纺织服装行业2022年总结及2024年展望分析报告

纺织服装行业2023年总结及2024年展望分析报告2024年4月目录一、2023年行业回顾：遭遇寒冬，踯躅前行 PAGEREFToc352522438\h31、市场行情：跌跌不休，垫底末位 PAGEREFToc352522439\h32、相对估值：持续下移，溢价收窄 PAGEREFToc352522440\h53、多重因素叠加，造就疲软行情 PAGEREFToc352522441\h6（1）终端消费持续低迷 PAGEREFToc352522442\h7（2）行业经济明显减速 PAGEREFToc352522443\h9（3）上市公司业绩普降 PAGEREFToc352522444\h13（4）订货额增速大幅放缓 PAGEREFToc352522445\h14二、2024年行业展望：基础薄弱，回暖有势 PAGEREFToc352522446\h151、回暖基础尚弱 PAGEREFToc352522447\h15（1）出口形势依然严峻 PAGEREFToc352522448\h15（2）成本要素持续上升 PAGEREFToc352522449\h16（3）代工产业链优势减退 PAGEREFToc352522450\h182、回暖趋势渐显 PAGEREFToc352522451\h19（1）内销增速有望继续回升 PAGEREFToc352522452\h19（2）网购市场强势崛起 PAGEREFToc352522453\h20三、2024年投资策略：筑底趋稳，复苏尚待 PAGEREFToc352522454\h241、纺织制造：业绩仍承压，关注子行业龙头 PAGEREFToc352522455\h242、服装家纺：业绩显著改善难，关注去库存化 PAGEREFToc352522456\h24四、行业风险 PAGEREFToc352522457\h25一、2023年行业回顾：遭遇寒冬，踯躅前行1、市场行情：跌跌不休，垫底末位2023年以来，纺织服装板块的市场行情可谓惨不忍睹，纺织服装指数（SW）曾由3月14日最高点1972.8点直下12月4日最低点1256.9点，降幅高达56.96%；而其由年初至12月25日的涨跌幅一直盘踞所有板块之尾，涨跌幅（总市值加权平均）达-16.8%；尤其是下半年以来，更是加速下跌，截止12月3日6个月的涨跌幅（总市值加权平均）达-32.1%；虽然经过此番反弹行情的拉动，但截止12月25日6个月的涨跌幅（总市值加权平均）仍达-20.1%，继续垫底末位。从子板块走势看，纺织制造、服装家纺由年初至今的涨跌幅（总市值加权平均）分别为-4.2%、-23.2%。纺织制造板块虽然业绩普陷大幅下滑之态，但在涉矿、页岩气、锂业、期业、重组等各类概念股的拉动下，其市场表现强于纺织服装及服装家纺板块。三级子行业中，受题材股的拉动，仅印染、丝绸和其他纺织三个细分行业录得正收益，而其余皆大幅下挫，特别是鞋帽、休闲服装、家纺受库存高企所累，年初至今的涨跌幅（总市值加权平均）分别为-41.5%、-35%、-34.96%。从个股表现看，截止2023年12月25日，今年纺织制造板块中，涨幅居前五名的个股为众和股份、黑牡丹、中银绒业、ST中冠A、浙江富润，跌幅前五名则为华润锦华、维科精华、美欣达、华芳纺织、百隆东方；服装家纺板块涨幅居前五名的个股包括搜于特、中国服装、卡奴迪路、探路者、美尔雅，跌幅前五名则为梦洁家纺、美邦服饰、希努尔、森马服饰、星期六。分析涨跌居前的个股，中银绒业、搜于特、卡奴迪路、探路者继续维持良好基本面，内在价值决定股价走强；而其个股则受各类题材概念股的主导下，支撑股价逆势上涨。2、相对估值：持续下移，溢价收窄自去年下半年以来，受行业基本面影响，估值水平持续下移，截止2024年12月25日，纺织服装（SW）PE（TTM，整体法，剔除负债）为18.2倍，其中，纺织制造21倍、服装家纺17.1倍；PB（整体法）为2.1倍，其中，纺织制造1.8倍、服装家纺2.3倍。相对历史水平，目前PE、PB处于低位。受估值水平下移，纺织服装板块相对A股溢价率也有所收窄，截止2024年12月25日，相对全部A股12.2倍PE的溢价率为1.5倍，与近五年的历史平均溢价率持平。其中，纺织制造溢价率为1.7倍、服装家纺溢价率为1.4倍。3、多重因素叠加，造就疲软行情纺织服装板块的疲弱行情，个股的哀鸿遍野，我们认为主要受以下因素的叠加影响，导致市场担忧其未来业绩的持续性：一是，终端消费持续低迷，但产品售价偏高；二是行业经济减速，业绩普呈下降；三是高库存压力凸显，使经销商对2023年订货更为谨慎，导致2023年春夏订货会数据较差。（1）终端消费持续低迷今年，虽然城镇人均可支配收入水平保持提升态势，但服装终端零售价涨势甚猛，部分国内品牌的售价甚至高于国际品牌，导致消费者购买力低下，衣着消费增速钝化，1～9月的城镇居民人均衣着消费支出增速同比下降6.9个百分点至9.2%。从衣着消费价格变化看，CPI衣着消费价格指数由2024年8月开始上涨，至2023年2月、3月达到2024年4月以来的最高点3.8%，虽然此后逐月回落，但目前衣着价格指数仍居相对高位。从衣着零售价格变化看，2023年11月RPI服装鞋帽、纺织品的零售价格指数已回落至2%、0.5%，但相比2023年之前还是有相当大的涨幅。从终端零售额变化看：（1）限额以上批零企业：1～11月服装零售额增速为17.9%，同比降7.2个百分点；单月服装零售额增速亦同比去年降幅明显。（2）百家重点大型零售企业：今年前三季度百家重点大型零售企业服装零售额累计增速11.2%，同比降10.8个百分点；10月、11月，在同比基数低及临近年底商家大力促销的共同作用和影响下，服装零售额增速同比增长14.2%、23.1%。（3）50家重点大型零售企业：2023年2月零售额增速降至-5.5%，9月5.8%，亦同比去年同期27.5%跌21.7个百分点；11月零售额增速虽上升至17.5%，但主要是低基数的影响。（4）200家大型百货商场：今年前三季度的服装零售额增速也从去年同期28.3%同比降17.1个百分点至11.1%。（5）商务部监测的全国重点企业：节假日销售数据均有不同程度的下滑，“十一”黄金周零售额增速为15%，同比下降2.5个百分点；从月度销售数据看，1-11月重点流通企业服装类销售额增速9.8%，而去年同期为19.7%；重点零售企业服装类零售额增速为11.2%，而去年同期为15.4%。（2）行业经济明显减速根据纺织服装行业的三个子行业（纺织业、服装服饰业、皮毛羽及制品业）的运营数据分析：①收入和利润增速显著放缓根据国家统计局数据，2023年1～10月，纺织业实现主营收入和利润总额分别为25876.8、1191.98亿元，同比增长分别为11.1%、10.1%，而去年同期两者增速分别为27.2%、27.5%，同比分别下降16.1、17.5个百分点。服装服饰业实现主营收入和利润总额分别为13472、708.1亿元，同比增长分别为10.6%、6.9%，而去年同期两者增速分别为29.9%、38.3%，同比分别下降19.3、31.4个百分点。皮毛羽及制品业实现主营收入和利润总额分别为8996.6、522.8亿元，同比增长分别为11.1%、10%，而去年同期两者增速分别为26.1%、32%，同比分别下降15、22个百分点。②整体盈利水平下降根据国家统计局数据，2023年1～10月，纺织业、服装服饰业、皮毛羽及制品业的毛利率分别为11.4%、15.4%、14.7%，利润率分别为4.6%、5.3%、5.8%，期间费用率分别为5.1%、8.3%、6.8%，除纺织业的毛利率因棉价下降导致毛利率略有增长外，其余盈利指标均呈小幅下降态势。③高库存压力凸显由于缺乏内需和外贸的拉动，加之企业缺乏有效的市场预测信息和盲目追求“开多店、开大店”的粗放式外延发展，导致纺织服装行业由2023年下半年逐步积累成高库存现象。虽然商家或企业通过各种促销方式进行去库存化处理，但国家统计局数据显示，截止2023年10月末，纺织业、服装服饰业、皮毛羽及制品业的产成品分别为1350.9、864.4、304.3亿元，同比增速分别为8.9%、14.1%、11.8%，仍未恢复到2024年的水平。再据WIND统计，纺织服装（SW）上市公司前三季度存货合计730.7亿元，同比增长10.13%；其中女装、鞋帽、家纺的存货分别达9.6、14.7、16.7亿元，同比增长分别为60.9%、86.3%、19.7%。存货周转天数由年初的171天增加到9月末的185天；应收账款周转天数由年初的的28天增加到9月末的36天。④出口增速持续下滑根据海关总署统计，在10月份之前，我国服装出口数量已连续13个月负增长，而纺织品和鞋类的出口数量亦有多月呈负增长局面；从1-11月出口金额看，纺织品出口872.1亿美元，同比增长1%，增速较去年同期的24%下降了23个百分点；服装及衣着附件出口1436.2亿美元，同比增长2.8%，增速较去年同期的19.5%下降达16.7个百分点；鞋类出口415.2亿美元，同比增长10%，增速较去年同期的17.2%下降了7.2个百分点。出口持续下滑主要由两方面原因叠加所致，一是国内的棉花等原材料价格大幅波动，要素成本持续上升导致产业向东南亚这些新兴市场经济体转移；二是国际的市场需求持续低迷。（3）上市公司业绩普降从纺织服装（SW）前三季度上市公司经营数据看，前三季度业绩普遍下滑。根据WIND统计，79家上市公司营业收入合计增速同比下降18.7个百分点至2.99%，归属于母公司股东的净利润合计增速由去年同期的38.7%降至-16.3%，整体毛利率由去年同期的23.4%降至22.7%，整体净利率由去年同期的8.8%滑至6.8%。分子行业看，纺织制造43家上市公司的营业收入合计增速下降24.8个百分点至-4.1%，归属于母公司股东的净利润合计增速由去年同期的25.8%降至-43%，整体毛利率由去年同期的17%降至14.1%，整体净利率由去年同期的7.4%滑至4.2%。服装家纺36家上市公司的营业收入合计增速下降12.9个百分点至9.8%，归属于母公司股东的净利润合计增速由去年同期的47.6%降至2.3%，整体毛利率因提价拉动同比提升0.3个百分点至30%，整体净利率由去年同期的10.1%滑至8.9%。（4）订货额增速大幅放缓由于终端消费疲软，经销商今年春夏库存较高及订货率下降，导致加盟商资金沉淀越来越多，资金周转较为困难，亦导致其对2023年订货会采取更为谨慎的态度。从调研的2023年春夏订货会数据来看，除少数品牌服装企业的订单额继续保持快速增长外，大多数的企业的订单额增速明显放缓，尤其是运动品牌的订单额多呈双位数下跌。二、2024年行业展望：基础薄弱，回暖有势1、回暖基础尚弱（1）出口形势依然严峻从外部需求和经济环境来看，根据相关资料显示，2024年前三季度，美国、欧盟、日本从全球进口纺织品服装的增速分别为-1.11%、-8.05%和0.99%。三大重点市场对全球纺织品服装的需求均快速下滑，欧盟、美国对全球纺织品服装的需求甚至出现萎缩。2024年发达国家的经济复苏仍然会受到财政政策的掣肘，欧洲的主权债务危机和美国所面临的“财政悬崖“可能会造成金融市场的大幅波动和实体经济的疲软。整体来看，美国、欧盟、日本的纺织品服装进口市场需求仍将非常疲弱，而且市场竞争加剧趋势也在增强。我们判断，虽然2024年3月我国纺织服装出口增速负重转正稍有巩固，亦为我国纺织服装出口回暖透露一丝积极迹象，但全球微弱经济增长仍制约出口，外部市场对行业的正向驱动支撑作用力将继续减弱。2024年我国纺织服装在国际市场上的外部需求仍具有较大的不确定性，出口压力依旧延续。（2）成本要素持续上升棉花作为行业的重要原料之一，其价格对纺织服装行业的影响不容小觑。去年四季度以来，国内棉花价格始终高于国际市场，且价差持续拉大。截至12月27日，中棉328为19183元/吨，Cotlook为84.8美分/磅（折算价格约13616元/吨），国内外棉价差达5567元/吨，价差较年初扩大79.9%。我们预计2024年内外棉价倒挂仍将延续：一方面，国内棉价在收储政策的带动下保持稳步上涨态势，截至12月27日2024年度棉花临时收储累计成交500.5万吨，收储价格20400元/吨；加上配额限制使很多厂商宁可支付40%的税来进口棉花，亦使得巨大内外价差难以回归。另一方面，国际棉花价格受制于供过于求和中国抛储压力，美国农业部(USDA)11月份月报将全球棉花消费量下调11.9万吨，产量调增11.1万吨，库存消费比由74%上升到75.5%，达到历史新高，但这主要集中在中国国家储备，到本年度末，中国棉花库存将占到全球的46.3%，如果中国进行抛诸并限制进口，国际棉花价格将因此存在下跌压力。内外棉价的持续倒挂，使纺织企业承担了较高的原料成本，严重削弱我国棉纺产业链的国际竞争力，加之劳动力成本、环境资源成本等各要素将继续上涨，导致企业订单流失、利润下降、亏损增加。（3）代工产业链优势减退随着成本的不断上涨，逼迫全球服装代工利益链正从中国转向更具有成本优势的越南等东南亚国家。以耐克为例，2024年，中国生产了其40%的鞋，排名世界第一，越南只占13%；到了2024年，中国的份额降至36%，越南升到26%，排在第二位；2024年，中国、越南分别以36%的份额并列第一；2024年，越南的份额升至37%，超过中国的34%。再如，2024年10月阿迪达斯关闭了在华唯一一家全资工厂，并陆续解除了300家余代工厂协议；凡客诚品将部分订单分配给合作伙伴在孟加拉国设立的代工厂，李宁公司则在东南亚寻找更具性价比的合作伙伴。2、回暖趋势渐显（1）内销增速有望继续回升我们在2024年行业回顾中提及10月、11月受同期低数较低及商场加大促销力度的共同作用和影响，终端消费增速有所回升。从中华商业信息网统计数据来看，10月、11月百家重点大型零售企业服装零售额同比增长14.2%、23.%，增速环比加快3.6、8.9个百分点，较去年同期提高2.1、12.8个百分点。零售量方面，10月、11月百家重点大型零售企业各类服装零售量同比增长2.4%、9.2%，增速环比提高1.3、6.8个百分点，较去年同期增速则大幅提高5.6%、11.0个百分点。同时，国家统计局数据亦显示，消费者信心指数由9月份开始摆脱低迷转向回升，这将有助力终端消费的改善，加速大库存瘦身，改善企业经营质量。据此，我们判断2024年四季度增速及2024年一季度，受同比低基数影响、打折促销力度大及入冬较早拉动冬装销售期，内销增速回升趋势有望持续。（2）网购市场强势崛起迅猛发展的网购消费模式为纺织服装行业内销提供新的渠道和途径。根据艾瑞咨询报告显示，2024年中国服装网购市场交易规模3188.8亿元，整体实现55.6%的年增长，其在网购市场中占比为26.9%，为网购第一大品类。其中，女装仍为服装网购最大细分品类，占比达41.15%；男装占比约17.6%，鞋类占比约12.5%。另根据淘宝公开数据显示，截至2024年11月30日，该集团旗下两大网购平台“天猫”、“淘宝”今年总成交额突破1万亿元。若进行规模比较，2024年我国社会消费品零售总额的各省区市排名位次，“淘宝”加“天猫”可以排在第五位，仅次于广东、山东、江苏和浙江。再如淘宝于今年“双十一”的交易额达191亿元，同比增长267.3%，已远超2024年美国“网购星期一”的12.5美元（约RMB78亿元）水平。其中双十一服装类占据TOP200家品牌零售额79%。此外，根据中华全国商业信息中心公开数据显示，2024年中秋、国庆黄金周期间，全国百家大型零售企业零售额同比增长8.49%，是近些年十一黄金周销售增速首次低于10%；在被调查的100家大型零售企业中，66家大型零售企业销售增速低于整体8.49%的增长水平，其中39家大型零售企业销售不及上年同期，同比呈现负增长。由此可见，相比于全国传统零售市场增长放缓态势，网络购物市场一枝独秀，我们预计未来网络购物在社会零售总额中份额将进一步提高。三、2024年投资策略：筑底趋稳，复苏尚待1、纺织制造：业绩仍承压，关注子行业龙头展望2024年，预计纺织制造业仍将面临内外棉价倒挂、产业转移、出口形势严峻、政策红利减弱以及人民币升值、劳动力成本上升的困境，短期内难有明确的驱动因素支撑行业回暖，判断行业整体效益增速依然维持低位，业绩拐点出现仍需等待。投资选择上，虽然行业整体机会不大，但部分子行业龙头存在投资价值，建议关注产业壁垒相对较高、经营压力相对较小的子行业龙头公司，如鲁泰A、中银绒业、伟星股份、华孚色纺。2、服装家纺：业绩显著改善难，关注去库存化在前文我们分析到服装销售数据于三季度末开始企稳并略有回升，出口增速亦有正增长势头；同时，四季度是服装销售旺季，商家加大促销力度，我们判断消费数据将缓慢回升，这将有利于服装家纺行业营运能力和现金流的改善，加之低基数效应，预计2024年行业盈利增速将缓慢回升，下半年增长将会好于上半年；同时，高库存危机亦促进企业由粗放外延发展转向精细内生增长的变革，从单纯依靠扩大规模和销量增加转到提升品牌附加值及店效，内生提升过程或将影响短期利润，但会提升业绩增长的持续性。从中长期来看，新型城镇化进程将创造消费需求，推动服装家纺行业再次腾飞：新型城镇化将推动消费区域重心转移，使我国消费版图进一步向中西部地区、二三线城市、中小城市移动；消费人群收入重心转移，将带来城市内部消费重心的下沉；新型城镇化也将提升中低收入人群的收入水平，加之我国人口结构的变化，消费升级势必递进。经过半年多的调整行情和低估值水平，我们认为服装家纺行业的投资安全边际相对较高。2024年，我们的投资主线落在两个方面：一是，目前规模尚小，品牌正处扩张期，业绩成长确定性较强的公司；二是，渠道质量提升，已由单纯依靠规模扩大及提价拉动业绩增长，过渡到精细化管理和内生增长提升业绩增长的持续性。建议布局搜于特、卡奴迪路、朗姿股份、探路者、七匹狼、九牧王、奥康国际和富安娜。四、行业风险消费持续低迷、库存改善不力、经营成本攀升等。

2024年IPTV行业分析报告2024年4月目录一、IPTV真正受益于“三网融合”、“宽带中国” 31、三网融合：网络运营商推动IPTV的动力 32、宽带中国：IPTV高清化及增值业务的增长引擎 43、与有线电视的竞争：捆绑销售、一线入户优势明显 6二、以“合作”姿态在产业链中占据有利地位 71、政策监管已趋完善稳定 72、合作心态开放，促进多方共赢 83、积极持续投资影视内容形成积累 9三、未来增长看点在IPTV挖潜与OTT扩张 91、IPTV增长依靠增值业务提升ARPU 92、机顶盒“小红”领先布局 113、IOTV：发挥IPTV与IPTV的协同效应 12一、IPTV真正受益于“三网融合”、“宽带中国”1、三网融合：网络运营商推动IPTV的动力我国“三网融合”方案提出、试点已有多年，从目前三网融合进程中来看，电信系更占优势，IPTV是电信系进入视频领域重要的成功战略。电信系网络运营商在现有网络上开展IPTV视频业务也非常平滑。我国拥有超过4亿多电视用户，网络用户近2亿，宽带网络用户为IPTV的潜在客户。三网融合试点的第一阶段（2024-2022年）已经收官，即将迈入推广阶段（2023-2021年），第二批54个试点城市已经包括全国大部分重要省市，覆盖人口超过3亿。在电信、视频网站、广电等各利益方的参与下，我国IPTV用户数已从2023年的470万户发展到了2022年底的2300万，成为全球IPTV用户最多的国家。预计未来两年仍将有40%-50%的增速，2023年底用户数有望达到3400万的规模。2、宽带中国：IPTV高清化及增值业务的增长引擎带宽决定着IPTV是否能够实现高清内容的传输，进而决定IPTV的用户体验。今年四月工信部、国家发改委等部委发布《关于实施宽带中国2023专项行动的意见》：目标2023年新增光纤入户覆盖家庭3500万户，同时宽带接入水平将有效提升，使用4M及以上宽带接入产品的用户超过70%。各省级网络运营商也反应迅速积极，出台相关规划。IPTV业务作为电信运营商推动宽带升级服务的重要卖点。运营商的推广积极性高。例如2021年上海电信发布的＂二免一赠一极速＂的＂城市光网＂计划，与百视通联手推出IPTV3.0视频业务，共同发力高清IPTV业务。电信与百视通的合作使得此次宽带升级实施顺利，上海IPTV用户也发展到了百万规模。而带宽约束被打破后，高清点播也将成为IPTV增值业务的重要增长引擎之一。从IPTV存量的广度上来看，我国IPTV当前的区域性明显，集中在上海、江苏、广东等经济发达地区，其中仅江苏一省就已经发展了430万的客户规模，占比18.9%。这种情况与中国电信在发达地区宽带基础建设优异相关。西部和北部地区市场依然广阔，有待于中国联通和中国移动的发力。宽带及光纤业务作为中国电信目前最为核心的一块领域，其市场领先的优势由来已久，相比而言，覆盖了大部分北方省市的中国联通和中国移动的积极性是行业的最大变数。2022年以来，两家公司都在宽带业务方面积极发力，以中国移动为例：2022年中国移动新增FTTH覆盖家庭超过180万户；使用4M及以上宽带产品的用户超过50%；新增宽带端口320万个；新增固定宽带接入家庭超过120万户。3、与有线电视的竞争：捆绑销售、一线入户优势明显IPTV最直接的竞争者是各地的有线电视。价格上来看，由于历史原因，我国有线电视网的公益属性导致其价格相对较低，这也成为有线电视网络市场化程度低、升级换代困难，“三网融合”中竞争能力弱的原因。IPTV基于IP网络传输，通常要在边缘设置内容分配服务节点，配置流媒体服务及存储设备，而有线数字电视的广播网采取的是HFC或VOD网络体系，基于DVDIP光纤网传输，在HFC分前端并不需要配置用于内容存储及分发的视频服务器，运营成本大大降低。但带来的问题是如要实现视频点播和双向互动则必须将广播网络进行双向改造。从技术角度看，IPTV成本较高，难以与有线电视比拼价格。但IPTV的优势在于可以直接利用互联网，而与宽带的捆绑销售能够大大降低客户对价格的敏感度。在各地网络运营商的支持下，IPTV与宽带捆绑营销，对于用户来讲，更像是宽带赠送的增值业务，收费模式则可以订制，包月、按频道等，灵活而更有针对性。而“三网融合”进程中的电信系宽带接入商的强势，使用户在互联网光纤一线入户后，较为自然的选择IPTV作为电视方案。二、以“合作”姿态在产业链中占据有利地位1、政策监管已趋完善稳定由于电视内容播控属于国家宣传范畴，监管较为严格。根据广电总局43号文规定，IPTV集成播控总平台牌照由中央电视台持有，而分平台牌照由省级电视台申请。广电总局要求通过IPTV集成播控平台及各地分平台来达到“可管可控”的方针。与央视的合资公司正式落地将解除市场对百视通IPTV业务政策性风险的担忧。过去拥有IPTV全国性运营牌照四家分别是：上海文广（百视通）、央视国际、南方传媒、中国国际广播电台。5月18日，百视通和央视IPTV合资公司“爱上电视传媒有限公司”完成工商注册正式成立，成为全国唯一中央级集成播控平台。其中百视通股权占比45%。合资公司同时减少了与地方台和有线网运营商的沟通成本。IPTV的发展对地方电视台和有线网络运营商的冲击最大，43号文再次强调IPTV总分二级播控平台的落实，城市台丧失了内容的运营主导权，收入分配权掌握在省平台手中；而IPTV是网络运营商直接抢占了有线数字电视的客户。CNTV在广电系统内有良好的关系，能够有效降低沟通成本。2、合作心态开放，促进多方共赢公司一方面与CNTV合资成立全国集成播控平台，另一方面在与中国电信为主的网络接入运营商的的长期合作中建立了良好的伙伴关系和市场经验。长期的市场运营环境使电信运营商在产品推广、业务计费、系统维护、客户服务方面有相对广电系统比较显著的优势。百视通合作心态开放，在与电信运营商和电视台的长期合作中积累了市场经验。从历史上看，在IPTV市场的第一轮抢占中，机制灵活的百视通通过与电信运营商合作，迅速地抢占了市场；而具有显著资源和内容优势的CNTV却受体制制约，用户开发非常缓慢；IPTV市场最终形成了以百视通用户为主体的局面，为统一播控平台合资公司中具体条款方案的商定创造了条件。百视通与其它牌照商也有较多合作，如2022年5月，百视通与国广东方宣布启动互联网电视业务全面发展合作，利用其国际资源加快自己的国际化策略。百视通与终端制造商的合作：1）一体机：2021年4月，百视通联合海尔推出卡萨帝电视。此外，公司与康佳、三星、夏普均有智能电视方面的合作。2）互联网电视机顶盒：2022年1月，百视通与联想共同推出了互联网电视机顶盒A30。3、积极持续投资影视内容形成积累随着产业竞争的激烈，最终影响用户选择的还是内容之本。百视通注重在影视内容上的投入，每年在内容上的投入约为3-5亿，持续的投入建成了较大的网络视听版权库，节目总量超过40万小时，其中高清节目总量超过5万小时，覆盖了70%的热播剧和国内外强档电影。以美国的Netflix为例可以看到精品内容的重要性，2023一季度年Netflix业绩大幅超预期，自制剧和独播剧是重要推力，根据Netflix的统计，平台上最为热播的top200部剧中有113部为独有，尤其是2月1日独家上线13集的自制内容“纸牌屋”受到热捧为网站吸引了大量流量。三、未来增长看点在IPTV挖潜与OTT扩张1、IPTV增长依靠增值业务提升ARPU百视通70%以上的营业收入来自IPTV业务，2022年该项业务营收达到14.2亿，同比增长73%。截止2022年末，公司IPTV用户数已达1600万，同比增长60%；ARPU值增长8.3%，达88.62元/年。不同于网络视频用户，电视用户转换成本高，客户粘性大。根据CSM和艾瑞的调查，IPTV用户有较高的忠诚度，基本养成了较为稳定的收视习惯，优酷和PPS一周之内所有访客平均使用天数均不如IPTV。而IPTV丰富的点播内容和互动性，更把年轻人重新吸引到电视机前，存量客户的价值效应即将凸显。IPTV的收入模式包括：用户基本收费、高清、广告、按部点播（PPV）、增值服务等方面。过去，用户基础收费一直是IPTV最主要的收入来源。国外IPTV发展经验表明，随着用户数的增加和协同效应的增强，将实现收入模式由基础服务费向多样化增值业务转型，有利于整体提升IPTV业务ARPU值。宽带提速和智能终端推动增值业务的发展。随着带宽约束逐渐被打破，高清点播将成为增值业务的重要增长引擎之一。年报显示，百视通2022年已在上海等地发展50万高清用户。而OTTTV等智能终端的引进，也增强IPTV的服务扩展能力，有助于多样化的增值业务的引入。增值服务也越来越多地得到用户认可，开始贡献收入。在业务开展前期，直播功能延续了用户的传统收视习惯，所占比例较高；但随着活跃用户比例的提升，用户对IPTV操作熟悉程度越来越高，点播模式成为最主要的收视方式，且所占比例不断提升。由此可见，用户使用电视的习惯能够随着熟悉程度的提高逐渐转变，特别是高清、按部点播等功能发展潜力巨大。且随着技术的改进，多样化的增值服务将有广泛的发展空间。2、机顶盒“小红”领先布局OTT（（OverTheTop，泛指互联网电视、机顶盒）是2022-13年互联网与新媒体行业中最热门的概念。2022年6月，百视通在7家互联网电视牌照方中率先发布自主研发，具有高清、智能、3D功能的OTT机顶盒“小红”；11月份，百视通宣布获得国内200万端、国内最大规模OTT牌照序列号审批；12月份，百视通OTT获得放号，首批规划突破100万。目前国内机顶盒市场产品丰富，乐视盒子、小米盒子、百视通小红、华数彩虹等产品充分竞争，Tplink、PPTV等厂商也在不断推出产品。大多数电视盒子、一体机制造商和视频网站着重抢占入口，期许只通过用户规模来吸引资本或者谋求广告收入，缺乏有差异化的独有版权内容，繁华过后必然大浪淘沙。我们认为，在平台端拥有内容优势的乐视盒子和百视通小红目前处于领先地位。另外与乐视盒子、小米盒子主打互联网营销不同，我们预计百视通小红的主要销售渠道是通过与网络运营商合作推广，在用户订阅费用落实上会较有优势。3、IOTV：发挥IPTV与IPTV的协同效应OTT对于IPTV来说是继承中的演进，两者协同效应与竞争效应并存。IPTV、互联网电视、智能电视、云电视、OTT，新的概念和术语背后是不同利益方为谋求市场拓展所寻求的不同切入点产生的不同称谓。OTT目前依然处于基础商业模式的探索阶段，培养新用户、推动机顶盒和智能电视的销售量仍是大多数厂商的首要目标。而IPTV的增值业务已经历经多次变革，从以技术为中心转向以客户为中心，多款应用都经过了用户考验。我们认为仅有产品的OTT，既达不到广电总局“可管可控”的要求，也难以发展可靠的付费模式，只能靠硬件微薄盈利，难以形成产业。作为最早进军OTT的企业之一，百视通团队提出“借鉴IPTV收费经验进行OTT运营”，布局“一云多屏”搭建了百视云平台。百视通的“云电视”平台采取动态码率等技术，可以同步对接IPTV专网、互联网、移动互联网、3G/4G、NGB、WIFI等各类网络，可服务IPTV、智能电视OTT/一体机、PC、手机/PAD等各类终端，能够初步实现公司新媒体业务的集约化运营。百视通最近于电信日推出的高清IOTV版本的“小红”则是一种综合OTT与IPTV功能的新型产品，意图将IPTV的成熟商业模式和付费优势与OTT的创新能力形成互补，从电信的渠道大力推广。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方