养殖业：生猪问答系列一：母猪持续去化的必要条件是否具备

内容目录当前猪周期走至何处？ 3母猪持续去化条件是否具备？ 5条件一：成本中枢上移与方差扩大 7条件二：扩张后面临亏损的现金流压力 8条件三：猪价预期依然低迷 9投资建议 12风险提示 12图表目录图表1：每轮周期反转前能繁母猪累计去化幅度 3图表2：全国能繁母猪季度变化情况 3图表3：近2个月大部分样本能繁母猪存栏下行有所加速 3图表4：生猪股票拐点先于周期拐点 4图表5：产能调整与盈利具有一致性 5图表6：2010至今猪周期的影响因素 5图表7：养殖规模化程度上升 6图表8：生猪行业目前呈现纺锤形结构 6图表9：规模场与中小散去产能幅度的差异 6图表10：2023年能繁变化与猪价的线性关系相关性减弱 6图表11：2019年后猪饲料价格明显上涨 7图表12：2020年以来生猪存活率波动较大 7图表13：2023年万头能繁母猪猪企产能利用率分布 7图表14：2023年主要省份规模化猪场产能利用率 7图表15：2019年后成本中枢上移且方差变大 8图表16：2023年行业成本结构 8图表17：规模扩张情况下企业现金流压力倍增 9图表18：企业负债率上升 9图表19：2024年生猪价格预测与期货合约近1个月均价 10图表20：2023年新生仔猪数量同比 10图表21：2022-2023年中大猪存栏同比 10图表22：2024年初冻品库容率高于季节性 11图表23：2024年初鲜销率低于去年同期 11图表24：历年猪价在除夕前3个月起的累计涨跌幅 11当前猪周期走至何处？2014-20182019-20212021-202219.4%19.9%191110161082019来了超1年的高价段。图表1：每轮周期反转前能繁母猪累计去化幅度%能繁母猪栏数比-左轴 生猪价格-右轴

元/公斤62013.8-2015.361.6年4 -19.4%20-2-4

2016-06,21.20

2018.3-2019.20.9年-19.9%

2019-11,40.98

2021.7-2022.4年-9.4%

2022.12-2023.121年 45-8.1% 402022-11,26.2730

2015-03,11.79

2019-02,11.32

2022-04,12.23 502013-01 2013-12 2014-11 2015-10 2016-09 2017-08 2018-07 2019-06 2020-05 2021-04 2022-03 2023-02资料来源：农业部202310202341422022图表2：国能母猪度变况 图表3：近2个大部分本能母猪存栏下行所加速万头4,8004,6004,4004,2004,0003,8003,6003,4003,200Sep-17Sep-17Sep-18Sep-19Sep-20Sep-21Sep-22Sep-23

能繁母猪存栏量 QoQ

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

1M23 2M23 3M23 4M23 5M23 6M237M23 8M23 9M23 10M2311M237M23 8M23 9M23 10M2311M2312M23-0.8%-2.1%-1.9%-2.1%所协会 涌益 卓创 钢联所资料来源：国家统计局，iFind， 资料来源：iFind，中国畜牧业协会，涌益，卓创，钢联，国盛证券研究2~3图表4：生猪股票拐点先于周期拐点SW生猪养殖-左轴 猪价-右轴 SW生猪养殖-左轴 猪价-右

元/公斤

股价反转

股价反转

周期反转2019-02-28

股价反转 402021-07-3035-31反转

2014-06-30 30股价反转0

2006-11-30周期反转2006-05-31

周期反转2010-06-30

2018-08-31

周期反转2022-03-31502000-01 2003-01 2006-01 2009-01 2012-01 2015-01 2018-01 2021-01资料来源：农业部母猪持续去化条件是否具备？猪周期本质是因为产能超调反映为供应超调时有跨期性，其中“跨期性”由猪的生物属性决定，短期而言无法人为改变；而“产能超调”则由养殖户的生产决策（主动调整）与母猪的意外减量（被动调整）两个因素决定。能繁母猪的环比变化与猪价变化具有一致性，但猪价并非唯一决定因素。从历史周期来看，能繁母猪的环比变化与猪价变化具有一致性。这一方面源于散户对于盈利的敏感性较高，以当期价格主动决策生产行为；另一方面在于，散养的生产较为粗放，高存栏状态下容易诱发疫病，以被动的方式加速了产能去化的进程。图表5：产能调整与盈利具有一致性%86420

能繁母猪比-左轴 养殖利润:自繁养生猪-右

元/公斤3,000.02,000.01,000.00.0-1,000.0-2,000.0-3,000.02013-012014-042015-072016-102018-012019-042020-072021-102023-01资料来源：iFind，博亚和讯，农业部，图表6：2010至今猪周期的影响因素涨价周期内生因素涨价前亏损月数平均亏损外生因素2009.05-2014.042.3-81.62010年“猪口蹄疫”疫情、2011年雨雪冰冻灾害致母猪流产、仔猪流行性腹泻2014.04-2018.0512.0-115.5 部分地区环保禁养2018.05~2022.046.52018年非洲猪瘟疫情-173.2前期大范围环保禁养导致生产恢复困难2022.04-2022.1212.5-318.32022.12~至今12.5-250.8资料来源：农业部，山东省畜牧兽医协会，博亚和讯，iFind，202368%（201819pct1.9928%图表7：殖规化程上升 图表8：猪行目前现纺结构% 706560555045402014201520162017201820192020202120222023资料来源：全国畜牧总站，农业部， 资料来源：农业部，新猪派，测算817/kg7（7月为.%图表9：模场中小去产度的差异 图表10：2023年能变化猪的线性系相性减弱8%6%4%2%0%-2%-4%-6%

规模场 中小散

%0.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2-1.4-1.6-1.8

元/头能繁存栏存栏数环比自繁自养生猪养殖利润能繁存栏存栏数环比自繁自养生猪养殖利润-右轴500-50-100-150-200-250-300-350-400Mar-22 Jul-22 Nov-22 Mar-23 Jul-23 Nov-23

2023-01 2023-04 2023-07 2023-10资料来源：钢联数据， 资料来源：iFind，，博亚和讯，农业部，3条件一：成本中枢上移与方差扩大20192020图表11：2019年后饲料格显上涨 图表12：2020年以生猪活波动较大元/公斤4.504.003.503.002.502.00

平均价:育肥猪配合饲料

产房存率 出栏成率%9590858075702018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

2020-01 2020-11 2021-09 2022-07 2023-05资料来源：博亚和讯，iFind， 资料来源：钢联数据，202367%80%3832%560%382023年10650%图表13：2023年万能繁猪企产能用率布 图表14：2023年主省份模猪场产利用率12%20%23%12%20%23%15%16%14%80%-100%70%-80%60%-70%50%-60%50%以下

浙江 广东 广西 江苏 河南资料来源：新猪派， 资料来源：新猪派，111214.9元/15.3元/113.5元/13.5元/15/15元/15元/18元/9%18/半年猪价涨至18元/公斤以上，仍有养殖场户处于亏损状态。图表15：2019年后本中上且方差大 图表16：2023年行成本构元/公斤24.022.020.018.016.014.012.010.0

小规模 中规模 大规模

18元/kg以上9%15元上9%15元/kg下24%15-18元/kg67%资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，iFind， 资料来源：新猪派，条件二：扩张后面临亏损的现金流压力在周期下行阶段，行业面临的现金流压力分为三个方面：当期亏损跨期支出负债压力我们假设一个简单的静态模型：10015元/15/公斤。20%120头。11800/头7-8产仔至商品猪销售需要6个月，期间需要投入商品猪的饲料成本和其他生产费用，直至最终销售。图表17：规模扩张情况下企业现金流压力倍增元/头0

规模不变（年出100头）金流 规模增加20%（年出120头）金流商品猪销售商品猪销售期初购入后备后备育成至母猪怀孕商品猪育肥1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13养殖月度资料来源：博亚和讯，养猪在线，涌益咨询，ifind，猪周期的下行阶段是由于产能过剩导致的供应过剩，因此产业中必然存在一定的参与者在前期出现了扩张的情况。扩张的猪场一方面要面临原有规模出售商品猪的亏损，还要面临扩张后增量存栏待售肥猪的饲养支出，使得亏损曲线上移。若此时现金流出现压力，由于不足重肥猪的没有市价，可供回转现金流的只有母猪。基于上市公司样本来看，持续低迷的猪价和前期的扩张已使整个群体负债率远高于历史，SW生猪养殖2023年Q3资产负债率达到68.3%，连续2个季度居高不下。图表18：企业负债率上升SW生猪养殖资产负债率%SW生猪养殖资产负债率2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03资料来源：，条件三：猪价预期依然低迷上半年仍较难回升至成本线上方。虽然规模养殖占比的提升使得行业决策行为与猪价不再呈线性关系，但是猪价仍是非常重要的变量。我们在《全面看多，把握节奏》中对于2024年Q1、Q2、Q3的猪价预期分别为13.5元/14.5/元/图表19：2024年生猪价格预测与期货合约近1个月均价时间2024Q12024Q22024Q3猪价（元/公斤）13.514.517.3期货合约生猪2403生猪2405生猪2409近1个月均价（元/公斤）13.114.916.9资料来源：国家统计局，农业农村部，我的农产品网（期货合约均价截止日为2024年1月24日）目前来看，一季度猪价走低概率不断增大。截止1月24日，1月算数均价约为13.9元/公斤，若维持Q1均价判断，则2-3月的猪价预期将达到13.5元/公斤以下。一季度的价格可以观测三个前瞻指标：新生仔猪数量、中大猪存栏、冻肉库存。620236-920239.1%、20234-95.9%。中大猪存栏：1-2202312%（222年2.6图表20：2023年新仔猪量比 图表21：2022-2023年中猪存同比10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%

新生仔数量同比2023.1-2 2023.1-6 2023.4-9

中大猪存栏量同比2022.112022.12 2023.6 2023.9 2023.12资料来源：农业部，国新办， 资料来源：国新办，冻肉库存：2023202424.6%，8pct消040.7%3pc，而图表22：2024年初品库率于季节性 图表23：2024年初销率于年同期2020 2021 2022 2023 2024

2020 2021 2022 2023 2024 35302520151050147101316192225283134374043464952

147101316192225283134374043464952资料来源：钢联数据， 资料来源：钢联数据，2图表24：历年猪价在除夕前3个月起的累计涨