2024年鞋业分析报告

2024年鞋业分析报告目录一、行业增速逐渐下降,网购+商业地产带来冲击 PAGEREFToc368755020\h41、我国皮鞋行业正在进入成熟期，行业增速将继续下降 PAGEREFToc368755021\h42、网购和商业地产造成品牌渠道稀缺性下降 PAGEREFToc368755022\h63、各细分市场受影响程度不同，男鞋集中度提升可能性更大 PAGEREFToc368755023\h7二、达芙妮优势明显，“鞋柜”品牌缓解增长压力 PAGEREFToc368755024\h91、大众消费鞋品市场空间仍然较大 PAGEREFToc368755025\h92、受网购影响，预计渠道增长逐步放缓，品牌和供应链重要性逐步提升 PAGEREFToc368755026\h103、大众消费市场的品牌鞋品——达芙妮面临有利竞争格局 PAGEREFToc368755027\h11（1）达芙妮鞋品定价介于100-300元，属于大众消费市场 PAGEREFToc368755028\h11（2）达芙妮系统性优势已确立，新进入者很难超越 PAGEREFToc368755029\h11（3）大规模生产能力 PAGEREFToc368755030\h11（4）专卖体系 PAGEREFToc368755031\h12（5）团队的自主设计能力 PAGEREFToc368755032\h124、进一步细分大众消费市场，鞋柜接力第二增长引擎 PAGEREFToc368755033\h125、小结：大众消费市场受网购影响较大，达芙妮市场优势显著鞋柜驱动增长 PAGEREFToc368755034\h14三、中档男鞋：相对安全的细分市场，奥康短期受影响较小 PAGEREFToc368755035\h141、中档鞋品的市场空间大致为大众消费市场的一半 PAGEREFToc368755036\h142、中档鞋品龙头面临压力相对较小 PAGEREFToc368755037\h153、奥康仍有渠道扩张空间，但异地开拓是挑战 PAGEREFToc368755038\h154、小结：中档鞋品是相对安全的细分市场，但奥康国际3-5年时间应谨慎 PAGEREFToc368755039\h16四、中高档女鞋——增长方式调整更紧迫 PAGEREFToc368755040\h171、龙头地位稳固，受网购和商业地产放量压力较大 PAGEREFToc368755041\h172、未来3年商业地产集中供给为品牌带来渠道下沉黄金机遇 PAGEREFToc368755042\h173、性价比相对较低，网购和商业地产投放导致终端价格面临向下压力 PAGEREFToc368755043\h184、百丽优势明显，但高成长性的特点在明显弱化 PAGEREFToc368755044\h18（1）百丽供应链能力远胜其它女鞋品牌 PAGEREFToc368755045\h18（2）以销定产考验女鞋企业的供应链精细化管理能力 PAGEREFToc368755046\h19（3）多品牌难度加大百丽独领风骚但高成长特性明显弱化 PAGEREFToc368755047\h21（4）百丽多品牌成功依仗天时地利，其他鞋企多品牌上规模难度加大 PAGEREFToc368755048\h23（5）百丽高成长性的特性明显弱化 PAGEREFToc368755049\h24五、投资思路 PAGEREFToc368755050\h25一、行业增速逐渐下降,网购+商业地产带来冲击1、我国皮鞋行业正在进入成熟期，行业增速将继续下降各项指标总量增加但增速下降，行业正向成熟期过渡成熟期的标志是产销量、利润和收入的总量稳定，市场增速稳定在低位，盈利能力下降。从我国皮鞋行业的各项指标看，销量、收入虽然总量仍在增加，但增速在下降，表明行业尚处于成长期，正向成熟期过渡。行业增速将继续下降，目前美国鞋品需求量的增速基本保持在10%以下。由于行业生命周期逐步步入成熟期，预计中国未来销量的增速也可能继续下降到10%以下（2024年1-8月增速11%）。近年来出口量占产量约20%-30%并呈下降趋势，因此国内销量的走势能大致预判到国内厂商产量的走势。2、网购和商业地产造成品牌渠道稀缺性下降网购使品牌和渠道稀缺性下降近年来网购增长明显,女鞋是网购服装类消费的主要品类之一,受网购冲击较大。网购的客单价大多在100-300元，大众休闲品牌受影响更大，但在消费增速放缓的背景下，由于网购带来的品牌和渠道稀缺性的下降,中高档女鞋也难以独善其身。男鞋虽然相对于女鞋受网购影响较小,但渠道稀缺性下降也会对终端价格和渠道扩张带来负面影响。商业地产放量造成渠道稀缺性下降，街边店渠道受影响相对较小2024年我国商业地产新开工面积增速达到高峰，按照3年左右的开工-投放时间，预计2024-2024年1-2线市场周边和3-4线市场将迎来商业地产的放量，从而使对应商圈的渠道稀缺性大幅下降。这波商业地产主要投放在购物中心，因此对于街边店渠道影响相对不大。3、各细分市场受影响程度不同，男鞋集中度提升可能性更大不同细分市场定位不同，受网购和商业地产影响程度不同A股上市的鞋品公司按细分市场分大致属于中高档女鞋、中档鞋品以及大众休闲鞋品。不同细分市场由于定位不同，价格、渠道模式等都不同，因此受网购和商业地产放量的影响程度不同。商场店中店模式受商业地产放量影响较大相对低档的鞋品品牌一般采用街边店的店铺模式。由于商业地产的放量主要在商场和购物中心，因此对于以商场店中店为主要渠道形式的中高档女鞋影响更大。中低档鞋品受网购影响更大网购的客单价大致在100-300元，因此中低档鞋品受大量线上品牌的影响较大，品牌稀缺性下降明显。男鞋压力小于女鞋从淘宝数据看，鞋品中主要是女鞋受网购影响比较大。国内男鞋市场集中度提升更有可能国内上市的女鞋品牌除了达芙妮基本都是在中高档，集中度已经很高，同时受品牌和渠道稀缺性下降的影响更大，而国内的男鞋品牌与之相反，因此男鞋更有可能享受集中度提升。我国男鞋的发展阶段滞后于女鞋女鞋集中度更高，估计前10家男鞋份额总和不到50%，而中高端女鞋企业前5家份额63%；从增长方式看,一般来说行业周期越靠近成熟期，管理的重要性越凸显，男鞋店铺模式尚以加盟为主，增长方式还比较粗放，而女鞋，特别是中高档女鞋，管理和运营能力的重要性，特别是供应链管理和店面管理的重要性已经开始凸现。过去几年受益渠道稀缺性,女鞋集中度提升明显,但未来提升空间有限中高档女鞋前十大品牌2024-2024年6年间按销售额算市场份额只提升了5个百分点，而2024年到2024年提升19个百分点达到近60%，这是因为这些品牌以1-2线市场百货商场为主要渠道，渠道进入门槛较高，在近年消费快速增长的背景下渠道稀缺性尤为凸显，形成了先进入者的优势，因此集中度提升明显。但目前由于集中度已经较高，加上网购和商业地产投放造成品牌和渠道稀缺性下降，预计持续大幅提升的难度很大。*达芙妮收入约相当于百丽鞋品收入不到一半，因此估计份额在千百度和他她之间二、达芙妮优势明显，“鞋柜”品牌缓解增长压力1、大众消费鞋品市场空间仍然较大大众消费市场定价介于100-300元（达芙妮核心品牌2024年上半年平均零售价为196元），假设按销售价格不超过目标消费群月收入的5%-10%计算，对应消费群体的月收入介于1000-6000元，即年收入介于12024-36000元。按照联合国计划开发署公布的2024年人均年收入7476美元（约人民币47000元）计算，该收入水平约为人均收入的26%-77%，则根据Euromonitor的统计数据，估计这部分人约占15岁以上总人口的30%-40%，约3.8亿人-5亿人。如果每人每年1.5双鞋的需求量，则每年的市场容量为5.7亿双-7.5亿双。*按年人均总收入划分,A对应收入是人均年总收入2倍及以上的人,B对应在1.5倍-2倍之间的人,C对应1倍-1.5倍的人,D对应50%-1倍的人,E对应小于50%的人2、受网购影响，预计渠道增长逐步放缓，品牌和供应链重要性逐步提升在鞋品品牌中，大众消费女鞋受网购影响相对更大。网购的影响主要体现在品牌和渠道稀缺性的下降，导致竞争更加激烈。渠道和品牌稀缺性下降一般来说会对终端价格带来向下压力，但由于该细分市场性价比较高，所以压力不大，但另一方面渠道重要性下降，过去靠开店铺渠道的增长方式面临挑战，预计渠道扩张面临放缓，因此，供应链提升和品牌影响力的维护和提升将越来越重要。3、大众消费市场的品牌鞋品——达芙妮面临有利竞争格局（1）达芙妮鞋品定价介于100-300元，属于大众消费市场面对对价格敏感，品牌意识尚待提高的消费群体，达芙妮成功树立了品牌影响力，采用较时尚的设计，建立了庞大的渠道规模。在该市场，目前还没有能与达芙妮在品牌认知度和规模上匹敌的品牌。（2）达芙妮系统性优势已确立，新进入者很难超越达芙妮拥有强大的规模化制造能力、完善的专卖体系、自主设计能力，几种能力相互关联，相互支撑，成为达芙妮低成本的供应链体系，因此达芙妮虽然价格是百丽的1/2甚至更低，但两家利润率却相差不大。（3）大规模生产能力达芙妮在国内拥有４个生产基地，大部分产品都是通过自己的生产基地生产。为了确保达到规模生产，每家达芙妮专卖店中有50%的产品都由公司统一下单、统一生产，而另外50%产品可以由专卖店自主选择，以此确保各家专卖店的差异性。大规模生产可以通过集中采购降低采购成本，是后来者难以达到的规模优势。（4）专卖体系达芙妮在全国范围内建立了庞大的专卖体系，渗透到6级市场，超过80%是自营店，在国内女鞋行业，其专卖店的网络覆盖范围深度和广度无人可比。（5）团队的自主设计能力在设计环节，达芙妮没有像大部分女鞋企业那样通过买手采购外来设计，而是大部分依靠自己的设计团队。其设计理念为满足大规模生产而采用“模块化”的概念：由于其女鞋绝大多数以“基本款”为主，流行或时尚元素不多，大部分女鞋的模具可以通用，只是通过在鞋面上增加一些小配饰或不同的设计来满足差异化，这种设计思路让达芙妮可以将物料利用率大大提高。从达芙妮的销售和市场接受度看，即使这样的标准化模式，其团队的设计能力也是较强的。4、进一步细分大众消费市场，鞋柜接力第二增长引擎独特的定位成就了达芙妮品牌国内最大的单一品牌销量和最多的单一品牌门店数。但由于主要定位女鞋，达芙妮品牌的增长逐渐显现瓶颈，体现在同店增长的下滑以及渠道增速的放缓。公司开发渠道品牌鞋柜，鞋柜模仿美国的Payless（低价位，有的10美元以下，但年销售额达30亿美元，按10美元/双计算，估计年销量3亿双）定位于渠道品牌、社区店，出售各年龄男、女、童鞋和鞋类用品，开店采取跟随新住宅商圈。优势在于性价比、购买方便。鞋柜拉动了公司的同店增长和渠道扩张，目前估计1000多家店，考虑到其差异化定位，还有较大空间。*2024年按核心品牌合并统计两个品牌店铺扩张：向农村延伸+挖掘2-4线城市的多层次消费达芙妮两个品牌在六线城市的增长是最为稳定和明显的，体现出公司的触角不断向农村和低消费层级区域延伸的趋势。同时三级市场近年店铺数占比不降反增，一定程度上也反映了3-4级城市消费的多层次性。鞋柜（终端价格约100元-200元）在4-6线城市布局较少，空间更大。5、小结：大众消费市场受网购影响较大，达芙妮市场优势显著鞋柜驱动增长大众消费鞋品市场空间较大，但受网购影响较大，主要的影响是渠道增速可能放缓。达芙妮依靠大众消费市场品牌鞋品的独特定位、以及设计、生产和专卖模式构成的低成本供应链获得了单品牌销量、收入和店铺数最大的行业地位，整体实力仍然优势明显。虽然子品牌达芙妮增长开始趋缓，而新品牌鞋柜增长强劲，使其获得进一步的渠道增长空间，一定程度上缓解了增长方式转变的压力。三、中档男鞋：相对安全的细分市场，奥康短期受影响较小1、中档鞋品的市场空间大致为大众消费市场的一半中档鞋品目前价位大致在300-600元（春秋款）假设按照单价占月收入比例5%-10%计算，目标群体的月收入在3000-12024元，即年收入在3.6-14.4万元。国家地理杂志估计目前中国的中产阶层人数在1-1.5亿，中产阶层的定义大致是年家庭收入在1万-6万美元，即人均年收入2万-12万元（按每户3人计），则中档（偏低挡）鞋品的目标消费群体大致与此人群重合。如果按每人每年购买2双，则市场容量大致为２亿-３亿双。2、中档鞋品龙头面临压力相对较小中档鞋品龙头大多做男鞋起家，经销街边店模式为主，由于受网购影响小的男鞋在收入中占比较高，同时街边店渠道模式受未来商业地产放量影响较小，因此是受网购和商业地产放量等外部冲击相对较小的细分市场。3、奥康仍有渠道扩张空间，但异地开拓是挑战奥康的品牌影响力是中档鞋中最强的。奥康目前主要渠道策略为（1）在华东等优势区域开拓直营渠道和大店（从70平米提升到100平米）提升品牌影响力；（2）跨区扩张：目前公司分布相对集中,近60%的收入来自以浙江上海为核心的华东地区，在全国范围的2-4线市场仍有空间：从公司在人均可支配收入20240元-30000元之间的地区店铺分布粗略分析，未来的空间主要在东北、华北、西北等北方省份，华东和南方部分地区也有一定空间。奥康品牌门店数已经达到3000多家，渠道增速和同店增速都在下降，在华东等优势区域逐渐饱和的背景下，能否成功异地扩张需要持续关注。预计公司2024-2024年净利润复合增速约16%预计公司2024-2024年实现收入35.6亿元、42.7亿元和48.6亿元，实现净利润5.3亿元、6.4亿元和7.2亿元，每股收益1.3元、1.6元和1.8元。2024-2024年净利润复合增速约16%。*以人均可支配收入20240-30000为假定目标市场4、小结：中档鞋品是相对安全的细分市场，但奥康国际3-5年时间应谨慎中档鞋品虽然空间不如大众消费鞋品，但属于相对安全的细分市场，终端价格和渠道扩张面临的外在压力相对较小。但从较长的时间来看，如果奥康国际不能成功的进行异地扩张，以及不能在中高档和大众消费两个细分市场的夹击下找到自己的市场定位，成长前景以及行业整合能力尚待观察。四、中高档女鞋——增长方式调整更紧迫1、龙头地位稳固，受网购和商业地产放量压力较大几家中高档女鞋龙头地位较稳固，集中度提升空间不大2024年市场份额前3名的公司总共份额57%。排名第一的百丽国际占比46%。由于中高端女鞋品牌以百货商场店中店为主要渠道形式，随着1-2线百货渠道的饱和，已经进入并能保证销售额规模的品牌将拥有垄断优势。如龙头百丽的动向，已成为其他主要女鞋品牌的风向标，而百货商场亦把能请百丽入驻作为提振销售和定位的手段，地位已经十分稳固。其他品牌，甚至相对弱势的前十大品牌则较难进入成熟和较热门的商圈。如前所述，中高端女鞋企业前5家份额已经达到63%，对于龙头来讲享受集中度提升的空间已经不大。2、未来3年商业地产集中供给为品牌带来渠道下沉黄金机遇商业地产的投放加速很可能在约3-5年后推动百货公司开店数量的提升从而推动百丽等品牌开店。因此，预计2024年-2024年百货渠道的供给可能大量增加,从而为百丽以及千百度、星期六、接吻猫、哈森等跟随百丽的公司提供了一个相对低成本和宽松的占位机会。而此之后品牌渠道下沉将变得相对困难，能够把握这一波机遇的品牌将在3-4线市场建立明显的渠道优势。3、性价比相对较低，网购和商业地产投放导致终端价格面临向下压力虽然目前中高档女鞋随着商业地产放量有低成本的渠道延伸机遇，但渠道稀缺性的下降会使终端价格面临向下的压力。虽然网购对中高档鞋品的影响不如对大众休闲品牌鞋品的大，但在消费增速下降的背景下，由于网购带来的品牌和渠道稀缺性下降必然对该细分市场造成影响。因此，综合两方面的压力，中高档女鞋企业需要探寻其它的发展路径，比如依靠供应链、产品结构等的提升，或者多品牌经营等等。*按30多家样本百货公司的开店情况计算4、百丽优势明显，但高成长性的特点在明显弱化（1）百丽供应链能力远胜其它女鞋品牌外延式扩张之后，要靠精细化管理在行业发展初期，市场空间足够大允许企业粗放式扩张，靠抢占地盘确立地位，同时依仗渠道优势获取提价能力。而当行业日趋成熟，增速放缓，渠道扩张受限，同时终端价格面临向下压力的背景下，精细化管理能力日益重要。以销定产模式是女鞋成功的关键影响女鞋消费决策的因素：价格、品牌、质量、款式，款式是价格外最重要的因素，对不断变化的流行趋势和市场需求的准确把握，做细分市场的ZARA，是女鞋竞争的关键。供应链模式有两种，以产定销和以销定产。以产定销依靠对消费趋势的准确判断，难度较大，每到季末往往需要靠大力度的促销清理季末存货，还容易因备货不足而错过畅销产品，以销定产通过把控终端或其他途径，及时而准确的收集市场趋势，迅速开发、生产产品推向市场，并根据市场反应及时修正，消除了以产定销的弊端。（2）以销定产考验女鞋企业的供应链精细化管理能力以销定产依靠对畅销产品的快速反应和很短的补货时间（补货时间约越短，越能增加补充订单和畅销款的销售），因此对供应链有的很高要求。判断供应链管理水平的指标“纵向一体化”的主要目标即控制整个产业链上的时间及信息损耗(产品上线时间、销售市场信息反馈速度等)。具体可以从设计效率、采购集中度、生产自由度、渠道控制力与决策灵活度衡量，最重要的指标是补单比例和交货期。另外，作为供应链的一环，设计水平也非常重要。百丽供应链能力最强，星期六的供应链能力是其最大短板从各项指标看百丽的供应链能力是最强的，最大的一个优势就是强大的设计能力和对市场响应的能力。星期六是目前A股上市的唯一以女鞋为主的公司，其采取跟随百丽的策略进行渠道下沉，但由于供应链能力的差距（主要体现在补单比例以及补单交货期长度在除达芙妮外的中高档女鞋品牌中的比较），在消费减速的背景下，造成较大的存货压力。近1年左右时间预计将加大加盟的比例，保正渠道跟随百丽渠道下沉步伐的同时减轻存货压力。但加大加盟比例为供应链提升带来挑战。（3）多品牌难度加大百丽独领风骚但高成长特性明显弱化百丽多品牌战略领先同业鞋企中多品牌最为成功的是百丽，其凭借多品牌攫取和维护商场渠道的强大议价能力，又借助渠道的共通性进一步拓展品牌和品类。同商场渠道形成良性互动一方面多品牌增强渠道议价能力：为了能够在与商场的谈判中掌握话语权和定价能力，百丽通过并购和代理的手段将百丽集团打造成一个多品牌的鞋类帝国，进驻商场时一般主打的4-5个品牌一起进。商场为了提高档次、丰富品类，必须请握有大量品牌的百丽进驻，同时百丽的多个品牌销售不错，因此在扣点、租金上和位臵等谈判中有很强的话语权。另一方面，渠道和供应链的共通性使新兴品牌可利用公司已有的零售网络，实现规模的快速膨胀。多品牌拓张新品类百丽目前有十来个自有品牌,并代理了多个国外品牌。根据中报，年报，目前百丽增长最快的代理品牌，如Bata，Clarks,Merrell,Cat等都是主打男鞋。男性消费升级意愿强烈，且市场波动小，看好未来中高档男鞋的增长势头，百丽2024年男鞋比例已经达到10%，相信2024年会更高。百丽2024年进入大众女鞋市场（成交价200元左右），开店约100家左右；并且通过并购广州亿利来集团旗下两大童装品牌hellokitty与迪斯尼进入童鞋市场。多品牌拓张伴随新渠道形式百丽的大众品牌2024年2月在上海成功开店，2024年计划试验性开设100家零售网点，约70%-80%为街边店。目前公司10000多家零售网点中约20%属于街边店。同时为适应国内越来越多shoppingmall的建成，百丽2年前试行多品牌店的销售策略，即将多个品牌放在一个超大店铺销售。目前前期测试已经完成，正计划逐步扩大其业务销售规模。在2024年正式上线的B2C电子商务平台，百丽推出定位中低端的网购专销品牌“innet”,定价200元左右，从确定款式到生产出成品，通常只需要3-4周的时间。*百丽共有自有品牌15个、代理品牌11个（4）百丽多品牌成功依仗天时地利，其他鞋企多品牌上规模难度加大百丽的多品牌战略能够成功，很大的一个原因是其在百货渠道的议价能力尚不强的时候发展了几个核心的品牌，从而形成了良性循环。而这样的机会很难再有。同时还面临几个问题：需要强大的资源整合能力百丽设计研发和补货调货实行分品牌独立管理，而仓储物流的渠道开拓打包整合，分合有序的供应链体系最大限度整合了公司资源，以相对低的成本进行多品牌运作。而大部分企业的资源整合能力难以与百丽媲美。对并购能力的考验百丽主要依靠并购跨品类拓展，其2024-2024年新并购的业务成功地在并购2年后的2024年实现快速增长，不仅同店销售增长超过平均水平，整体销售规模增长也超过平均水平。并购考验对收购品牌缜密的考量判断，清晰的战略规划和完善的整合流程规划，其他鞋企的并购尚未通过检验。达芙妮等街边店为主的品牌进入百货公司比百丽渠道下沉到街边店更难*达芙妮是百万港元（5）百丽高成长性的特性明显弱化百丽未来的增长预计将主要来自1）跟随百货商场渠道下沉继续开拓3、4线市场；2）通过收购或代理进行多品牌和多品类延伸。3、4线市场由于渠道稀缺性的下降预计终端价格面临向下压力，虽然中短期内成本也有所下降，但由于提价能力有限，盈利能力较难提升；同时，网购的兴起也使得鞋品价格整体面临压力，因此，公司的ROE提升较难。另一方面，由于不再有过去靠渠道和提价推动的快速增长，预计利润增速也将减缓。因此，百丽高成长性的特性在明显弱化。*部分公司是过去2年CAGR五、投资思路行业增速呈减缓趋势，商业地产和网购的影响逐渐凸显我国皮鞋行业正在步入成熟期，增速将继续下降。在消费增速下降的背景下，商业地产放量和网购兴起带来的品牌和渠道稀缺性对量和价的影响将比之前更凸显出来。1、中档鞋品市场受冲击较小，达芙妮市场优势显著仍具成长性大众消费市场：受网购影响大，渠道扩张面临放缓风险；但性价比较高，终端价格向下压力不大。达芙妮虽然老品牌渠道扩张面临放缓，但公司在大众消费市场优势显著，这个市场空间仍然较大，新品牌鞋柜成为推动公司业绩增长的第二引擎。中档鞋品：中档男鞋受网购和商业地产放量的影响不大，短期内终端价格向下压力不大，是相对安全的细分市场。但奥康的异地扩张能力还有待检验，所以长期来看存在不确定性。中高档女鞋：受到网购和商业地产影响，且由于价格较高，终端价格向下压力较大。行业集中度很高，继续提升空间较小，龙头企业在女鞋市场主要跟随行业稳定增长，同时供应链能力等精细化管理能力的重要性日益提升。百丽供应链优势明显，是鞋品企业中唯一多品牌战略真正成功的企业，但高成长特性减弱。其他中高档女鞋企业如星期六面临供应链能力提升的重要课题，因为其他的成长方式，如多品牌已经变得比之前困难很多。在整个品牌服装行业面临调整的背景下，按照防御性的投资策略，选择处于相对安全的中档市场的奥康国际以及在大众鞋品市场优势明显，仍有成长动力的达芙妮。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3、电广传媒