月度宏观洞察：政策或是决定经济走势的关键所在

浦银国际研究浦银国际研究主题研究|宏观经济扫码关注浦银国际研究金晓雯，PhD，扫码关注浦银国际研究金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@(852)280864372024年2月1日浦银国际主题研究12月数据初显政策成效，但是经济动能整体而言仍在继续1PMI数据和其他高频数据显示1主题研究5%的经济目标需要更多政策支持。财政政策短期因春节长假预计定在3.5%-3.8%之间的赤字率和420242万亿元以上以缓解地方政125-50浦银国际月度宏观洞察315%4.7%的全年经济增速预6.9左右。浦银国际月度宏观洞察美国：我们将首次降息的时间点预测提前至5月，经济衰退或被避免。13月降息预期，整体论调符合我们的预期PCE月美联储会议开始为降息5（7月100-150（100个基点（3月会议即将开始深入讨论缩表问题。我们预计美联储或5月公布减半缩表规模，6月开始执行，而后在三季度结束缩表。经济过热，美联储未及时对经济走弱做出反应而引起经济衰退。本研究报告由证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。目录(一)引言 4(二)中国——经济增长目标或定在5%，将需要更多政策呵护 5虽然12月数据初显策成效，但是2024经济复苏仍面临重重挑战 5对经济动能以及刺激政策的担忧严重影响市场情绪，触发1月底政策救市 11即便大水漫灌刺激可能性仍低，我们相信政策支持将持续发力稳增长 13经济接下来将何去何从？ 19(三)美国——处于经济和政策的十字路口 20性 20另一方面，以核心PCE为代表的通胀水平下滑明显 22美国经济在2024年否可以软着陆? 23在美国经济的十字路口，美联储的抉择显得尤为重要 25图表目录图表1：2023年四度经济增速环比下滑 5图表2：消费仍然是最重要贡献力，进出口对经济的拖累作用开始减弱 5图表3：GDP平减指跌幅持续扩大 6图表4：其M1上 6图表5：善 6图表6：滑 6图表7：1月制造业PMI价格相关指数继续走低 7图表8：1月PMI就指数走低 7图表9：电影票房在元旦小长假之后开始走低 7图表10：1月乘用销量略好于去年同期 7图表11：1月石油青装置开工率低于2019-2022年，仅略高于2023年同期 7图表12：1月粗钢量仅次于2021年1，远高于去年同期 7图表13：四季度油价下跌拖累PPI恢复 8图表14：累因 8表力 9图表16：去年四季居民收入增速继续快于经济增速 9图表17：超额储蓄近两个月又有所上升 9图表18：全国失业率12月有所上升 9表化 10表10图表21：房地产开资金来源累计统计跌幅也再跌0.2个百分点到-13.6% 10图表22：30大中城房产销售环比增速 10图表23：30大中城房产销售同比增速 10图表24：17城二手销售（套数）同比增速 10图表25：34城一手销售同比增速 11图表26：受访计划年内购房比例仍低位徘徊 11图表27：市场情绪1月显著走弱，23日的救市政策刺激成效似乎也是昙花一现 12图表28：近期房地调整政策密集出台 12图表29：31个省区中，18个地区的经增速目标较2023年所下调，5个有所上调 13图表30：2023年10-12月发行1.4万亿元殊再融资债以帮助偿付地方政府债务 14图表31：2024年共有3万亿元左右城投债到期需偿还 14图表32：央行1月24日宣布降准50个基点 15图表33：商业银行息差已降至历史最低，制约降息空间 15图表34：单月3500元的投放额创造了抵押补充贷款工具使用以来的次高 16图表35：抵押补充款曾经是政府棚改重要资金来源 16图表36：地方层面城中村改造进展 18图表37：地方层面保障型住房筹备建设进展 18图表38：人民币兑元汇率在1月22日度跌到7.2附近 19图表39：市场信心左右股票资金流动 19图表40：美国GDP分项季环比增速和对GDP拉动率 20图表41：周度经济数显示经济韧性仍强 21图表42：消费品零数据继续超市场预期，餐饮零售表现趋软 21图表43：个人消费然呈现上升趋势，尤其是商品消费 21图表44：工业增加环比增速加快且超市场预期 21图表45：耐用品订单12月大致持平，未预期的继续上升 22表工善 22图表47：在按揭利有所下滑的情况下，新房销售终于反弹，但成屋销售环比下降 22图表48：美国核心CPI和PCE通胀率差异扩大 22表一 23图表50：未来12个和5-10年的通胀预在近两个月大幅下行 23图表5%的高位 23图表52：圣路易斯融压力指数1月继续放松，芝加哥联储的全国状态指数也开始放松 23图表53：新增非农业人数12月上升，但3个月移动平均继续回落至2019年平均水平 24图表54：虽然薪资比增速12月略微加，雇佣成本指数四季度继续下降 24图表职位缺人数和失业人数比例已下降至1.4附近 24图表56：周度领取业金人数在1月中后开始回升 24图表57：消费信贷速仍呈下降趋势 25图表58：1月美联会议后，市场预期3月降息概率大跌 25图表59：伴随着每美联储以600亿美元上限减持国债，隔夜逆回购存量锐减 26图表60：美联储在去年银行业危机后退出的最后一项救助资金计划BTFP也已宣布会在三月底结束 图表61：近期相关告列表 27月度宏观洞察：政策或是决定经济形势的关键所在(一)引言12（尤其在基建领域130增速目标均制定在5%或以上，增加了全国经济增速目标再次制定在5%5%355%速在政策层层加码后仍在下降，房地产行业何时可企稳？PCE看似乎在无限接近软着陆。然而实际上美国经济正处在一个十字路口——么时候会开启降息和放缓缩表？货币政策的放松会否引起经济的反弹和再通胀？美国经济还有可能进入衰退吗？(二)中国——经济增长目标或定在5%，将需要更多政策呵护虽然12月数据初显政策成效，但是2024年经济复苏仍面临重重挑战四季度经济增速略弱于预期。在基数作用下，20234.952（5.3031（图表12图表1：2023年四季度经济增速环比下滑 图表消费仍然是最重要贡献力进出口对经济的拖累作用开始减弱同1-3-5

名义GDP增速实际GDP增速实际GDP(右轴

同比%543210-1-2-3

对GDP同比拉动百分点进出口资本形成进出口资本形成最终消费171272-318Q218Q419Q219Q420Q220Q421Q221Q422Q222Q423Q223Q4-818Q218Q419Q219Q420Q220Q421Q221Q422Q222Q423Q223Q42018/122019/122020/122021/122022/122023/12资料来源：， 资料来源：，1211月以来政策再次加码的成效初显。12PI（图表3（图表420232（图表0.520%图表56。图表3：GDP平减指数跌幅持续扩大 图表4：其M1维同比%5.5CPIGDP平减指数PPI（右轴）同比%15同比%14M2余额社融总量存款余额M1余额（右轴）164.510143.5513122.581.5011640.5102-0.5-590-2-1.5-108-42008/122011/122014/122017/122020/122023/122018/122019/122020/122021/122022/122023/12资料来源：, 资料来源：,图表

图表6：制造业和基建投资增速的加快帮助弥补房地产投资的持续下滑同比%固定资产投资（累计）工业增加值同比同比%固定资产投资（累计）工业增加值同比%累计同比%制造业投资基建投资（不含电力）2015消费品零售（右轴4030房地产投资（右轴）504010525203020301510010100-5-10-3050-10-10-50-5-202018/122019/122020/122021/122022/122023/122018/122019/122020/122021/122022/122023/12注：为了熨平基数效应，2023年使用两年复合增速资料来源：, 资料来源：,2024年开年经济复苏仍面临以下多重挑战：1PMI120.2（图表7）和就业（图表8）相关的指标下滑。从年初其他高频指标来看，1月经济活动表现或较为平淡。不论是代表消费的电影票房（图表（图表0（图表11）120现尚可图表12。图表7：1月制造业PMI价格相关指数继续走低 图表8：1月PMI就业指数走低制造业PMI:制造业PMI:出厂价格制造业PMI:主要原材料购进价格706560555045402019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1

60制造业就业PMI制造业就业PMI非制造业就业PMI5654525048464442402019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1 2024/1资料来源：, 资料来源：,图表9：电影票房在元旦小长假之后开始走低 图表10：1月乘用车销量略好于去年同期辆(4WMA)201920222020202320212024万亿元 辆(4WMA)201920222020202320212024万7 2022 2023 2024 1096 85 74 653423211001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：, 资料来源：,图表1月石油沥青装置开工率低于0902年，仅略高于2023年同期

图表20211于去年同期%201920222020%20192022202020232021202425060 2305022040 21030 20 170

2019 2020 20212022 2023 202412345678910月1112月

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：, 资料来源：,通胀率持续负读数或影响后续经济活动。2023GDP（图表32009201-2162023年全年-0.6%21（图表CPIPPI0.6（图表14PPICPI面影响。图表13：四季度油价下跌拖累PPI恢复 图表累的主要原因同比%布伦特油价增速同比%同比%CPI核心CPI 同比%250PPI（右轴）154服务CPI食品CPI（右轴）25200150103100521015500000-5-50-5-1-102018/122019/122020/122021/122022/122023/122024/12资料来源：，Bloomberg,注：油价预测来自Bloomberg

2018/122019/122020/122021/122022/122023/12资料来源：，消费韧性的维持或有难度。2023重要推动力（2024（图表16（图表1712（图表PMI（图表8表力 图表16：去年四季度居民收入增速继续快于经济增速计同比%服务零售额社会消费品零售总额计同比%服务零售额社会消费品零售总额251420 1015810 64520 0

实际GDP增速城镇居民人均可支配收入增速2023/2 2023/4 2023/6 2023/82023/102023/12 2018/12 2019/12 2020/12 2021/12 2022/12 2023/12资料来源：， 资料来源：，图表17：超额储蓄在近两个月又有所上升 图表18：全国失业率12月有所上升万亿元0

居民储蓄余额 线性拟

35万亿

%6.56.05.55.04.5

城镇调查失业率31大城市失业率2005/12 2009/12 2013/12 2017/12 2021/12 2018/122019/122020/122021/122022/122023/1231大城市失业率资料来源：， 资料来源：，12续三个月收窄之外，其余房地产数据均继续走弱（0.2个百分点到04（11月：-0.4。房地产0.2个百分点到-13.6%12月大（21。从高频数据来看，北京和上海的购房政策终于在去年12月中做出了优化，但是政策成效似乎昙花一现：30121（图表2223（图表2425的居民比例亦仍在低位徘徊（图表26。基于目前房地产行业的情况，（以同比增速脱离负读数为标准）的基本判断面临较大的下行风险。表化 表0%累计同比%销售额新开工面积销售额新开工面积50403020100-10-20-30-40

投资额销售面积

环比1.5全国一线全国一线二线三线0.50-0.52018/122019/122020/122021/122022/122023/12 2018/122019/122020/122021/122022/122023/12资料来源：, 资料来源：,图表房地产开发资金来源累计统计跌幅也再 图表22：30大中城市房产销售环比增速跌0.2个百分点到-13.6% 同比%9070503010-10-30-50

国内贷款自筹资金定金及预收款房地产开发资金来源

4周平均环比30大中城市一线平均环比30大中城市一线二线三线-10%-20%-30%'23/8/13'23/8/27'23/9/10'23/9/24'23/10/8'23/10/22'23/11/5'23/11/19'23/12/3'23/8/13'23/8/27'23/9/10'23/9/24'23/10/8'23/10/22'23/11/5'23/11/19'23/12/3'24/1/14'24/1/282018/122019/122020/122021/122022/122023/12资料来源：, 资料来源：,图表23：30大中城市房产销售同比增速 图表24：17城二手房销售（套数）同比增速 4周平均同比10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%

30大中城市 二线一线 三线

4周移动平均同比70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%'23/8/13'23/8/20'23/8/27'23/9/3'23/9/10'23/9/17'23/9/24'23/10/1'23/10/8'23/10/15'23/10/22'23/10/29'23/11/5'23/11/12'23/11/19'23/11/26'23/12/3'23/12/10'23/12/17'23/12/24'23/12/31'24/1/7'24/1/14'23/8/20'23/8/27'23/9/3''23/8/13'23/8/20'23/8/27'23/9/3'23/9/10'23/9/17'23/9/24'23/10/1'23/10/8'23/10/15'23/10/22'23/10/29'23/11/5'23/11/12'23/11/19'23/11/26'23/12/3'23/12/10'23/12/17'23/12/24'23/12/31'24/1/7'24/1/14'23/8/20'23/8/27'23/9/3'

一线 二线三四线 17城（右轴40%0%-10%23/9/10'23/9/17'23/9/24'23/10/1'23/10/8'23/10/15'23/10/22'23/10/29'23/11/5'23/11/12'23/11/19'23/11/26'23/12/3'23/12/10'23/12/17'23/12/24'23/12/31'24/1/7'24/1/14'24/1/21-20%23/9/10'23/9/17'23/9/24'23/10/1'23/10/8'23/10/15'23/10/22'23/10/29'23/11/5'23/11/12'23/11/19'23/11/26'23/12/3'23/12/10'23/12/17'23/12/24'23/12/31'24/1/7'24/1/14'24/1/21资料来源：， 资料来源：，图表25：34城一手房销售同比增速 图表26：受访计划半年内购房比例仍低位徘徊4周移动平均同比 %一线 二线 30-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%

三线 34城（右轴

0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%'23/8/20'23/8/27'23/9/3'23/9/10'23/9/17'23/9/24'23/10/1'23/10/8'23/10/15'23/10/22'23/10/29'23/11/5'23/11/12'23/11/19'23/11/26'23/12/3'23/12/10'23/12/17'23/12/24'23/12/31'24/1/7'24/1/14'24/1/21-35%'23/8/20'23/8/27'23/9/3'23/9/10'23/9/17'23/9/24'23/10/1'23/10/8'23/10/15'23/10/22'23/10/29'23/11/5'23/11/12'23/11/19'23/11/26'23/12/3'23/12/10'23/12/17'23/12/24'23/12/31'24/1/7'24/1/14'24/1/21

29282726252423222023/1 2023/4 2023/7 2023/10资料来源：中指研究院， 资料来源：中指居民置业意愿调查，1救市111PPI连续三个1MLF1113001222日（21天）6.2（图表27。12223日彭博社2（主要来自国企的离岸资金）来购买在港内地企业股票，以稳定恒指。245025（央行宣布降准50宽松（图表28。3日，263004200十年期国债收益率（右轴）%341004000房地产调控政策放松宣布发行2.94200十年期国债收益率（右轴）%341004000房地产调控政策放松宣布发行2.9390038001万亿特别国债2.83700宣布降准2.7360035002.634003300政治局经济会议召2.53200激稳增长 布，好于预期2.4沪深300指数开，预告更多政策刺开，预告更多政策刺三季度GDP发‘23/1/31 ‘23/4/30 ‘23/7/31 ‘23/10/31 ‘24/1/31资料来源：，图表28：近期房地产调整政策密集出台日期 发布部门 政策详情日期 发布部门 政策详情2023年12月 央行 重启抵押补充贷款，预告将发5000亿元，其中3500亿元已经在去年12月发行。20242024年1月11日 央行 批复1000亿元的住房租赁团体购房贷款，支持8个试点城市购买商品房用作长租房。2024年1月 广州2024年1月23日 新闻报

广州宣布在城中村改造中将全市推广“房票安置”。通过房票可以在“房源超市”购买新建商品房。此外，广州也取消了120平以上房屋的限购要求。21世纪经济报道3002001003552个、106PSL均将作为项目资金来源。2024年1月24日 央行

《关于做好经营性物业贷款管理的通知》发布。明确2024年底前，对规范经营、发展前景良好的房地产开发企业，银行发放的经营性物业贷款除了可以用于与物业本身相关的经营性资金需求、置换建设购置物业形成的贷款和股东借款等外，还可用于偿还房企存量房地产相关贷款和公开市场债券。2024年1月25日 国新

会议要求指导金融机构落实好经营性物业贷款管理要求，继续做好个人住房贷款金融服务，因城施策进一步优化首付比例、贷款利率等个人住房贷款政策，要求银行大力支持“三大工程”，尽快形成实物工作量。2024年1月26日 住建

各地要以项目为对象，抓紧研究提出可以给予融资支持的房地产项目名单，协调本行政区域内金融机构发放贷款，精准有效支持合理融资需求。资料来源：政府部门网站，21经济网，即便大水漫灌刺激可能性仍低，我们相信政策支持将持续发力稳增长5%复苏完全进入正轨以及实现增速目标。3118305%5%20245%多政策支持以助经济复苏完全进入正轨，尤其帮助房地产行业企稳和通胀恢复温和增长。图表29：31个省区市中，18个地区的经济增速目标较2023年有所下调，5个有所上调 202420232024202320242023海南89.5内蒙古66江苏5+5西藏88河北5.56江西57新疆6.57福建5.56山西56湖北66.5河南5.56云南56宁夏66.5黑龙江5.56上海55.5+安徽66.5贵州5.56广东55+湖南66.5陕西5.55.5青海55重庆66+辽宁5.55+北京54.5+吉林66浙江5.55天津4.54四川66广西5+5.5甘肃66山东5+5+注：蓝灰色阴影代表增长目标下调，黄色阴影代表增长目标上调资料来源：，财政政策正如我们所预计12）新增社融中政9279建、高标准农田建设和气象基础设施项目建设等的一万亿元特别国债；3）1月173月两会之前地方政府专项债可发行高达2.28万亿元，帮助稳基建投资。年展望3.5%-3.8%的区20004万亿元彭博社报道中国1关项目。我们认为诸如此类通过中央政府加杠杆来提振经济的措施可行性颇高。如果该报道为真，202410-121.4万亿元特殊再融资债以帮助偿付地方政府债（图表2（图表。2023费上图表30：202310-121.4万亿元特殊再融资债以帮助偿付地方政府债务

图表31：2024年共有3万亿元左右城投债到期需偿还亿元12,00010,0008,0006,0004,0002,0000

地方政府特殊再融资债发行额

亿元城投债到期偿还额4,000城投债到期偿还额3,5003,0002,5002,0001,5001,0002023/122024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/1202023/122024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/12资料来源：， 资料来源：，货币政策我们维持货币政策至少在上半年维持宽松的基本观点，预计上半年或还有25-50个基点的降准。1MLFLPR50个基点的做法符合我们区别于市场的政策预期50个基点的（1万亿元流动性25（32215日（）4990MLFMLF25（33）1.1%限。12425-50MLF续作程度相关。（24日发布会的一些表态表明央行对降息的口风有略微松动：1.潘行长表示中美货提出维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量。也就是以MLF图表32：央行1月24日宣布降准50个基点 图表33：商业银行净息差已降至历史最低，制约降息空间% %221-3年贷款利率（右轴）20 1-3年贷款利率（右轴）3.3183.116 2.914 2.712 2.510 2.32.18 1.96 1.7

商业银行净息差 %1年期MLF利率765432102004/2 2009/2 2014/2 2019/2

2010/12 2013/12 2016/12 2019/12 2022/12资料来源：， 资料来源：，房地产政策房地产政策或三管齐下，继续升级直到行业企稳。公共投资端——1235002022113675亿元，图表34）PSL（2015-201920547.5（图表35185000PSL额度（1500亿元PSL1（1500亿元。图表34：3500充贷款工具使用以来的次高

图表35：抵押补充贷款曾经是政府棚改重要资金来源亿元 新增抵押补充贷款4,000亿元12000抵押补充贷款年度净新增%503,00010000占政府棚改资金比例（右轴45402,0008000351,00030600025020-1,000400015-2,000200010500201420162018 2020 2022资料来源：, 资料来源：,买商品房作为长租房用途等操作意味着政府或为房企去库存和解决流动性压力做出更多努力1全市推广“111000住房租赁团体购房贷款，支持8个试点城市购买商品房用作长租房。从“三大工程”的适用范围上看21世纪经济报道，纳入城中村改300200100PSL将作为项目资金来源。从进度上看（表（图表125（建设，尽快形成实物工作量（图表28）。房地产行业下行周期的关键环节。供给端——11（124日贷款管理的通知202426日住建部要求各地抓紧研究提出可以给予融资支持的房地产项目名单，精准有效支持合理融资需求。金融监管当局亦在同日召开会议部署推动落实城市房地产融资协调机制相这些举动均符合我们之前的预期需求端——1225号的国新1120130519图表36：地方层面上城中村改造进展日期城市城中村改造计划2023年1月28日广州推进中心城区城中村改造，坚持“拆、治、兴”并举，2023年推进127个城中村改造项目，力争完成2000亿元城市更新固定资产投资目标。2023年2月7日昆明2023年拟启动44个城中村改造2023年3月2日深圳2023-2025167个城中村（2000万平）改造。20234.9万套（间）城中村规模化品质化改造提升项目。2023年3月4日青岛2023年计划推进城中村改造项目85个，计划完成投资175亿元。新启动项目19个，计划年度完成投资31亿元，惠及居民1.46万户；续建项目66个，计划年度完成投资144亿元。2023年5月17日厦门发布厦门市城中村治理三年行动方案（3-8个行政村治理全盖。2023年5月20日郑州20236020个，年度力争完成1000亿元投资额。2023年5月26日杭州2023年，组建推进城市更新行动领导小组，出台指导性文件和行动方案，基本形成具有杭州特色的城市更新工作体系。试点先行，有序推进，打造一批可复制、可推广的城市更新试点项目。到2025年，形成一系列城市更新成果与实施模式，形成一批标志性城市更新示范项目。2023年6月武汉2023年武汉市坚持“留改拆建控”并举的原则，武汉市按照重点更新单元整体更新一批、重点项目区域成片改造一批、其他更新项目加快实施一批的原则，全面推进41处基础设施落后、城市治理重点的征收腾退和城中村改造，全年完成城市更新1421.02万平方米。2023年6月27日东莞主城区的南城、东城、万江、莞城是这轮城中村改造的重点区域，其中12条城中村作为首批试点改造项目要率先动起来。另外，其他28个镇也要各自确定2条城中村同步铺开。2023年7月11日上海已批准改造项目共62个，计划在2023-2025年启动30个项目，10个在2023年。计划在2032年底全面完成改造700个城中村改造项目，涉及11万户。2023年7月24日合肥确保全市104个城中村改造三年内基本完成，涉及2.8万户，9万人10日广州《广州市城中村专项规划（2021-2034年2025年，累计推进城市更新约130平方公里（70平方公里2030300平方公里（城中村155平方公里）2024年1月15日浙江2024年拟实施城中村改造2.7万户资料来源：政府部门网站，图表37：地方层面上保障型住房筹备建设进展日期城市保障房建设计划梳理出配售型保障性住房先导项目7个，住房7200套，总投资39亿元。其中2024年计划建年12月5日 南宁设住房4000套。国家开发银行向福州市双龙新居保障性住房项目授信2.02亿元，已实现首笔1000万元的贷款12日福州发放。福州市保障房初步选址8块地539亩，规划总建筑面积109万平方米，总套数约1.24万套。年12月日 深圳 首批配售型保障房建设集中开工，共13个项目，建设面积75.7万平方米，房源合计1万套。年年1月日 大连 规划建设配售型保障性住房2170套。年1月日 沈阳 今年将筹集保障性租赁住房5000套，筹集配售型保障性住房2200套昆明市公布《昆明市公布《2024年配售型保障性住房地控规修改方案》，涉及四区约216亩土地调整为保障年1月日 昆明 性住房，总建筑面积41万平方米。年1月日 浙江 2024年全年开工筹集公租房5000套以上，建设筹集保障性租赁住房20万套，规划建设配售型保障性住房年1月日 浙江 2024年全年开工筹集公租房5000套以上，建设筹集保障性租赁住房20万套，规划建设配售型保障性住房1万套资料来源：政府部门网站，经济接下来将何去何从？20245%4.7%1215%14.7%35和改革方向。预测11227.223中期来看，我们仍相信经济复苏的最终确认以及降息周期开启后美元预计6.9。图表38：人民币兑美元汇率在1月22日一度跌 图表39：市场信心将左右股票资金流动CFETS人民币汇率指数美元指数亿元股票通每日资金流入净额（7DMA）115美元兑人民币(右轴） 7.41005,0007.3CFETS人民币汇率指数美元指数亿元股票通每日资金流入净额（7DMA）115美元兑人民币(右轴） 7.41005,0007.34,8001107.250 4,6004,4001057.10 4,2007.0-50 4,0001006.96.83,800-100 3,6003,400956.7-150 3,200'22/7/31'23/1/31'23/7/31'24/1/31'22/7/31'22/10/31'23/1/31'23/4/30'23/7/31'23/10/31'24/1/31沪深300（7DMA，右轴） 资料来源：， 资料来源：，(三)美国——处于经济和政策的十字路口近期数据显示美国经济无限接近软着陆。一方面，实体经济数据再次体现经济的强韧性……33（4.92看（图表40，消费仍然是经济最大贡献项，贡献率高达58%（三季度为43GDP的拉动作用高于投资。进出口的贡献也有所改善。图表40：美国GDP各分项季环比增速和对GDP拉动率比重环比增速%对GDP拉动作用23Q43.323Q34.923Q22.123Q12.223Q43.323Q34.923Q22.123Q12.2整体100.0个人消费支出商品耐用品-0.314.01.1非耐用品15.00.10.1服务1.00.41.4私人投资总额5.2-9.0-1.7固定资产投资建筑设备5.51.07.77.7-4.10.1-0.20.4-0.2知识产权住宅3.31.1-2.2-2.2-5.30.00.3-0.1-0.2私人存货变化0.4NANANANA-2.2商品和服务净出口-4.06.35.4-0.00.00.6政府消费支出&投资1.00.60.8资料来源：CEIC，月度数据反映消费仍强，房地产行业有回暖趋势。1（图表411211修正后的0103。0附近（图表42明显（4312（120.1，110，图表4412的继续上升。除飞机外的非防务资本品维持平稳（图表4512（图表47128月以来12月也有所改善图表46图表41：周度经济指数显示经济韧性仍强 图表42：消费品零售数据继续超市场预期，餐饮零售表现趋软% GDP环比增速周度经济指数（4周平均，右轴）7 75 53 31 1-1 -3 -5

十亿美元餐饮类零售销售（右轴）650餐饮类零售销售（右轴）600550500450400

零售销售

十亿美元100908070605040'19/1/20'20/1/20'21/1/20'22/1/20'23/1/20'24/1/20

2018/122019/122020/122021/122022/122023/12资料来源：CEIC， 资料来源：CEIC，图表品消费

图表44：工业增加值环比增速加快且超市场预期十亿美元 商品服务（右轴）6,300服务（右轴）5,8005,3004,8004,3003,8003,3002,8002,3001,800

十亿美元7510,0009,000 8,000 607,000 506,000 5,0004,000

ISM制造业PMI

环比%工业生产增速（右轴）5工业生产增速（右轴）43210-1-2-3-4-51998/122003/122008/122013/122018/122023/12

2018/122019/122020/122021/122022/122023/12资料来源：CEIC， 资料来源：CEIC，图表12继续上升

图表46：新屋开工12月走弱，但营建许可有所改善亿美元耐用品 亿美元除飞机外的非防务资本品（右轴）百万座新屋开工亿美元耐用品 亿美元除飞机外的非防务资本品（右轴）百万座新屋开工千美元29008002.01.9成屋销售中位价（右轴）27007501.839025007001.7370230021006501900170060055015005001.02502018/122019/122020/122021/122022/122023/122018/122019/122020/122021/122022/122023/12资料来源：CEIC， 资料来源：CEIC，图表售终于反弹，但成屋销售环比下降新房销售成屋销售（右轴)同比新房销售成屋销售（右轴)同比%CPIPCE核心CPI核心PCE

图表48：美国核心CPI和PCE通胀率差异扩大

7500 107000 96500 87600065500 55000 44500 34000 23500 13000 02018/122019/122020/122021/122022/122023/12

2018/12 2019/12 2020/12 2021/12 2022/12 2023/12资料来源：CEIC， 资料来源：CEIC，另一方面，以核心PCE为代表的通胀水平下滑明显尽管核心IE通胀率2月同比已跌至3%（480.172%0.2%125-10（图表50PI39%PCE2.9%CPI韧性仍强。两者CPIPCECPI1CPI今（图表49PIPCE的显著差异或会继续。PCE将成为影响美联储利率决定的更重要的通CPI约。图表能是导致两个价格指数背离的主要原因之一

图表50：未来12个月和5-10年的通胀预期在近两个月大幅下行同比%30标准普尔/CS房价指数(20大中城市）成屋销售中位价业主等价租金CPI(右轴）同比%96.0%未来12个月通胀预期未来5到10年通胀预期%2585.53.82075.03.664.53.41554.03.21043.53.02.8533.02.6022.52.4-512.02.22018/122019/122020/122021/122022/122023/12

2019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1 2024/1资料来源：CEIC, 资料来源：CEIC,美国经济在2024年是否可以软着陆?可能发生。具体地说：1011100（（图表52那么通胀率可能二次走高，尤其在红海事件继续对全球供应链造成扰动的背景下。益率一度由跌转涨，但依然远低于此前5%的高位

图表52：圣路易斯金融压力指数1月继续放松，芝加哥联储的全国状态指数也开始放松4900标普500指数美国10年期国债收益率（右轴）%5.55.01.5圣路易斯金融压力指数芝加哥联储金融状况指数(季调，右轴）0.047004.51-0.145004.0-0.243004100390037003.53.02.52.01.50.50-0.5-0.3-0.4-0.535001.0-1-0.6‘22/1/31‘22/7/31‘23/1/31‘23/7/31‘24/1/31 ‘22/11/26‘23/2/26‘23/5/26‘23/8/26‘23/11/26资料来源：CEIC， 资料来源：，GDP的贡献率构成来看，投资贡献已经下降，进出口和政府11-122019（53（图表54JOT职位空缺人数和失1.41.2（图表551月下半个（图表56（图表57。图表123个月移动平均继续回落至2019年平均水平

图表54：虽然薪资同比增速12月略微加快，雇佣成本指数四季度继续下降千人2019年平均2019年平均1,0000

新增非农就业人数3个月移动平均（MA）

同比%876543210

平均每小时薪资同比雇佣成本指数同比亚特兰大联储薪资增长指数2018/122019/122020/122021/122022/122023/12 2018/122019/122020/122021/122022/122023/12资料来源：CEIC， 资料来源：CEIC，图表55：JOLT职位空缺人数和失业人数比例已下降至1.4附近

图表1升失业人数JOLT职位空缺/失业人数(右轴)持续领取失业金人数失业人数JOLT职位空缺/失业人数(右轴)持续领取失业金人数当周初次申请失业金人数（右轴）25,00020,00015,00010,0005,0000

2.52.01.51.00.50.0

2,0001,9001,8001,7001,6001,5001,4001,3001,200

2702602502402302202102001902018/122019/122020/122021/122022/122023/12

'22/1/20 '22/7/20 '23/1/20 '23/7/20 '24/1/20资料来源：CEIC， 资料来源：CEIC，图表57：消费信贷增速仍呈下降趋势 图表月美联储会议后市场预期3月降息概率大跌比%商业不动产抵押借款消费贷款工商业贷款（右轴）比%商业不动产抵押借款消费贷款工商业贷款（右轴）同比14151210 108 56042 -5

已经计入价格中的加/降息次1月1月1日12月14日（12月会议后）2月1日（1月会议后）-1-2-3-4-5-6-7-8‘23/1/17‘23/4/17‘23/7/17‘23/10/17‘24/1/17

2024/3 2024/6 2024/9 2024/12资料来源：CEIC， 资料来源：Bloomberg，在美国经济的十字路口，美联储的抉择显得尤为重要13月降息预期，整体论调符合我们的预期较市场预期更为鹰派：1.在利率指引上，会议声明删除了加息相关措辞，2%（131日）33后一息可能。2.在实现就业和通胀目标上，美联储承认两者“正在趋向更预告降息节奏或与市场预期相差甚远的风险，此次会议也在一定程度上兑现了3期大减（585月（7月PCECPI国经济正处在一个十字路口——经济过热或过冷均有可能发生。在这样的33论断PCE15（7月100-150（100个基点。330，此前：60。62022年66396亿美元的低位（图表59。此外，美联储在去年银行业危机后退出的最后一项救助资金计划——银行定期融资计划（BTFP）16.8亿美元（图表6013月份开始深入讨论资产负债表问题，认为本轮紧缩周期以来的缩表过程进5月开始执行。而后在三季度结束缩表。图表600减持国债，隔夜逆回购存量锐减

图表60：美联储在去年银行业危机后退出的最后一项救助资金计划BTFP也已宣布会在三月底结束十亿美元隔夜逆回购协议(隔夜逆回购协议(右轴）5,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,000

美联储持有国债

十亿美元5000

百万美元贴现窗口 BTFP 贴现窗口 BTFP 其它信贷延期工具5002023/3/82023/3/292023/3/82023/3/292023/4/192023/5/102023/5/312023/6/212023/7/122023/8/22023/8/232023/9/132023/10/42023/10/252023/11/152023/12/62023/12/272024/1/17'20/1/24 '21/1/24 '22/1/24 '23/1/24 '24/1/24资料来源：CEIC, 资料来源：CEIC,图表61：近期相关报告列表日期报告标题和链接2024年1月24日央行宣布降准50个基点，预示货币政策将继续维持宽松2024年1月17日四季度经济增速略弱于预期，但12月数据初显政策成效2024年1月12日美国12月通胀继续走强，拉低3月开启降息可能性2024年1月5日月度宏观洞察：静候佳音2023年12月15日11月实体经济数据点评：需求疲软导致复苏动能减弱2023年12月14日12月美联储会议体现鸽派转向，降息要来了吗？2023年12月13日美国11月环比通胀率反弹，论降息或言之尚早2023年12月13日中央经济工作会议解读：高质量发展背景下的适度政策刺激2023年12月1日2024年宏观经济展望：中美经济周期错位进入下半场2023年11月15日10月实体经济数据点评：不均衡复苏继续，但动能略微下滑2023年11月15日美国10月通胀超预期放缓，加息周期或已结束2023年11月7日月度宏观洞察：渐入佳境2023年11月2日美联储11月再次暂停加息，加息结束了吗？2023年10月18日三季度经济增速数据好于预期。政策或进入“边走边看“模式2023年10月13日美国9月核心通胀环比微升，判断“加息周期已经结束”或为时过早2023年10月6日国庆黄金周数据点评：旅游业表现继续推动消费复苏2023年9月26日月度宏观洞察：中国政策成效初显，美国降息预期大减2023年9月21日美联储暗示今年还有一次加息，高利率可能会持续更久2023年9月15日央行再次降准，实体经济数据大多好于预期，政策接下来怎么走？2023年9月14日美国8月核心通胀环比反弹，四季度或还有一次加息2023年9月13日城中村改造对经济的影响有多大？2023年9月1日月度宏观洞察：中国期待政策继续发力，美国加息周期未完待续2023年9月1日央行三箭齐发稳地产，影响几何？2023年8月11日美国7月通胀数据或支持跳过9月加息，但并不意味着结束加息2023年8月9日7月通胀数据点评：细节好于整体读数，政策仍需继续发力2023年8月2日央行工作会议解读：下半年货币政策怎么走？2023年7月31日月度宏观洞察：政治局会议后看下半年经济形势，美国向软着陆继续迈进2023年7月27日美联储7月如期加息，加息周期未必已结束2023年7月25日7月政治局会议解读：将防范化解风险放在更重要位置2023年7月20日解读中央促进民营经济发展重磅文件2023年7月19日促家居消费政策细节发布，扩大内需仍需更多政策支持2023年7月13日美国核心通胀下跌或不会动摇7月加息决议2023年7月11日中国延长房地产金融支持政策和密集召开企业座谈会透露什么信号？2023年7月7日汇率因素推动外汇储备上升，人民币中期或升值2023年7月