2024年血液制品行业研究报告

2024年血液制品行业研究报告目录一、行业判断：政策低谷已过，成长可期 PAGEREFToc363373474\h41、血制品行业将进入量价齐升阶段 PAGEREFToc363373475\h4（1）行业吨浆收益提升 PAGEREFToc363373476\h4（2）血制品价格上涨 PAGEREFToc363373477\h5（3）血液倍增计划促进上游浆源挖潜 PAGEREFToc363373478\h62、行业需求旺盛，下游销售强势 PAGEREFToc363373479\h73、浆源不足成行业发展最大羁绊 PAGEREFToc363373480\h94、走过政策整顿低谷，行业恢复成长 PAGEREFToc363373481\h105、政策高壁垒构筑护城河，业内企业有并购优势 PAGEREFToc363373482\h126、未来产品升级可期 PAGEREFToc363373483\h147、行业高利润率可维持 PAGEREFToc363373484\h15二、中外对比：拓浆源+提升吨浆收益是行业未来发展出路 PAGEREFToc363373485\h171、浆源单一 PAGEREFToc363373486\h182、技术差距大，单个企业投浆量低 PAGEREFToc363373487\h193、重组产品空白 PAGEREFToc363373488\h224、浆站设臵政府主导，市场化程度低 PAGEREFToc363373489\h255、献浆频率低，有区域限制 PAGEREFToc363373490\h276、“献浆=卖血”，浆站目前主要分布在经济落后地区 PAGEREFToc363373491\h287、进口产品部分缓解供给不足 PAGEREFToc363373492\h31三、标杆分析：华兰生物——血液制品民企，疫苗新进入者 PAGEREFToc363373493\h34四、行业触底反弹，龙头公司最受益 PAGEREFToc363373494\h361、“诸侯纷战”，优势企业地位突显 PAGEREFToc363373495\h36（1）华兰吨浆收益略有优势，能抵吨浆成本上升压力 PAGEREFToc363373496\h37（2）华兰浆站多分布在历史浆源大省，增长潜力大 PAGEREFToc363373497\h39（3）民企灵活管理，市场份额较为稳定 PAGEREFToc363373498\h41（4）主要产品市场空间大 PAGEREFToc363373499\h422、内生外延保证高增长 PAGEREFToc363373500\h43（1）新浆站开拓+老浆站挖潜 PAGEREFToc363373501\h44（2）改善人们的献浆意识，促进浆站内生性增长 PAGEREFToc363373502\h46（3）力促疫苗业务稳健发展 PAGEREFToc363373503\h47（4）WHO流感认证顺利，国际化步伐加快 PAGEREFToc363373504\h50（5）进军单克隆抗体和基因工程领域 PAGEREFToc363373505\h51五、风险因素 PAGEREFToc363373506\h52一、行业判断：政策低谷已过，成长可期1、血制品行业将进入量价齐升阶段国内血制品行业经历政策整顿后，供给量一度出现减少，目前已经步入逐步恢复期。2024年我国投浆量约为4000吨，我国血液制品市场规模约为120亿元，按照“十四五”倍增计划，假设人口数较为稳定，若要实现倍增计划，则每年投浆量要实现15%的增长率。国内血制品行业在经历了“需求旺盛-行业整顿”后已经见底，目前正处于血制品价格上涨（价升）、各企业探寻提升综合利用率（效率升）以及供给量逐渐恢复上升（量升）阶段，未来行业的毛利率和上游供给量还有继续提升的空间。（1）行业吨浆收益提升综合利用率提升，产品提取量和种类增加。血浆中人血白蛋白含量最高，且其具备热稳定性和强可溶性，收率较高；其次是静丙，血浆内含量也较高；凝血因子类产品，由于热稳定性差，提取工艺要求相对较高。对于每个企业来说，人血白蛋白、静丙、凝血八因子构成了较为稳定的吨浆基础性收益，在此基础上，若能提取更多产品，则吨浆收益越高。而从成本来看，吨浆固定成本和变动成本在同一时期血制品行业基本处于同一水平，因此，综合利用率越高的企业，毛利率也就越高。目前各个企业都在进一步改进生产工艺以获取更高综合利用率。从长期发展看，综合利用率提升是大概率事件。（2）血制品价格上涨血制品行业最高零售限价从2024年起呈现出先稳后降再升的态势，而相应的终端价则呈现“降-升-降-升”的趋势。2024年最高零售限价为330元/瓶，但生产企业多，产品竞争激烈，2024年终端价降到150元的低谷，2024年起，行业开始整顿，供应量减少，终端价上升至接近最高限价，2024年底最高零售限价被强制降价至259元，加剧了供求之间的矛盾。在这种形势下，2024年初，血制品最高限价大幅度上调。2024年以后，血制品行业处于行业整顿后新起点，产品供不应求，价格逐渐攀升。在整个医药降价的大趋势下，人白反而一路提价，可见国家对血制品行业的鼓励和支持。目前国内厂商人白价格与国外进口产品已价格相当，我们认为人白未来提价空间不大，但是静丙、小制品等仍有一定提价空间。（3）血液倍增计划促进上游浆源挖潜中国是人口大国，人口大国意味着巨大的献浆潜力，前卫生部部长陈竺亲自献浆，“单采血浆=卖血”观念逐渐改善，人们渐渐意识到，献浆不是卖血，有补贴也有公益性。在安全性方面，也已经有了保障，目前通过机器采浆，摈弃人工采浆，感染风险大大降低。另外，从健康的角度来看，献浆无损于身体，如果一个献浆员献浆580ml，通过食用鸡蛋、鱼、瘦肉、豆制品、新鲜水果和蔬菜等，2天即可补充完毕白蛋白。献浆失去的水分通过人体的自身调节和适当饮水，2小时内可以得到恢复。另据研究，定期献血浆者血液中其他成分也无减少。实验表明：单采血浆对人体的免疫力也没有影响。相反，献浆能够降低血粘度，某种程度上有益于健康。血液制品“倍增计划”给行业带来政策性机会。卫生部表示将在“十四五”期间推动血液制品供应量比“十一五”增加一倍；因为解决血制品行业供不应求状况的最重要途径是提升投浆量，在卫生部的推进下，行业政策的变化（如提高最高零售限价、采浆频率放宽或是新浆站审批放宽等）都将会对血液制品企业产生重要影响。在政策审批上，可以看到，艾滋病阴影渐消，河南封丘和河南长垣获批采浆，贵州浆站重开。这一系列变化某种程度上显示了倍增计划逐渐兑现的决心。我们预计未来单采血浆站设臵有望逐步放开并提速，行业将通过采浆量的提升进一步成长。2、行业需求旺盛，下游销售强势血制品需求旺盛，血制品企业下游销售强势，占据着主导地位。在我国，单采浆站与血液制品生产企业一一对应，血浆站采集对象是浆站区域内居民。原料血浆经检验后入单采血浆公司库，然后运输至血液制品企业，经过检疫期检查，入血制品企业库，生产后进行批签发直接销往医院、渠道商或是出口，最终由医院提供给患者。欧美多数国家产业链也是属于“浆站-血液制品生产-代理-医院-患者”的模式。血制品大多针对一些罕见血液疾病，欧美发达国家在医疗保障上较为完备，病人会主动求医，按照就诊计划定期治疗，就诊率较高。血液制品一旦批签发，血液制品企业下游营销不需要特别管理，销量与批签发量基本对等，因此血液制品企业下游销售处于强势地位，销售费用占比少。我们以华兰为例来显示血制品需求旺盛局面，如华兰血制品基本处于零库存状态。02年至09年，血液制品库存商品量均在2024万以下，10年至12年商品库存量大幅度增加，但这并非源于血液制品增加，而是控股子公司华兰生物疫苗疫苗产品大量入库导致。短期来看，血制品供不应求，产品不愁销路，不担心降价，而长期来看，未来随着供给的增加，血制品企业的下游主导优势也仍然不会减弱，国内企业血液制品的生产和销售基本会有出路，因为需求远未达天花板，中国病人基数很大，伴随医疗水平、经济状况及保健意识的上升，需求也会逐渐释放，中国血制品的潜在市场巨大。从各个产品人均使用量来看，白蛋白、静丙和凝血因子均低于国外水平，我国消费潜力尚待挖掘。3、浆源不足成行业发展最大羁绊血液制品行业是一个比较特殊的行业。由于上游原料的不足，其行业矛盾不是集中在需求端的激烈竞争，而是在于供给端的严重不足。据卫生部测算，我国血浆需求量为8000吨，而目前供给端的投浆量仅为4000吨左右。从投浆量变化趋势来看，2024年之前我国血液制品行业的投浆量保持较快增长趋势，2024年当年投浆量达到历史高点4687吨。由于浆站转制以及企业GMP认证等影响，2024年大批量浆站被关停整顿，导致投浆量急剧下滑。2024年经规范整顿后的浆站重启，采浆量同比增加20%左右，但由于实施“窗口检疫期”制度，当年投浆量只有2500吨左右。2024年投浆量开始正常增长。4、走过政策整顿低谷，行业恢复成长我国血液制品行业发展曲折，上世纪80年代，为了防止艾滋病和性病感染，我国对血液制品行业进行初步管制，自1995年起，推广更具备安全性的机采浆模式。2024年国家确定通过GMP认证的33家企业，不再批准新的血液制品生产企业。2024年至2024年，分别开启了批签发制度、检疫期制度，并进行了单采血浆站转制，原卫生管理部门的采浆站转让给血液制品生产企业。这些整顿为血液制品行业良性发展奠定了基础，但同时也加剧了供需矛盾。2024年贵州浆站关停16家，减少血浆供应约20%。2024年初，卫生部提出血液制品倍增计划，未来有望放开浆站严格审批管制，增加血浆供应。根据供求理论可知，政府整顿市场后，采浆量往往下降，血制品供应减少，进而价格上涨，继而产能增加。对比国外发展周期，国外血制品行业经历了“需求旺盛-行业整顿-供不应求-技术提升-产能扩增-集中度提高-新产品开发”轨迹，目前已经步入成熟期。而国内血制品行业在经历了“需求旺盛-行业整顿”后正处于供不应求和价格上涨阶段（发改委已对人白、静丙和小制品最高零售限价进行提价），国内血制品行业正处于成长期。5、政策高壁垒构筑护城河，业内企业有并购优势国家规定指出血液制品生产企业申请设臵新的单采血浆站，其注册的血液制品应当不少于6个品种（承担国家计划免疫任务的血液制品生产企业不少于5个品种），且同时包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子类制品。按照新规定，国内仅有不到10家企业具备申请新浆站资质，因而，设立单采血浆站十分困难，这提高了行业门槛和企业的经营成本，促使行业优胜劣汰和强强联合，那些具备申请新浆站资质及资金优势的企业，未来的规模效应将体现出来。同时，各地政府存在一定程度的地方保护倾向，制约了市场竞争。鉴于防止因采浆导致的传染性疾病的传播及使税收留在当地等因素，各省级政府在血液制品企业的运营上表现出一定的地方保护倾向，目前企业很难在本省外获得当地政府的支持等。由浆站设臵可以看出各地企业“据地为王”的局面。在此状况下，为了开发新的浆源根据地，大企业大多采取并购策略。而对于一些小企业来说，即使面临竞争，也是进退维谷，血制品行业退出成本很高，目前小浆站的建设或收购费用为数百万，而大型浆站则需要千万元，每期生产投入则从五千万到数亿元，高昂的固定资产投入和费用支出使得退出代价很高，因此，即使效益不好，小企业也会继续生产，而在大企业的并购浪潮下，小企业在未来生存发展中或许会选择被并购来获得技术和资金支持。近年来，行业内并购风起云涌。我们认为，血制品行业政策壁垒和资金壁垒高，很难有新的竞争者加入，未来将是几大上市公司强强鼎立，“诸侯割据”状态。6、未来产品升级可期重组产品因其不依赖血浆，能有效缓解浆源受限现状，将对我国未来的血液制品行业产生革命性的影响，但是短期内由于技术原因尚难实现。白、静丙等产品在不断研发新适应症，未来将能治疗更多疾病；各企业也在探索从血液中提取更多成份运用于疾病领域。7、行业高利润率可维持血液制品企业盈利结构较为特殊，不同于一般的制药企业。原材料成本高。为了提高浆源量，血浆站通过不断提升营养费来提高献浆员积极性，因此原材料成本占了31%，而普通医药企业原材料成本仅在10%左右。销售费用率低。血制品企业销售渠道有限，直接销售给医院或者代理商，并且产品不愁出路，企业在血制品上配备的销售人员极少，销售费用率较低，仅在7%左右，而一般企业销售费用在35%左右。研发费用率相对较低。血液制品都是从原料血浆中提取有效成分，目前大多采取“层析法+低温乙醇法结合”方式提取，这个工艺现阶段已经较为成熟，而高端技术目前又缺乏资金和规模支持，短期内处于“可望不可及”状态，企业对于研发的需求不是特别大，现阶段的研发费用多用于疫苗、重组类产品或单克隆抗体的研发，但进展较慢，因此研发支出也相对较少。由于销售费用和研发费用可控，且产品需求旺盛，价格稳中有升，血制品行业相比其他行业净利润率高，未来在毛利率继续提升的基础上利润率仍能维持高水平。二、中外对比：拓浆源+提升吨浆收益是行业未来发展出路我国血液制品行业供求之间的巨大缺口在现阶段的国外发达国家中并不多见，理论上分析中国人口多血浆来源广，潜在献浆空间大，可是国内血制品供不应求，原因是什么？我国企业能否成功跨越供不应求的成长期步入供求平衡的成熟期？我们通过国内外一系列对比来寻找行业增长的突破口。通过国内外对比及进出口分析，我们可以归纳出行业的发展趋势，在供需倒挂的现状下，扩大供给至少是近三年亟待解决的首要问题，我们对扩大血制品供给的四大实现路径进行分析。采浆模式单一、技术瓶颈、限制跨地区采浆及进口产品比例增加等短期内都无法得到有效突破。短期内可实现的突破口为：开拓新浆站探寻新浆源，挖掘老浆站提高采浆量，提高血制品吨浆收益（提高血浆综合利用率、提高产品出厂价）。长期来看，重组技术和层析法技术突破是看点。此外，对于血制品企业来说，在把握住现有血制品资源及生产状况下，可以寻求外延式增长，如向生物药其他领域（单克隆抗体、疫苗、基因工程药进军），能有效增厚公司业绩。1、浆源单一首先在血浆来源上，国内外存在差异。血浆来源分为单采血浆和回收血浆的模式，单采血浆即只采集血浆，血细胞回流入人体。回收血浆主要是医院将全血分离出红细胞、血小板血浆后，剩余的血浆用于血制品工业生产。我国自2024年起要求所有单采血浆站采用全自动单采血浆机采，血浆站与血液制品生产企业建立“一对一”的供浆关系。欧洲是单采血浆和回收血浆各占一半。国内严禁使用回收血浆，在血浆来源上，国外较国内来源更为广泛。但是我国刚经历行业整顿，短期内放开回收血浆暂难以实现。2、技术差距大，单个企业投浆量低国内单个企业采浆量尚低，仅300-500吨，而国外单个企业投浆量可达到1500吨以上，如Baxter一家投浆量达到4000吨，已接近我国全部投浆量。行业单个企业投浆量规模较小导致企业无法应用与海外接轨的提取技术，因为相应技术对应较高固定资产投入，而受制于投浆量无法同步提升会使得产能闲臵、应用新技术的经济效应无法体现。提取技术水平越高，产品收率就越高，产品种类也越多，每单位血浆对应的血制品越多，也就能提高供给量，缓解供给矛盾。对人源性血浆分离技术和产品结构进行比较，国外血液制品巨头能分离提取22～24种，而国内最好的企业只能分离提取10～11种，一般企业只能分离提取3～4种，这种差距使得国内企业在同等血浆量下血制品产量更低，而分析本质原因，主要是分离、提纯和灭活技术差距大。血液制品分离纯化技术分为盐析法、低温乙醇法、柱层析法、利凡诺法、聚乙二醇沉淀法。其中利凡诺是我国早期采取的技术，现在已被淘汰，目前常见的技术是低温乙醇法和柱层析法。低温乙醇法是以五变参数加以组合，形成多种反应条件，形成的产品有一定差异性，而层析法杂质蛋白含量更少，能去除更多的内毒素及化学灭活试剂残留物等，减少多聚体的生成，提取更多品类的产品，但是其投入也相当大。应用低温乙醇工艺结合层析分离法进行血液制品生产，能弥补层析法在热原、病毒控制方面的不足，国内企业一般采用改良的“低温乙醇法+部分工段柱层析法”生产。国外大型龙头企业已有应用全程层析技术替代传统的低温乙醇分离工艺，全程柱层析法需上亿资金的投入和极高的技术保障，投浆量达到800吨以上才能产生规模效应，目前我国单个企业投浆量远远低于这个水平，因此国内在全程柱层析法方面尚是空白。国内人血白蛋白生产工艺及品质与国外差别不大，但在静丙和凝血因子的生产工艺上有较大差距。国外主要是采取了纳米膜进行灭活，能更好保障免疫球蛋白的活性，但因其资金投入量大，目前只是国外巨头和部分国内高端企业使用。而在出口标准上，巴氏灭活的静丙尚达不到出口标准，出口受限。3、重组产品空白国内外产品结构差异不仅有人源性血浆分离提取的差异，还有重组产品的差异。重组产品能摆脱对“浆源”的依赖，是血制品史上的重大变革。20世纪80年代起，为了缓解浆源受限的局面，国外开始探索重组技术，现阶段已有进展。白蛋白成分复杂，重组的问题是杂质较多，有效除杂是能否上市的关键一环，目前日本走在最前列，日本三菱公司（前身绿十字）已经建厂进行大规模生产。而静丙因其注射量大，容易引起不适，重组类产品暂时还在研发和审核中。我国目前尚没有重组类产品上市，但是国内上市公司一直在进行相关重组产品的研发。凝血因子类和微蛋白类产品因其结构相对简单和用量较小，成为重组技术的重要运用领域，同时它们也是血制品中能产生超额利润的产品。我们认为重组产品对于企业资金和技术要求很高，国内企业要在技术上实现新的突破和超越尚需较长时间摸索。4、浆站设臵政府主导，市场化程度低浆源、技术等是国内企业短期内难以跨越的沟壑，除此以外，政策出于安全考虑对浆站设臵及采浆的干预也在一定程度上抑制了浆源的快速增长。在上游原料浆源控制上，国内企业话语权远远弱于国外企业。我国血站分为血站和单采血站两种，根据卫生部的《采供血机构设臵规划指导原则》，如果一个县内已经有了一般血站，则不能再开设单采血站。血液制品有传播疾病的风险，国内外均发生过输注血制品感染丙肝、HIV的案例。因此，从血浆原料采浆到投浆生产，国内外都监管严格，但是在浆站设臵上，国外如美国实行市场化运行机制，企业可以自主选择浆站的位臵，然后经过FDA的安全监测就可获批。在中国，浆站的设臵是政府主导的，企业的自主选择权相对较小，血浆站设臵受限较多。5、献浆频率低，有区域限制如下表所示，在采浆量及采浆频率上，国外的限制更为宽松。国内千人均采浆量远低于国外水平，说明我国人均献浆量还有继续提升和挖掘空间。按照我国目前规定，理论上每个供浆员每年可献浆24次。根据上海莱士调查，其下属浆站2024年人均年采浆次数为7-9次，距离24次的上限差距较远。政策是否放开是不确定性因素，我们认为国内企业可以寻求的确定性突破口是通过营销奖励等方式提升献浆频率及发展当地新献浆员，而允许跨地区采浆、采浆频率提升等则只能静待政策放宽。6、“献浆=卖血”，浆站目前主要分布在经济落后地区人们对献浆的主观认识也对浆源有着重大影响。在国内，“无偿献血”与“单采血浆”，都是从人体采集、患者最终使用。献血是无偿的，而单采血浆要向献浆员支付营养、误工、交通等费用，单采血浆做法往往被误解为供浆员向浆站“出卖”自己的血浆。由于一些历史原因，许多群众甚至是一些领导干部对采浆工作的专业知识了解不多，将献浆定位为“卖血”，认为是贫困落后的表现，造成献浆人员社会地位不高、形象欠佳，影响了供血浆者的献浆积极性。从浆源地来看，我国浆站都位于偏远地区，其中浆站设立大省为广西、贵州、四川。中国的献浆员都是比较贫困的人群，并且当地外出务工比例较高。以浆站数较多的江西、安徽、四川、广西为例，按照一月两次的献浆频率，献浆月收入600元，按照人均GDP推测当地人均月收入约1750元，则合计总收入为2350元，而外出打工工资最低可达3500元，比较之下，打工收入更高，因此在营养费没有大幅提升的情况下，打工比例提升对献浆有一定冲击。另外，从列表可以看出，浆站数多的省份大多人均GDP较低，并低于全国平均水平。而在国际上，献血浆从来不是贫困落后的代名词，而是社会发达进步的标志。国外浆站多设臵在经济发达地区。国外浆站基本被前几大血液生产企业所垄断。国外的血制品企业主要有7家：Baxter、CSL、Grifols三巨头，Octapharma、LFB、Biotest、Kedrion等4区域性龙头公司，其中美国的浆站主要由Grifols（148）、CSL（72）、Baxter（73）、Octapharma（45）、Talecris（65）、biotest（11）、Kedrion（8）几家公司所垄断。数据显示，国外浆站数量与人口数呈现正相关关系，与人均GDP不相关。国外人均GDP高的地方，浆站数量仍然很多。有研究指出，国外大企业的血浆站大多在城市区域，如那些教育素质高，人群聚集的地区、大学城、CBD、高尚居住区、军事基地、兵站等，而且捐浆员也有交通费的补贴。我们认为参考海外情况，随着人们献浆奉献意识的增强，经济发达地区开拓新浆源存在可能性。而在现有浆站上，随着宣传“无偿献血光荣，有偿献浆同样光荣”意识，进一步开发新献浆员和鼓励老献浆员提高献浆量也存在可能性。7、进口产品部分缓解供给不足为了缓解供求矛盾，我国允许部分产品进口。在80年代，因一位血友病患者接受国外捐赠的凝血因子治疗而感染艾滋病，为我国首例感染者，从此以后我国对血液制品的进口进行了严格的管制，目前我国允许进口的产品仅有人血白蛋白和重组人凝血因子Ⅷ、Ⅶα。国外血浆源充足，产品结构以凝血因子和免疫球蛋白为主，其中凝血因子比例高达50%（含重组产品），人血白蛋白产品作为成熟产品处于供求平衡状态。相对来说，我国产品结构还处于发展阶段，血液制品结构中人血白蛋白占比最大，其次是免疫球蛋白，含量最低的是凝血因子。我国在进口时对人血白蛋白实施零关税，因而人血白蛋白价格较国内产品便宜或者与国内价格基本相当。在凝血因子方面，重组人凝血因子价格远高于国内人源凝血因子价格。我国进口人血白蛋白来源厂家包括Baxter、Behring、Biotest、奥克特珐玛、基立福、杰特贝林、SK等，重组凝血因子全部来源于国外厂家。但是我们认为短期内进口产品不会对国内产品造成影响。人血白蛋白在进口绝对数和构成比上均有提升，但是出于国家安全考虑，进口人白比例不会无限度提升，因此海外进口一定程度上是有限的。国内人源性凝血因子Ⅷ与进口重组产品的对比则受三个因素影响：凝血因子Ⅷ供远小于求；在达到同样疗效情况下，国内人源性产品价格更占优势；进口产品仅在国内无人源性凝血因子Ⅷ时才可使用。三、标杆分析：华兰生物——血液制品民企，疫苗新进入者华兰生物工程股份(前身为华兰生物工程)成立于92年，是从事血液制品研发和生产的国家级重点高新技术企业，公司于04年上市。主要从事血液制品、疫苗的生产和销售，拥有人血白蛋白、静注免疫球蛋白、人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、冻干人纤维蛋白胶等血液制品，是国内血液制品的行业龙头。近年来，多种疫苗上市使公司成为疫苗业的后起之秀，09年春，全球爆发甲型H1N1流感疫情，华兰研制出世界第一批H1N1流感疫苗。公司目前能够从血浆中提取11个品种共38个规格的产品，是我国拥有产品品种最多、规格最全的血液制品企业。公司拥有14家单采血浆站，在国内行业中位居前列。人血白蛋白和静丙仍是公司主要的收入来源，占比约为58.9%，疫苗类产品收入占比约为25.5%。11年中期，贵州浆站关停16家，其中华兰被关停5家浆站，采浆量减少，公司12年整体收入和利润均出现大幅度下降。甲流疫苗在11年和12年分别贡献1175万和1.05亿收入，部分弥补了业绩的下滑。我们认为随着重庆子公司获批以及长垣单采血浆站的新加入，13年血液制品业务有望逐步恢复。12年公司毛利率下降10.3pp，主要原因是当年公司原料血浆成本增加及重庆公司首年投产、成本较高导致血液制品毛利率下降。疫苗价格有所下降、疫苗车间新版GMP、世卫组织预认证改造投入较大，生产成本增加导致疫苗毛利率下降。四、行业触底反弹，龙头公司最受益血制品属于管制类药品，新进入者少，目前行业经历政策整顿已见底，未来一旦政策放开，华兰生物作为行业龙头，新建或并购浆站具备资金和规模优势，将最为受益。1、“诸侯纷战”，优势企业地位突显我国2024年起不再新批血液制品企业，之后，原有的血液制品生产企业因血源供应、GMP认证或企业间的并购等原因只减不增或处于停产状态，为血液制品行业构筑了利润护城河。血制品企业申请新浆站资金和政策壁垒高，国内仅有不到10家企业具备申请新浆站资质。并购浆站成本高，具备资金优势才能在并购潮中分羹。这几大因素造就了血制品行业未来将是几大上市公司“诸侯纷战”状态。而华兰因其资金、规模、管理等优势，能在竞争中居于不败之地。（1）华兰吨浆收益略有优势，能抵吨浆成本上升压力①吨血浆成本持续走高营业成本主要是机器折旧耗材和营养费,其中营养费占比高,重庆的成本最高。生活水平的提高使得原有献浆员的积极性降低，为了鼓励献浆的积极性，单次献浆的营养费已由早期的80元/次，提高到现在的约300元/次，并且还在持续提升，因此吨血浆成本随着营养费提升而上升较快。若按照每个献浆员每次献浆580ml计算，一吨血浆需要1436个献浆员（按1.2kg/L的密度计算）。粗估400元/人次，这样每吨血浆的直接成本现在至少约为58万元/吨。虽然成本持续走高，但是华兰吨浆收益有一定优势，静丙、小制品也有提价空间，能在一定程度上抵住成本上扬压力。②华兰吨血浆收益最高一升血浆中部分蛋白的产率如下所示，视提纯和灭活等生产工艺差异，各企业产品产量存在差异。③华兰技术更成熟，综合利用率高华兰能生产11种产品，在行业中排名第一。吨血浆收益高源于其综合利用率高。而综合利用率高源于其技术更为成熟。公司在产品提纯和病毒灭活上技术更成熟，相比其他公司可以提取更多产品，综合利用率高。（2）华兰浆站多分布在历史浆源大省，增长潜力大华兰生物浆站数量仅次于天坛生物，其浆站大多分布在浆源大省重庆、贵州、河南等，未来浆站新开预期明显，增长潜力大。（3）民企灵活管理，市场份额较为稳定公司是民营企业，公司核心管理团队成员绝大多数为公司创业团队成员，经营团队在生物医药行业具备丰富的市场、生产、管理、技术经验。公司在成本控制方面和管理效率方面优于国有企业。公司的盈利能力基本是国内血液制品企业中最强的。公司的市场份额一直处于较稳定状态，仅在2024年受贵州浆站关停影响，供给下滑，市场份额略有下降。（4）主要产品市场空间大公司主要产品均为医保产品，血友病还列入大病医保范畴。各类产品供不应求，未来市场容量广阔。其中人血白蛋白容量还可翻番；静丙市场广阔空间尚待挖掘；而凝血八因子，随着医保覆盖率逐步提高以及血友病列入大病医保范围，将呈现出持续增长态势。2、内生外延保证高增长2024年7月15日贵州省卫生厅发布《贵州省采供血机构设臵规划(2024-2024)》,贵州省根据区域人口分布、经济发展状况、疾病流行情况以及血液制品的生产所需原料血浆的实际情况,仅保留开阳、独山、普定、黄平等4个县的浆站，其它16家浆站全部关停。按每家浆站年采浆量40吨计算,贵州省总计减少640吨血浆,即全国采浆量因此减少近20%。华兰是当时受影响最大的企业之一。但是经历11年的政策洗礼，公司渐渐走出低谷期，在新浆站开拓、老浆站挖潜以及疫苗业务上深耕细作，进入业绩拐点期。（1）新浆站开拓+老浆站挖潜考虑到地方保护主义，公司的新浆站应该还是位于河南和重庆两地。公司不断拓展浆源，投浆量增速明显高于行业水平。公司重庆子公司获得GMP认证可以进行投浆生产，实际上是独家垄断了重庆的血浆资源。重庆历来具有献浆的优良传统，当地有40个区县，但是现在仅有7个血浆站，覆盖人口数量均超过50万，投浆量历史峰值曾达到900多吨，未来重庆市的浆源挖潜能力非常大。重庆规划采浆300吨，经过几年的积累，采浆能力正逐步上升。未来存在新增浆站的可能性。而公司作为血液制品行业的龙头企业，同时也是重庆地区的重点发展企业，国内仅有不到10家企业具备申请新浆站资质，因而，设立单采血浆站十分困难。华兰在浆源拓展过程中具备一定的资金、规模和先发优势，有可能会继续获得新浆站的审批。我们对人口与献浆量进行了一个简单的测算。划定单采血浆站的采浆区域内供浆量年采集量不少于30吨，则每个工作日需要300名供浆者【30T/年—3T/月—0.15T/天—约300名/天（14天间隔/供浆者）】，按30%左右“出勤率”（即每年献浆约24*30%=8次），每月按20个工作日计，则每个浆站约需拥有供浆员10000名。15-59岁人群比例70.4%(2024年人口普查结果)，若当地有40万人口，则要求每28位中青年人就有一个人参与献浆(400000*70.4%/10000=28)，并且该中青年人年献浆次数达到8次。经过测算，我们认为现在武隆的献浆量35万意味着“武隆每24人有一个献浆者，一年献浆频率为8次”，这已达到较好水平。若以武隆为参考标准，可以比较重庆其他浆站潜力。浆站设臵与人口数、交通便利度和人口密集度相关。由于不能跨域采浆，单采血浆站划定区域内人口数越多，献浆潜力越大，从人口对比来看，武隆人口为41万，其他地区均超武隆。交通越便利，越容易吸引献浆者，成本也越低。从交通便利度来看，其中除潼南公路通车里程2122公里远低于武隆，其他地区通车里程均与武隆相当，单个浆站辐射范围有限，人口越稠密，成本越低，从人口密集度来看，武隆人口密集度为113人/公里。其他地区均与武隆相当。这些数据显示，重庆其他单采浆站地区在人口、交通和人口密集度上均不弱于武隆，因此，我们认为，重庆其他地区的挖潜是可以实现的。按照我国的献浆频率，可以设定“武隆每24人有一个献浆者，一年献浆频率为8”，以此为标准，可以测算出各地区的采浆潜力。河南曾是我国最大的血浆供应省份之一，估计顶峰时年采浆量达到万吨。由于历史上采浆的不规范，96年之后艾滋病疫情蔓延，单采血浆站随后全部关停。09年河南解除浆站禁令，河南封丘作为河南解禁后的首个浆站重开，经过2年的运行，运营稳定，采浆量上升迅速。母公司去年投浆量260吨，其中封丘就贡献了50吨。12年底华兰获得河南新建浆站的第二张批文长垣，长垣浆站今年有望开始采浆，13年底后将全面贡献采浆，经过逐渐的潜力挖掘，未来将能贡献约60-80吨投浆量。实际上通过规范操作、严格监管和现代化的采血器械及检测手段，病毒污染的事件完全可以在采浆环节得到控制。我们认为，随着河南浆站开闸，后续河南新浆站再获批的可能性仍然非常大。（2）改善人们的献浆意识，促进浆站内生性增长公司采取各种激励措施深挖老浆站的潜力。公司通过浆站人员营销增加单个浆站采浆量，如发传单、赞助当地活动等。公司努力宣传，改变传统的“献浆即卖血”的观点，目前公司采取了提高献浆员的营养费、接送路途较远的献浆员、对献浆员子女考上大学的提供奖学金，并开展“一人献浆，全家受益”活动，即达到一定献浆次数的献浆员在其生病需要用血液制品时可享受公司免费供应一定数量的血液制品的优惠政策，其家人可享受优惠价格供应，在采浆区域内营造出了“献血光荣、献浆同样光荣；献浆也是献爱心”的良好氛围，打破了人们对献浆是卖血、献浆就是贫穷的误解，将单采血浆事业引入到一个良好、健康的舆论氛围。目前这些措施效果明显，公司现有单采血浆站采浆量稳步提升，献浆员人口结构正在发生变化，年轻化的趋势凸显。（3）力促疫苗业务稳健发展疫苗主要在秋季招标，下游是疾控中心。疫苗的需求量主要受国家公共卫生政策、个人对疫苗的认知程度和购买能力、突发流行病等因素的影响。03年的SARS疫情和09年甲型H1N1流感疫情使得国民对疫苗接种意识不断提高，国内疫苗产业蕴藏着巨大的市场需求和潜力。11年4月28日，国家统计局公布第六次人口普查数据，普查结果显示：0-14岁人口占16.6%，60岁以上人口占13.3%，老人和儿童由于免疫力低下，是传染病的易感人群，其传染病死亡率远高于平均水平。根据10年卫生部卫生统计数据计算，1岁以下儿童传染病死亡率为13.9%，60岁以上传染病死亡率约为15%，均远高于6.8%的平均水平。目前国际疫苗市场规模已经超过200亿美元，但疫苗市场仅占全球医药市场总份额的2.7%左右，疫苗行业仍有巨大的发展空间。近年来随着SARS、H5N1、H1N1等病毒轮番肆虐，各类疫情在全球呈蔓延趋势，使得疫苗市场需求大幅增加，据预测，全球疫苗市场销售额将以18%的速度递增。中国疫苗市场规模在100亿元左右，占医药总产值的比例不到1%，远低于全球2.7%，有较大的增长潜力，未来几年的增速有望达到25%，中国疫苗市场增速高于全球整体水平。公司目前上市的疫苗品种有流感病毒裂解疫苗、重组乙肝疫苗（汉逊酵母）、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗和ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗。公司的疫苗品种流感疫苗、四价流脑疫苗、乙肝疫苗均有稳定的需求人群，市场容量广阔，但是均面临着众多强劲对手。目前国内有40余家疫苗生产企业，占世界疫苗生产厂家数量的50%左右。我国疫苗产品主要集中在传统疫苗上，竞争较为激烈，加上国外疫苗企业通过疫苗产品直接出口到我国，或通过收购国内疫苗企业进入我国疫苗市场，加剧了我国传统疫苗的竞争。公司在研发方面加大力度，多个疫苗品种正在开展临床，如手足口病基因工程疫苗、肺炎疫苗、大流感单克隆抗体、治疗性乙肝疫苗等。公司在营销上加大力度，销售费用主要用在疫苗营销上，在疫苗上配备销售人员100个。根据华兰批签发数量及总量可以看到甲流疫苗、流感疫苗与流感疫情有关会有较大波动，四价流脑疫苗和乙肝疫苗销量还有较大上升空间。（4）WHO流感认证顺利，国际化步伐加快世界卫生组织的数据显示,全球193个国家和地区中有84个国家和地区的疫苗供应完全依赖于联合国机构采购。联合国儿童基金会2024年在全球采购疫苗26亿支，价值达6.33亿美元，2024年采购数量达到29.9亿支，价值达8.06亿美元。疫苗采购被赛诺菲、GSK等巨头垄断，疫苗价格昂贵。国内疫苗由于成本较低，疫苗价格也相应较低，能满足发展中国家疫苗需求，因而国际社会将未来的疫苗供给寄希望于中国疫苗，国内疫苗企业如果能向海外出口，将获得巨大的市场。2024年3月1日,世界卫生组织在北京宣布，中国疫苗监管体系通过了它的评估。这说明中国产疫苗的安全性和有效性得到了国际认可，未来有望成为WHO采购的重点地区。由于药品的特殊性，要进入WHO等机构药品采购的供应商名单，必须首先通过WHO的预认证。国产疫苗有资格申请世卫组织的预认证，进入联合国疫苗采购计划，供应国际市场。华兰疫苗公司12年6月收到世界卫生组织对流感病毒裂解疫苗的预认证受理申请，对公司按照WHO的要求进行检查，公司申报的“疫苗国际化认证建设”项目也通过评审获得国家专项补贴。13年5月公司WHO流感认证通过检验，公司13年底前后完成流感疫苗WHO认证工作后，将进入国际疫苗采购供应商名单，四价流脑疫苗国际化认证工作如期进行。我们认为国内疫苗竞争残酷，而全球市场对质高价低的疫苗有需求，如果国际组织采购，对公司来说将增厚业绩，提高公司产能利用率。另一方面，企业一旦成为进入WHO药品供应商，也会同样受到其他国际组织的关注，使开拓更深更广的国际化市场成为可能。（5）进军单克隆抗体和基因工程领域公司通过外延式并购、合资获得单抗、基因工程生物药等新产品线的可能性较大，目前已进入实质性操作阶段。据12年新乡市政府工作报告显示，华兰生物拟从丹麦CMC公司引进的单克隆抗体和凝血因子项目现已草签意向，该项目总投资约20亿元，项目建成后预计产值达50亿元，利税30亿元。CMCBiologics（.）是一家专业的生物药剂生产和开发合约机构，在丹麦哥本哈根和美国华盛顿州西雅图设有机构。CMCBiologics专注于为用于临床前、临床试验和上市生产的蛋白质疗法的升级和合规（符合cGMP）生产提供定制服务。该公司的完全综合化服务包括利用其专有的CHEF1174;系统开发细胞株、工艺和配方开发以及综合分析测试。CMCBiologics拥有完全隔离的微生物发酵和哺乳动物细胞培养室，并提供搅拌槽和灌注生产工艺。13年3月25日，公司与关联方新乡市华兰生物技术共同投资设立子公司华兰神州生物，公司持股40%，拟投资基因工程及单抗隆抗体药物领域，未来将为公司带来新的利润增长来源，目前我国单抗市场规模超过10亿元,并且每年以50％以上的速度高速增长。单抗药物是一片制药业的蓝海，因此只要有作用明显、安全性高的产品上市就可以迅速成为重磅药物。公司的这一外延式增长战略将会提升公司估值。五、风险因素公司经营产品为治疗类和预防类生物制品，主要风险为产品安全性引致的行业风险。公司生产的血液制品是从人的血浆中提取，由于受到目前科学技术及人类认知水平的限制，可能存在因未知病原体导致血源性疾病传播的潜在风险。受其原材料的特殊性，使得该类制品有可能因产品质量、安全问题导致交叉感染、血源性疾病传播等风险；疫苗产品用于大众人群对相应疾病的预防，但因个人体质差异会出现不同级别的不良反应，并可能会出现偶合反应，因此，存在一定的行业风险。目前，人血白蛋白、人纤维蛋白原、破伤风人免疫球蛋白、静注人免疫球蛋白、人凝血因子Ⅷ由国家发改委制定最高零售价格，预计国家发改委会适时制定公布最高零售价格，因而存在价格变动的风险。行业标准的提高及原辅料等成本的上升，毛利率下降风险。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中