5-10年内利好规模企业

部门劳动生产率提高将带来价格下降,但个别劳动生产率提高对价格没有影响。因而当行业集中度提升是通过技术进步、规模优势等非价格战方式实现时,该过程往往伴随行业整合者毛利率的提升。

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我们无法获得规模养殖企业过去几年整体的利润情况,但可以类比看到,伴随着饲料行业集中度的快速提升,规模以上企业过去几年盈利能力出现明显提升。

回顾美国养殖业发展的历史,规模化始于70年代,在80年代开始加速。其中1985-1995年正处于规模化加速的10年,在这10年间,行业盈利能力呈现提升态势。

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2包含资本和人力投入的机会成本,即ecnomicprofit=0,表示养殖者获得了社会平均的利润回报。

整体劳动生产率提高可能会带来猪价的下降。2024年之后,美国规模化逐渐进入尾声,体现在猪场数量不再下降,同时大规模猪场出栏占比趋于稳定。

与此同时,技术水平“方差”急剧缩小,体现在2024年,美国PSY、窝断奶仔猪数等技术指标前10%的猪场相对平均水平的优势已经非常小。

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在这种背景下,部门劳动生产率整体提高,在需求没有出现大幅增长的情况下,供过于求开始出现,猪价随之下降,企业盈利能力同步出现下降。

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2.3生猪养殖的规模化盛宴至少持续10年

规模化带来的黄金发展期迟早是要“曲终人散”的,那么我们需要回答的问题在于:这样一场盛宴何时结束,我们认为生猪养殖业的“黄金期”至少能够持续10年以上。

2.3.1规模化任重道远

中国目前规模化程度还很低。2024年中国年出栏大于50头的猪场占比仅60%,而美国和日本2024年年出栏大于500头的出栏量占比分别达到97%和92%。(考虑国情,将500头以上作为规模化衡量标志)

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以美国为例,其规模化始于20世纪70年代,1985年左右开始加速,直到2024年开始放缓,2024年基本结束。从规模化进城来看,中国目前仅处于美国80年代末的水平。未来还需要10-20年的时间去完成规模化的进程。

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2.3.2技术水平相差甚远

由于养殖技术水平较低、防疫意识差等,中国散户目前的养殖水平还处在非常落后的水平,未来提高空间还很大。

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2.3.3扩张瓶颈决定”蓝海”不会瞬间变为”红海”

生猪养殖行业的巨大蛋糕正吸引着来自各行各业的资本,包括高盛、网易、武钢等其他行业的投资者纷纷涉足生猪养殖业,希望在行业整合过程中分一杯羹。市场不禁担心,“蓝海”会不会瞬间变成红海。我们认为这种可能性非常小。究其原因,在于目前养殖行业的扩张遇到几大瓶颈:

(1)土地瓶颈:生猪养殖对土地的消耗非常大。据估计,一个年出栏万头的猪场,占地面积在100亩以上。1亩地可以养殖1.8万只鸡、1万只鸭。只能养殖150头猪左右。根据国土资源部、农业部规定,生猪养殖只能使用荒山废地和一般耕地,一般耕地面积只占到中国整体耕地面积的10%-20%,指标非常紧张,很多地方政府一般耕地的指标已经用到2030年。

(2)跨区扩张瓶颈:中国的生猪养殖主要分布在四川、河北和湖南,三省占全国的比重超过25%,其中四川数量一直位居第1位,比重在10%左右。前10位的省份合计占全国的比重在66%左右。除了前3位的省份比较集中外,从整体来看,生猪养殖的集中度并不高。

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由于养殖业免税,无法为地方政府创造税收,政府并不欢迎外地人去养猪。从这个角度来讲,跨区扩张相对困难。

(3)资金瓶颈:出栏一头生猪的固定资产投资在800-1000元左右,若加上配套设施、流动资金等,则投入在1500元左右,意味着一个10万头猪场的前期投入在1.5亿左右。种猪场的固定资产投入更是高达1-2万元/头。

(4)技术瓶颈:养猪是一个复杂的系统性工程,既需要理论指导,又离不开实践经验的积累,相比制造业而言,无法标准化,对技术的要求其实很高。

(5)环保瓶颈:环保成本占生猪养殖成本的30%左右,且经常受到媒体的诟病

(6)人才瓶颈:养猪的工作环境又脏又臭,其从业人员的社会地位也比较低。更多的年轻人不愿意从事养猪。同时,养猪对防疫要求很高,可能需要长时间隔离,生活单调乏味,被人们形象地称之为“第二监狱”。

瓶颈是双刃剑,一方面对企业的扩张产生了限制,但另一方面也限制了很多单一要素拥有者的进入。正因为如此,我们看到试图扩张的企业往往是”雷声大、雨点小“,真正实现规划的屈指可数。双汇集团在2024年便制定下了要在2024年前出栏1000万头的宏伟目标,至2024年,出栏量仅为30万头。网易叫嚣了很多年,一头猪都没有养成。由此,我们认为行业在相当长时间内仍然处于“蓝海”的竞争状态。3.谁能脱颖而出3.1千军万马,逐鹿中原

2024年,美国出栏生猪前十位企业共拥有母猪数达到238万头,占到美国母猪存栏总数的近50%。其中规模最大的smithfield拥有母猪数达到83.8万,而中国规模最大的温氏存栏母猪数量仅30万,规模化企业扩张的空间还非常大。

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在养殖企业积极扩张的同时,下游屠宰加工积极向上游延伸,同时饲料企业也以不同的方式积极切入养殖业,纵向一体化成为未来生猪养殖规模化发展的重要途径,加上如“网易”“高盛”等其他产业资本涉入,行业未来将呈现“千军万马,逐鹿中原”的局面。

查看原图3.2养殖模式之辩

养猪过程中最重要的两个投入要素是人力和资本,根据这两个要素的生产组织方式不同,现有养殖模式分为:独立自养模式、公司+农户、雏鹰模式等。参照其他国家、其他养殖行业的养殖发展历史,我们认为模式之间各有优劣,长期来看在利润率等方面并不存在显著的差别。鉴于中国人多地少,资源整合难度大的国情,我们认为“公司+农户”模式及其衍生出的“合作社”“养殖小区“等模式未来可能是中国养殖业未来发展的主流模式。

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作为劳动密集型行业,农业产业链中最难克服的在于人与人之间的交易成本。我们认为:养殖模式选择本身并不重要,如何在模式下建立起一体化经营的产业链条,并设计出科学完善、能够有效降低交易成本的激励与利益分配体制才是模式成功的关键。下面我们将以“温氏”和“雏鹰”为例解释不同养殖模式下机制设计的关键要素。

3.2.1解构“温氏“神话

“温氏”是“公司+农户”模式的典范。20年来无数企业试图复制“温氏”模式,真正成功的寥寥无几。

温氏集团创建于1986年,最初是自繁自养的养鸡场。后来为了突破资源发展的限制,开始尝试农户挂靠模式。公司为农户提供种苗、饲料、兽药、养猪技术及管理等一条龙服务,农户只负责生产,公司采用保护价收购产成品。与此同时,公司采用“分股形式“极大地调动了员工的积极性,实现了员工与企业的利益分享。

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依靠独特的经营模式,温氏规模迅速扩张。1994-2024年17年间,销售收入从2.37亿提升至309.93亿,翻了130倍。在2024年收入破百亿之后,发展并未停滞,2024-2024年间的收入复合增速仍高达27%。2024年集团生产肉鸡7.77亿只、肉猪663.56万头、肉鸭1191万只,拥有合作农户5.21万户,户均获利6.32万元。

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“公司+农户”是一种合作性质的产业化经营形式,之所以在中国获得迅速发展,主要在于它解决了传统农业中农户分散经营、技术落后、抗风险能力低等问题。“温氏模式“看似容易,复制起来难度很高。如何建立起一体化经营的产业链条,做到散而不乱是成功的关键。我们认为:温氏成功的要诀正是在于其通过有效的利益分享机制以及长期的合作建立信任,通过降低各个环节的交易成本,实现公司与农户共赢的局面。温氏模式的问题在于最终会造成控制权过于分散。

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3.2.2雏鹰何以“展翅高飞”

雏鹰模式简而言之就是将农户请到公司自建(或租赁)的猪场集中养殖。该模式有效综合部分“公司+农户”和“独立自养”模式的优势。相对于“温氏“模式,由于集中饲养,很好地规避了农户道德风险。相对”独立养殖“模式,以养殖效果结算农户收入,较好地解决了农户激励问题。

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“雏鹰模式“的缺陷在于重资产,同时与”工厂化养殖“相比,员工是可以培养的,代养农户资源是有限的,规模扩大之后较易遇到瓶颈。

3.3具备突破扩张瓶颈的独特能力的企业将最终制胜

如果说解决内部可持续发展机制是企业发展的基础条件,那么突破外部瓶颈的能力则是决定企业发展速度的关键因素。从外部来看,未来能够分享市场变革红利,在这场“圈地”运动中最终胜出的企业一定是在突破“六大瓶颈”方面领先于竞争对手的企业。

土地瓶颈和跨区扩张瓶颈:解决土地与环保瓶颈需要企业拥有强大的政府和社交公关能力。

资金瓶颈:上市企业和从其他行业切入养殖,已经进行完资本积累的企业具备优势

环保和技术瓶颈:长时间的养殖经验积累、科研投入等

人才瓶颈:解决人才瓶颈,无外乎两种模式,一是将现有的养殖户通过一定的方式转化为企业所用,“公司+农户”和”雏鹰模式“是目前具有代表性的两种模式。二是通过不断引进专业技术人才,自身培养积累,牧原食品在这方面处于行业领先地位,其独创的“师徒制”在行业里颇有口碑。

查看原图4.当“成长性”遇上“周期性”

4.1短期猪肉价格取决于供需,呈现周期波动的特点

作为完全市场化的农产品,国家调控在生猪市场的作用相对较弱,可以说生猪价格基本是由供需决定的。需求和供给都是有波动的,其中短期需求增速主要与收入和替代品价格相关,中国生猪消费需求基本维持3%-5%的增长,需求会随着价格的涨跌迅速补平,但供给由于生产周期的缘故无法快速填平,因而波动主要来源于供给。

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短期需求影响与收入、替代品价格的关系。以1992-2024年数据做回归,得到城镇居民猪肉消费的收入弹性指数为0.67,农村居民收入价格弹性指数为0.82,农村居民猪肉消费受到收入的影响更大。从图中看出,2024年以后,城镇居民收入增长与猪肉消费的关系已经不明显。

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猪肉价格绝对水平并不影响其需求,但相对其他肉类的相对价格水平则对需求产生明显的影响,可见猪肉与牛羊肉、鸡肉间有较强的替代作用。

“蛛网效应“导致生猪市场的价格呈现周期性的波动。由于生猪生产存在14个月左右的周期,生产规模一旦确定,中途不能改变,因此供给的缺口无法随着价格涨跌迅速弥补。因而价格波动周期往往在3年左右。

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近10年,我国生猪价格一直呈现3-4年的波动周期。过去两个周期,价格波动有加剧,且周期出现紊乱的趋势,究其原因主要与疫病和政策有关。如06年的猪蓝耳和11年初的流行性腹泻,导致大量生猪死亡,加剧了供给缺口的扩大,导致价格大幅上涨。而2024年政府在价格下降过程中实施能繁母猪补贴,直接导致了母猪补栏非正常上升,导致行业亏损周期加长一年。

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4.2规模化并不能消除短期价格波动

生猪价格呈现周期性波动的根本原因在于生猪养殖周期较长决定了供给缺口无法迅速得到弥补,“规模化”只能在一定程度上减少生产决策者数量和提高信息透明度。只要供给的价格弹性尚在,产量就无法消除波动性,价格的周期性波动也将无法避免。

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以美国为例,2024年之后规模化几近成熟,但价格和盈利能力波动较之前并未表现出减少的迹象。我们认为:未来生猪价格的周期波动仍然会持续,波动的程度和持续时间受到疫病和政策影响。

4.3成长为主,周期为辅

4.3.1周期性投资尚需等待

价格短期大幅波动带来企业盈利的周期性波动本身意味着投资机会。从周期性投资的角度来看,我们认为盈利预期(非实际价格)见底是投资的最佳时机。从这个角度而言,我们认为还需等待。

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受到原材料价格上涨及季节性影响,未来猪价环比将出现温和反弹,但养殖盈利短期内难以出现明显改观,主要基于以下原因:

1.本轮周期中,猪价于2024年9月见顶后开始进入下降通道,6月份在经历连续23个月盈利后出现第一次亏损,全行业未经历亏损,很难完成供需平衡的调节。

2.目前生猪存栏虽然出现下降,但母猪存栏仍处在历史高位,中期供应压力仍然存在。

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3.受美国干旱影响,豆粕价格较年初上涨达到50%。按照20%的添加量计算,100公斤出栏生猪需要豆粕在50-60公斤,头均成本增长在80-100元,折合每公斤为0.8-1元,本周期生猪价格底部将因此而提升1元/公斤左右,也即养殖盈利底部尚未来临,但猪价已经触底。

本轮猪周期尚需8-12个月。从过去周期的演进过程来看,仔猪价格开始快速下滑的同时,母猪补栏积极性受损,母猪存栏不再创新高。由于母猪从妊娠到仔猪育肥出栏,需要10个月左右。只要母猪存栏量减少,生猪出栏最快5个月,最迟10个月便可下降。因而从母猪存栏下降开始,10-14个月生猪价格出现反弹。本轮仔猪价格从6月初开始出现快速下跌,7月份母猪存栏环比首次出现下降,预计本轮猪周期猪价见底至少需要8-12月。

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4.3.2成长性投资:高速、高确定性、可持续的成长红利

在行业规模化提速的背景下,我们预计未来5-10年,规模企业扩张不会看到“天花板”,其扩张速度平均在30%-50%,而优秀的企业复合增速可以达到50%以上。对于那些证明具备优秀能力的公司,如此高速、高确定性、可持续的成长红利值得每一位投资者为之心动,短期波动”不足为惧“。回顾美国乃至全球最大的生猪养殖企业Smithfield的成长历程,有助于我们认识这样的成长红利。

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Smithfield1984年上市,1986年开始进入生猪养殖行业,其最高母猪存栏量达到122万头(2024年),年出栏生猪达到2500万头左右,占全美20%左右的市场份额。在长达20年的高速扩张中,,其股价最高涨幅达到153倍(2024年),并遥遥领先于SPX500。

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5.投资建议及评级

我们认为,生猪养殖行业正迎来千载难逢的“黄金十年“。对于龙头企业而言,预计未来将经历规模快速扩张和盈利能力持续提升,业绩有望具备持续超预期的潜质。目前行业尚处于”跑马圈地“阶段,不必过分拘泥于利润率等精细化管理指标,有效、快速地扩张是这一阶段甄选投资标的较为关键的因素。基于上述逻辑,建议关注雏鹰农牧、正邦科技的长期成长性。

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风险提示：生猪价格大幅波动:养殖企业利润随着猪价波动。若猪价波动过大,容易导致养殖企业利润波动加大。

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扩张不达预期:养猪属于重资产行业,同时受到土地、环保审批等众多行政因素影响,扩张进度存在较大的低于规划的风险。

002477.SZ雏鹰展翅,搏击长空

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投资要点

成功践行“雏鹰模式”,具备可持续扩张能力。雏鹰模式类似于“公司+农户+基地”是介于“独立养殖”和“公司+农户”之间的一种模式。养殖基地所有权属于公司,这点与“独立养殖”相似。养殖主体为独立的农户而非“员工“,这一点与”公司+农户“相似。通过利益共享的代养费激励机制将农户的积极性和责任性充分激发出来,同时通过“分散养殖、统一管理”保证了公司内部发展的稳定和可持续性。

独特的“能人模式“,通过合作建场实现高速、低成本扩张,与此同时,大幅提升了突破“土地”等扩张瓶颈的能力。预计公司未来三年的出栏量能维持50%的增速。2024年生猪出栏有望达到330万头。

公司战略清晰,抢占高端市场。中国高端猪肉市场占据约5-10%的市场份额尚无全国性品牌,去年全国销量最大的高端猪肉品牌“壹号土猪”出栏在15万头左右。公司在三门峡养殖生态猪,今年有望出栏3万头,13/14/15年的出栏量有望达到12/20/40万头。参考目前国内高端猪肉市场市场份额最大的壹号土猪的净利润率,测算未来三年贡献EPS有望达到0.12/0.56/0.88.。

高瞻远瞩。立志向下游扩涨。从其他国家养殖业发展的情况来看,利润将最终向下游倾斜。公司在持续扩大养殖规模的同时,进军下游,今年推出“雏牧香”并投资屠宰场,开设50家品牌零售店。考虑到普通渠道费用投入过大,公司的品牌零售店将主要采取“团购+配送”的经营模式,避免了前期过大的广告投入和过长的门店培育期。预计未来品牌零售业务既能增加公司的利润,同时也能在一定程度上平滑业绩的周期性。

财务与估值：我们预计公司2024-2024年每股收益分别为0.86、1.48、2.31元,三年复合增速达到42%。参考生猪养殖行业可比公司估值,给予2024年15倍PE估值,对应目标价22元,首次给予公司“买入”评级。

风险提示:生猪价格大幅波动,扩张速度不达预期。

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公司养殖水平和盈利能力处于行业领先水平

养猪在很大程度上依赖于责任心,得益于“雏鹰模式“对农户积极性的充分调动,公司的生猪养殖虽然时间不长,但从盈利能力上甚至好于很多传统的养猪公司。

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独特的“能人模式“突破扩张瓶颈养猪是重资产行业,“资金”是养猪企业扩张中最重要的瓶颈之一。以公司为例,目前已公告项目的投资额高达75.5亿元,且仅能支撑到2024年的发展。为了解决资金问题,公司一方面可以利用股权、债权融资,(作为上市公司,在资金方面相对于竞争对手有明显的优势)。另一方面公司独创的“能人模式”也能够减轻不少的资金压力。

能人多为地方官员或者是有威望的人,公司在扩张过程中大量引入能人参与,除了提供资金以外,更重要的是实现了利益捆绑,从而大大降低了扩张过程中的交易成本,有助于提高突破“土地”、“环保”等瓶颈的能力。图3:公司与能人合作模式图解

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高速扩张,但面临资金压力

公司已公告拿地的项目整体出栏已经达到330万头,加上目前现有的存栏量,完全能够满足未来3年的发展,等于基本已经锁定了未来三年的业绩。在融资方式上,公司除了少部分采用过去“合作建场“的模式以外,大部分将依赖于银行贷款和资本市场融资。

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高效渗透下游

从美国养殖业发展历史来看,利润最终将向下游渗透。与此同时,养殖业面临巨大的价格波动性和疾病风险。为增加抗风险能力,提升长期竞争力,公司已经迈出向下游渗透的步伐。目前已经公告的项目包括“200万头生猪屠宰项目“以及”年存储10万吨的冷鲜肉冷链物流项目“。今年上半年,公司品牌零售业务正式启动,先期在郑州地区开设50家专卖店,逐步向河南省其他地区辐射,最终将走向全国。

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为了避免传统零售渠道投入大,培育期长的弊端,公司独辟蹊径,完全采用经销代理的模式来进行渠道扩张。在扩张过程中,继续秉承“雏鹰模式”中精髓的利益分享机制,充分调动经销商的积极性。在合作初期,公司甚至打算将利润90%让利于经销商。我们认为公司的零售业务有望在较短的时间内打开局面。

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盈利预测

我们对公司2024-2024年盈利预测做如下假设:

1)收入的大幅增长主要来自于生态猪普通生猪和仔猪出栏数量的增长。

2)对2024/13/14年仔猪的均价假设为29/30/33元/千克。生猪均价假设为15/15/16.5元千克。假定2024年为猪价周期高点。

3)由于公司未来项目将采用部分自建,部分由合作方建设的方式,假设自建和租赁各占50%,租赁部分按照所需资金的12%作为租赁成本。

4)由于涉足下游屠宰和零售业务,公司所得税率分别提升至1.59%、2.39%和2.26%。

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投资评级：我们预计公司2024-2024年每股收益分别为0.86、1.48、2.31元,三年复合增速达到42%。参考生猪养殖行业可比公司估值,给予2024年15倍PE估值,对应目标价22元,首次给予公司“买入”评级。

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风险提示：

(1)由于生猪价格波动性较大,若生猪价格大幅下滑,将对公司盈利能力产生较大影响。表4:生猪、仔猪价格敏感性分析

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(2)生态猪业务规模扩张或者盈利水平不达预期。

生态猪业务属于公司新开展的业务,在国内目前也尚无成规模的标杆企业,其盈利水平和扩张速度目前都属于经验推测,存在较大的与实际不符的的风险。按照我们的测算影响如下:

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(3)资金难以支撑公司的发展。

公司目前已公布项目投资高达75.5亿元,按照公司的扩张计划,只能支撑到2024年的产能需求,未来还将持续投入。虽然公司目前已经上市,在资金方面相对其他企业有较大的优势,但如此庞大的资本开支,仍然存在风险和不确定性。

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查看原图(SZ002157)：行业新兵,爆发尚需时日

投资要点

公司是饲料行业最早切入生猪养殖的公司之一。目前两大业务板块饲料和养殖,2024年分别占收入的85%和11.5%,毛利分别占比为48%和52%。预计饲料业务未来将维持稳定增长,而养殖业务(生猪养殖为主)将有望成为公司未来业绩主要的增长点。

公司是目前行业内为数不多的已经形成“种猪育种→饲料→商品猪养殖→生猪屠宰及肉食品加工销售”的一体化产业链的企业。良种猪繁育体系基本形成。公司2024年年底存栏原种猪879头,祖代1万头、二元母猪存栏近5万头。依据公司公告,到2024年计划达到500万头出栏量。今年将开工新增27个厂300万头产能,保守预计年底将完成土建和初次灌猪17个猪场

轻资产运作模式实现全国快速扩张。公司现有的饲料业务较多采用与行业有经验企业合资方式快速扩张,如天普阳光、和康源、山东万兴等均是与原六和集团业务骨干合资的方式,受益于他们的经验,扩张迅速。业绩增长有保障。未来在养殖业务扩张上,预计公司将沿用这样的方式,在资本环节大量引入产业资本,采用合资方式突破资金瓶颈,实现快速扩张,但长期来看可能导致少数股东权益过大,并且存在管理困难的问题。在生产环节预期公司将继续沿用“公司+农户”模式解决环保瓶颈和人才瓶颈。

预期公司未来盈利水平提升空间巨大。目前公司饲料业务和养殖的头均盈利低于行业平均水平。原因主要在于新建项目产能未充分释放,部分折旧先期计入成本;预期随着产能利用率的提升,有望迎来盈利拐点。

财务与估值：我们预计公司2024-2024年每股收益分别为0.45、0.69、1.13元,其中饲料业务预计贡献EPS分别为0.19/0.23/0.28元,养殖业务预计贡献EPS分别为0.35/0.64/1.08元。饲料业务给予2024年行业平均15.6倍PE估值,养殖业务给予行业平均15.2倍PE估值,扣除总部费用,对应目标价11元首次给予公司“增持”评级。

风险提示:生猪价格大幅下滑,扩张不达预期。

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盈利预测

我们对公司2024-2024年盈利预测做如下假设:

1)仔猪、生猪2024/13/14年每公斤均价分别为29/30/33元和14.5/15/16元,判断2024年为猪价上行周期,均价较高。

2)公司饲料业务中猪料和禽料的占比为2:5,其中猪料的少数股东权益占比为35%,禽料少数股东权益占比为55%。

3)公司12/13年饲料业务所得税率维持15%,养殖业务不征税。

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投资评级：

我们预计公司2024-2024年每股收益分别为0.45、0.69、1.13元,其中饲料业务预计贡献EPS分别为0.19/0.23/0.28元,养殖业务预计贡献EPS分别为0.35/0.64/1.08元。饲料业务给予2024年行业平均15.6倍PE估值,养殖业务给予行业平均15.2倍PE估值,扣除总部费用,对应目标价11元,首次给予公司“增持”评级。

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风险提示:

(1)生猪价格大幅下滑,由于生猪价格波动性较大,若生猪价格大幅下滑,将对公司盈利能力产生较大影响。

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(2)规模扩张不达预期

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2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只