2024年轨道交通建设行业分析报告

2024年轨道交通建设行业分析报告目录一、“轨道+土地”模式中，上盖物业的收益测算 PAGEREFToc352589257\h51、香港：土地相关收入覆盖15%的轨道交通建设成本 PAGEREFToc352589258\h52、深圳：上盖物业收入将覆盖20%~30%的轨道交通建设成本 PAGEREFToc352589259\h6二、BT模式逐步推广，资金优势成为竞争关键 PAGEREFToc352589260\h81、对承包方的融资需求增加，BT模式受欢迎 PAGEREFToc352589261\h82、具有资金优势的大型建筑企业的市场份额将继续提升 PAGEREFToc352589262\h93、主要轨道交通建设公司的收入弹性测算 PAGEREFToc352589263\h11（1）中国中铁：轨道交通订单占比小，但迅速提升 PAGEREFToc352589264\h12（2）中国铁建：轨道交通订单占比较小 PAGEREFToc352589265\h13（3）隧道股份：轨道交通业务弹性较大 PAGEREFToc352589266\h13三、招标陆续启动，2024年将是招标和开工高峰期 PAGEREFToc352589267\h14四、35个城市轨道交通具体线路进展 PAGEREFToc352589268\h171、北京轨道交通建设情况 PAGEREFToc352589269\h182、青岛轨道交通建设情况 PAGEREFToc352589270\h193、大连轨道交通建设情况 PAGEREFToc352589271\h194、天津轨道交通建设情况 PAGEREFToc352589272\h205、上海轨道交通建设情况 PAGEREFToc352589273\h216、南京轨道交通建设情况 PAGEREFToc352589274\h227、苏州轨道交通建设情况 PAGEREFToc352589275\h228、宁波轨道交通建设情况 PAGEREFToc352589276\h239、合肥轨道交通建设情况 PAGEREFToc352589277\h2310、杭州轨道交通建设情况 PAGEREFToc352589278\h2311、无锡轨道交通建设情况 PAGEREFToc352589279\h2412、常州轨道交通建设情况 PAGEREFToc352589280\h2413、深圳轨道交通建设情况 PAGEREFToc352589281\h2414、广州轨道交通建设情况 PAGEREFToc352589282\h2515、东莞轨道交通建设情况 PAGEREFToc352589283\h2616、佛山轨道交通建设情况 PAGEREFToc352589284\h2617、福州轨道交通建设情况 PAGEREFToc352589285\h2718、厦门轨道交通建设情况 PAGEREFToc352589286\h2719、武汉轨道交通建设情况 PAGEREFToc352589287\h2820、南昌轨道交通建设情况 PAGEREFToc352589288\h2821、长沙轨道交通建设情况 PAGEREFToc352589289\h2922、郑州轨道交通建设情况 PAGEREFToc352589290\h2923、石家庄轨道交通建设情况 PAGEREFToc352589291\h3024、太原轨道交通建设情况 PAGEREFToc352589292\h3025、重庆轨道交通建设情况 PAGEREFToc352589293\h3126、成都轨道交通建设情况 PAGEREFToc352589294\h3227、昆明轨道交通建设情况 PAGEREFToc352589295\h3228、南宁轨道交通建设情况 PAGEREFToc352589296\h3329、贵阳轨道交通建设情况 PAGEREFToc352589297\h3330、哈尔滨轨道交通建设情况 PAGEREFToc352589298\h3331、长春轨道交通建设情况 PAGEREFToc352589299\h3432、沈阳轨道交通建设情况 PAGEREFToc352589300\h3433、西安轨道交通建设情况 PAGEREFToc352589301\h3534、兰州轨道交通建设情况 PAGEREFToc352589302\h3535、乌鲁木齐轨道交通建设情况 PAGEREFToc352589303\h35一、“轨道+土地”模式中，上盖物业的收益测算香港在建设地铁时，比较成功地运用了“轨道+土地”模式，上盖物业约可覆盖15%的轨道交通建设成本；现在深圳和南京等城市也在积极信尝试“轨道+土地”模式，我们以深圳2号线、3号线和5号线的上盖物业为例进行估算，粗略估算上盖物业的收益能覆盖约20%~30%的地铁建设成本。总的来看，上盖物业收益的实现滞后于轨道交通建设，但可以成为建设方支付能力的有力担保。我们预计，深圳、南京等城市在“轨道+土地”模式方面的探索实践，将推动相关的法规政策出台，使上盖物业收益成为地铁建设资金的重要来源。1、香港：土地相关收入覆盖15%的轨道交通建设成本香港地铁建设过程中，财政只承担轨道交通建设费用的约25%，剩余资金由港铁公司以“轨道+土地”综合开发和资本市场两个方面解决。如香港地铁荃湾线、观塘线和港岛线总建设费用约260亿港元，其中约15%来自于站点及沿线的地产开发收益。具体情况是：荃湾线、观塘线和港岛线总建设成本约为260亿港元，港铁公司在这3条铁路线上共开发了18处房地产，其中包括10处不动产的28000套公寓、3个购物中心的150500平米的零售店，以及128500平米的写字楼。3个购物中心建于3个地铁货仓之上，是港铁公司的长期投资项目。这18处房地产都由港铁公司管理，总收益约为40亿港元，约占建设成本的15%。2、深圳：上盖物业收入将覆盖20%~30%的轨道交通建设成本深圳2024年出台政策，为“轨道+土地模式”开路。深圳在2024年5月出台《关于研究轨道交通建设投融资模式及上盖物业开发等问题的会议纪要》，指出“上盖物业用地拍卖后的地价收入，政府将以资本金的形式返还地铁公司，用于保障房建设、地铁建设资金还本付息及弥补运营亏损”。当年11月再次明确将给予地铁公司上盖物业开发权，同时取消地铁公司投资建设保障房的义务：“上盖物业项目开发可考虑采取打包方式由地铁公司统筹处理，其中上盖物业项目开发收益全部用于地铁建设及运营补亏，保障性住房（廉租房、经济适用房、公共租赁房）由市政府全额投资开发建设。”深圳在开展地铁二期和三期建设时，将部分采用“轨道+土地模式”。负责深圳地铁建设的深圳地铁集团，预计在未来五年地铁二期、三期建设中，将获得281.53万平米的建筑用地，开发后将获得1159万平米的可售建筑面积。资料来源：《深圳市地铁集团2024年第一期中期票据募集说明书》我们粗略估算，采用“轨道+土地”的开发模式，上盖物业的收益能覆盖约20%~30%的地铁建设成本。我们以深圳2号线、3号线和5号线的上盖物业为例进行估算。假设1：目前深圳商品房平均价为22024元/平米，地铁周边物业能够有一定溢价，但是从实际情况考虑，政府提供的土地应该是以较为偏远地区为主，我们假设地铁上盖物业的单价为2万元/平米。假设2：目前房地产行业上市公司的平均毛利率约为40%、净利率约为15%，土地成本约占开发成本的40%，因为深圳政府会将拍得的土地出让收入以资本金方式返还给深圳地铁集团，意味着深圳地铁集团开发上盖物业时没有土地成本，将使净利率上升约24个百分点，因此我们假设投资开发上盖物业的净利率为39%。通过估算，深圳2号线的上盖物业收益约为47亿元，而2号线的总投资为183.95亿元，上盖物业收益约占地铁投资成本的26%；3号线和5号线的上盖物业收益也分别能覆盖22%和31%的地铁建设成本。当然由于上盖物业投资才刚刚开始，未来上盖物业的投资成本、可售面积、价格及收益都有较大波动可能。目前，我国经营性土地要通过拍卖方式转让，地铁公司获取上盖物业用地还存在法律障碍，上盖物业投资、及相关增值收益的分配也缺乏法律规范。此外，政府能给予的沿线建设用地受区域、拆迁、规划等因素影响，从2、3、5号线的情况看，平均每公里地铁里程约能提供0.5~0.7万平米的上盖物业用地。总的来看，上盖物业收益的实现滞后于轨道交通建设，但可以成为建设方支付能力的有力担保。我们预计，深圳、南京等城市在“轨道+土地”模式方面的探索实践，将推动相关的法规政策出台，使上盖物业收益成为地铁建设资金的重要来源。二、BT模式逐步推广，资金优势成为竞争关键1、对承包方的融资需求增加，BT模式受欢迎近年来，地方政府财政支付压力增加，对承包方的融资需求增加。因此，由承包方投资或垫资的建设模式越来越受欢迎，包括PPP、BOT和BT等模式。在PPP、BOT模式中，投资方以负责投资和运营为主，土建施工招标和普通模式相同，对行业格局影响不大。国内的PPP、BOT模式才刚开始，项目公司在运营期能否盈利还有待验证，因此这两种模式还没能大规模推广。近年来，使用BT模式建设的轨道交通线路迅速增加，BT投资规模逐年加大。在2024年之前，仅有北京10号线、深圳5号线等少数线路使用BT模式，且BT投资规模相对较小，基本在100亿以内。不过，后续BT项目逐渐增多，且单体项目的总投资额不断增大。2024年，隧道股份签订了南京机场线BT项目，金额90亿元；2024年，中国中铁签订深圳11号线和成都3号线两个BT项目，其中深圳11号线BT项目投资额高达256.6亿元；中国水电则签订了深圳7号线BT项目，金额达168.53亿元。2、具有资金优势的大型建筑企业的市场份额将继续提升通常情况下，一条轨道交通线路在土建招标时，会有近十家公司中标。其中，中国中铁和中国铁建获得多数份额，而当地企业和外地进来的区域性公司也能获得部分标段。如大连一号线一期招标时，有9家单位中标，杭州一号线则有10家单位中标。综合考虑我国城市轨道交通建设市场，预计中国中铁及其下属公司在轨道交通领域的市场份额约为50%~60%；中国铁建及其下属公司市场份额约为20%~30%；隧道股份在长三角地区的市场份额约为20%，估计其全国市场份额约为4%~8%；剩下的份额则由众多区域性公司瓜分。在BT模式下，投资方通常以“投融资+施工总承包”的方式建设，因此投资方和施工承包方一致，施工总承包方只有一家，此时区域性的公司参与的机会较小。我们预计，随着BT模式的继续推广，中国中铁、中国铁建、隧道股份等具有资金优势的大型公司的市场份额将继续提升，中国水电等大型建筑央企也将借助于资金优势逐步扎根，而一般的区域性公司市场份额则会下降。3、主要轨道交通建设公司的收入弹性测算在《轨道交通建设，又是一年风起时》这篇报告中，我们根据参与轨道交通建设的公司在全国市场的份额，测算其各自的业务收入弹性。这种测算对于中国中铁和中国铁建这样的业务范围遍布全国的公司是可行的，但是对于区域性公司而言，考虑到不同时期不同地区的市场空间变化很大，这种测算方法不够严谨。我们在本篇报告中，对于不同城市的市场空间进行了划分，并以此测算区域性公司的收入弹性。中国中铁和中国铁建是我国轨道交通建设领域最大的两家公司，但它们的轨道交通业务占比较小，弹性相对较小。隧道股份的轨道交通业务收入占比超过40%，在长三角地区的份额约为20%，受益于轨道交通建设的新高潮，公司在昆明、南京、杭州、宁波、南昌等城市都有望获得大额轨道交通订单，公司的轨道交通业务有望大幅增长，预计未来三年年均贡献收入超过80亿元，约占公司2024年并表后营收的41%。（1）中国中铁：轨道交通订单占比小，但迅速提升中国中铁是我国最大的轨道交通施工企业，几乎参与我国所有城市的轨道交通建设项目，在全国市场份额约为40%~60%。公司业务类型较多，轨道交通业务占比不大，2024年公司轨道交通新签合同为500多亿元，约占当年新签合同总额的10%。受益于轨道交通建设的新高潮，公司今年的轨道交通订单大幅增长，前三季度，公司新签轨道交通合同达到772亿元，占同期新签合同总额的17%。轨道交通在公司业务结构中扮演日益重要的角色，是公司业绩改善的重要推动力。（2）中国铁建：轨道交通订单占比较小中国铁建也为我国城市轨道交通建设市场的领导者之一，市场份额仅次于中国中铁，约为20%~30%。公司轨道交通业务占比非常低，2024年公司新签轨道交通合同小幅增长至430亿元，约占全部新签合同的6.3%；今年前三季度，新签轨道交通合同328亿元，占同期新签合同的比重进一步上升至7.1%。（3）隧道股份：轨道交通业务弹性较大公司是上海隧道施工建设方面的主要公司，在大型轨道交通和越江隧道等领域经验丰富、技术优势明显，是国内唯一拥有自主知识产权的盾构机制造企业。公司在上海本地拥有较强的区域龙垄断优势，在上海的轨道交通市场份额接近40%。近年随着上海本地市场的缩小，公司重点开拓长三角周边城市以及南昌、昆明、武汉等重点省会城市，在长三角地区市场份额约20%。轨道交通也成为公司最主要的业务领域，前三季度公司营收120亿元，其中轨道交通约贡献50亿元，占比超过40%。受益于轨道交通建设的新高潮，公司在昆明、南京、杭州、宁波、南昌等城市都有望获得大额轨道交通订单，公司的轨道交通业务有望大幅增长，预计未来三年年均贡献收入超过80亿元，约占公司2024年并表后营收的41%。三、招标陆续启动，2024年将是招标和开工高峰期2024年11月16日，发改委批准南昌市轨道交通2号线一期工程可行性研究报告，项目投资为145.23亿元；批准《北京市城市轨道交通近期建设规划调整（2024～2024年）》，新增项目估算总投资为707亿元；2024年11月26日，发改委批复了《福州市轨道交通2号线可行性研究报告》、《乌鲁木齐市轨道交通近期规划》。其中，福州2号线预计投资182.7亿元，乌鲁木齐近期建设项目总投资312.4亿元，两项合计投资495.1亿元。加上9月批复的近7000亿项目以及年初批复的项目，发改委今年批准的轨道交通项目累计达到9035亿元，里程超过1523公里。其中，属于通过可行性研究报告的项目里程合计为645.58公里，总投资为3634亿元，属于近期规划中的项目合计里程为877.72公里，总投资为5400亿元。一般情况下，《轨道交通近期规划》获发改委批准后，各城市再按线路逐条编制《可行性研究报告》，在发改委批准《可行性研究报告》之后，才可动工建设。实际情况则要灵活得多，根据开工建设时间的先后，可分为三种情况。一种是在规划批准之前着手前期准备并开工，如兰州一号线和哈尔滨三号线，在今年9月规划获批之前即已开工，此种情况较少；第二种是在规划批准后、可行性研究报告批准之前开工，以今年获批可性性研究报告的21个项目为例，此种情形占一半有11个；第三种是在可行性研究报告获批之后开工，21个项目中有10个属于此种情形。整体上，大规模招标和开工还是在规划批准之后，今年四季度和明年将是轨道交通建设招标的高峰期。从我们了解的情况看，截至11月底，今年通过可行性研究报告的3634亿元的项目，基本都已完成首次土建招标，部分已陆续开工，明年会进行后续的土建招标；而近期规划中的5400亿项目，除了部分项目已先行招标外，多数将在今年四季度和明年招标并开工，相关公司的轨道交通订单有望大幅增长。四、35个城市轨道交通具体线路进展我们根据公开资料，找出了35个城市每条线路的里程、车站数量、投资额以及开工、竣工时间等情况，并按已建、在建以及未建的线路进行分类汇总。多数线路是分期建设，不少线路目前只有部分路段通车，此处没有完全将已通车路段和未通车路段分开，因此此处汇总的部分城市已建成里程和我们在《轨道交通建设，又是一年风起时》的通车里程不一致。1、北京轨道交通建设情况2、青岛轨道交通建设情况3、大连轨道交通建设情况4、天津轨道交通建设情况5、上海轨道交通建设情况6、南京轨道交通建设情况7、苏州轨道交通建设情况8、宁波轨道交通建设情况9、合肥轨道交通建设情况10、杭州轨道交通建设情况11、无锡轨道交通建设情况12、常州轨道交通建设情况13、深圳轨道交通建设情况14、广州轨道交通建设情况15、东莞轨道交通建设情况16、佛山轨道交通建设情况17、福州轨道交通建设情况18、厦门轨道交通建设情况19、武汉轨道交通建设情况20、南昌轨道交通建设情况21、长沙轨道交通建设情况22、郑州轨道交通建设情况23、石家庄轨道交通建设情况24、太原轨道交通建设情况25、重庆轨道交通建设情况26、成都轨道交通建设情况27、昆明轨道交通建设情况28、南宁轨道交通建设情况29、贵阳轨道交通建设情况30、哈尔滨轨道交通建设情况31、长春轨道交通建设情况32、沈阳轨道交通建设情况33、西安轨道交通建设情况34、兰州轨道交通建设情况35、乌鲁木齐轨道交通建设情况

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3、电广传媒收购省外有线用户资源电广传媒的子公司华丰达拟参股新疆广电有线，其中的资产评估也体现了上市公司折价收购有线用户资源。由于评估时点为2024年的年底，按照2024年用户数据和新疆以前12元/月的收费标准，计算的理论用户价值为27.71亿元。但是如果考虑到2020年出台的数字电视提价方案（乌鲁木齐、昌吉收费提高到25元/月，各市县每月24元/月），按照2024年用户数和提价后的价格，新疆有线用户价值为48.20亿元，前后平均为37.95亿元，基本上与第三方评估的值相同。如果利用2020