PMI再背离：噪音中的信息

2023年2012年2017年321020222024年2015年-20-1020142023年2012年2017年321020222024年2015年-20-102014年-0.50102013年202019年2021年2016年2018年2月官方PMI环比变化（单位：pct）2月财新PMI环比变化（单位：pct）20232023年3.02.52.01.51.02019年2022年2024年2015年-202012年-100.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5010201620212018202014年2013年当年除夕距离1月31日的天数（单位：天） 当年除夕距离1月31日的天数（单位：天）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所表1：官方PMI与财新PMI对比指标名称指标名称官方PMI财新PMI调查构 国家计局 财新媒样本企业数量

20131家扩充到3000家

原本为400家，但从2022年6月起扩充到650家样本企业范围31东部沿海地区、出口占比较高的企业样本业型 以大型企国为主 以中型样本企业范围31东部沿海地区、出口占比较高的企业调查间 每月20-25号 每月旬公布时间公布时间每月最后一天下月的第一个工作日调查方法

采用分层概率抽样法，以制造业行业大类为层，行业样本量按其增加值占全部制造业增加值的比重分配，层内样本使用与企业主营业务收入成比例的概率抽取

按照行业详细分类和公司用工规模，进行分层抽样法调整法 按照X-13方法行节性整 基于33国的史生成的统计数据质量

由国家统计局具体组织实施，具有一定的官方性和强制性，数据更为完整

由企业自愿提供，存在漏报或数据缺失的可能性主要细项权重

新订单30%、生产25%、从业人员20%、供应商配送时间15%、原材料库存10%（注：其中供应商配送时间为逆向指数）东吴证券研究所数据来源：国家统计局，中国物流信息中心，财新传媒，东吴证券研究所东吴证券研究所3/10图3：财新PMI与国有企业工业增加值增速的相关性明显更强财新PMI（12个月移动平均）（%）121086420

y=1.6364x-77.415R²=0.3

财新PMI（12个月移动平均）（%）16111611y=0.1509x-0.801R²=0.001661-4私营企业工业增加值增速（%）-2 国有控股企业工业增加值增速-448 49 50 51 52 53 54

48 49 50 51 52 53数据来源：iFind，东吴证券研究所图4：2022年6月财新PMI样本扩容后，与大型企业PMI的相关性明显下降

不同时间段的相关系数：0.58

数据区间：2013.1-2022.6数据区间：2022.6-2024.2（取负数）0.67 0.730.40.20

(0.25)

(0.25)

(0.25)东吴证券研究所与小型企业PMI 与中型企业PMI 与大型企业PMI东吴证券研究所数据来源：iFind，东吴证券研究所4/10图5：财新PMI与进出口金额增速的相关性略强于官方PMI财新PMI（12个月移动平均）（%）54

官方PMI（12个月移动平均）（%）52535251 y=0.0482x+49.887R²=0.5622504948 进出口金额：当月同比

51 y=0.0316x+50.202R²=0.33555049进出口金额：当月同比（%）48-40 -20 0 20 40 60 80数据来源：iFind，东吴证券研究所

-40 -20 0 20 40 60 80图6：财新PMI并不能稳定表现东部沿海地区工业企业的经营情况财新PMI与东部沿海地区工业利润的相关性：弱强弱财新PMI-官方财新PMI与东部沿海地区工业利润的相关性：弱强弱% %3210-1-2-32013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

2023

1050-5-10-15-20-25-30东吴证券研究所东吴证券研究所注：选择北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、山东、福建、广东、广西、海南12省市作为东部沿海省市；2021年工业企业利润为两年复合增速。数据来源：Wind，东吴证券研究所5/10图7：不同时期官方PMI、财新PMI与进出口金额增速之间的相关性数据来源：Wind，东吴证券研究所图8：除夕的时间越前置，官方PMI与财新PMI的环比变动之差会越大官方PMI与财新PMI环比变动差值官方PMI与财新PMI环比变动差值（单位：pct）2008年2005年

321202102016年2019年

2024年

-12010年-2

2018年

2015年东吴证券研究所东吴证券研究所-3 2007年-4-14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6除夕距离2月14号的天数（单位：天）数据来源：Wind，东吴证券研究所6/10图9：实际GDP与官方PMI的走势更相似官方PMI %

财新PMI %% 实际GDP：当季同比（右轴）5853484338

%实际GDP实际GDP：当季同比（右轴）20561554 15521050 10485 46 50 44 042-540 -52005 2010 2014 2018 2023数据来源：Wind，东吴证券研究所

2005 2010 2014 2018 2023图10：不同工业行业用工规模占比不同工业行业用工规模占比（单位：%，2022年数据）上游中游下游煤炭开采和洗选业3.4%通用设备制造业5.5%食品制造业2.2%石油和天然气开采业0.7%专用设备制造业4.5%酒、饮料和精制茶制造业1.3%黑色金属矿采选业0.4%电气机械和器材制造业7.5%农副食品加工业3.3%有色金属矿采选业0.3%计算机、通信和其他电子设备制造业12.4%纺织服装、服饰业3.0%非金属矿采选业0.4%铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业2.0%皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业1.9%开采专业及辅助性活动0.4%仪器仪表制造业1.3%纺织业3.4%其他采矿业0.0%金属制品、机械和设备修理业0.3%木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业1.2%黑色金属冶炼和压延加工业2.6%电力、热力生产和供应业3.4%家具制造业1.3%有色金属冶炼和压延加工业2.0%燃气生产和供应业0.5%医药制造业2.7%非金属矿物制品业5.8%水的生产和供应业0.7%印刷和记录媒介复制业1.1%石油、煤炭及其他燃料加工业1.0%金属制品业4.9%汽车制造业5.7%化学纤维制造业0.6%废弃资源综合利用业0.3%造纸和纸制品业1.2%化学原料和化学制品制造业4.4%其他制造业0.5%文教、工美、体育和娱乐用品制造业2.1%橡胶和塑料制品业3.7%烟草制品业0.2%合计25.6%43.7%30.7%数据来源：Wind，东吴证券研究所图11：财新PMI更与五大用工行业景气度贴合% 官方PMI（右轴）（右轴）5251504948

%250100500-50

% 财新PMI五大用工行业用电量：当月同比（右轴）57五大用工行业用电量：当月同比（右轴）5553514947

%500-50472018 2019 2020 2021 2022

-10045

2018 2019 2020 2021 2022

-100东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所7/10图12：2月官方制造业PMI分项数据表现2024年2月 2024年1月 2023年12月环比变动（pct）环比变动（pct）1.1

0.2生产经营活动预期出厂价格

制造业PMI60%55%50%

0.0新订单新出口订单

-0.9-0.3主要原材料购进价格

在手订单-0.8-1.5

产成品库存

生产 -1.5-0.2原材料库存

从业人员-0.1采购量-1.2

进口-0.3

供应商配送时间-2.0数据来源：Wind，东吴证券研究所图13：生产是导致2月官方PMI下降的主因 图14：2月PMI生产指数降幅略超季节性比：pct新订单原材料库存供应商配送时间生产比：pct新订单原材料库存供应商配送时间生产从业人员制造业PMI2月PMI生产指数环比变化（单位：2月PMI生产指数环比变化（单位：pct）64 422012年0-20 -2

2017年2东吴证券研究所东吴证券研究所-42022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 2024-02数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所8/10图15：春节对小型企业影响较大 图16：2月小型企业PMI新出口订单指数降幅明显大型企业大型企业 制造业PMI:中型企业制造业PMI:60 6055 555050 4540453540 30

PMI:新订单:小型企业PMI:新出口订单:小型企业PMI:生产:小型企业2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 2024-02

2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 2024-02数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所图17：2月建筑业PMI小幅下滑 图18：2月服务业PMI抬升%70 建筑业PMI：656055504540

2013-