2024年智能电视视频行业分析报告

2024年智能电视视频行业分析报告目录一、传统电视产业链面临变革，电视端智能化为发展方向 51、我国电视产业链：广告为电视台主要收入来源 52、互联网冲击下，电视市场处于交错时空的竞争，电视广告收入增长趋缓 73、美国经验：消费者直接付费为电视台重要收入来源 94、电视业态发展趋势：从单向传播走向互动与智能 11二、电视端智能化：天时地利人和，市场空间广阔 121、天时：IPTV、互联网电视政策框架初定 132、地利：新媒体版权价格趋稳，“宽带中国”推动宽带渗透率提升 153、人和：80、90后，年轻草根大众开始成为娱乐消费主体，有望带来新商业模式 174、小结：正是新媒崛起时——多方抢滩，迅速发展 18三、国际经验：Netflix—渠道+内容垂直一体化为趋势 21四、投资思路：大视频产业链下，渠道和内容平台的价值提升 241、电视端从“内容—渠道—硬件”的垂直一体化整合是发展方向 242、垂直一体化的新媒体运营商：乐视网、百视通 253、上游精品内容提供商，有望从内容向渠道延伸：华策影视、光线传媒 254、专业性整合营销中介：蓝色光标、省广股份 265、重点公司简况 27（1）乐视网 27（2）百视通 31（3）华策影视 39（4）光线传媒 40（5）华谊兄弟 42（6）省广股份 43（7）蓝色光标 45五、主要风险 461、政策风险 462、版权、CDN成本风险 473、市场过度竞争风险 47从传播学的角度看，沟通、信息获取、娱乐和交易是人们使用媒体时的四大基本需求。当原有媒介由于其对内容或时空的限制而无法满足人们的需求，技术进步则会推动媒体演进。新媒体的产生往往包含着前一种媒介的主要功能，同时独特的新功能又提高了人们满足四大基本需求的程度。在传统媒体时代，视频消费主要集中于电视端，观众单向定时定点收看固定的电视节目。但伴随互联网、手机等新媒体的崛起，视频行业开始了一次全新的变革。视频消费逐步打通包括电脑、手机及电视在内的多屏，一个随时、随地满足人们影音收看和传播需求的“大视频时代”正在崛起。大视频时代，视频行业不再局限于网络视频网站这一简单互联网应用，而是形成了一个包括终端、内容、平台在内的完整产业链条。视频行业广告变现模式已基本成熟，有望对千亿级的电视广告市场形成替代，而增值服务业务正在开拓，行业增长空间巨大。下文中，我们将对整体产业链进行梳理，厘清产业格局现状及发展方向，并挖掘产业链上下游投资机会。一、传统电视产业链面临变革，电视端智能化为发展方向1、我国电视产业链：广告为电视台主要收入来源我国电视市场的格局源于行政垄断划分，从1983年提出的“中央、省、市、县”四级办电视到1999年82号文“停止四级办台”，再到2000年284号文广电集团化具体内容出炉，一系列政策变动造成频道数量虚高，有线网条块分割等问题。►三级办电视，国内频道数量仍虚高。2000年颁布的广电284号文规定了“全国、省、市三级办电视”后，国内电视台数量有所缩减，但仍存在大量同质化严重的市级电视台。截至2023年底，全国共有电视台183个，广播电视台2185个（含县级广播电视台1992座），共开办电视节目1334套。而据统计，2023年平均每户可接收频道数量仅为54.3套。►有线网络条块分割，省级卫视全国落地需缴纳落地费。各地广电网络主要在“四级办电视”的政策背景下建设起来，条块分割严重。且早期模拟信号带宽有限，可传输频道资源稀缺，导致省级上星卫视在各地落地需向当地有线网缴纳落地费。这一行业惯例在改为数字信号后仍未改变。►广告为电视台主要收入来源。我国电视台不能参与有线电视费分成，付费电视的发展又较为滞后，电视台向内容提供商支付版权费用购买内容，却无法直接从用户手中收取内容费用。只能依靠广告主付费，广告为国内电视台主要来源。2、互联网冲击下，电视市场处于交错时空的竞争，电视广告收入增长趋缓中国的电视市场，我们用来形容正处于“交错时空的竞争”中。何为交错时空，就是电视台之间竞争加剧的同时，还需要和新兴的网络视频平台竞争。►传统电视观众被分流，电视观众老龄化趋势明显。传统电视属于后仰文化，观众只能被动接受内容，缺乏主动选择权，而以网络视频为代表的新媒体给予观众更大的自主选择空间，传统电视观众不断被分流。电视端收视正呈现两个明显趋势，一为观众规模逐年减少，电视平均到达率由2021年的74.5%降至2023年的68.4%。二为老龄化严重，15-35岁的人群仅占整体收视人群的25%，55岁以上人群每日收视时长可达250分钟以上，而这一指标在15-24岁群体中仅为100分钟。►新媒体视频消费走向大众化。伴随平板电脑、智能手机的逐步普及，以及网络带宽的不断改善，以视频网站为代表的新媒体渠道覆盖终端增多，用户体验提升，正逐渐走向大众化。截至2023年底，网络视频覆盖人数已达到4.5亿。网络视频以其多终端、互动性、个性化将年轻人拉离电视屏。►新媒体广告进入快速成长期，电视广告增速逐年趋缓。在线视频以精准营销特点，正越来越受到广告主认可，2023年，在线视频广告市场规模达到67.2亿，其中优土广告收入超过20亿，与二线卫视广告收入相当。新媒体对广告“蛋糕”的切分不断加大，也在不断蚕食着传统电视广告的经营空间。作为电视台主要收入来源的广告收入规模自2021年以来连续三年增速放缓。3、美国经验：消费者直接付费为电视台重要收入来源美国电视产业链发展相对成熟，其中商业电视台包括公共台和有线台。美国5家商业公共台（CBS、NBC、abc、Fox、CW）以广告收入为主要来源。而有线电视台分为两类，第一类是基本有线台，如USA、TNT、FX、AMC、迪斯尼等，收入构成为“订阅+插广告”，广告收入约占44%；第二类为HBO、Showtime、Cinemax这类付费有线台，订阅收入为其主要收入来源。►背依综合性传媒集团，保障内容竞争力。美国商业台多背依综合性传媒集团，以保障节目制作的质量与效率，如美国付费有线台领头羊HBO母公司为时代华纳，基本有线台迪斯尼频道内容多为迪斯尼集团制作的卡通节目和儿童剧。►多元渠道协助内容分销。有线运营商将公共台与有线台节目打包销售，并就订阅费用按照收视与有线台进行分成。同时，以Netflix为代表的新媒体运营商兴起，使得内容获得新的分销渠道。用户只需每月支付一定金额的订阅费，即可无限制选择观看无广告的热门电影、电视剧，内容则由各大电视台提供。美国电视产业链通过“集团化内容提供商—多元渠道运营商—用户”形成完整链条，通过广告和用户直接付费最大化盘活内容价值，保障电视端精品内容的输出，提升美国电视行业整体竞争优势。2023年，美国电视仍占据42%的媒体消费时间。4、电视业态发展趋势：从单向传播走向互动与智能综合参考美国经验，国内电视产业链上下游都有打破现有产业链的动力。一方面，消费者希望可以在电视端获得回看、点播、游戏应用等增值服务；另一方面，台网分离后，作为内容商的电视台，希望可以减少落地费，挖掘广告收入以外更多元化的商业模式。因此，以IPTV、互联网电视为代表的电视端智能化趋势成为必然。二、电视端智能化：天时地利人和，市场空间广阔现有的电视端智能化发展方向主要有两种：IPTV和互联网电视/OTT。两类服务都可实现电视端节目点播，应用增值服务等基本功能。主要区别为IPTV可提供直播内容，且基于电信运营商规划的IP专网进行传输，多与运营商宽带业务进行捆绑销售；而互联网电视基于电信公网传输，更为开放的平台，但没有直播的权限。1、天时：IPTV、互联网电视政策框架初定政策不确定性一直为国内电视端智能化的主要壁垒。现阶段，经过多方博弈，IPTV及互联网电视政策框架初定，为电视端智能化奠定政策基础。►IPTV：全国两级架构播控平台。广电总局利用IPTV运营牌照对播控平台进行严格把控。现有的IPTV政策格局主要由广电总局下发的43号文奠定：1）明确中央集成播控牌照在CNTV独家，播控总平台的职责在于内容把控和一级EPG/BOSS管理；2）广电两级办IPTV，各省级广电掌握集成播控分平台，分平台侧重于具体的运营、增值业务拓展、服务及与运营商的对接。3）提出了IPTV内容服务平台牌照：全国性内容服务平台牌照由央视和可上星卫视申请；省级内容服务平台由各省市电视台申请。4）提出了IPTV传输服务牌照，由中国电信、中国联通向广电总局申请。可向IPTV集成播控平台提供节目和EPG条目，经IPTV集成播控平台审查后统一纳入集成播控平台的节目源和EPG。即电信运营商可以和地方广电播控平台合作开放IPTV的增值业务。►IPTV推广将采用“1+1+1”模式。在全国两级架构提出之前，IPTV的网络运营主要有以下两种模式：1）百视通的“1+1”模式，即集成牌照方负责运营牌照、内容提供、内容集成平台和机顶盒设备，电信系统负责网络建设、维护，业务计费和用户管理。2)）CNTV的“1+1+1”模式，在“1+1”基础上引入地方广电内容，与全国牌照运营商的全国内容相互补充，再通过电信运营传输。43号文规定的两级架构与CNTV原来推广缓慢的“1+1+1”►OTT：我国的OTT市场处于逐渐被市场认同的过程中。互联网电视机顶盒一度为政策所禁止，2022年7月《关于严禁通过互联网经机顶盒向电视机终端提供视听节目服务的通知》明确指出：“目前国家广电总局没有批准任何一家单位可以通过互联网经机顶盒（或DVD机等）向电视机终端提供视听节目服务。”2022年12月出台的181号文对互联网电视机顶盒解禁，同时确立了现阶段互联网电视政策框架基础，包括：1）互联网电视设备（电视/机顶盒）必须与集成牌照持有者合作，且强调嵌入集成平台的唯一性；2）提供内容必须处于集成平台管控下，禁止视频网站与终端进行直接合作。►OTT：7家全国性集成平台，相对竞争。2021年，广电总局开始下发互联网电视牌照，截至2023年年底，共7家广电系企业（中国网络电视台、百视通、杭州华数、南方传媒、湖南电视台、中国国际广播电台和中央人民广播电台）获得互联网电视集成牌照，另有10家机构获批提供互联网电视内容服务。集成牌照商向上游内容提供商采购版权，向下游电信运营商采购带宽资源，通过与终端合作提供服务。由于牌照数量相对较多，且平台服务差异度不高，因此集成播控平台处于相对竞争状态，话语权较低。2、地利：新媒体版权价格趋稳，“宽带中国”推动宽带渗透率提升►视频网站整合加速，差异化竞争，带动新媒体版权价格趋稳。近两年，视频行业呈现两个趋势：1）整合加速。优酷土豆、爱奇艺PPS先后合并，视频行业进入门槛升高，开始呈寡头垄断格局。相对内容提供方，视频网站议价能力增强。2）差异化竞争。经过用户培育，视频网站逐步形成各自定位，如搜狐定位高端白领，重点布局英美剧版权资源；乐视网定位低端大众，重点布局国产热播剧。版权采购呈差异化趋势，避免对热门版权资源的过度竞争，带动版权价格趋稳。宽带中国促宽带带宽&渗透率逐步提升。截至2024年一季度，国内互联网宽带接入用户达到1.81亿户，渗透率13.4%，但宽带带宽仍偏低，国内均值仅为1.7Mbps。近期，国务院发布“宽带中国”战略及实施方案，根据方案提出的目标，到2017年，固定宽带用户超过2.7亿户，城市和农村家庭固定宽带普及率分别达到65%和30%。城市家庭宽带接入能力基本达到20Mbps，部分发达城市达到100Mbps，农村家庭宽带接入能力达到4Mbps。宽带的普及以及带宽的提升，将在硬件层面提升IPTV&互联网电视体验，助力业务推广。3、人和：80、90后，年轻草根大众开始成为娱乐消费主体，有望带来新商业模式►我国80、90后正成长为娱乐消费中坚力量。80到90年代的生育小高峰，导致80、90后在人群中占比较高。这一代人成长于互联网时代，对于娱乐付费的意识强，其成为主流消费人群，并在隔代之间起到辐射带动作用，带动的是整体大众娱乐消费的崛起。►80、90后推动电视端智能化趋势。80、90后一代对于网络媒体的依赖程度较高，要求消费内容的个性化与互动性。传统电视被动接受的后仰文化无法满足其对内容消费的需求，因此，他们对OTT、IPTV等电视端智能化服务接受度较高，在社会层面推动电视端智能化趋势扩大。4、小结：正是新媒崛起时——多方抢滩，迅速发展总体而言，与世界其他国家相比，国内新媒体面临更为宽松的竞争环境，这主要由于国内以电视为代表的主流媒体竞争力较弱。正如我们前文论述，相比美国高度垄断的五大电视网，国内电视媒体在“全国、省、市”三级办电视的政策限制下，存在因频道数量虚高而产生的过度竞争，资源受限，造成精品内容产出不足，渠道话语权较弱。加之80、90后这一具有大众媒介消费习惯的人群正成为主流消费人群，政策框架逐步落定、国内带宽升级，版权价格趋稳，天时地利人和下，国内电视端智能化正面临广阔的发展空间。►长期来看，互联网电视发展空间大于IPTV。我们认为中长期，1）从媒介发展趋势来看，通过公网传播的互联网电视，平台更为开放，在实现用户多元需求上更为便捷；2）在商业模式上，与IPTV相比，互联网电视不需要电信运营商承担带宽成本，而转由平台运营商承担，既可以满足电信通过打包视频业务带动带宽提升的目的，又可以降低相关成本，理论上电信也更有推广动力；3）内容方面，因为互联网电视机顶盒目前不涉及直播内容，只允许有点播内容，所以对有线电视的威胁暂不致命，各地广电抵制的力度相对也会较小。因此，随着试点区域的逐步开放，互联网电视未来的空间比较明确。►IPTV：B2B模式推广，中期快速发展，长期受制于专网专供。IPTV通过绑定电信运营商套餐进行推广，本质上属于B2B模式。电信带宽升级加速，高清IPTV等依赖高带宽的增值服务可以促进用户升级带宽套餐，运营商推广积极性较高，对IPTV市场总体利好，两年内IPTV仍处于高速发展的阶段。我们预计IPTV用户数到2017年有望达到5000万户，假设基本月租费为25元，增值服务收入加成10%，则总体市场规模有望达到165亿。但IPTV受制于专网专供，很难成为终极业态。►OTT：多方抢滩做大行业蛋糕。OTT市场现有几个主要参与方：1）传统黑电厂商。这是最早的参与者，利用自身硬件制造及渠道优势，以互联网电视功能为卖点增加产品销量，现在仍占据互联网电视一体机95%以上的的市场份额。2）互联网电视集成牌照商，凭借牌照及内容优势，与终端厂商合作推广OTT产品，如百视通、华数。3）网络视频运营商，如乐视网、PPTV，力图通过内容优势打通电视屏，扩大内容分销渠道，成为现阶段OTT行业主要搅局者之一。4）电商公司，希望通过OTT业务打通电商等增值业务，如阿里、凡客。5）互联网硬件一体化公司，如小米。►多种形态OTT占据电视端存量及增量市场。OTT两种主要形态，机顶盒及一体机，分别针对现有电视存量及增量市场。目前国内彩电存量约为4亿台，年销售量在4000万台左右。中怡康数据，2024年1-5月智能电视在增量市场中销售占比已超过50%。OTT产品正逐步切入千亿级黑电市场。另外，除硬件销售收入外，当铺货达到百万级，即可引入互联网电视端广告，则有望在千亿级的电视广告市场中再分一杯羹。三、国际经验：Netflix—渠道+内容垂直一体化为趋势起家于在线DVD租赁服务，独特推荐系统积累用户数据。Netflix以DVD租赁业务起家，通过“线上+邮寄”、“会员套餐形式付费”、“无到期日无滞纳金”这一独特线上模式向传统线下DVD租赁业务发起挑战，并获得巨大成功。会员数从2002年86万左右增长至2018年的750万，年复合增长率接近55%。Netflix为提高非热门影票租借周转率，在业务开展之初即开发出一套独特推荐系统，通过对用户订阅历史分析，推送其可能感兴趣的非热门影片，真正满足用户多元化观影需求。多终端进驻，成功转型为付费视频提供商。由于DVD租赁业务发展空间有限，加之沃尔玛等零售巨头加入竞争，Netflix面临转型需求。2018年起，Netflix将流媒体作为在线DVD租赁服务的一部分免费提供，通过购买版权价格较低的老电影和电视节目网络版权，并运用先进的推荐系统向会员推送，从而使其DVD租赁业务具备差异化优势。08-10年，Netflix继续拓展流媒体服务，将服务嵌入PC端、电视端、移动端，并可凭借单一账号访问多终端。截至2021年底，注册用户数达到2000万，同比增长69%。内容掣肘，版权压力导致激进决策。2022年，Netflix将流媒体服务业务与DVD租赁业务分拆，并将后者改名Qwikster，单项业务收费标准为7.99美元，同时选择两项服务的收费标准为15.98美元，即比原来收费标准（DVD租赁与流媒体服务套餐月租费10美元）提高了60%。用户对此次提价反应强烈，三个月内，超过80万用户取消订阅，股价大幅下挫近80%。而造成管理层决策激进的背后，是巨大的版权压力。好莱坞巨头一方面提高部分内容的网络版权价格，另一方面禁止某些内容通过网络渠道进行发行。Netflix流媒体服务面临优质内容减少和版权成本飙升的双重挑战。依靠自制内容打破内容瓶颈，大数据保障自制剧定位。Netflix意识到版权内容对其商业模式的重要性，通过开发自制剧以减弱对于内容提供商的依赖。Netflix进行自制的基础在于其多年积累的用户数据及不断改进的数据分析算法。通过数据分析结果确定剧本、导演、演员，首部自制剧《纸牌屋》一炮而红。该剧两季共26集总成本1亿美元，单集成本在400万美元左右，远超过主流美剧150-200万美元/集的制作成本，需增加100万个以上一年订阅用户才能收回成本。事实是，2024Q1Netflix新增300万流媒体用户。后期，Netflix又趁势推出《发展受阻》、《铁杉树丛》、《女子监狱》等剧，皆获得上佳反响。据NetflixCEO哈斯廷斯估计，未来几年中Netflix每年将花费约2亿美元用于自制节目,这将占Netflix每年约20亿美元视频授权预算的约10%。Netflix商业的逻辑是：“更多的投入带来更多的内容，更多的内容带来更多的会员与营收，这样反过来又能增加内容的投入，形成良性循环。”公司以大数据为基础，打通渠道和内容制作，增强自身对上下游议价能力，而这也是大视频行业发展的一个基本趋势。四、投资思路：大视频产业链下，渠道和内容平台的价值提升1、电视端从“内容—渠道—硬件”的垂直一体化整合是发展方向综上所述，我们认为不论是OTT还是IPTV都不是电视端智能化的终极业态，再进一步的本质变革，是整体产业链垂直一体化，即实现“内容-渠道-硬件”的全面整合。此趋势带来产业链上下游投资机会，我们建议通过以下三个维度筛选投资标的：1)先发优势，为后进者设置壁垒。由于电视端智能化趋势已获得共识，产业链各方均希望分一杯羹。在此行业中，牌照、内容等为运营关键，因此在这些方面具有先发优势的公司将快速抢占更大的市场份额。2)资本优势，有能力进行产业链纵向整合。产业的垂直一体化为最终发展方向，资本将成为整合过程中重要助力。那些率先上市的公司有望凭借资本优势迅速扩大规模，占据龙头位置，并依靠资本平台吸引人才，为后续外延扩张打下基础。3)管理团队，战略坚定执行力强。国内大视频行业正处于高速发展中，狼性的管理团队，有魄力的执行，将决定公司能否在产业链变革中把握机遇。综合考虑以上投资维度，我们建议在板块中关注以下标的2、垂直一体化的新媒体运营商：乐视网、百视通这类公司通过牌照、版权等先发优势介入新媒体内容运营，并开始向终端制作方向延伸通过打造包括内容、平台、终端在内的全生态系统，全面渗透大视频产业链。有望持续扩大市场份额，超越行业增速。重点关注：乐视网、百视通。►乐视网（300104.SZ）：稳居视频行业前沿阵营，打造“平台+内容+终端+应用”全产业链►百视通（600637.SH）：背倚SMG牌照及版权优势明显，IPTV业务增长强劲3、上游精品内容提供商，有望从内容向渠道延伸：华策影视、光线传媒目前我国的内容产业链以B2B模式为主，新媒体的产生增加了内容分销渠道，同时也对上游供给提出了更高的要求。从长期来看，内容应当是一个成熟视频产业链的核心，上游内容的质量直接决定了整条产业链的成功与否。伴随新媒体渠道的拓宽，对精品剧版权的需求也在不断增加。上游精品内容龙头公司华策影视、光线传媒值得关注。►华策影视（300133.SZ）：电视剧绝对龙头，合并了擅长大数据业务的克顿传媒，布局电影、艺人等业务，平台特质不断显现，迈向综合型传媒娱乐集团►光线传媒（300251.SZ）：小制作的电影业务持续发力，节目制作与广告向全国平台转型►华谊兄弟（300027.SZ）：老牌电影制作公司，内容品牌价值多元化，全产业链优势明显4、专业性整合营销中介：蓝色光标、省广股份大视频行业发展拓展新媒体渠道，加剧媒介多元化趋势，带动营销方式变革。广告主广告投放需面对多终端、碎片化时间，因此经验丰富的整合型营销公司更受广告主青睐，行业话语权提升。建议关注相关龙头蓝色光标、省广股份。►省广股份（002400.SZ）：伴随本土广告主成长，内生外延持续高增长►蓝色光标（300058.SZ）：公关业务高速增长，外延扩张打造整合营销集团5、重点公司简况（1）乐视网►狼性管理团队，打造过去三年视频行业成长最快公司。网络视频作为一个竞争激烈的新兴互联网领域，受众比传统网民群体更为年轻化，对新型大众文化口味的把握、管理团队的理念和执行力成为能否成功的关键。公司战略坚定、管理层执行力强，使其成为过去三年视频行业成长和进步最快的公司。►专注大众影视用户，稳居视频行业前沿阵营，广告业务持续发力。公司定位本土大众影视人群，凭借国产精品剧的独家版权优势及特色的自制内容，在搜狐视频、百度旗下爱奇艺、腾讯视频等在流量、资金都有绝对优势的情况下，网站流量、覆盖人数等各项关键指标继续稳健提升，已稳居长视频第一阵营。品牌知名度及广告主认可度快速提升，2024年以来广告收入占比超40%，收入增速超越行业增速。►布局智能终端，坚持垂直一体化整合战略，打造“平台+内容+终端+应用”全产业链。公司属于视频网站中战略布局最靠前的。在相继推出乐视盒子C1，C1S后，2024年联合富士康推出乐视超级电视，以占据客户和去渠道化薄利销售战略，向现有电视产业链格局发起挑战。新一轮的互联网革命已经开始影响传统电视机，乐视网有望在这一轮变革中分到一杯羹。乐视网自身大众视频娱乐消费的定位、上下游垂直一体化的战略布局，才是其价值的本源。►自制剧优势明显，借助乐视影业的品牌影响力，乐视生态链中内容布局优势突出。乐视影业是乐视网的兄弟公司，同属于乐视生态链，定位为“互联网时代的电影公司”，主营电影制作发行，代表作有《消失的子弹》、《敢死队2》、《小时代》等，2024-14年目标票房为12亿和25亿，对乐视网在上游内容上的优势有重要影响。另外，公司在自制剧领域布局较早，把握大众口味，剧本及制作储备成熟，代表作《唐朝好男人》、《女人帮妞》均点击破亿，公司目标每年上线自制剧占该年新增剧集的15%-20%。风险提示智能电视市场竞争风险、销售风险及供应链管理风险；版权成本上涨；现金流紧张。►布局智能终端，坚持垂直一体化整合战略。公司今年5月推出超级电视，以低价战略渗透客厅。根据中怡康公开数据显示，7月份乐视TV·超级电视开放销售以来，总销量27267台。在总计16个彩电主流品牌中，60寸电视X60销量15075台，在60寸电视市场销量第一，份额占35.2%；39寸超级电视S40销量12192台，市场占比10.7%。现阶段公司超级电视销售仍处于营销驱动阶段，7月份总销量中2万台为开放抢购方式销售（7月3日和7月17日）。后续一个月公司由于监管及合作方产能爬坡问题，促销相对低调；而8月19日再次开放促销反馈良好，5000台快速售罄。►多元渠道逐步拓展，推动硬件加速铺货。为弥补互联网公司在渠道及售后上的软肋，公司在不断升级自有线上渠道（乐视商城）及物流布局（年内覆盖城市将达到150个）的基础上，开始加大与传统渠道商的合作。近期与国美签订10万台超级电视采购合同，约定分部20家、门店400家；并将在国美电器新活馆门店20家建立乐视体验厅。线下渠道及体验厅的拓展，将进一步提升用户对超级电视产品的了解，减少购买疑虑。►硬件品牌认知逐步提升，全年TV端（盒子+电视）80-100万。今年以来电视屏幕价格不断下降，平均每半个月环比下跌1%，超级电视成本有所降低，短期为公司促销提供一定的腾挪空间。中长期来看，伴随线下体验店逐步布局，消费者对于乐视品牌认知逐步提升，加上物流、生产相关方流程理顺，超级电视销售将逐步进入品牌驱动。公司全年TV端（盒子+电视）用户目标为80-100万。►硬件业务贡献现金流，经营逐步健康化。硬件业务对整个生态链形成积极贡献。预计盒子和超级电视的比例为7:3-6:4。硬件业务将有效补充公司现金流，下半年超级电视业务累计贡献现金有望超10亿。加之公司网站知名度及用户规模持续提升，公司经营逐步健康化。（2）百视通►背靠大股东SMG，牌照及内容优势明显。百视通控股股东SMG于05年获得国内首张IPTV集成运营牌照，并获准将“BesTV百视通”作为IPTV业务呼号。10年获得互联网电视和3G手机电视牌照。目前全国仅有7张IPTV集成播控牌照，有利于公司短期内分享IPTV高增长红利。同时公司在内容端积极布局，截至2023年底已有40万小时版权储备，其中包括电影3万部、电视剧12万集、高清节目（含蓝光）5万小时等。►IPTV运营成熟，联合CNTV垄断全国性IPTV运营牌照。百视通利用区域优势，首先在上海通过与电信运营商捆绑的“1+1”模式，实现上海地区的快速渗透，并将运营经验在全国其他地区复制。这种捆绑式的B2B模式推广难度低，业务毛利高。2023年公司IPTV用户规模全国占比超70%。广电43号文出台后，IPTV全国性运营牌照由四家变为CNTV独家。2013年5月，公司通过与CNTV合作成立爱上电视公司（持股45%），获得了全国唯一的IPTV中央集成播控总平台运营权，取得政策性突围。一方面可以通过全国性牌照授权参与分成，一方面可以结合自身IPTV运营经验与牌照优势加快拓展全国业务。►依托IPTV运营经验布局OTT业务，控股风行网络打造一云多屏。公司于2012年推出单核机顶盒“小红”，开始涉水OTT业务。公司现阶段OTT业务仍以B2B推广为主，面向高端IPTV用户，并开始尝试以“IPTV+OTT”与其他竞争对手形成差异化竞争。2023年至今，公司先后出资3000万美元和3.07亿累计买入风行网络54%的股权。控股风行后，双方有望在技术、版权采购方面加强合作，降低CDN及版权成本。公司背倚上海文广，着力将风行网发展成SMG的新媒体平台，进一步加强台网联动，与公司原有的IPTV、互联网电视、手机电视业务相配合，形成全屏覆盖，从而增加内容分销渠道，提升各终端广告价值。风险提示1）政策风险；2）IPTV/互联网电视业务开拓不达预期；3）并购整合不达预期。公司简介百视通是由上海东方传媒集团（SMG）控股的中国A股首家新媒体上市企业，现拥有百视通技术、文广科技、广电制作100％股权，并投资入股上海信投、风行网络等网络企业。公司主营IPTV、互联网电视、智能电视、手机电视等新媒体业务，业务覆盖到大陆20多个省市及东南亚；已获批200项IPTV专利和核心软件著作权，在上海、浙江、福建、黑龙江、辽宁、陕西等省市开展IPTV业务商业运营，服务范围覆盖中国大陆70%以上地域范围。过去3年（2021-2023），公司营业收入从2021年的9.3亿元增至2023年的20.3亿元，年复合增长率为47%，净利润从2021年2.6亿元增至2023年5.2亿元，复合增长率42%。目前，百视通的主要收入来源为IPTV业务，2023年该业务收入占比达到70.5%。另外，公司主营业务还包括舞美演艺策划制作（收入占比7.6%）、设备销售及租赁（收入占比6.2%）及手机电视业务（收入占比3.4%）。背靠SMG，牌照及内容优势明显百视通控股股东SMG在全国率先实施“制播分离”改革，组建上海东方传媒集团，实行企业化运作，拥有11个广播频率、15个电视频道、15个数字电视付费频道、10种报纸杂志。依托上海广播电视台，百视通于05年获得国内首张IPTV集成运营牌照；10年获得互联网电视和3G手机电视牌照。另外，公司在内容端可共享SMG丰富内容储备，具备差异化优势；截至2023年底已有40万小时版权储备，其中包括电影3万部、电视剧12万集、高清节目（含蓝光）5万小时等。拥有先发优势，为国内最成熟的IPTV运营商►百视通为国内最成熟的IPTV运营商。利用区域优势，首先在上海通过与电信运营商捆绑的“1+1”模式，实现上海地区的快速渗透，并将运营经验在全国其他地区复制。2023年以前，公司IPTV用户规模全国占比超70%。总结而言，公司过往几年IPTV用户数的高速发展主要得益于三点：1）IPTV垄断牌照；2）电信运营商的良好合作捆绑；3）优秀的内容运营能力。►与运营商捆绑的模式本质上属于B2B模式，推广难度低，业务毛利高。一方面作为宽带增值业务推出，降低推广难度；另一方面易于培养用户习惯，积累部分优质用户。受益于此，公司2023年底累计服务IPTV用户超过1600万，2024年发展目标为2000万；且IPTV业务毛利率较高，2024年上半年业务毛利率超60%。与CNTV合作，垄断全国性IPTV运营牌照►IPTV全国性运营牌照具备垄断性。广电43号文出台后，IPTV全国性运营牌照由四家变为CNTV独家，就全国牌照而言处于绝对垄断地位。2013年5月，公司通过与CNTV合作成立爱上电视公司（持股45%），获得了全国唯一的IPTV中央集成播控总平台运营权，取得政策性突围。►凭借牌照优势，公司IPTV业务未来几年仍将处于高速发展期，高ARPU业务推动利润增长。公司获得全国性IPTV运营权，一方面可以通过全国性牌照授权参与分成，一方面可以结合自身IPTV运营经验与牌照优势加快拓展全国业务。短期内虽然由于全国牌照的分成，造成原有用户ARPU值降低；但中长期来看，公司IPTV用户规模仍将保持较高增速，另外ARPU值较高的高清IPTV业务，PPV点播业务和平台深度挖掘的广告业务，也将成为利润增长的主要看点。依托IPTV运营经验，布局OTT业务，公司拥有互联网集成业务牌照，并获批百万级OTT序列号，于2012年推出单核机顶盒“小红”，开始涉水OTT业务。公司OTT推广有两种模式：1）B2B模式，与电信运营商合作销售；2）B2C模式，直接面向消费者销售，价格为硬件+一年/两年年费。现阶段，公司OTT业务仍以B2B推广为主，面向高端IPTV用户，并开始尝试以“IPTV+OTT”与其他竞争对手形成差异化竞争。今年5月联合上海电信推出“小红魔盒”，申请/加装高清IPTV即可免费获赠。我们认为，依托公司IPTV成熟运营经验，“IPTV+OTT+运营商”模式将成为公司推广OTT业务的主要发力点。控股风行网络，打造一云多屏2023年，公司出资3000万美元收购风行网35%股权，近期又继续增资3.07亿获得风行网19%的股份，累计持股54%。风行目前是国内总流量排名靠前的网络视频平台，其中PC客户端总装机量累积达到3.9亿，日均独立访问量在2000万以上，收入主要来自广告和游戏联运。►采购协同，降低运营成本。控股风行后，双方有望在技术、版权采购方面加强合作，降低CDN及版权成本。公司2023年版权采购支出约2.3亿元，今后每年会保持增长。因为用户基数相对较低，公司获得版权的价格一般低于优酷/土豆。另外，公司所购版权90%以上可以在各屏间共享，从而提高内容使用率。►台网联动，一云多屏，全面提升广告价值。公司背倚上海文广，着力将风行网发展成SMG的新媒体平台，进一步加强台网联动，与公司原有的IPTV、互联网电视、手机电视业务相配合，形成全屏覆盖，从而增加内容分销渠道，提升各终端广告价值。管理团队运作风格市场化，利于把握行业机遇百视通对内张扬，对外低调。虽然是国企背景，但是运作风格非常市场化，有典型的海派风格，长期发展也使得公司在政策与市场之间找到一条比较好的平衡点。与直接竞争对手有线运营商相比灵活性优势明显；与民营互联网视频运营商相比，在不同领域有着各自的优势。（3）华策影视投资亮点►国内精品电视剧生产龙头，凭借经营先发优势，突破产能瓶颈。华策影视为国内精品电视剧生产龙头企业。多年的外购剧发行和精品剧制作发行经验，培养了其一流的影视剧发行团队，并吸收海外经验资源，摸索出的平台化生产模式突破产能瓶颈。公司定位精品，积累了良好的品牌效应，剧目单集售价处于行业高位，短期内电视剧业务量增价稳，形成业绩稳健增长保障。►发挥电视剧内容辐射能力，积极布局电影业务。根据美国经验，电视剧改编电影成功率较高。公司正在电视剧制作基础上延伸电影业务。公司现控股影院8家，影院业务开始走上正轨。前期试水电影《分手合约》（参投10%）最终票房1.9亿，而早期不太成熟的项目《一场风花雪月的事》、《人鱼帝国》已出售收益锁定风险。现公司电影团队已初具规模，有望于明年开始发力。吴宇森巨制《生死恋》（原《太平轮》）已开机，备受关注的《小时代》电影系列续集项目（《小时代2.0》、《小时代3.0》）亦为公司获得。►并购克顿传媒，抢占大视频时代的内容领军地位，加快向综合型娱乐传媒集团发展的步伐。公司以16.5亿收购克顿传媒100%股权。一方面，克顿具有行业领先的大数据挖掘能力，在媒介多元、观众换代的背景下，有望充分利用华策资本和发行平台，强强联合，抢占大视频时代的内容领军地位。另一方面，并购完成后，二者的电视剧版权储备将超过万集，年产量超千集，成为国内最大的电视剧内容提供商，打开吸引一流资源的平台，后期在娱乐、电影、艺人、游戏、渠道领域都将步步为营的发展，打造综合型传媒娱乐集团。投资风险影视类上市标的增多，带来板块估值整体下移；电视台广告收入下滑，带来电视剧采购预算增速疲软；地租上涨，影院业务成本压力增大。（4）光线传媒投资亮点：►国内最大的电视节目制作和发行商，十年积累构建工业化栏目制作流程。相比较其他民营电视节目制作机构而言，公司经过近十年的发展探索，已经形成了一整套工业化节目制作和运营体系，实现了节目的规模化制作，确立国内民营节目制作和发行运营商的领军地位。同时由于公司的电视栏目主要集中在娱乐领域，由此吸引了众多娱乐明星和娱乐机构，使得公司成为重要的娱乐信息传播平台之一。►集团化运作，中小制作电影业务持续发力。公司电影业务以发行起家，现已构建覆盖70个城市的地面发行网络。在积累一定发行经验和资金后，从2020年开始逐步介入电影投资发行、制作发行。公司充分利用娱乐节目运作积累的制作团队、艺人资源及营销渠道，在项目选择上以中小制作为主，打造了一批回报率颇高的新导演卖座片，包括《泰囧》（票房超12.7亿）、《致青春》（票房7.1亿）等。伴随国产电影崛起，公司的电影业务逐步成为主力业务之一，盈利能力和品牌影响力快速提升。►节目制作向全国性平台转型，盈利能力提升。公司强调内容为王的战略，节目制作逐步向全国性平台转型。2024年二季度开始，央卫视节目将逐步开始播出，新增CCTV-1《加油!少年派》，CCTV-2《是真的吗》《梦想合唱团》第三季和《超级减肥王》等，公司的节目制作及广告收入或将从6月开始恢复稳定增长。伴随节目联供网中全国性优质娱乐内容增加，且商业模式向“制作+广告分成”模式转变，公司整合营销能力提升►对外投资实现产业链延伸，打造综合传媒娱乐集团。公司对外投资不谋求控股，以20%-40%的参股为主，主要目的为与被投资方形成战略合作。公司先后投资网游公司天神互动、电视剧制作公司欢瑞投资，通过电影、电视剧、游戏之间的相互改编，提升三方内容影响力。另外，新媒体的崛起为内容提供商打开了新的成长空间，公司正积极寻求通过对外投资布局新媒体业务，分享新媒体的高速增长。2023年，除投资天神互动外，公司以7500万获得呱呱视频32%的股份；2013年4月，光线联合呱呱推出视频演艺社区，以网络选秀选拨草根明星，实现台网互通。后期公司将继续寻找互联网标的，综合利用传统媒体与新媒体优势，打造综合传媒娱乐集团。投资风险电影票房存在不确定性；广告行业增长的不确定性。（5）华谊兄弟投资亮点：►老牌电影制作公司，实现电影业务全产业链布局。公司为老牌电影制作公司，经过多年积累，形成了电影业务全产业链布局。包括：1）以电影、电视剧、艺人经纪、音乐为主的内容业务；2）新媒体、影院投资为主的渠道业务；3）以文化旅游、娱乐营销、游戏为主的衍生业。公司以娱乐业务为核心，打造成内容、渠道和衍生品为一体的全产业链协同，助力公司从传统的影视娱乐内容供应商转型成为以内容制造为核心的“全娱乐创新工厂”。►顺应国产电影崛起之势，电影业务收入大幅增长，影院业务逐步扭亏。公司致力于打造类型片极致，并通过签约导演加强与两岸三地导演合作。国内电影行业近年来蓬勃发展，行业盈利出现转折性机会。公司出品《画皮2》、《西游降魔篇》等均创造国产片记录。2024年上半年电影业务收入4.7亿，同比增长229.5%，毛利率上升18个百分点至67%。公司下半年大片连发，《狄仁杰之神都龙王》、《控制》、《私人定制》票房值得期待。公司2024年上半年影院业务实现收入1亿，同比增长99%，业务毛利率58.4%，与去年同期基本持平。主要由于今年投入运营影院15家，同比增加4家，且2023年7家新开影院经过培育，运营开始步入正轨，公司影院业务今年有望扭亏。►收购手游企业广州银汉，有望分享手游行业爆发式增长。公司作价6.7亿收购手游公司银汉科技50.88%的股权。银汉科技成立于2001年，作为老牌手游公司，熟悉移动端用户特点。根据易观智库数据，银汉在移动网游研发商中所占市场份额为4.6%。另外，腾讯作为银汉第一大客户，其持续持股（持股8%），有利于银汉的业绩稳定持续增长，以及后期与腾讯微信平台进一步合作的展开。此次并购后，华谊兄弟全面介入手游领域，联合手游领域最一线开发团队和最一流平台，后期有望分享手游行业的爆发式增长。投资风险并购带来的风险，包括并表导致的毛利率降低，商誉减值的风险，并购减速的风险，整合不足的风险；人才流失的风险；限售股解禁的风险。（6）省广股份投资亮点►老牌国有广告公司，伴随本土广告主成长。作为本土少有的国有大型综合营销企业，公司更加熟悉本土媒介和广告主，具有深厚的行业经验。公司业务结构完整，传统三大业务包括媒介代理、自有媒体、品牌管理。伴随着其他业务的开展及数据系统的升级，形成了相对完善的整合营销平台。深厚的行业经验和较强的整合营销能力，使得公司颇得广告主，尤其是汽车行业广告主青睐。伴随国内经济转型，有望分享本土消费品牌崛起、广告营销市场集中度提高带来的成长机会。►媒介购买毛利率快速提升，规模效应逐步显现。媒体代理为公司主要业务，占总收入85%以上。近年来，伴随该项业务规模不断扩大，公司的议价能力增强，带来此项业务毛利率快速提升。公司2024年上半年媒介代理业务收入20.8亿，同比增长22.3%，毛利率达12.4%，同比提升2.5个百分点。2023年全年业务毛利率9.8%。►充足资本支持跨区域、跨业务整合,目标发展为全国性整合营销集团。上市融资保障了省广充足的资本来源，2024年上半年，省广账面现金9.4亿元。省广外延并购以区域拓展为主，标的选择相对谨慎，以现金并购为主要手段，基本完成了以广州为核心，覆盖北京、上海、深圳、成都、重庆、青岛等地的跨区域运营网络，充分利用不同区域的资源、成本、市场优势，与公司现有业务形成互补。同时，省广通过投资及并购双渠道进一步完善公司业务结构，先后涉足公关，体育营销、互联网营销等领域，为打造国内领先的整合营销平台奠定了坚实基础。近两年公司并购步伐有所加快，目标发展为全国性整合营销集团。风险提示1）宏观经济存在波动，广告业务具有不确定性；2）并购扩张过程中存在被并购企业业绩不达预期的风险；3）限售股解禁风险。（7）蓝色光标投资亮点►传统公关业务品牌优势明显，持续超越行业增速，形成业绩护城河。在公关行业中，因为熟悉本土政治人文环境，提案可以真正实现落地，本土企业相对跨国企业更具有优势，。公司作为老牌公关企业，行业优势地位明显。2023年，在独立第三方行业评估机构R3（胜三）发布的《2023年公共关系行业评估报告》中，第一次超越奥美，在全行业市场整体评估中排名第一。凭借积累的品牌效应，公司公关业务增长持续超越行业增速，2023年同比增速37%，公关业务占据总收入的50%以上，未来五年仍将保持稳健增长，年增长率达25%-30%。►高效管理团队，外延并购精细化运作，布局整合营销集团。公司管理团队平均年龄较小，从业背景更加丰富，其并购风格相对大胆，资本运作更加成熟，整合理念更为成熟。通过综合把控并购标的选择、并购节奏及并购对赌等，保障在有效利用资本的同时逐步完成在营销行业的战略布局。而整合过程中，一般只是将财务，人力及ERP系统与母公司进行对接，保留被并购公司原管理层，仅派送中层管理人员，极大提高整合效果。►多品牌战略突破规模瓶颈，客户结构优化保障内生增长稳定性。公司采用多品牌战略，打破了客户的同业规避规则对于公司业务规模的限制，保障核心客户数量。同时伴随公司品牌知名度的提升，公司的客户结构不断优化。一方面前五大客户的收入占比进一步缩小到2023年的30%，降低了单一客户流失带来的经营风险。另一方面优化了长尾客户，形成了前50大客户收入占比70%的相对稳定结构。另外新增文化娱乐、汽车领域客户主要分布在行业高端，抗行业周期风险能力增强。►上市红利带来并购标的超预期，打造中国WPP。作为A股仅有的几家营销上市公司之一，公司充分享受先发优势带来的上市红利，具体表现在三方面：1）品牌优势增强对优质客户吸引力，提升整体毛利率；2）整合服务（代理+服务）比例增多，扩大收入来源；3）优化长尾客户，提高人员利用率。同时，这一系列优势为新并购品牌所共享，使得并购企业带来的利润增厚效应比较显著，每年通过并购带来净利润增长在30%以上。公司并购处于上升期，商誉减值等风险较低，有望通过持续外延打造中国WPP。风险提示并购带来的风险，包括商誉减值的风险，并购减速的风险，整合不足的风险；人才流失的风险；限售股解禁的风险。六、主要风险1、政策风险我国视频行业正处于变革整合时期，大视频时代的重点业务OTT、IPTV刚刚兴起，市场缺乏监管，国家政策方面存在很大的不确定性。此前广电仅向广电机构下发了7张互联网电视集成播控牌照，从行业监管角度来看，IPTV、互联网电视、手机电视等视听新媒体必须置于广电的完全掌控之下。对于互联网公司进入市场，广电早先曾叫停过小米盒子，一旦监管更加严格将限制业务发展。2、版权、CDN成本风险近年来我国版权价格虽逐渐趋稳，仍有攀升的可能，作为内容运营商的乐视网、百视通等若要保持自身在版权内容上的优势，购买成本在不断上升；同时版权成本的提升会增加摊销，从而对净利润带来负面影响。目前视频网站业务的开展很大程度上取决于带宽，带宽决定了可收看节目的质量。尽管随着科技的发展，带宽成本在逐渐降低，但是随着业务规模的扩大，带宽成本的快速增长会限制公司的发展。3、市场过度竞争风险目前互联网电视以及IPTV业务刚刚兴起，市场参与者还不多，但是随着政策的放开、技术发展成熟，必将有越来越多的互联网企业想要分一杯羹。因此，随着这些或是有上游内容优势、或是有下游用户优势的企业不断涌入市场，目前的公司或难以保证现有的优势和行业地位。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达