2024年铁路运输价格改革分析报告

2024年铁路运输价格改革分析报告目录一、客运：价格未动，机制先行 PAGEREFToc351989386\h21、旅客票价组成介绍 PAGEREFToc351989387\h22、客运提价频率低，幅度大 PAGEREFToc351989388\h43、先理机制，再看提价 PAGEREFToc351989389\h5二、货运：小步快走，稳步提价 PAGEREFToc351989390\h71、2024年的提价蕴含货运价改预期 PAGEREFToc351989391\h72、预计未来几年货运价格将稳步上涨 PAGEREFToc351989392\h83、特殊运价有望与普货一同调整 PAGEREFToc351989393\h9三、重点公司简况 PAGEREFToc351989394\h101、大秦铁路 PAGEREFToc351989395\h102、广深铁路 PAGEREFToc351989396\h11政企分开后，铁路运价机制改革将提上日程。近期媒体对铁路运价报导很多，3月21日交通部发言人何建中先生表示作为铁路总公司，企业应该有相对的经营自主权。本报告旨在梳理铁路运价体系，并针对客货运价格未来趋势给出我们的判断。总体而言，我们认为客运机制破题最快，货运将小步快跑，逐年提价。一、客运：价格未动，机制先行1、旅客票价组成介绍旅客票价根据列车种类、车辆类型、设备条件、客票的使用期间以及减收票价的有关规定，分为两大类:一是客票票价，包括硬座、软座客票票价;一是附加票票价，包括加快、卧铺、空调票票价。今年元旦起废除保险费后，旅客客票票价由原来基本票价和保险费两个部分变为仅基本票价部分。基本票价是以每人每公里的票价率为基础，按照规定的旅客票价里程区段，采取递远递减的办法确定的。旅客里程的计算并不是完全按运输里程一一计算的，而是考虑旅客较合理地支付票价，将运输里程分为若干区段，对同一里程区段，核收同一票价。附加票票价在基准票价确定后，按其加成或减成比例计算得出。整体票价为客票票价+附加票票价。我们举例说明客运票价的计算方法：计算北京西-长沙新空调特快车卧（下）铺的票价：首先确定中间里程：北京西至长沙为1587公里，则计票里程为由此可得，北京西-长沙卧铺下票价计算过程如表4。2、客运提价频率低，幅度大自建国以来，铁路经历了四次较大的全面调整：（1）1952年3月，制定了沿用至今的基本票价基础上按软席、加快等情况加价的票价体系和0.0135元/客公里的基准价格；（2）1955年6月1日，铁路客运基准价格调整到了0.01755元/客公里，提价幅度为30%；（3）1989年8月5日，铁路客运基准价格调整到了0.03861元/客公里，提价幅度为120%；（4）1995年10月1日，铁路客运基准价格调整到了0.05861元/客公里，提价幅度为51.8%。因此，铁路客运提价具有频率低、幅度大两大特征。由于价格机制不完善，目前铁路普铁定价过低，在人工等成本快速上升的前提下，铁路客运的亏损面扩大。铁路主要依靠调整列车结构消化成本。一直以来，铁路均通过提高列车等级等结构化调整来消化客运成本的上升。特别是高铁开通以来，铁路客运平均运价有了较大的提升。3、先理机制，再看提价自1995年铁路客运提价后，至今17年铁路客运价格再也没有调整。在政企分开后，铁路总公司盈利诉求迅速上升，价格改革进度加快的背景下，我们认为铁路客运提价窗口临近。但与货运不同，铁路客运与民生的关联度高，提价程序与货运存在较大差异。根据2024年国家计委发布的《关于公布价格听证目录的通知》，铁路客运基准价格的调整必须召开听证会并获得通过。考虑铁路公益性与听证会通过的可能性，我们认为铁路客运价格机制理顺比提价更为重要，进度将更快。机制理顺方面，我们认为未来铁路客运价格应是“保留管制、部分下放，允许浮动”。保留管制：由于铁路客运公共品属性较强，铁路又是自然垄断行业。对于自然垄断行业，政府对价格的管制必不可少。因此我们认为管制的大前提不会发生改变；部分下放：铁路企业职能强化后，作为企业职能的一部分定价权也将部分下放，允许企业拥有相对自主权。在3月21日交通部新闻发布会上，明确提出“作为铁路总公司，企业应该拥有相对的经营自主权”。“允许浮动”：我们认为在政府决定了票价的大前提下，铁路公司相对经营自主权主要体现在价格的浮动上，如根据淡旺季浮动、不同线路差别定价等。在浮动机制出台后，铁路客运票价有望进行调整。由于中国铁路客运密度高，铁路客运提价对铁路总公司业绩弹性影响较大。我们根据2024年铁道部利润表测算，在客运平均票价提20%的前提下，铁道部业绩有望增厚3.5倍，业绩弹性非常大。但总体而言，我们对铁路客运价格的看法为：首先对价格机制进行理顺，建立浮动机制，再谋定提高基准价格。二、货运：小步快走，稳步提价与客运不同，我国货运价格机制主要是行政审批制，货运提价的步骤往往是由铁道部（未来由铁路总公司）提出，上报发改委审批后由铁路执行，不需要经过听证会，整体程序比客运简单。因此，为了平缓价格上涨压力，我们认为货运更可能采用“小步快走、逐年提价”的方式。1、2024年的提价蕴含货运价改预期我们认为目前铁路货运价格存在以下问题：整体运价水平较低。目前明文规定的铁路货运价格远远低于公路运价，仅不到公路运价的1/3。运价品种乱。目前整个路网中价格品类较多，既存在特殊运价，同时也存在合资铁路的“一线一价”。价格机制不合理。目前铁路价格机制为成本驱动型机制。此机制价格调整相对滞后，且忽视了不同区域铁路成本的差异。我们认为发改委已开始着手梳理要素环节的价格体系，其中铁路货运即是其中一环，2024年铁路货运提价实质为此做铺垫。2024年国铁普货平均价格提升1分5，提价幅度达18%。从绝对值来看，本次提价为近十多年来最高。尤其值得关注的是，国铁普货的基价2提至与特殊运价相同水平。本次大幅提价、普货与特价同价本身是对价态多、品种乱与水平低的一种修正，而这种修正或许仅仅是开始。2、预计未来几年货运价格将稳步上涨在铁道部并入交通部后，交通部将对综合交通运输体系进行通盘考虑。我们认为综合交通体系不仅仅停留在建设上，对于基础设施的运营、价格等方面均应该有所涉及。如何做好不同交通运输方式间的分工与衔接是综合交通运输体系的主要目的。在价格方面，我们认为几种运输方式价格差距应控制在合理的范围内。与公路相比，目前铁路运输价格过低，我们预计公铁的价差将在未来几年逐步缩小，其中铁路提价将是一个重要的方式。对于铁路货运价格，我们认为近几年定价权下放的可能性并不大。但作为改善铁路盈利的一个重要手段，铁路货运可能采取“小步快跑，稳定提价”的方式，我们预计铁路运价每年调价1次、每次调价幅度为10%左右。提价空间来自于“点装费、杂费”。市场普遍担忧铁路提价将影响铁路的竞争力。但实际上铁路提价仅是提高明文规定的价格，目前铁路价格体系内存在着大量的不合理的杂费以及点装费。这部分费用的出现主要是由于铁路货运为供给不足，但政府限价，由此提供了一个寻租的空间。因此未来铁路通过提高正规价格，自然而然地降低了不合理的价外收费。3、特殊运价有望与普货一同调整本次调价普货基价2与特殊运价持平。我们认为特殊运价的作用应是体现对某些线路的支持。当普货价格超过特殊运价的时候，特殊运价的出路为两条：1）回归普货，取消特殊运价；2）再次大幅提高特殊运价。从改革与稳定的角度来看，我们认为特殊运价回归普货运价体系的可能性更大，可行性也更强。我们预计下一次调价，特殊运价有望跟随普货运价一并调整。三、重点公司简况1、大秦铁路“三西”区域运力将逐步平衡，运价支撑基础良好。我们预计2024年“西煤东运”的铁路运力为13.9亿吨左右，而同年西煤东运的需求为13.8亿吨左右。考虑铁路、港口，生产、消费等环节不均衡性，铁路运力往往要比运输需求高2-4个亿左右。我们判断“三西”区域煤炭外运运力在未来一段时间内将逐步走向平衡略偏紧，由此对该区域的铁路运价提供了良好的支撑。与同区域煤运通道相比，大秦线运价相对偏低，存在较大的提价空间。西煤东运的几条大通道中，大秦线运价为0.087元/吨公里，而朔黄线为0.12元/吨公里，中南通道与准曹线有望达到0.15元/吨公里。因此，与同区域竞争线路相比，大秦的运价最低。我们预计大秦在未来3-5年内每年提价10%，业绩有望翻番。2、广深铁路在目前三家铁路上市公司中，广深铁路的客运占比最大，因此最受益于客运价格改革。广深客运业务目前分为三块：城际车、直通车与长途车。其中城际车为自主定价，直通车为协议价，只有长途车是实行国铁客运价格。我们根据长途车客运量进行测算，在综合客运价格提升20%的条件下，广深业绩增厚40%。2024年业绩增速回升，增速预测在15%左右。2024年由于城际车运力不足、春节提前、大修费用迅速上升等因素导致业绩大幅下滑。考虑2024年广深城际从日均69对重新回到80对、春节因素导致长途车数据好转、大修费用低于2024年等因素，我们预计广深铁路业绩增速将回升，预计同比增长15%左右。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3、电广传媒收购省外有线用户资源电广传媒的子公司华丰达拟参股新疆广电有线，其中的资产评估也体现了上市公司折价收购有线用户资源。由于评估时点为2024年的年底，按照2024年用户数据和新疆以前12元/月的收费标准，计算的理论用户价值为27.71亿元。但是如果考虑到2020年出台的数字电视提价方案（乌鲁木齐、昌吉收费提高到25元/月，各市县每月24元/月），按照2024年用户数和提价后的价格，新疆有线用户价值为48.20亿元，前后平均为37.95亿元，基本上与第三方评估的值相同。如果利用2020年数据计算。新疆有线价值更高，总体上电广传媒实现了用户价值的折价投资。公司控股子公司——华丰达有线网络控股有限公司以现金8000万元通过"收购+增资"的方式获取西宁数字电视信息网络有限公司49%股权。其中，华丰达以现金2000万元收购西宁公司17.09%的股权，同时以现金6000万元向西宁公司增资扩股。收购和增资完成后，华丰达将持有西宁公司49%的股权。2000万元购买西宁公司17.09%的股权，股权的评估价值2255.89万元（17.09%*1.32亿），此次收购对应的每股价值744.45元。如果整合考虑8000万元获得7.70万户用户（15.72万用户*49%），每户的价值为1038.96元，其数字用户的理论价值为2280元（WACC值取10%）。四