2024年新版基药目录投资分析报告

2024年新版基药目录投资分析报告2024年4月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、基药基层版运行1-2年，新的重磅品种已经形成 PAGEREFToc368700774\h41、采购金额呈明显上升 PAGEREFToc368700775\h52、双信封招标模式修正，普药盈利开始回升 PAGEREFToc368700776\h6二、新版基药目录即将出台，新老品种均可实现放量 PAGEREFToc368700777\h71、独家品种继续放量，有专业推广队伍的企业最为受益 PAGEREFToc368700778\h8（1）实施范围扩大 PAGEREFToc368700779\h8（2）基层积极性提高 PAGEREFToc368700780\h8（3）医保报销政策倾斜 PAGEREFToc368700781\h82、竞争品种“质量优先、价格合理”，集中度提高 PAGEREFToc368700782\h8（1）双信封模式不断修正，低价药物有望迎来价值回归 PAGEREFToc368700783\h9（2）安徽省县级公立医院评标方法有利于大型企业中标 PAGEREFToc368700784\h10（3）探索新的基本药物采购方式，龙头企业市场份额提高 PAGEREFToc368700785\h11（4）新版GMP实施进度缓慢，大量落后产能或遭淘汰 PAGEREFToc368700786\h113、有望纳进新版基药目录的独家品种 PAGEREFToc368700787\h12三、投资建议：分享基药下一轮放量 PAGEREFToc368700788\h131、首推基药独家品种 PAGEREFToc368700789\h132、看好中药饮片 PAGEREFToc368700790\h143、竞争性品种看大企业 PAGEREFToc368700791\h14（1）天士力 PAGEREFToc368700792\h14（2）云南白药 PAGEREFToc368700793\h14（3）华润三九 PAGEREFToc368700794\h15（4）康美药业 PAGEREFToc368700795\h15（5）恒瑞医药 PAGEREFToc368700796\h15（6）科伦药业 PAGEREFToc368700797\h15（7）上海医药 PAGEREFToc368700798\h15（8）华润双鹤 PAGEREFToc368700799\h16（9）哈药股份 PAGEREFToc368700800\h16（10）东北制药 PAGEREFToc368700801\h16四、风险因素 PAGEREFToc368700802\h161、新版基药目录出台时间有一定不确定性 PAGEREFToc368700803\h162、基药目录内产品是否能放量，仍取决于企业营销能力 PAGEREFToc368700804\h173、以省为单位的药品招标，各地政策差异性大 PAGEREFToc368700805\h17一、基药基层版运行1-2年，新的重磅品种已经形成2024年国家基本药物制度推行之初，出台了基本药物基层版，申万医药小组在该年9月发布了基本药物独家品种市场容量前瞻报告《新的重磅品种诞生》，对独家品种市场容量进行预判，由于各省招标时间推迟，基药基层版实际推行只有1-2年，基药起始放量时间延迟，但走过3年，销量增长可观，独家品种销售规模基本符合我们预期，新的重磅品种已经形成。2024年天士力复方丹参滴丸成为规模超过20亿的大品种；云南白药气雾剂过10亿；血栓通近10亿；华润双鹤降压零号近10亿；妇科千金片（胶囊）7亿；云南白药膏约8亿；速效救心丸超9亿；脉络宁过6亿；三九胃泰近5亿。1、采购金额呈明显上升2024年政府办基层医疗卫生机构全部配备使用基本药物，所有省份均完成了对国家基本药物和省增补药物的招投标，基本药物采购额稳步提升。以湖北、河北省为例，2024年湖北省基本药物采购金额达17.9亿，河北省基药采购额17.9亿，采购金额明显提升。江苏省基本药物区分质量层次，将部分临床刚需的专利、原研、单独定价产品纳入基药招标目录。2024年江苏省基层医疗卫生机构基本药物计划采购额高达84.9亿。2、双信封招标模式修正，普药盈利开始回升由于各省基药招标基本严格仿效安徽双信封模式，选取报价最低者唯一中标，多家竞争品种由于市场竞争激烈，少数企业为了市场份额投标行为不够理性，基本药物中标价格越招越低。科伦与双鹤工业毛利率2024下半年开始有所下滑就可看出，企业盈利受到降价影响。我们预计，随着招标政策转向，普药企业利润增长将稳步回升，科伦和双鹤等工业企业毛利率有望止跌回升。二、新版基药目录即将出台，新老品种均可实现放量国家基本药物原则上每三年调整一次，根据我们了解，新版基药目录已经报国务院，等待批准，新版目录在307种药品基础上扩容至500多种，扩容的200多种可能中西药各半，增加了基层版没有的肿瘤药、心血管重症药、神经系统和精神类用药、血液制品，由于新目录不仅仅局限于基层使用，还将在二级及三级医院使用，所以不仅新品种能放量，老品种也会继续放量，我们继续看好基本药物独家品种。1、独家品种继续放量，有专业推广队伍的企业最为受益我们认为，新版基药目录实施后，不仅新的独家品种能够放量，老的独家品种也将继续放量，其中有专业推广队伍的企业最为受益：（1）实施范围扩大新版基药实施范围有望从基层医疗卫生机构扩展至二三级医院，实施范围扩大带动放量；（2）基层积极性提高政府针对基层医疗卫生机构人事、补偿等配套政策正在跟进，基层使用基本药物积极性将提高；（3）医保报销政策倾斜政府规定国家基本药物报销比例要高于非基本药物，基本医疗保障报销政策向基本药物倾斜也将带动基本药物独家品种放量。2、竞争品种“质量优先、价格合理”，集中度提高多家竞争品种也将受益：安徽双信封模式不断修正，中标价格趋稳，部分低价药物有望迎来价值回归；探索新的基本药物采购方式，龙头企业市场份额提高；新版GMP也将淘汰落后产能，提高市场集中度。（1）双信封模式不断修正，低价药物有望迎来价值回归安徽“双信封”低价招标模式向全国推广之后，出现了一系列的问题，如药品质量问题时有发生、低价药品无法供货等，2024年各地药品招标政策纷纷对“安徽模式”进行改良，我们认为2024年底安徽省推出的县级公立医院招标政策具有一定的风向标意义。（2）安徽省县级公立医院评标方法有利于大型企业中标在最小竞价组内，质量相关因素、企业信誉等分值较小，无法拉开打分差距，但企业规模成为举足轻重的因素，这对主要提供基药的大型普药企业极为有利。安徽以技术标与商务标加权的综合评分高低确定最终中标品种，小企业因为规模因素在技术标中落后，难以以价格弥补，因此安徽的招标政策有利于低价药品中标价格稳步回升。对安徽省中标结果的分析我们可以得出结论（见表3），低价药品中标价格回升明显。以哈药总厂160万单位注射用青霉素钠和250mg*30头孢氨苄片为例，安徽省最新中标价分别为0.58元/支和5.00元/盒，相比11年“双信封模式”盛行时的中标价格明显回升。我们认为，在新一轮招标中，大企业有望凭借规模优势，低价药品中标价格有望迎来价值回归。（3）探索新的基本药物采购方式，龙头企业市场份额提高基本药物集中采购坚持以省为单位网上集中采购，落实招采合一、量价挂钩、双信封制、集中支付、全程监控等制度。对经多次采购价格基本稳定的基本药物试行国家统一定价，对少数基层必需但用量小、市场供应短缺的基本药物，采取招标定点生产等方式确保供应。新的基本药物采购方式不断探索实施，利于龙头企业提高市场份额。（4）新版GMP实施进度缓慢，大量落后产能或遭淘汰国家强制推行新版GMP认证，要求无菌药品生产线在2024年底前通过认证，否则将一律停产。新版GMP实施进度缓慢：全国共有1319家无菌药品生产企业，截止到2024年2月20日，共核发新修订药GMP证书249张，涉及207家企业，总体通过率为15.7%；全国共有3839家非无菌药品生产企业，截止到2024年2月20日，共核发新修订药GMP证书486张，涉及413家企业，总体通过率为10.8%。药监局2024年对GMP的摸底调查显示，全国目前共有1319家无菌药品生产企业，共有4462条无菌药品生产线。其中：大约五分之一计划在2024年底前获得新修订药品GMP证书；大约五分之三计划在2024年一年内获得新修订药品GMP证书；余下大约五分之一预计2024年以后获得新修订药品GMP证书或尚未制定新修订药品GMP认证计划或计划放弃认证。3、有望纳进新版基药目录的独家品种我们认为，临床疗效广受认可，在多个省份增补进入省增补目录的品种进入新版基药目录可能性最高，我们统计了进入省增补目录最多的品种。由于新版基药目录将包括肿瘤药、心血管重症药、神经系统和精神类用药、血液制品，华东医药（阿卡波糖）、通化东宝（胰岛素）、恒瑞医药都将受益。三、投资建议：分享基药下一轮放量1、首推基药独家品种发改委可能会对独家品种统一定价，不参与招标，其中有品种可能最新纳入基药目录的企业是天士力（丹滴、养血）、云南白药（白药系列及宫血宁）、以岭药业（通心络、参松养心、莲花清瘟）、康缘药业（桂枝茯苓胶囊）、桂林三金（三金片）、沃华医药（心可舒）、奇正藏药（消痛贴）、华东医药（阿卡波糖）、通化东宝（胰岛素）等，已经在基层版的企业华润三九、广州药业等。2、看好中药饮片国家鼓励使用中医药，中药饮片全部纳入基药，销量将继续快速增长，康美药业中药饮片正在从泛区域市场推向全国，将显著受益。3、竞争性品种看大企业未来招标趋势是小企业出局，向大企业集中，药品最近进入基药目录的恒瑞医药以及科伦药业和一些大型国企都将受益——上海医药、华润双鹤、哈药股份、东北制药和华北制药等企业都会受益：（1）天士力复方丹参滴丸持续放量，养血清脑、芪参益气有望进入新版基药目录，公司超大品种（30亿、50亿）和大品种（10亿-20亿）梯队已经成型，未来千亿市值明确，集团化学药资产整合时机成熟，整合后将增厚2024年每股收益0.20元。（2）云南白药云南白药是可持续成长能力最强的企业，已经13年净利润CAGR超过30%，在药品和健康品产品群推动下，未来十年将保持持续快速成长。宫血宁胶囊有望进入新版基药，受益明确。（3）华润三九公司是华润中药业务发展平台，华润医药谋求上市有动力支持公司业务发展未来仍有并购预期。（4）康美药业整合中药材全产业链，中药饮片、贵细药材、大宗药材未来成长潜力巨大，是A股最具成长潜力的医药企业。（5）恒瑞医药恒瑞固定资产加速折旧，研发全部费用化，会计政策稳健。13年仿制药上市潮开启，阿帕替尼13年有望获批，创新药逐步收获，新药上市则会给股价注入弹性。（6）科伦药业多数省份直立式软袋获得单列，直立式软袋13年加速放量；2024年新疆一期硫氰酸红霉素项目如期达产；前齐鲁主管研发副总裁王晶毅加盟科伦，确立了高端输液、抗生素和高端制剂三个主要研发方向。（7）上海医药3月现任管理层任职期满，新一届管理团队稳定后有望缓解市场对于公司管理问题的担心；H股募集用于并购资金余额接近60亿，外延扩张有望超预期；当前股价对应13年PE15倍，具备较强安全边际。（8）华润双鹤华润入主有望给公司经营带来实质性提升，双鹤发展阶段类似于2024年的华润三九；行业招标政策回暖，大输液等普药产品价格有望小幅回升，公司经营环境趋势向好。（9）哈药股份基本面见底，盈利能力逐步恢复，十八大后地方国资系统换届，提升企业管理水平。（10）东北制药现任管理层2024年任职到期，预计2024年上半年将完成换届；公司融资一直未果，有望启动再融资；辽宁方大受让东药集团持有的上市公司10%股权，受让价格8.35元/股，当前股价折价6%，现价有一定安全边际。四、风险因素1、新版基药目录出台时间有一定不确定性新版基药目录尚待国家相关部委审批，出台时间有一定不确定性。2、基药目录内产品是否能放量，仍取决于企业营销能力产品进入基药目录仅是第一步，产品是否能够放量仍取决于自身营销能力。3、以省为单位的药品招标，各地政策差异性大基本药物招标采取以省为单位的药品招标，各地政策差异性大。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3、电广传媒收购省外有线用户资源电广传媒的子公司华丰达拟参股新疆广电有线，其中的资产评估也体现了上市公司折价收购有线用户资源。由于评估时点为2024年的年底，按照2024年用户数据和新疆以前12元/月的收费标准，计算的理论用户价值为27.71亿元。但是如果考虑到2020年出台的数字电视提价方案（乌鲁木齐、昌吉收费提高到25元/月，各市县每月24元/月），按照2024年用户数和提价后的价格，新疆有线用户价值为48.20亿元，前后平均为37.95亿元，基本上与第三方评估的值相同。如果利用2020年数据计算。新疆有线价值更高，总体上电广传媒实现了用户价值的折价投资。公司控股子公司——华丰达有线网络控股有限公司以现金8000万元通过"收购+增资"的方式获取西宁数字电视信息网络有限公司49%股权。其中，华丰达以现金2000万元收购西宁公司17.09%的股权，同时以现金6000万元向西宁公司增资扩股。收购和增资完成后，华丰达将持有西宁公司49