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文档简介
2024年家电行业分析报告2024年5月目录一、2024年行业景气回落,2024温和复苏 PAGEREFToc355733069\h3二、家电板块与大盘比较 PAGEREFToc355733070\h3三、2024年和2024年一季度家电行业整体运行情况分析 PAGEREFToc355733071\h71、1Q12-1Q13营收增速情况 PAGEREFToc355733072\h112、2024年及1Q13销售费用率情况 PAGEREFToc355733073\h153、归属母公司净利润同比增长情况 PAGEREFToc355733074\h17四、2024年和2024年一季度家电公司财务指标分析 PAGEREFToc355733075\h211、12年和13年一季度收入增速超出行业平均水平的公司分析 PAGEREFToc355733076\h222、毛利率和利润率概况 PAGEREFToc355733077\h233、费用比例分析 PAGEREFToc355733078\h254、归属于母公司的净利润率概况 PAGEREFToc355733079\h27一、2024年行业景气回落,2024年温和复苏2024年,家电行业景气度回落,家用空调、冰箱、洗衣机的总销量分别同比下滑3.54%、2.77%、0.13%。相对而言外销表现好于内销,家用空调外销下滑2.22%,小于内销4.54%的下滑幅度;冰箱、洗衣机外销分别增长4.44%、7.59%,而内销则分别下滑5.06%、4.25%。黑电勉强维持增长,内外销分别同比增长0.97%、2.03%。2024年一季度,行业景气度有所回升,各子行业全面恢复增长。其中,黑电、厨房大家电景气度较高,白电整体表现略显平淡。二、家电板块与大盘比较得益于高增长、低估值,2024年家电板块跑赢大盘逾16个百分点,仍具相对收益空间,推荐TCL集团和格力电器。对比家电行业、全部A股、全部A(剔除金融)的整体归属母公司净利润增速(如图1),家电行业的业绩增速显著好于全部A股以及全部A股(剔除金融)。1Q13家电行业归属母公司净利润增长33.25%,增速高于全部A股(5.27%)、全部A股(剔除金融)(11.18%)27.99、22.08个百分点。据我们对重点上市公司所做盈利预测,我们预计2024年全年家电行业整体业绩增速可达24%,相对全部A股(9.6%)及全部A股(剔除金融)(7.9%)仍有15个百分点以上的增速优势。尽管家电板块业绩优势明显,但估值偏低。目前家电行业A股静态PE、PS和PB分别为14.19倍、0.61倍和1.90倍,相对而言整体估值水平偏低。表2是29家家电公司的市值以及静态相对估值指标情况,我们使用的是2024年4月26日收盘价,2024年12月31日的股东权益,以及2024年度的营业收入和归属于母公司净利润。表2中的上市公司根据市值大小自上而下排序。得益于高增长、低估值的比较优势,家电板块继2024年跑赢大盘5.72个百分点后,今年1~4月连续跑赢市场,实现超额收益16.29个百分点,位居涨幅榜前列。其中一季度景气度较高、业绩较好的黑电、厨房大家电板块涨幅较大。看好板块业绩估值优势,仍具相对收益空间;推荐行业景气、业绩高增长、估值弹性大的TCL集团以及竞争优势突出估值偏低的格力电器。TCL集团受益上游面板和下游整机业务的高景气,预计中性预期下2024~14年TCL可实现归属母公司净利润21.43亿、27.62亿元,对应EPS为0.25、0.33元,同比增长169%、29%。若考虑贷款豁免和收购深超所持30%股权,EPS可达0.32元、0.48元,同比增长238%、52%。我们对各项业务采取分部估值,目标价区间3.41~3.95元,维持“买入”评级。格力电器虽然2024年一季报收入、净利润低于预期,但报表质量很高,产品力强,竞争优势明显,相信未来三个季度在新品的有力拉动下收入增速将明显回升,预计公司2024~14年EPS分别为2.87、3.33元,给予公司2024年12-15倍PE,目标价28.70-34.38元,维持“买入”评级。表4中是我们覆盖的主要公司的业绩预测,估值水平及投资评级。对于这些公司更深入的分析,敬请参考近期我们对这些公司的个股分析报告。三、2024年和2024年一季度家电行业整体运行情况分析29家家电A股上市公司2024年营业收入同比增长2.86%,较2024年19.47%的增速明显回落,其中一、二、三、四季度营收增速分别为-5.65%、-0.90%、5.22%和14.93%,营收增速季度环比明显改善。2024年一季度行业营收同比增长18.74%,同比、环比分别提升24.39、3.81个百分点。白电板块(11家上市公司):2024年白电板块营业收入同比下滑0.46%,低于行业平均水平,其中一、二、三、四季度营收增速分别为-11.29%、-3.72%,3.01%和17.23%。2024年一季度白电板块营收增速为14.83%。黑电板块(6家上市公司):2024年黑电板块营业收入同比增长9.13%,好于行业平均水平,其中一、二、三、四季度分别同比增长6.11%、5.39%,10.08%和13.28%;2024年一季度黑电板块营收增速为25.91%,好于预期。厨电板块(8家上市公司):2024年厨电板块营业收入同比增长1.88%,一、二、三、四季度营收增速分别为-1.42%、2.27%,-1.31%和7.87%;2024年一季度营收同比增长19.43%,略好于行业平均水平。其他企业(哈尔斯、蒙发利、桑乐金及开能环保):2024年四家公司的营业收入合计同比下滑0.97%,低于行业平均水平,其中一、二、三、四季度营收增速分别为3.86%、1.23%,-6.91%和0.64%。2024年一季度营收增速为19.99%,略好于行业平均水平。受白电板块毛利率提升带动,2024年家电行业综合毛利率较2024年提升2.79个百分点至22.33%,其中一、二、三、四季度的综合毛利率分别为20.97%、21.87%、22.81%、23.48%,呈逐季上升态势;2024年一季度行业综合毛利率同比提升1.76个百分点至22.73%。白电板块:2024年白电毛利率为25.00%,同比提升4.7个百分点,主要是受产品均价提升以及上游原材料价格下降影响;其中一、二、三、四季度的综合毛利率分别为22.45%、23.67%、26.63%、27.40%,毛利率逐季走高符合行业规律;2024年一季度的毛利率为25.39%,同比提升2.93个百分点。黑电板块:2024年黑电毛利率16.54%,较2024年的16.47%提升0.06个百分点,其中一、二、三、四季度的综合毛利率分别为16.51%、16.27%、15.65%、17.54%。2024年一季度的毛利率为16.93%,同比提升0.43个百分点。厨电板块:2024年厨电毛利率为32.89%,受材料成本下降影响同比提升1.53个百分点,其中一、二、三、四季度的综合毛利率分别为32.38%、33.19%、32.28%、33.63%;2024年一季度毛利率为31.85%,同比下降0.53个百分点。其他企业:2024年其他企业的毛利率为23.51%,同比下降1.21个百分点,其中一、二、三、四季度的综合毛利率分别为23.54%、26.07%、21.69%、23.14%。2024年一季度毛利率为24.20%,同比提升0.66个百分点。2024年家电行业销售费用率同比上升1.04个百分点至11.69%,(毛利率-销售费用率)较去年同期上升1.80个百分点至10.64%。主要受白电板块管理费用率上升影响,2024年行业整体管理费用率同比上升了0.86个百分点至4.91%;由于融资成本下降,财务费用率同比下降0.09个百分点至0.09%。2024年营管财三项费用率合计同比增加1.81个百分点至16.69%。2024年一季度三项费用率同比上升1.44个百分点至17.32%,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比上升1.23、0.07、0.13个百分点。2024年家电行业归属母公司净利润同比增长17.15%,净利润率同比提升0.49个百分点至4.31%;1Q12~1Q13各季度归属母公司股东净利润增速分别为13.53%、17.52%、23.87%、12.47%、33.25%,净利润率分别为3.69%、4.60%、4.67%、4.17%、4.14%,同比分别变化+0.62、+0.72、+0.70、-0.09、+0.45个百分点。白电板块:2024年白电板块归属母公司净利润增速为27.11%,净利润率同比提升1.17个百分点至5.52%。1Q12~1Q13各季度归属于母公司股东净利润增速分别为20.92%、22.94%、37.78%、25.15%、24.06%;净利润率分别为4.52%、5.69%、6.35%、5.35%、4.89%,分别同比提升1.20、1.23、1.60、0.34、0.36个百分点。黑电板块:2024年黑电板块归属母公司净利润增速为-6.36%,净利润率同比下降0.31个百分点至1.90%。1Q12~1Q13各季度归属于母公司股东净利润增速分别为-1.00%、-0.02%、-7.68%、-10.68%、91.55%;净利润率分别为1.63%、1.73%、1.66%、2.40%、2.48%,分别同比变化-0.12、-0.09、-0.32、-0.64、+0.85个百分点。厨电板块:2024年厨电板块归属母公司净利润增速为1.88%,净利润率7.39%,与2024年持平。1Q12~1Q13各季度归属于母公司股东净利润增速分别为-3.59%、-0.13%、-5.06%、18.55%、14.45%;净利润率分别为7.49%、7.67%、7.32%、7.12%、7.17%,分别同比变化-0.17、-0.18、-0.29、+0.64、-0.31个百分点。其他企业:2024年其他四家企业的归属母公司净利润增速为-50.08%,净利润率同比下降4.84个百分点至4.92%。1Q12~1Q13各季度归属母公司股东净利润增速分别为-82.30%、-16.97%、-62.03%、-49.41%、238.51%;净利润率分别为1.07%、8.11%、5.01%、4.54%、3.03%,分别同比变化-5.22、-1.78、-7.27、-4.49、+1.95个百分点。1、1Q12-1Q13营收增速情况1Q12-1Q13营收增速逐季走高,分别为-5.65%、-0.90%、5.22%、14.93%、18.74%,其中黑电增速表现最佳、厨电次之、白电较弱;受原材料成本持续走低、价格提升带动,1Q12-1Q13毛利率分别同比提升3.16、2.78、2.83、2.30、1.76个百分点至20.97%、21.87%、22.81%、23.48%、22.73%,其中白电改善幅度最大、厨电次之、黑电最小受国内外宏观经济不佳影响,家电行业2024年陷入全行业负增长的境地,受益于消费升级对产品结构的优化,在量跌价涨的大背景下家电行业整体实现营业收入同比增长2.86%,较2024年19.47%的增速明显回落,但季度增速持续改善。其中2024年一、二、三、四季度收入分别同比增长-5.65%、-0.90%、5.22%和14.93%。2024年一季度行业营收同比增长18.74%,营收增速继续走高,显示行业景气度持续回暖。其中,权重最高的白电板块上市公司2024年营业收入同比下滑0.46%,较2024年的22.65%大幅回落,2024-11年营收增速最快的子行业2024年增速不及行业平均。虽然白电板块整体表现不佳,但板块中公司表现分化明显,除美的因自身战略转型、渠道调整导致收入大幅下滑26.89%外,其余公司表现均明显好于板块平均,其中龙头格力、海尔增速分别为19.87%、8.13%。由于2024年白电单季营收增速逐季走低,2024年增速前低后高符合预期:2024年一、二、三、四季度白电营收增速分别为-11.29%、-3.72%、3.01%和17.23%。2024年一季度白电营收增速14.83%,表现相对平淡,低于行业平均水平。美的电器的调整致使公司2024年前三季度营收大幅下滑,1Q12~3Q12美的电器营收增速分别为-41.78%、-32.67%、-25.19%,一定程度上导致白电板块去年前三年季度营收增长放缓甚至下滑。美的电器自4Q12开始逐渐好转,4Q12~1Q13营收增速分别为26.78%、23.50%,带动白电行业营收增长加快。黑电板块上市公司2024年营业收入同比增长9.13%,其中一、二、三、四季度分别同比增长6.11%、5.39%、10.08%和13.28%,为去年营收增速最快的子版块;上游面板价格的下滑使得整机价格亦大幅走低,大量潜在CRT、LCD更换需求被层出不穷的新品及低价激发。2024年一季度黑电板块景气度持续走高,一季度营收同比增长25.91%继续领跑行业。厨电板块上市公司2024年营业收入同比增长1.88%,其中一、二、三、四季度营收增速分别为-1.42%、2.72%、-1.31%、7.87%;2024年一季度营收增速19.43%,季度同比、环比分别提升20.85、11.55个百分点。厨电板块增速表现亦有分化,厨房大家电(老板、华帝、万和)表现突出,2024年整体实现收入增长20.85%,其中老板、华帝和万和凭借份额的提升分别实现收入27.96%、22.04%、15.79%的快速增长。占厨电板块收入超过60%的厨房小家电(苏泊尔、九阳、爱仕达等)表现不佳,。2024年收入增速整体下滑,其中苏泊尔、九阳、爱仕达的营收分别下滑3.31%、4.95%、12.03%,拖累厨电板块整体表现。虽然行业增速均一般,但厨房大家电、小家电上市公司收入增速表现出现较大的差异,主要是由于行业竞争格局不同所致。厨房大家电目前集中度很低,属于“大行业、小公司”格局(中怡康:CR3不足30%),龙头企业可通过积极的市场开拓、渠道渗透、品牌营销持续提升自身市场份额,在销量增速放缓时仍可保持好于行业的较快增长。而厨房小家电目前在城镇市场集中度较高(中怡康:CR3约60-80%),因此行业增速下滑之时龙头企业收入表现较难摆脱行业的影响。个百分点至22.33%,其中一、二、三、四季度综合毛利率分别为20.97%、21.87%、22.81%、23.48%,分别同比提升3.16、2.78、2.83、2.30个百分点。2024年一季度行业综合毛利率继续同比提升1.76个百分点至22.73%。分子行业看,2024年白电板块毛利率提升幅度最大,同比提升了4.70个百分点至25.00%;其中一、二、三、四季度的综合毛利率分别为22.45%、23.67%、26.63%、27.40%,分别同比提升4.66、4.22、4.72、4.94个百分点,毛利率逐季走高符合行业规律。2024年一季度毛利率继续同比提升2.93个百分点至25.39%。毛利率的持续改善,一方面受益于原材料成本的持续走低,另一方面消费升级带动产品结构优化,加之去年价格竞争相对并不激烈,产品均价提升幅度较大。黑电板块由于价格竞争激烈,虽然上游面板价格降幅较大,但2024年毛利率同比仅提升0.06个百分点至16.54%,在各子板块中改善幅度最小;其中一、二、三、四季度综合毛利率分别为16.51%、16.27%、15.65%、17.54%,分别同比变动+0.87、0.00、+0.36、-0.76个百分点。2024年一季度毛利率同比提升0.43个百分点至16.93%。厨电板块亦受益大宗原材料价格的下降,2024年毛利率同比提升1.53个百分点至32.89%;其中一、二、三、四季度的综合毛利率分别为32.38%、33.19%、32.28%、33.63%,分别同比提升0.88、1.00、2.26、1.83个百分点。2024年一季度毛利率同比下滑0.53个百分点至31.85%。2、2024年及1Q13销售费用率情况2024年及1Q13销售费用率同比提升1.04、1.23个百分点至11.69%、12.55%,(毛利率-销售费用率)同比提升1.76、0.53个百分点至10.64%、10.18%;管理费用率分别提升0.86、0.07个百分点,而财务费用率变动-0.09、+0.13个百分点;三项费用率合计分别提升1.81、1.44个百分点至16.69%、17.32%受高端高毛利产品占比提升影响,2024年家电行业销售费用率同比提升1.04个百分点至11.69%,但(毛利率-销售费用率)仍较去年同期提升了1.76个百分点至10.64%,显示产品盈利水平确有提升,其中白电板块(毛利率-销售费用率)指标改善最为明显。2024年一季度,行业销售费用率同比提升1.23个百分点至12.55%,(毛利率-销售费用率)指标同比提升0.53个百分点至10.18%,其中黑电改善幅度最为明显,同比提升1.39个百分点至8.15%,白电、厨电分别提升0.18、0.11个百分点至10.86%、16.09%受规模增长有限但费用相对刚性影响,2024年行业整体管理费用率同比上升了0.86个百分点至4.91%。2024年一季度,规模恢复增长,管理费用率同比仅提升0.07个百分点至4.62%。由于融资成本降低,2024年行业财务费用率同比下降0.09个百分点至0.09%;但一季度同比上升0.13个百分点至0.15%。综合以上分析,2024年及2024年一季度营管财三项费用率合计同比上升1.81、1.44个百分点至16.69%和17.32%。但三项费用率提升幅度小于毛利率改善幅度,家电行业经营利润率同比持续改善。3、归属母公司净利润同比增长情况受白电净利润率提升拉动,2024年家电行业归属母公司净利润率同比提升0.49个百分点至4.31%,助归属母公司净利润同比增长15.93%;其中白电业绩增速最快、厨电次之、黑电下滑;1Q12~1Q13各季度归属母公司净利润分别同比提升0.62、0.72、0.70、-0.09、0.45个百分点至3.69%、4.60%、4.67%、4.17%、4.14%,对应业绩增速分别为13.53%、17.52%、23.87%、12.47%、33.25%2024年家电行业综合毛利率和三项费用率分别提升2.79、1.81个百分点影响,费用率提升幅度小于毛利率改善幅度,致整体盈利能力同比提升,利润增速好于收入增长。2024年家电行业整体利润总额和归属于母公司的净利润分别同比增长14.35%和15.93%,扣非后归属母公司公净利润同比增长30.18%。其中,白电公司业绩增速最快,其次为厨电板块,黑电增速最低,业绩增速排序与营收增速排序恰好相反。从净利润率指标看,2024年家电行业整体归属于母公司的净利润率为4.31%,同比提升0.49个百分点;其中1Q12~4Q12各季度归属母公司股东的净利润率分别为3.69%、4.60%、4.67%、4.17%,分别同比提升0.62、0.72、0.70、-0.09个百分点,归属母公司净利润季度同比增速分别为13.53%、17.52%、23.87%和12.47%。2024年一季度行业三项费用率同比提升1.44个百分点,小于毛利率1.76个百分点的上涨幅度,归属母公司净利润率同比提升0.45个百分点至4.14%;盈利能力持续改善,业绩继续高于收入增长:当期行业利润总额和归属母公司净利润同比分别增长31.61%和33.25%。2024年,白电板块虽然收入增速低于黑电及厨电,但凭借产品盈利能力的明显改善,净利润率同比提升1.17个百分点至5.52%的历史新高,成为家电行业中净利润率唯一同比改善的子版块。受益盈利水平的提升,2024年白电板块利润总额和归属母公司净利润分别同比增长22.81%和27.11%,成为家电行业业绩增速最快的子版块。分季度看,消费升级趋势不改、原材料价格走低助净利润率持续改善。1Q12~1Q13各季度归属母公司股东净利润率分别同比提升1.20、1.23、1.60、0.34、0.36个百分点至4.52%、5.69%、6.35%、5.35%、4.89%,助归属母公司净利润分别同比增长20.92%、22.94%、37.78%、25.15%、24.06%。黑电板块2024年收入增速在家电行业各子版块中表现最佳,虽然原材料成本亦由明显下滑,但激烈的价格竞争使得黑电当期毛利率同比仅略微提升0.06个百分点,费用率投入的加大使得净利润率同比下降0.31个百分点至1.90%,致利润总额和归属母公司净利润分别同比下滑4.70%和6.36%,成为唯一一个归属母公司净利润下滑的子板块。分季度看,1Q12~1Q13各季度归属于母公司股东净利率分别同比变化-0.12、-0.09、-0.32、-0.64、+0.85个百分点至1.63%、1.73%、1.66%、2.40%、2.48%,致使归属母公司净利润分别同比变动-1.00%、-0.02%、-7.68%、-10.68%、91.55%。2024年三、四季度净利润率降幅扩大主要是受上游面板景气改善、价格走高影响;2024年一季度面板供需环比改善、价格季节性下降,行业整体盈利情况明显好转,加之TCL集团面板业务的额外贡献,带动板块业绩高速增长91.55%。厨电板块2024年归属于母公司的净利润率7.39%,同比持平;当期利润总额和归属母公司净利润增速分别为-0.90%和1.88%。正如板块中厨房大家电与厨房小家电收入增速有明显分化,两者业绩增速也有明显差异。以老板、华帝为代表的厨房大家电保持了较快的业绩增长,两者2024年归属母公司净利润分别同比增长43.34%、14.66%;而以苏泊尔、九阳为代表的厨房小家电受收入同比下滑影响业绩亦现负增长,苏泊尔及九阳当期归属母公司净利润分别同比下滑1.37%、9.19%。分季度看,1Q12~1Q13各季度归属母公司股东净利润增速分别为-3.59%、-0.13%、-5.06%、18.55%、14.45%;对应净利润率分别为7.49%、7.67%、7.32%、7.12%、7.17%,分别同比变化-0.17、-0.18、-0.29、+0.64、-0.31个百分点。四、2024年和2024年一季度家电公司财务指标分析29家家电上市公司中,2024年16家公司的营业收入增长率超过行业平均水平(2.86%),其中增速超过20%的公司有兆驰股份(44.34%)、老板电器(27.96%)和华帝股份(22.04%)。2024年18家上市公司的毛利率超过行业平均(22.33%),其中毛利率在30%以上的公司有8家,分别为老板电器(53.58%)、开能环保(44.41%)、桑乐金(38.59%)、九阳股份(35.05%)、日出东方(33.82%)、合肥三洋(33.59%)、爱仕达(33.52%)和华帝股份(33.21%),上述8家公司中,除合肥三洋为白电公司外,其他均为厨电或其他小家电公司。2024年一季度毛利率在30%以上的公司除上述8家外,增加了格力电器(30.24%)。2024年10家公司的营管费用率的比重低于行业平均水平(16.60%),其中黑电公司6家,白电2家,厨电2家。2024年一季度家电行业营管费用率17.17%,同比上升1.31个百分点。2024年18家公司的归属母公司净利润率超过行业平均值(4.31%),其中厨电公司5家,白电公司5家,黑电公司4家,以及其他小家电企业4家。2024年净利润率获得提升的公司有17家。2024年9家公司的归属母公司股东净利润增速超越行业平均值(15.93%),其中白电企业占5家(格力电器、青岛海尔、海信科龙、美菱电器、澳柯玛),主要受益于产品价格提升以及原材料成本下降。1、12年和13年一季度收入增速超出行业平均水平的公司分析2024年家电行业整体营收增速2.86%,较2024年的19.47%下滑16.61个百分点。29家上市公司中,2024年营收增速超越行业平均水平的公司有16家,其中白电公司占6家(格力电器、日出东方、奥马电器、青岛海尔、美菱电器、合肥三洋),黑电公司占4家(兆驰股份、TCL集团、深康佳A、海信电器),厨电公司占3家(老板电器、华帝股份、万和电气),其他家电企业占3家(桑乐金、开能环保、哈尔斯),黑电及厨房大家电几乎全线上榜,白电一二线龙头表现较稳定,厨房小家电景气度最差。另外,营收增速超过20%的公司仅3家,较去年同期大幅减少,分别为兆驰股份(44.34%)、老板电器(27.96%)和华帝股份(22.04%)。2024年一季度家电行业整体营收增速回升至18.74%,有14家公司营收增速超出行业平均水平,其中收入增速超过20%的公司大幅提升至13家,主要集中在景气度较高的黑电(4家)、厨房大家电(2家)以及去年基数较低的其他生活电器(2家)、二线白电企业(3家)和美的电器、爱仕达。2、毛利率和利润率概况2024年29家家电上市公司的毛利率均值为22.33%,较2024年提升2.79个百分点。其中,18家上市公司毛利率超过行业平均值,其中毛利率在30%以上的公司有8家,分别为老板电器(53.58%)、开能环保(44.41%)、桑乐金(38.59%)、九阳股份(35.05%)、日出东方(33.82%)、合肥三洋(33.59%)、爱仕达(33.52%)和华帝股份(33.21%),上述8家公司中,除合肥三洋为白电公司外,其余均为厨电或其他生活电器公司。2024年一季度毛利率在30%以上的公司除上述8家外,增加了格力电器(30.24%)。2024年家电行业上市公司的利润率(利润总额/营业收入)平均值为5.80%,较2024年提升0.53个百分点。其中16家公司利润率超过行业平均水平,其中厨电公司占据6席,白电公司占据5席,黑电公司据2席,其他生活电器公司占据3席。2024年一季度家电行业利润率均值为5.70%,同比提升0.56个百分点。3、费用比例分析2024年家电行业的营管费用率(销售费用率+管理费用率)平均值为16.60%,较2024年上升1.89个百分点。其中,10家公司的营管费用率低于行业平均值,其中黑电公司6家,白电2家,厨电2家。2024年一季度家电行业营管费用率均值为17.17%,同比上升1.31个百分点。在毛利率提升2.79个百分点带动下,2024年家电行业(毛利率-销售费用率)行业均值同比提升了1.76个百分点至10.64%。其中19家公司的(毛利率-销售费用率)同比提升,包括白电公司10家、厨电公司6家、黑电公司3家。2024年一季度家电行业(毛利率-销售费用率)为12.82%,同比上升0.37个百分点。白电公司中格力电器、美的电器、青岛海尔2024年毛利率分别同比提升8.23、4.03、1.62个百分点,受毛利率提升带动,其(毛利率-销售费用率)分别同比上升3.26、3.36、1.91个百分点。合肥三洋的毛利率和销售费用率分别下降1.70、1.77个百分点,致使(毛利率-销售费用率)同比提升0.07个百分点。黑电公司中海信电器2024年的毛利率、销售费用率分别同比下降2.85、2.16个百分点,致使(毛利率-销售费用率)下降0.69个百分点至9.61%;TCL集团的毛利率和销售费用率分别同比上升0.47、0.48个百分点,致使(毛利率-销售费用率)下降0.01个百分点至6.87%。厨电公司中老板电器、华帝股份、苏泊尔的毛利率分别同比变动+1.10、-0.29、+1.77个百分点,销售费用率分别同比变动-1.31、+0.06、+1.17个百分点,致使(毛利率-销售费用率)分别同比变动+2.41、-0.35、+0.60个百分点。4、归属于母公司的净利润率概况由于毛利率的提升(2.79个百分点)足够抵消费用率的上升(三项费用率合计上升1.81个百分点),2024年家电行业归属母公司净利润率同比提升0.49个百分点至4.31%,剔除非经营性受益后归属母公司净利润同比提升0.78个百分点至3.70%。2024年在29家家电上市公司中18家公司归属母公司净利润率超过行业平均值(4.31%),其中厨电公司5家,白电公司5家,黑电公司4家,以及其他生活电器公司4家。2024年归属于母公司净利润率同比提升的公司有17家,其中白电企业7家,黑电企业4家,厨电企业4家;白电企业中格力电器、美的电器、青岛海尔的净利润率分别提升1.10、1.12、0.45个百分点;黑电企业海信电器、兆驰股份的净利润率分别提升0.73、1.50个百分点;厨电企业的万和电器、华帝股份净利润率分别提升1.63、0.13个百分点。2024年家电行业归属母公司股东净利润同比增长15.93%,增速超越行业平均值的公司有9家,其中白电公司占5家(格力电器、青岛海尔、海信科龙、美菱电器、澳柯玛),主要受益于产品价格提升以及原材料成本下降带来的盈利能力改善。2024年一季度家电行业归属母公司股东净利润同比增长33.25%,增速超越行业平均值的企业有13家,其中受益一季度彩电国内销量大幅增长,黑电企业TCL集团、海信电器、四川长虹、兆驰股份、深康佳A一季度归属母公司净利润增速分别为691.65%、56.15%、39.91%、39.65%、37.33%,均超过行业平均增速。
2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定,取消了一系列行政审批项目,同时对一些行政审批权限下放到省级单位,比如取消了有线网络公司股权性融资审批,将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点:加强科技创新和融合业务的发展,推进新闻出版广播影视与科技融合,对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管,推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中,我们可以看出广电的发展的方向:行政管理的有限度的放松,比如有线网络股权融资审批取消;行政审批向省级广电下放,比如卫星电视接收审批下放;文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初,国务院下发《推进三网融合的总体方案》(国发5号文)决定推进三网融合之际,就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划,决定培育市场主体,组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中,整合全国的有线网络(第四张网络),从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟,注入资金规模大幅度缩水,特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长,中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立,中广网络的职能就会缩水一次,我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期,将先由部分省份为单位自报资产情况,随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式,完成中广网络网络公司主体公司的搭建,即“先挂牌,再整合”的股份制转企方案。按照该方案,明确了国家出资的份额和挂牌的步骤,为中央财政先期投入进行公司主体搭建,其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进,文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位,在有线网络领域,省网整合的进一步深入,省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似,百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导,CNTV或者百视通参与的发展模式,省级运营单位成为市场的主体,省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系(资产、人事等关系),势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户,开展的增值业务主要有互动视频点播(高清视频点播)和有线宽带业务,收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定,我们假设其为永续的现金流,我们采用WACC为折现率进行折现,估算有线电视运营商的用户的理论价值(即上市有线电视运营商的理论市值)。我们以广电网络为例,无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%,按照我们的计算,广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户,数字用户421.58万户,副终端为56.15万户,每月每户10元;付费节目用户154.02万户,主要有两档包月套餐99元和128元,我们按照年付100元/户计算,考虑到有线网络加大了优惠促销力度,付费用户和宽带资费要低于标准价格,2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户,高清互动电视用户达到24万户,付费节目用户达到4.6万户,宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档,我们保守全部按照年付500元/户计算,付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算,天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样,每月18元每户,其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长,有线电视的用户的增长有限,目前主要关注在高清互动电视,目前主要采取免费推广的形式,绝大部分为免费的,考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包,我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年,按照我们的40%左右的渗透率计算,2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元,市值波动范围主要集中在80-120亿元,我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值,尚有空间45%,而且我们认为数字电视没有提价预期,高清互动电视目前主要是采取的免费推广,SiTV的渗透率提高,公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元,主要波动范围在40-70亿元,我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期,天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力,高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元,主要波动范围为40-60亿元,中值为50亿元。公司的理论市值150亿元,上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数,2023年有线用户数595万户,同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档,价值较高,进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立,广电系统内有12家股东,占股比71.2%,其他系统是国有股东,占28.8%,公司注册资本是68亿元,省广电总台控股,其中省台出资14亿元现金,1亿元相关资产;南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资,中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户,数字用户为180万户,其中数字用户每月24元/户,模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法,WACC值取10%,整合时江苏有线的价值为(330*4*12+180*24*12)/10%/10000=67.68亿元,与公司注册资本68亿元基本吻合,我们认为“江苏模式”整合中,江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法,网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率(收益折现),按照这个方法,由具备期货从业资格的第三方评估,结果出来后,与各个股东的实际预期基本一致,这样就摆平了利益关系。(江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话)。2022年7月份挂牌,2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户,完成其他城市和部分县(市)数字电视整转,2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县(市)级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县(市、区)广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户,约占全省有线电视用户总数的93.61%,其中数字电视用户686.62万户,互动电视用户数35.02万户。到2023年底,江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股,完成中广网络网络公司主体公司的搭建,中央财政先期投入,中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中,只有15家比较彻底,其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面:第一步:中广网络会选择各省市(或者部分省市)的省广电(可能为部分的资产,主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况)作为发起人,加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源,在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步:对于没有进入省网的用户资源进行整合,可能采取现金或者增发的收购的方式,广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部:上市公司的资产整合,我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合,获得折
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