区块链行业海外比特币挖矿产业的一体化整合之路

内容目录比特小鹿官宣自研矿机，比特币挖矿行业现垂直整合 3减半降临、矿机价格上涨，自研矿机或成挖矿业风潮 7矿机是矿工的主要生产资料，能同时影响挖矿收入和成本 7减半将临，挖矿成本即将翻倍，只有高性能矿机才不会被淘汰 9币价大涨一年有余，带动矿机价格上升，自研矿机或有助于矿工降本增效 10风险提示 12图表目录图表1：公司发展历程 3图表2：公司三大业务打造完整生态 4图表3：公司算力共享业务概况 4图表4：公司托管业务概况 5图表5：2019-2023Q1-Q3公司营收（亿美元）及同比增速 5图表6：2019-2023Q1-Q3公司归母净利润（亿美元）及同比增速 5图表7：2019-2022年公司细分业务营收占比（%） 6图表8：2019-2023Q1-Q3年公司三大业务营收占比（%） 6图表9：公司算力分配情况（EH/s） 6图表10：公司算力分配情况（%） 6图表11：2013-2023年主要加密资产占总市值的百分比（截至2024年2月4日） 7图表12：2013-2024年加密资产总市值（美元）截至2024年2月4日） 7图表1：22-04年比特币市值（美元（截至204年2月4日） 8图表14：比特币挖矿收益分析框架 9图表15：挖矿厂商整体矿机的效率（J/TH，截至2024年2月28日） 9图表1：22-04年比特币单位挖矿成本及价值（美元（截至04年2月4日） 图表1：22-04年全网每日算力（/s（截至24年2月4日） 图表18：2023年12月比特币挖矿上市公司产量比例（%） 11图表19：2023年12月前10比特币挖矿上市公司产量比例（%） 11图表20：比特币与各不同效率的矿机价格（截至2024年2月4日） 111比特小鹿官宣自研矿机，比特币挖矿行业现垂直整合ETF的AI15设计的芯片，该批芯片预计将于2024年第一季度交付，以进行进一步的设计验证和原型测试。2013Minerplus201820202023DHI建立战略合作伙伴关系。图表1：公司发展历程资料来源：公司官网，国盛证券研究所比特小鹿致力于满足全球不同用户的个性化挖矿需求，在整个数字货币矿业生态中扮演着硬件、软件及各类支持服务供应商等重要角色，三条垂直业务线共同打造完整的矿业生态。公司以自主研发的Minerplus为支撑的自营挖矿、算力共享和托管业务组成了公司的三大主营业务。图表2：公司三大业务打造完整生态资料来源：公司招股书，国盛证券研究所三条业务线中：自营挖矿业务算力共享业务持全球范围内的加密货币挖矿活动。截至2022年12月31日，公司在算力市场方案中的收入相对总营收不重要，算力共享业务的营收以云算力为主，其中：算力市场云算力方案30/45/360经典模式的费用由两部分构成：1）入指定矿池所需支付的费用，算力费需在购买套餐时一次性付清；2）图表3：公司算力共享业务概况资料来源：公司2022年年度报告，国盛证券研究所◼托管包括云托管、普通托管和会员托管三种类型的服务，满足客户对专业托管解决方案的多样化需求，并降低矿场建设、部署和运营的前期投资成本，其中：云托管模式◼托管包括云托管、普通托管和会员托管三种类型的服务，满足客户对专业托管解决方案的多样化需求，并降低矿场建设、部署和运营的前期投资成本，其中：云托管模式现有云托管服务会继续维持，但不再作为主流产品。求，并提供服务费用上的优惠。图表4：公司托管业务概况托管服务矿机来源目标客户 公司向客户收取的费用云托管公司现有的矿机1）托管矿机算力的预付费用；散户工 2）服过产的费用。普通托管目标客户的矿机根据公司矿场资源（例如电力）的实际消耗情况，客户每月向公专业矿工司支付相应的服务费用。会员托管目标客户的矿机1）根据公司矿场资源（例如电力）的实际消耗情况，客户每月大型工 向客支相的务用；2）预定大型矿场内托管位的费用。2019-20211.5201302023Q1-Q32.52022年皆图表5：2019-2023Q1-Q3公司收（亿元）同比速 图表6：2019-2023Q1-Q3公司母净利（亿元）同比速4.543.532.5210.50

营收（美元） YoY2019 2020 2021 2022

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%

10

归母净润（美元） YoY

201920212023Q1-Q3300%201920212023Q1-Q3250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%资料来：公公告国盛券究所 资料来：公公告国盛券究所202225.6%2020年公司推出托管服务后其营收占比持续上升，托管服务迅速成为营收主要来源，2023Q1-Q32023128.4EH/s105%。图表7：2019-2022公司分务营收比（%） 图表8：2019-2023Q1-Q3年公三大业营收比（%）100%90%80%70%60%50%40%20%10%

2019 2020 2021 2022

其他托管算力共享云托管托管算力共享

其他 托管 算力共享 自营挖矿2019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3注：1）2）资料来源：公司公告，国盛证券研究所

资料来源：公司公告，国盛证券研究所图表9：司算分配况（EH/s） 图表10：公算力分情况（%）14121086 4

7.9

云算力 自营算力 托管算力12.112.612.612.712.612.512.67.2 7.2 6.74.6

100%90%80%70%60%50%40%30%

托管百比 云算力分比 自营百比20

2.5 1.81.8

1.6

3.81.6

1.5

1.5

1.7

20%60%65%60%65%59%59%60%74%70%67%70%7% 7%8%20%15%8%9%9%20%20%11%15%22%24%34%34%32%21%0%2022/6/302022/12/312023/6/302023/8/312023/12/31 2022/6/30 2022/12/31 2023/6/30 2023/8/31 2023/12/31注：数据为截止坐标轴日期公司的持有算力情况。资料来源：公司公告，国盛证券研究所

注：数据为截止坐标轴日期公司的持有算力情况。资料来源：公司公告，国盛证券研究所减半降临、矿机价格上涨，自研矿机或成挖矿业风潮矿机是矿工的主要生产资料，能同时影响挖矿收入和成本无隐藏成本、可跨平台挖掘的特点，不依附于第三方定价机构就能判断其价值。CoinMarketCap202424（1.65币、Ethereum、BNB20242451.21%。20242月4日）

图表12：2013-2024年加密资产总市值（美元）截至2024年2月4日）资料来：CoinMarketCap，国证券研所 资料来：CoinMarketCap，国证券研所（专用计算机）组成的点对点网络使用已知的算法验证交易，争夺交易的记账权。交易被验证之后，区块链上生成一个新的数据块。新的区块以永久和难以篡改的方式添加到现有的区块链中，交易就完成了。每一笔交易以及流通中的每一笔数字资产的所有权都记录在区块链中。每次交易时，矿机都会更新BTC账本。（行，截至224年2月4800亿美元。20904年，该奖励减半1次。当前比特币的出块奖励为6.25个比特币（注：比特币奖励依次为50-25-12.5-6.2520244月。101个新的区块。242InCar，202..*（/）=6.25*（24*60/10）=6.25*144=900（比特币）==42842*900=38557800（美元）≈3855.78（万美元）截至2024年2月4日1724、49752140210InoChrs02424428422024248400图表13：2021-2024年比特币市值（美元）（截至2024年2月4日）资料来源：BitInfoCharts，国盛证券研究所矿工挖矿收益与其算力占全网算力的比例直接相关。挖矿过程中，矿工需要解决一个复杂的数学难题以证明自己的工作量，这个数学题的难度值决定了节点大约需要经过多少次哈希运算才能产生一个合法区块。要在不断变化的全网算力条件下，保持恒定的新区块的产生速率，难度值就必须根据全网算力的变化进行调整，其中存在关系：（10）=*2^32/换算可得“难度值全网算力/22=*=（所拥有的算力/全网算力）*比特币日出块奖励*币价由于比特日出块奖励和币价对所有矿工来说都是一样的，矿工的挖矿收入只与其矿机算力在全网算力的占比相关，算力占比越大，挖矿收益越多。图表14：比特币挖矿收益分析框架注：1）2）3）10^12次。资料来源：国盛证券研究所比特币挖矿的收益主要受挖矿难度与电费影响。由于比特币全网的挖矿难度（决定了单位挖矿收益）和币价对所有矿工来说都是一样的，矿工的挖矿收益只与其矿机的算力有(J/TH)是值得关注的指标。减半将临，挖矿成本即将翻倍，只有高性能矿机才不会被淘汰201211282016792020520日次为50-25-12.5-6.25，下一次减半预计发生在2024年4月。（图表15：挖矿厂商整体矿机的效率（J/TH，截至2024年2月28日）4035302520151050WULF BTDR CLSK CORZ MARA BITF GREE viaGREE

BTBT HIVECormint ARBK RIOT IREN资料来源：TheMinerMag，国盛证券研究所效工获得收入的主流手段是卖掉挖到的币，不管是在挖到币后的短期还是长期。据520212023202424202011111.64.3175%BitInfoCharts，202424582.403EH/s。16：2021-2024（）（2024年2月4日）

图表17：2021-2024年全网每日算力（H/s）（截至2024年2月4日）资料来：MacroMicro，盛证研究所 资料来：BitInfoCharts，国盛券研究所算力集中化趋势已成。TheMinerMag121018.82%（MARA）就占当月全网比特币产量的5.05%。伴随币价复苏，算力竞争重新加剧，根据BitInfoCharts，202424582.403EH/s124.5%。图表18：2023年12月比币矿上市司产比例（%） 图表19：2023年12月前10币挖矿市公产量例（%）产量前10企业 其81.18%81.18%

18.82%

6%5%4%3%2%1%0%MARACORZCLSKRIOTCIFRHUT8BITFBTDRIRENWULF资料来：TheMinerMag，国券研究所 资料来：TheMinerMag，国券研究所根据HashrateIndex023在未来随之持续增长。图表20：比特币与各不同效率的矿机价格（截至2024年2月4日）资料来源：HashrateIndex，国盛证券研究所比特小鹿自研矿机，有望降本增效。作为一家挖矿厂商，公司三大主营业务都与矿机的性能息息相关，自主研发矿机有利于其业务的进一步拓展，有助于公司应对接下来的减半与矿机涨价。我们预计，更多挖矿厂商将开始自研矿机。综上所述，由于矿机的效率关系着挖矿厂商收入与成本的关键，同时即将到来的减半与矿机价格的上升也是所有厂商共同面临的问题。在现阶段，各厂商由于矿机采购批次及矿机产品更新换代等问题，导致各家整体矿机效率水平参差不一。在比特小鹿率先自研矿机的示范下，原本能效比较高的厂商可能通过自研寻求超越，原本能效比较低的厂商也会考虑通过自研保