构建债市供需平衡表-兼析2024年债券供需

证券研究报告|固定收益研究2024年03月01日请仔细阅读本报告末页声明构建债市供需平衡表——兼析2024年债券供需行情加剧，债券利率持续创历史新低。资产荒的行情事实上是债券供不应求的反存单以及其他债券供给进行估计。在需求端我们通过对不同机构配债的增量资金需情况。供给端，我们估计2024年债券市场预计总供给15.97万亿，较2023年增加2.18万亿，其中利率债小幅减少，金融债明显增加。在赤字率3.8%、名义GDP增速5.5%、不使用结存限额的情况下，2024年利率债净融资合计为11.4万亿，较2023年小幅下降2785亿，包括国债净融资4.3万亿、地方债净融资接近5万亿、政金债净融资2.1万亿。在对各类信用债接续比例以及银行经营做出假设后，2024年信用债预计3.46万亿，较2023年增加1.89万亿元，主要由于金融债供给大幅增加，包括城投债净融资5148亿元、产业债净融资1466亿元、金融债净融资2.79万亿。同业存单和其他债券参考往年供给做出预测。需求端，2024年债券市场配置资金估计增加20.42万亿，较2023年多增6.14万亿，银行、保险、基金将是影响主力，分别占比53%、15%、9%。与2023相比，可能会发生最大的变化在于：(1)不过度追求信贷增长及降息背景下债券对银行的吸引力提升。预计2024年银行对债券需求10.74万亿，投资结构受到资本新规和债券供给的影响。(2)理财对债券由减持转为增持，对债市来说理财空转和对存款资产的投资，从配置上将直接形成利好。(3)金融债的需求主力将进一步集中于基金和保险。基金方面，近两年债基投资债券市值增速不断抬高收益率资产逐渐减少的背景下保险对投债将继续增加，预计保险投债规模3.14万亿。(4)信用债的需求主力由信托转为信托和理财。在高收益非标资产渐少的情况下假定2024年信托投债规模1.3万亿。2024年债市需求大于供给约4.45万亿，资产缺口比较明显的是地方债和信用万亿，金融债的供需缺口为1.18万亿。核心在于分析金融债的需求，其他券种消资预测值的比例达到82%,占金融债整体净融资规模的50%。需求大于供给意味着资产荒格局延续，需要价格下行来平衡供需缺口。2024年的供需缺口为4.45万亿(供小于需),预计债市仍处于资产荒的大环境。利率债和P.2请仔细阅读本报告末页声明供给回顾 4利率债供给预测 5 5地方债 5政金债 7信用债供给预测 8城投债 8产业债 9金融债 10同业存单供给预测 12需求回顾 14需求端预测 15债市供需平衡表构造 16金融债供给大于需求，资产荒下其他板块资金或流入金融债 18风险提示 19图表1：各类债券存续规模变化 4图表2：各类债券净融资规模变化 4图表3：预算赤字结构 5图表4：中央财政预算赤字和国债净融资 5图表5：地方财政预算赤字和新增地方一般债 6图表6：新增地方专项债额度和发行规模 6图表7：普通再融资债接续情况 6图表8：政金债供给预测 7图表9：2024年利率债供给预测 7图表10：利率债净融资结构预测 8图表11：城投债接续比例 8图表12：城投债净融资预测 9图表13：产业分企业性质接续比例（亿元） 9图表14：产业分企业性质净融资预测 10图表15：综合考虑盈利资产质量资本新规影响，若维持资本充足率不变2024年需要外源补充资本测算（亿元） 11图表16：金融债净融资预测 11图表17：信用债整体供给 12图表18：同业存单发行到期覆盖倍数 12图表19：同业存单净融资预测 13图表20：债券供给预测汇总（亿元） 13图表21：2023年债券托管全口径增量（亿元） 14图表22：2023年各类机构分券种托管增量（中债登和上清所口径） 14图表23：2024年债市需求力量展望 15图表24：2024年债券市场需求展望（亿元） 16图表25：2022年债券市场供需平衡表（亿元） 16图表26：2023年债券市场供需平衡表（亿元） 17P.3请仔细阅读本报告末页声明图表27：2024年债券市场供需平衡表预测（亿元） 17图表28：保费收入增速与保险资金债券投资余额增速正相关 18图表29：四类主要类型债券基金需求预测 19P.4请仔细阅读本报告末页声明图表1：各类债券存续规模变化50资料来源：Wind，国盛证券研究所图表2：各类债券净融资规模变化86420金融债产业债城投债地方债政金债国债资料来源：Wind，国盛证券研究所P.5请仔细阅读本报告末页声明图表3：预算赤字结构资料来源：Wind，国盛证券研究所图表4：中央财政预算赤字和国债净融资0资料来源：Wind，国盛证券研究所P.6请仔细阅读本报告末页声明图表5：地方财政预算赤字和新增地方一般债地方预算赤字地方预算赤字新增地方一般债0资料来源：Wind，国盛证券研究所图表6：新增地方专项债额度和发行规模0资料来源：Wind，国盛证券研究所图表7：普通再融资债接续情况普通再融资债地方债到期接续比例（右轴）0资料来源：Wind，中国地方政府债券信息公开平台，国盛证券研究所P.7请仔细阅读本报告末页声明图表8：政金债供给预测00资料来源：Wind，国盛证券研究所比如调增赤字率、调整新增专项债额度、运用结存限额、提高普通再融资债接续比例、图表9：2024年利率债供给预测0发行到期净融资（右轴)债0资料来源：Wind，国盛证券研究所P.8请仔细阅读本报告末页声明图表10：利率债净融资结构预测0资料来源：Wind，国盛证券研究所债发行规模覆盖到期规模的倍数不断下降，2023年全年城投债发行规模是到期规模的图表11：城投债接续比例0城投债发行城投债发行/到期（右轴）资料来源：Wind，国盛证券研究所P.9请仔细阅读本报告末页声明产业债民企产业债地方国企产业债民企产业债地方国企发行/到期发行/到期图表12：城投债净融资预测0资料来源：Wind，国盛证券研究所为优质客户成为信贷投放的主要对象，贷款对债券融资图表13：产业分企业性质接续比例（亿元）产业债央企产业债央企发行到期发行/到期资料来源：Wind，国盛证券研究所P.10请仔细阅读本报告末页声明图表14：产业分企业性质净融资预测0资料来源：Wind，国盛证券研究所损失准备影响资本充足率，而城投化债和地产行业下行都会影响银行资产质量。信贷规模和资本新规影响风险加权资产的变化。我们在一定假设下进行测算，综合考虑银行盈利能力下降和资产质量变差对银行资本的负向影响约2543亿元，缺口角度看二永债自身的供给冲击可能有限，资本补充需求或许更多来自业务开展带来的资本补充压力。P.11请仔细阅读本报告末页声明图表16：金融债净融资预测资产质量资产质量盈利能力影响内源资本补充直接影响 资本净额城投贷款城投不良地产不良降息1个增加0.5增加1个综合使得百分点使个百分点百分点需净利润减得利息收需要增加要增加拨少入下降拨备备再融资债存量按揭若LPR再如果存款利资产质量利息收入使利息减使利息收节省利息支补充减少损失准备置换使得贷款降息降低10bp率下调10bp内源资本变化使得减少少入减少出缺口增加盈利和资产质量变化综合影响对资本负向影响对资本充足率负向影响若维持资若维持资本充足率不变2024年需外源资本补充考虑资本新规影响后的风险加权资产预测考虑资本新规影响后的风险加权资产增速维持资本充足率不变资本净额预测银行持有地方一般债预测损失准备缺口扩大2023年资本充足率按揭贷款预测对公贷款预测2023年净利润需要补充资本净额内源补充预测0资料来源：Wind，国盛证券研究所P.12请仔细阅读本报告末页声明图表18：同业存单发行到期覆盖倍数0金融债净融资产业债净融资城投债净融资资料来源：Wind，国盛证券研究所0资料来源：Wind，国盛证券研究所P.13请仔细阅读本报告末页声明图表19：同业存单净融资预测0资料来源：Wind，国盛证券研究所图表20：债券供给预测汇总（亿元）净融资201520162017201820192020202120222023 2024E4035323283257484124842956政金债990325579215422067921000地方债36637580224116633262304724368148142457985660649712城投债73255247965183708643 5148产业债2488421783226620752213426891-5081-9520金融债65958685921927948同业存单2434232755829742192775721356066 其他670-12764761359920543316-272-272利率债合计57915856266790457629616821096139296692224116453113668信用债合计42610409353193541199559453915834563总合计105957109785114778105957109785114778158040158040171831171831163196 9159681资料来源：Wind，国盛证券研究所P.14请仔细阅读本报告末页声明5372737312714-923223710-2795401166417银行间市场合计商业银行信用社保险机构证券公司非法人产品境外机构其他2737303299-431-9601659555-362273321506-15-5848非法人产品616245616064177518562其他-4322802-4844412326-4721835967263269142616-1366176265666632992-122810866-5002-516993和上清所的分券种托管增量，商业银行主要增持地方债和国债，非法人产品主要增持金资料来源：Wind，中债登，上交所，深交所，国盛证券研究所图表5372737312714-923223710-2795401166417银行间市场合计商业银行信用社保险机构证券公司非法人产品境外机构其他2737303299-431-9601659555-362273321506-15-5848非法人产品616245616064177518562其他-4322802-4844412326-4721835967263269142616-1366176265666632992-122810866-5002-516993和上清所的分券种托管增量，商业银行主要增持地方债和国债，非法人产品主要增持金资料来源：Wind，中债登，上交所，深交所，国盛证券研究所图表22：2023年各类机构分券种托管增量（中债登和上清所口径）境外机构2542563-161-312625图表21：2023年债券托管全口径增量（亿元）中债登中债登上清所上交所深交所合计合计918903069011219245713625638883888--96641商业银行77427信用社581566----1147保险机构保险机构408895523616证券公司42817851651725403金融债(上金融债(上清所口径）政策性银行债地方政府债商业银行债券同业存单信用债熊猫债国债25815213416087543701258152134160873566288603-1254168-8315717311731-1646-136-446182942170619资料来源：Wind，中债登，国盛证券研究所注：统计口径为中债登和上清所托管数据，上清所口径的金融债包括政金债和二永债等P.15请仔细阅读本报告末页声明图表23：2024年债市需求力量展望020222022资料来源：Wind，国盛证券研究所P.16请仔细阅读本报告末页声明 45798合计-22554-6916 2022商业银行大行股份行城商行农商行基金保险理财信托境外机构其他需求合计供给(净融资）图表25：2022年债券市场供需平衡表（亿元） 45798合计-22554-6916 2022商业银行大行股份行城商行农商行基金保险理财信托境外机构其他需求合计供给(净融资）图表25：2022年债券市场供需平衡表（亿元）图表24：2024年债券市场需求展望（亿元）商业银行基金保险理财信托境外机构其他合计202293657-225546007-69162341911914920239946723131-2626229111427562024E1074243141530002041532024E53%9%6%8%资料来源：Wind，中债登，上交所，深交所，国盛证券研究所 地方债政金债金融债-1713 地方债政金债金融债-17135296 57065618 5642-32500-4145 480795296 57065618 5642-32500-4145 5743-5357-2636 5743-5357-2636 -1284-12264429359245860 -1284-12264429359245860 +产业债）-355452050-35545205090 90 资料来源：Wind，中债登，上交所，深交所，国盛证券研究所P.17请仔细阅读本报告末页声明21图表26：2023年债券市场供需平衡表（亿元）212023商业银行股份行农商行城商行5436534351794850基金保险理财信托境外机构其他股份行农商行城商行5436534351794850-344-100需求合计供给(净融资）地方债政金债金融债信用债（城投债+产业债）9005329 4878-540-181-187-170401850665804-4539-282-141180 9 -4235693-2208-690-877992-696200-695426-272合计994679946756574663577522-262625383资料来源：Wind，中债登，上交所，深交所，国盛证券研究所将继续下行。我们将各类机构加总得到总的需求量，然后将供给减去需求得到各类债券图表27：2024年债券市场供需平衡表预测（亿元）2024E商业银行大行股份行城商行农商行基金保险理财信托境外机构其他国债375981853760076462578017312233196-38-1038465地方债4619222775738079407101--1401610-1592735政金债16114794525742770247748221017259307615693金融债42972119686739661607978821619-22-2208信用债（城投债+产业债）-2148-1059-343-369-33034142438806412987-436-690信用债（城投债+产业债）-7128-13235 -17014544309992362921000279486615同业存单51832555828891201837263977028162082-8081其他93866056-26-695493-272-765合计合计1074074525296465138930333000204153204153-44472资料来源：Wind，中债登，上交所，深交所，国盛证券研究所P.18请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：Wind，国盛证券研究所机构来看，保费收入增速与保险资金债券投资余额增速具有明显的正相关关系。保费收所下降和高基数，我们假定今年保费收入增速小幅抬升。保险资金运用余额中债券投资图表28：保费收入增速与保险资金债券投资余额增速正相关 保费收入增速保险资金运用余额债券投资增速的供需缺口可能收窄为7300亿元左右，但供需缺口仍要持续观察。P.19请仔细阅读本报告末页声明图表29：四类主要类型债券基金需求预测0债券基金资产净值债券基金投资债券债券基金投资金融债资料来源：Wind，国盛证券研究所注：包含中长期纯债基、短期纯债基、混合一级债基、混合二级债基需求不及预期。本文为静态测算，实际上投资机构随着市场测算存在偏差。供给和需求预测基于一定的假设进行分析的，因P.20请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改