2024年大众化男装品牌分析报告

2024年大众化男装品牌分析报告2024年4月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、大众化男装品牌发展有利因素：中间收入阶层占比提升 PAGEREFToc355166001\h41、规模庞大的中等收入阶层支撑美国中（低）档服饰品牌的成长 PAGEREFToc355166002\h42、中等收入群体支撑沃尔玛20多年的高成长 PAGEREFToc355166003\h83、产业转移导致美国中产阶级占比迅速下滑到50%以下 PAGEREFToc355166004\h104、预计到2025年中国中间收入阶层占比将达到59% PAGEREFToc355166005\h12二、大众化男装品牌稳健增长路径：外延式扩张和内生性增长 PAGEREFToc355166006\h141、外延式扩张：新增渠道+老店营业面积提升 PAGEREFToc355166007\h14（1）外延式网点扩张 PAGEREFToc355166008\h15（2）老店铺装修升级带来的营业面积增长 PAGEREFToc355166009\h152、内生性增长：精细化管理带来平效提升 PAGEREFToc355166010\h15（1）次新店贡献主要增速 PAGEREFToc355166011\h16（2）成熟老店可比同店增长 PAGEREFToc355166012\h16三、重点大众化男装品牌公司：七匹狼、九牧王 PAGEREFToc355166013\h161、公司治理结构：七匹狼-职业经理人团队，九牧王-去家族化中 PAGEREFToc355166014\h16（1）七匹狼股权结构：实际控制人为周氏家族 PAGEREFToc355166015\h16（2）九牧王股权结构：实际控制人为林聪颖 PAGEREFToc355166016\h172、品牌阶段：七匹狼-向生活方式品牌迈进，九牧王-工业品牌 PAGEREFToc355166017\h17（1）七匹狼：从工业品牌向生活方式品牌过渡 PAGEREFToc355166018\h17①茄克类的占比已由2024年的38.8%降到2024H1年的13.71% PAGEREFToc355166019\h17②为解决品牌老化问题，推出黑标系列 PAGEREFToc355166020\h18（2）九牧王：西裤专家——工业品牌 PAGEREFToc355166021\h19①男裤仍是主力产品品类，正在尝试向上装品类延伸 PAGEREFToc355166022\h19②2024年推出正装、休闲、时尚系列 PAGEREFToc355166023\h193、渠道：七匹狼-三四线城市为主，九牧王-完成一二线城市布局，开始向三四线下沉 PAGEREFToc355166024\h20（1）七匹狼：三四线为主的销售渠道布局 PAGEREFToc355166025\h20（2）九牧王：完成一二线城市布局，开始向三四线下沉 PAGEREFToc355166026\h204、毛利率差异的原因：渠道结构、供应链模式 PAGEREFToc355166027\h21（1）毛利率差异原因之一：渠道结构不同 PAGEREFToc355166028\h21（2）毛利率差异原因之二：供应链模式 PAGEREFToc355166029\h255、业绩弹性来源比较分析 PAGEREFToc355166030\h25（1）会计处理方式 PAGEREFToc355166031\h25（2）业绩弹性来源之二：品牌营销宣传方面的投入 PAGEREFToc355166032\h266、所得税率比较：七匹狼高新技术企业，九牧王外商投资企业 PAGEREFToc355166033\h267、小结 PAGEREFToc355166034\h27（1）市场对两家公司业绩的一致预期 PAGEREFToc355166035\h27(2)七匹狼：中长期看点-供应链整合、渠道改革、外延式扩展空间、内生平效提升 PAGEREFToc355166036\h27（3）九牧王：产品品类延伸+二三线以下渠道下沉+多品牌运作。前两者为中短期增长点 PAGEREFToc355166037\h308、公司基本情况对比概要 PAGEREFToc355166038\h31一、大众化男装品牌发展有利因素：中间收入阶层占比提升1、规模庞大的中等收入阶层支撑美国中（低）档服饰品牌的成长美国消费率提升阶段，服饰支出占比提升。在大规模工业化前，美国消费占GDP比重较高，到了罗斯福新政期间，由于政府将大量资源配置到基础设施建设和两次世界大战中，消费占比一度下滑到1944年的46.35%。二战后，消费占比由1945年的49.78%迅速提升至1946年的62.85%，随后占比基本在60%以上。根据购买力评价（PPP）确定的人均国民收入水平（GNI）来看，目前中国的人均GNI水平为7500美元左右，这大致相当于美国1975年的水平。美国在工业化结束后的消费提升中，消费率由1970年64%的水平上升至1994年的67%附近，服饰消费支出在家庭支出的占比持续提升，这个趋势大致从1970年4.47%持续提升到1990年5.67%，保持了将近20年左右的时间，在随后的1990-1996年期间均保持高于5.2%的水平。庞大的中间收入阶层群体支撑消费率、服饰消费支出占比的提升。美国历史上两部重量级的法案极大程度上推动中间收入阶层的发展：1935年《瓦格纳法案》、1944年《退伍军人权利法案》。《瓦格纳法案》在某种程度上保护了工薪阶层的利益，《退伍军人权利法案》为美国迅速将战时巨大的工业生产能力向民用经济转变提供保证。我们认为一个规模庞大的制造业部门是孕育中间收入阶层的摇篮。数据显示，1970-1990年期间，中间收入阶层的占比一直维持在50%以上，美国中间收入阶层的几大特征：住房、汽车、子女大学教育、退休保障、医疗保险、家庭度假。1990-2024年期间，中间收入阶层占比出现小幅下降（由1990年的52%降到47%）。中间收入阶层（中产阶级）的定义：取美国家庭收入普查数据的中位数（为便于下文的表述，我们不妨将其定义为A），按照不同的系数将收入结构划分为6个层级。最低收入（≤0.67A）、低收入（0.67A-0.80A）、中低收入（0.80A-1.0A）、中高收入（1.0A-1.25A）、高收入（1.25A-1.50A）、最高收入（≥1.5A）。我们将中低收入和中高收入部分的人群定义为中间收入阶层。在这个大背景下，一大批美国大众化中（低）档服饰品牌、零售百货随之崛起。大众化品牌以其高性价比被消费者所广泛接受。NIKE（美国本土市场）在1978-1996年期间保持45.77%的年均复合增速，GAP（美国本土市场）在1980-2024年期间保持约20%的年均复合增速，沃尔玛1972-1995年期间保持34.33%的年均复合增速。这些消费类公司均在类似历史区间实现高增长。2、中等收入群体支撑沃尔玛20多年的高成长沃尔玛1962年创立，1972年在纽交所上市。沃尔玛成立之初的渠道并未进入一线城市，而是以三四线小城市为主（图7、图8、图9、图10），主抓中间收入阶层和低收入阶层。沃尔玛1972-1995年期间保持34.33%的年均复合增速。1995年后，沃尔玛美国本土市场增速开始放缓，下移到20%以下的增速区间，公司开始加大海外扩张的力度。同时，伴随消费者收入水平的整体提升，沃尔玛开始针对不同的目标消费者，采取不同的零售模式：沃尔玛折扣店、山姆会员店、沃尔玛购物广场、社区店。将大部分折扣店业态升级到购物广场业态，截至2024财年的数据显示这四个业态的占比分别为：14.04%、67.63%、13.64%、4.69%。3、产业转移导致美国中产阶级占比迅速下滑到50%以下从美国本土代表性的品牌服饰、零售公司的收入增速看，大部分在20世纪90年代后，增速出现下移。1996年后NIKE美国本土收入增速下移到个位数增长，1995年后沃尔玛的美国本土收入增速下移到20%以下区间，这些公司纷纷开始海外拓展步伐。沃尔玛海外市场的收入占比由1995财年的2.1%（网点占比8.1%）提升到2024财年的28.4%（海外网点占比高达55.8%），NIKE的海外扩张起步比较早，但1990年后，海外扩张速度明显加快，其海外业务收入占比已经由1990年的28.7%提升到2024年的58%。GAP虽然在1987年就在英国伦敦开出了第一家海外店铺，但海外收入占比提升幅度不明显（2024占比为11.3%，2024年占比为21.86%）。背景：制造业不断向外转移，中间收入阶层萎缩。美国行业增加值占GDP比重数据显示私营部门与政府部门增加值占GDP比重相对比较稳定，1947年以来，除了1970-1972、1975年降到85%以下，其他年份均保持在85%以上。私营部门中制造业占比数据下降，金融、保险、房地产及租赁业以及专业和商业服务等行业占比在迅速提升。另外，从大类产业划分（农业、工业、服务业）上看，工业的增加值占比在迅速下降。这些数据均反映制造业不断向外转移。从美国中间阶层的崛起历程看，一个强大的制造业部门是孕育中间收入阶层的摇篮。随着美国国内制造业向外转移，美国中间收入阶层占比下移，低收入人群和超高收入人群上升，贫富差距扩大。制造业转移过程中，美国家庭收入中位数增速下移。伴随美国制造业非核心部分业务向海外转移，行业增加值要素构成占比中职工报酬占比在迅速下降，企业营业盈余占比在提升。其中职工报酬占比由1987年的67.8%降到2024年的51%，企业营业盈余总额有1987年的29.2%提升到2024年的44.8%。而美联储调查数据也显示了美国家庭收入中位数（按照可比口径）增速在不断下移。经历2024年金融危机后，美国家庭收入、持有资产价值中位数水平急剧下降。财富不断缩水，财富中位数不断下降。4、预计到2025年中国中间收入阶层占比将达到59%中间收入阶层占比不断提升，服饰支出占比提升。我们采用第三方咨询机构微观调研的数据，按照其标准划分：贫穷阶层(≤2.5万元人民币)；下层中产阶层(2.5-4万元人民币)；上层中产阶层(4-10万元人民币)；大众富裕阶层(10万-20万元人民币)；全球富裕阶层(>20万元人民币)。预计上层中产阶层的比例在2024年将达到21.2%，到2025年将达59.4%。随着收入水平的提高，相比低收入群体，中等收入群体在服饰消费方面的分配占比将提高。高收入：家庭年收入超过25W的消费者；中等收入：家庭年收入介于9.6w-25w的消费者；中低收入：家庭收入0.72W以上的四级城市消费者、0.96W以上的三级城市消费者、1.44W以上的二级城市消费者、1.92w以上的一级城市消费者。二、大众化男装品牌稳健增长路径：外延式扩张和内生性增长1、外延式扩张：新增渠道+老店营业面积提升目前市场看国内品牌男装企业成长的大逻辑主要是基于其外延式销售渠道的扩张，各公司终端渠道数量（2024）显示：七匹狼、九牧王、利郎、劲霸、柒牌均已超过3000家，报喜鸟主品牌821家。从价格定位看：闽派男装偏中（低），浙派以正装起家，定价偏中高。相比浙派，闽派男装定位偏大众化。按照外延式扩张的大逻辑，我们预计已在全国进行渠道网点布局的大众化品牌男装企业将保持300-400家/年的净增加数量，即10%左右的外延式扩张。（1）外延式网点扩张这其中不仅包括网点的增加，由于新增店铺面积较大（诸如多层店铺），实际上经营面积的增速高于网点增速，这将带来终端铺货量的增加.（2）老店铺装修升级带来的营业面积增长特别在三四线城市，渠道终端通过向“空中”发展，将原有店铺的经营面积拓展到二楼甚至三楼，一方面单位面积租金成本下降，另一方面产品品类的展示更充分，可让消费者实现一站式购物；2、内生性增长：精细化管理带来平效提升仅考虑外延式扩张的驱动力，有可能错失投资机会。数据显示这些公司近三年的收入复合增速明显高于其外延式扩张的速度。我们认为背后的驱动力可拆分为：（1）次新店贡献主要增速新店培育后进入成熟期，终端销售开始发力。街边店的培育不同于商场店。街边店的成熟期一般在2-3年。对于原有网点基数低，近几年新增渠道占比较高的品牌商而言，次新店正处于成长期，在目前环境下可较好的对冲宏观消费增速的下移。（2）成熟老店可比同店增长驱动力来源于精细化管理带来的销量提高以及产品结构调整带来的价格提升。三、重点大众化男装品牌公司：七匹狼、九牧王1、公司治理结构：七匹狼-职业经理人团队，九牧王-去家族化中（1）七匹狼股权结构：实际控制人为周氏家族七匹狼股权结构：实际控制人为周氏家族成员包括：周永伟（50岁）、周少雄（47岁）、周少明（44岁）、陈鹏玲。周永伟、周少雄、周少明系兄弟关系；周永伟和陈鹏玲系配偶关系。公司总股本5.04亿股，4.25亿流通股，总市值114亿（以20242029收盘价测算）。（2）九牧王股权结构：实际控制人为林聪颖九牧王股权结构：实际控制人为林聪颖（52岁），其他主要股东顺茂投资(林聪颖妻子之兄陈金盾控制的企业)、睿智投资（林聪颖妻子之弟陈加贫控制的企业）、铂锐投资（林聪颖妻子之弟陈加芽控制的企业）、智立方投资（林聪颖妻子之妹、张景淳之妻陈美箸控制的企业）。张景淳为公司董事，前财务总监。公司总股本5.78亿股，流通股本1.23亿，总市值137亿（以20242029收盘价测算）。2、品牌阶段：七匹狼-向生活方式品牌迈进，九牧王-工业品牌生活方式品牌：以文化为核心，为消费者带来归属感的品牌。生活方式品牌的旗下拥有多样化的产品品类。（1）七匹狼：从工业品牌向生活方式品牌过渡①茄克类的占比已由2024年的38.8%降到2024H1年的13.71%七匹狼：七匹狼上市之初的主要产品为茄克、T恤等休闲服饰，以“茄克之王”建建立起鲜明的品牌形象后，开始尝试向其他产品品类延伸，七匹狼产品系列中茄克类的占比已由2024年的38.8%降到2024H1年的13.71%。七匹狼已经摆脱早期晋江品牌依靠单一品类进行渠道拓展的格局，各品类占比趋于均衡，强势品种增多，有利于单店收入的提高和平效提升。②为解决品牌老化问题，推出黑标系列公司于2024年推出兼具时尚和商务、质感更强的黑标系列，经销商反馈很好。2024年以来，公司商品企划进一步强化，以黑标为中心的商品系列规划有序推进，2024H1黑标系列贡献销售收入占比已经高达50%以上。黑标的定价比红绿标高，黑标的推出与公司努力提升品牌档次的策略相匹配，也有效解决品牌老化的问题。综合来讲，黑标是七匹狼产品升级、提升毛利率的一个策略。（2）九牧王：西裤专家——工业品牌①男裤仍是主力产品品类，正在尝试向上装品类延伸九牧王：从主打产品男裤向相关服饰延伸是未来的一个趋势。前期的产品延伸策略已初现成效，男裤占比降到51.15%，衬衫占比提升到15.62%。我们预计未来3-5年内，公司的产品品类分布将越发丰富，男裤的占比有望逐步降至30%左右的水平。②2024年推出正装、休闲、时尚系列公司在原有九牧王品牌的基础上，进行子系列的延伸，目前已经形成正装、休闲、时尚三个子系列。同时规划多品牌运作，旗下品牌包括：九牧王、FUN、VIGANO、CALLIPRIMO。3、渠道：七匹狼-三四线城市为主，九牧王-完成一二线城市布局，开始向三四线下沉（1）七匹狼：三四线为主的销售渠道布局七匹狼：按照公司划分的口径，华东、华南、西南为公司主要销售区域，贡献销售收入占比在65%以上。公司的渠道主要分布在三四线城市。我们预计公司未来的规划是整合部分省代，对加盟渠道采用直营化的管理模式进行。乐观估计，假设对所有省代实现类直营化的管理（51%的控股比例），以2024年静态销售收入测算，按照80%-85%的加盟收入占比，这部分将会为公司增加3.07亿元的收入。类直营化管理同时将带来公司存货的增长，这对公司整个供应链反应、商品企划等是一个较大的考验。（2）九牧王：完成一二线城市布局，开始向三四线下沉九牧王：目前对超大、一线城市基本上实现100%的覆盖，在二三线市场的覆盖率约为80%左右，二三线以下的市场覆盖率仅为30%附近。从销售区域看，主要集中在华东、中南及华北地区，报告期内上述三地区实现的收入比重保持在75%以上。4、毛利率差异的原因：渠道结构、供应链模式（1）毛利率差异原因之一：渠道结构不同从财务数据看，九牧王的毛利率、净利润均高于七匹狼。这可以从两公司的渠道结构、供应链模式、会计处理以及所得税等原因进行解释。假设两家的会计处理、广告投入按照同样的口径进行，净利润率的水平应该不相上下。九牧王直营占比高，理论上直营毛利率高于加盟毛利率（九牧王未披露直营、加盟毛利率数据）。七匹狼：约80%的收入通过加盟的模式实现。加盟模式采取“省级代理制”的双层加盟模式，给一级代理商（省代）的折扣率约为4.1折，考虑到返点等，在4折左右。一级代理商给下一级加盟商的折扣约为5折。九牧王：约30.5%的收入通过直营的方式实现。31个分公司直接批发给709个终端代理商的折扣约为4.7折，这部分占收入比重在40%附近。大客户服务部那边给9个总代的折扣约为4.1折。从九牧王的渠道结构看，相对扁平化。关于终端加盟商盈利情况的情景假设：基础假设的条件，品牌商50%的毛利率空间，给加盟商的折扣率为4.5折、终端折扣率8折、租售比为20%、员工工资支出占比10%的假设下，加盟商终端利润率约为13.75%。在这个情景假设的基础上，我们分别对批发折扣率、租售比、员工成本支出占比进行敏感性测算。结果显示：加盟商利润率对租售比极为敏感。目前一线城市租售比普遍在25%-30%区间，在这个区间内，加盟商在一线城市开店，将面临极大的盈利压力。除非品牌商愿意让利给加盟商，将批发折扣率降低；加盟商利润率对终端折扣极为敏感。终端折扣打到7折以下，加盟商将面临盈利压力。目前七匹狼终端加盟商从省代拿货的折扣率一般在5折左右，网点主要分布在二三四线城市，由于二三四线城市租售比相对低，一般在10%-15%区间。因此，七匹狼加盟商的利润率可保持在10%-15%之间。九牧王在一二线城市网点布局较为充分，未来渠道拓展的重点方向是向三四城市下沉，三四线城市相对较低的租售比，保证加盟商盈利空间，因此，我们可看好其下沉的前景。（2）毛利率差异原因之二：供应链模式九牧王自产比例相对七匹狼高，制造业部分的毛利率需要考虑进来。九牧王：2024、2024年自产比重分别为64.43%和55.17%，其中2024年核心产品自产比例为79.21%。七匹狼：自产比例约为20%（2024年）。未来无扩产计划。2024年公司开始整合上游供应链，集中优势供应商（约100多个），成立自己的版型中心，自己打板。据七匹狼公司自己测算，这块将提升毛利率3-5个百分点。以2024年29亿元的收入测算，增加毛利8700-14500万元。5、业绩弹性来源比较分析（1）会计处理方式七匹狼的在应收账款坏账减值计提以及存货跌价准备计提方面较九牧王谨慎。具体数据看，七匹狼3.28亿的应收账款，计提了3300万坏账减值准备；4.91亿的存货余额计提1.32亿的减值准备。七匹狼超过80%的收入来源于加盟，由于加盟商是买断式的，基本上七匹狼将存货风险转移给加盟商。大额的减值计提有隐藏业绩的嫌疑，这部分也是公司业绩弹性的来源之一。九牧王6.2亿的存货计提了2465万元的减值准备，计提额度较少的原因之一：裤装占比约51%，这部分产品属性对时尚性要求低，减值的压力相对小。（2）业绩弹性来源之二：品牌营销宣传方面的投入国内品牌服饰企业主要出于建立品牌知名度的阶段，因此大额的品牌市场推广费用在所难免。从两家公司的该项费用投入情况看，七匹狼不管是从绝对额还是相对额上均超过九牧王。我们认为，短期内广告费用的压缩会直接带来销售费用的下降，该项投入的调节也是该类公司业绩弹性的来源之一。6、所得税率比较：七匹狼高新技术企业，九牧王外商投资企业七匹狼：母公司为高新技术企业（2024年取得），15%的所得税率。12年已启动高新技术企业复评。九牧王：享受外商投资企业所得税优惠政策，享受“两免三减半”的税收优惠。2024年度、2024年度为免税期，2024年至2024年为减半征收，实际适用税率为12.5%。2024年不再享受该项税收优惠。7、小结（1）市场对两家公司业绩的一致预期(2)七匹狼：中长期看点-供应链整合、渠道改革、外延式扩展空间、内生平效提升①短期看：整体终端库存水平相对合理。经销商库存周期分析：从公司主营业务收入的区域结构看，2024年公司整体收入实现87.02%的增长，其中收入占比较高的华南、华东以及华北区域分别实现108.15%、50.58%、127.97%的增长。但在2024、2024年，主力销售区域的增长大幅下滑，公司收入增长下降到15%以下。我们认为主要原因来自于公司经营业绩对消费终端情况的反映存在滞后性。公司经营模式采用订货会模式，订货会金额占销售收入比重约为80%左右，因此2024年的全年销售收入实际上在2024年一季度基本确定。受欧美经济衰退影响，2024年下半年消费者信心减弱，缩减消费支出，全国社会消费品零售总额增长放缓，经销商面临消费终端疲软带来的渠道存货压力，打击加盟商信心，导致加盟商在09、10年订货控制订货金额、控制开店速度，因此，2024年下半年消费市场疲软带来终端库存压力在2024、2024年集中体现，这也是公司2024、2024年收入低增长的主要原因之一。终端消费疲软导致渠道库存压力增加。12年终端消费放缓，影响公司部分终端同店增速，其中一二线终端同店增速放缓较为明显。终端消费疲软导致渠道库存压力增加，公司目前正积极协助加盟商展开促销活动，与万千百货合作开办特卖会，协助经销商货品进场，进行集中库存处理；同时考虑回收经销商部分库存，进行集中处理。另外，公司积极利用新渠道进行库存处理，电子商务规模实现7600万元收入，同比增速137.5%。12年业绩确定增长（春夏订货会30%增长、秋冬25%左右的增长）。但我们预计12年初以来终端消费疲软态势将影响加盟商13年春夏期货订货的信心。同行公司中，我们预计价格定位偏高的卡奴迪路、报喜鸟13年春夏订货期货金额（加盟商部分）分别增长15%-16%、15%-16%，相比上年同期均出现小幅下移。短期的业绩弹性来源：相关减值准备的部分冲回、品牌宣传支出的适当调整。②中长期增长驱动力来源关键词：供应链整合、渠道改革、外延式扩展空间、内生平效提升供应链整合。集中上游优势供应商，提高合同及时交货率（目前及时交货率约为92%）。以2024年静态收入测算，这块预计带来3%-5%个点的毛利率提升，绝对额0.87亿-1.45亿元；渠道改革。加盟渠道直营化管理。假设实现所有加盟商直营化管理，这部分静态增加约3个亿的毛利，但也将带来存货的增加。公司12年中报数据显示部分终端同店增速放缓，但整体库存水平相对合理；外延式扩展空间：每年保持10%的开店速度；品牌美誉度提升方面：收购杭州肯纳，代理康纳利(Canali)、范思哲(Versacecollection)，力求通过代理高端品牌增加与商场的议价能力，弥补商场渠道的不足。“批发”转“零售”是公司大的战略方向。需要资金进行渠道改革，公司已于2024年6月份完成非公开增发，募集资金将主要用于营销网络优化项目。定增完成后，公司将加速启动战略转型；2024年上市以来首次进行资本公积每10股转增5股。我们将此次转增方案解读为公司管理层开始重视市值管理，为增强股票流动性，打开市值上升空间（以8月29日收盘价计算，七匹狼总市值114亿，而九牧王总市值140亿）。风险提示：经济增速下移影响终端消费市场，存货增加的风险。（3）九牧王：产品品类延伸+二三线以下渠道下沉+多品牌运作。前两者为中短期增长点九牧王是目前A股上市品牌服饰公司中，街店和一二线商场渠道分布较为均衡品牌。街店、商场渠道占比分别为：46.7%、53.3%（2024年底数据）。能介入一二线中档水平的商场意味着商场对品牌的认可。公司未来看点可总结为：产品品类延伸+二三线以下渠道下沉+多品牌运作。前两者为中短期增长点，多品牌为长期看点。①中短期看点：丰富产品线+二三线以下渠道下沉品类延伸：丰富产品线。公司产品系列向茄克、衬衫等相关服饰产品线延伸成效明显，2024H1茄克、衬衫销售收入分别同比增长43.97%、44.69%，男裤产品则实现17.21%的稳健增长，占比51.15%，预计3-5年内降到30%。渠道拓展战略可归结为“开新店、扩店铺”：开新店二三线渠道布局加密；二三线以下城市市场的加盟拓展。扩店铺、店铺升级公司加盟店面积已经由2024年90平米提高到2024年的100平米。公司募投项目拟建设的直营店和战略加盟店单店平均面积分别为289平米和200平米。我们预计在未来同店店效稳步提升的基础上，单店面积还存在较大的提升空间。②长期看点：多品牌运作FUN（大众休闲品牌），定位“都市白领潮（型）乐”服饰。品牌主张：乐趣总在想象之外（NothingbutFUN）。公司计划采用先直营后加盟的模式进行推广；Calliprimo（格利派蒙），拟以潮流、个性化、性价比高为主要诉求，公司将其定位为电子商务品牌，品牌主张：我爱故我在（ILove,ILiving）；VIGANO’定位高端男裤品牌。这个品牌未来将走百货商场渠道，产品定价1000-1500元，2024年进行前期的运营团队、产品设计等工作，2024年投入运营。风险提示：经济增速下移影响终端消费市场，存货增加的风险。8、公司基本情况对比概要

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按