固定收益2024地方化债启示录（一）-化债进入深水区

内容目录一、2024年GDP增长目标或续5左右 41、经济增长：2024年全国GDP增长目标在5左右 42、固定投资：化债影响下，2024年固投增速将下行明显 4二、化债视角看2024地方经济及投资增长目标 51、多数化债省份下调经济增长目，稳增长或呈现经济大“挑大梁”特征 52、化债对于部分省份经固投增长拖累明显 6三、化债进入深水区——2024年一揽子化债主要路径 61、“底线”：坚持防风险、守底线，政府“节衣缩食”来化债 72、“缓释”：银企对接，信贷/非标置换、展期、降息 73、“转型”：城投转型、盘活资产 74、“停增”：项目“续缓停”分类实施 7四、利率债市场回顾：国债政金债净融资为负，10Y-1Y期限利差走阔 101、一级市场：国债、政金债净融资为负 102、二级市场：各期限国债收益率大幅下行，10Y-1Y期限利差走阔 10五、流动性观察：资金利率总体回落，同业存单利率全面上行 111、公开市场操作：央行净回笼2300亿元 112、货币市场：资金利率回落、质押式回购交易量减少 123、同业存单：净融资规模有所减少，同业存单利率全面下行 134、票据市场：票据利率有所下行 14六、风险提示 15图表目录图表1：2024年省经济增长目标&2023年完成情况一览 5图表2：多数化债省份下调经济增长目标，稳增长呈现经济大省挑大梁特征 6图表3：8个化债省份下调经济增长目标，除内蒙古外固投增速全面下6图表4：2024年化债主要手段 7图表5：2024年地方两会释放化债相关信号（一） 8图表6：2024年非重点化债省份两会省市区级释放化债相关信号（二9图表7：2024年非重点化债省份两会省市区级释放重点化债信10图表8：国债发行融资变化 10图表9：政金债发行融资变化 10图表10：国债平均收益率及周度变动 10图表11：中债国债到期收益率变化 11图表12：中债国开债到期收益率变化 11图表13：10Y-1Y国债和国开债期限利差 11图表14：央行公开市场操作 12图表15：01/29-02/02质押式回购加权利率变化 12图表16：资金价格与政策利率 12图表17：银行间质押式回购成交规模变化情况 12图表18：全周债市杠杆率（估算）小幅下行 13图表19：同业存单周度发行融资情况 13图表20：不同银行类型同业存单发行占比 14图表21：不同期限同业存单发行占比 14图表22：不同类型银行1年期同业存单发行利率 14图表23：不同期限同业存单发行利率 14图表24：6M票据利率走势 152023年7月中央政治局会议提出一揽子化债，拉开了重点省份化解债务风险序幕。202320233120242024202420232024一、2024年GDP增长目标或延续5%左右1、经济增长：2024年全国GDP增长目标或在5左右2024GDP5往年地方两会加权目标通常略高于全国目标。20235.6，51312024GDP2023202452）北京、上海、广州经济目标一般与全国增速目标接近。52024GDP5左右。从2024年各省增速设定目标来看162024经济增长目标其中江西省海南省江西省云南省下调幅度较大分别为21.5、11。11个省市与2023年经济增长目标相同，仅四个省市上调经济增速目标0.5pct，分别为北京市、浙江省、辽宁省、天津市。202317份低于20232023GDP4.12.9，3.4、2.9pct。2、固定投资：化债影响下，2024年固投增速将下行明显20243120245.9，20237.8，2.1pct。82024个省市下调固投增速目标，320232023“710年的“10以上”调整为“15左右。图表1：2024年31省经济增长目标&2023年完成情况一览来源：各省政府官网，国金证券研究所

二、化债视角看2024地方经济及投资增长目标1、多数化债省份下调经济增长目标，稳增长或呈现经济大省“挑大梁”特征2024311662023GDPGDP图表2：多数化债省份下调经济增长目标，稳增长呈现经济大省挑大梁特征来源：Wind，国金证券研究所2、化债对于部分省份经固投增长拖累明显透过2024年地方两会，三个维度可以看出化债对于部分省份经固投增长拖累明显：1、从2024年目标设定角度来看，12个化债省份中9省全面下调固投目标，其中青海及云南省未在两会中提及固投目标，反映出化债省份对于2024年省内固投增速表现预期较为谨慎且具不确定性较高。2202342023-15.58差距较大。32023年实际固投增速，但通过202420233相差较远。图表3：8个化债省份下调经济增长目标，除内蒙古外固投增速全面下调来源：Wind，国金证券研究所三、化债进入深水区——2024年一揽子化债主要路径2024年“防风险”仍是地方两会重点讨论及工作部署方向，其中防风险及化债具体措施2024图表4：2024年化债主要手段来源：各地方政府网站，国金证券研究所12024年地方两会中12个化债省份均做出坚持防风险、守底线相关阐述，预计坚决守住不202420242/非标置换、展期、降息2024/非标置换，从而进一步缓解债务到期及付息压力。2023年以来全国部分城市“非标”逾期/违约现象，分别在重庆、郑州、青岛、西安及昆明市。20231285000202432024（20224（市）”图表5：2024年地方两会释放化债相关信号（一）来源：各地方政府网站，国金证券研究所图表6：2024年非重点化债省份两会省市区级释放化债相关信号（二）来源：各地方政府网站，国金证券研究所图表7：2024年非重点化债省份两会省市区级释放重点化债信号来源：各地方政府网站，国金证券研究所四、利率债市场回顾：国债政金债净融资为负，10Y-1Y期限利差走阔1、一级市场：国债、政金债净融资为负1292780-170408.81803.4-933.4元，净融资规模较上周减少2023.4亿元。图表8：国债发行融资变化 图表9：政金债发行融资变化总发行量总发行量亿元)净融资额亿元)到期偿还量(亿元)600040002000001-0202-0203-0201-0202-0203-02

（亿元）总发行量(亿元）总发行量(亿元)亿元)到期偿还量(亿元)20001000001-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-0201-0201-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-0201-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-0201-022、二级市场：各期限国债收益率大幅下行，10Y-1Y期限利差走阔1292213别下行1.5BP6.2B57年期和10年期的国债收益率平均值分别较上周下行.4BP、6.17BP、5.12BP。图表10：国债平均收益率及周度变动来源：Wind，国金证券研究所截至2月2日年期10年期国债到期收益率分别为1.89和2.42较1月26日分别下行13.26BP和7.5BP；1年期、10年期国开债到期收益率分别为2.10和2.59，较1月26日下7.49BP5.95BP；10Y-1Y53.41BP、48.45BP1265.76BP1.54BP。图表11：中债国债到期收益率变化 图表12：中债国开债到期收益率变化（%）3.02.52.01.51.00.50.0

2024/2/2 2024/1/26 变动（右）1年期 3年期 5年期 7年期 10年

（BP）0.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0-12.0-14.0

（%）3.02.52.01.51.00.50.0

2024/2/2 2024/1/26 变动（右）1年期 3年期 5年期 7年期 10年

（BP）0.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0-7.0-8.0-9.0来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所图表13：10Y-1Y国债和国开债期限利差（BP）250

10Y-1Y国债 10Y-1Y国开债200150100500-50来源：Wind，国金证券研究所五、流动性观察：资金利率总体回落，同业存单利率全面上行1、公开市场操作：央行净回笼2300亿元129-221.75MLF放到期，净回笼资金2300亿元。图表14：央行公开市场操作（亿元）19770174701977017470156701977015670134009950410070-230022

1月29日-2月2日 1月22日-1月26日 1月15日-1月19日20000150001000050000-5000

逆回购

逆回购到期

MLF投放

MLF到期

净投放来源：Wind，国金证券研究所2、货币市场：资金利率回落、质押式回购交易量减少1292R001R007DR0011.862.291.69R007DR00113.44BP11.18BP、1.27BP。质押式回购日均成交量减少，日均隔夜成交占比减少。1-226.3311。图表15：01/29-02/02质押式回购加权利率变化 图表16：资金价格与政策利率(%）2.52.01.51.00.50.0

变动（右） 本周平均 上周平均

(BP）0-10-12-14-16

（%）4.03.53.02.52.01.51.0

R007 DR007 7天逆回购利率R001 R007 DR001 DR007

2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所图表17：银行间质押式回购成交规模变化情况（亿元）1000000

2020 2021 2022 2023 202401 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12来源：Wind，国金证券研究所1-1301月26日，债市杠杆为108.26，位于53.2的历史分位，较1月26日下降5BP。图表18：全周债市杠杆率（估算）小幅下行债市杠杆率114.00112.00110.00108.00106.00104.00102.00来源：Wind，国金证券研究所3、同业存单：净融资规模有所减少，同业存单利率全面下行同业存单净融资额规模有所减少。129236212476.81484.112.341加1.05万亿元。分银行类型来看，城商行发行规模最高，1292643.7978.51603.5310.7-1551.668.5-42.81-221M3M6M9M1Y593.2239.9863.51628.1296.3亿元。图表19：同业存单周度发行融资情况（亿元）12000

总发行量 净融资额右轴

（亿元）100008000

8000600040006000 200040002000

0-2000-4000023-0123-0223-0323-0423-05来源：Wind，国金证券研究所

23-0623-07

23-08

23-0923-1023-1123-1224-01

-6000图表20：不同银行类型同业存单发行占比 图表21：不同期限同业存单发行占比100%0%

行股份行行行其他银行

100%1M 3M 6M 9M 1Y1M 3M 6M 9M 1Y80%70%60%50%40%30%20%10%0%07-03 08-03 09-03 10-03 11-03 12-03 01-03 07-03 08-03 09-03 10-03 11-03 12-03 01-03来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所各类型银行1年期同业存单发行利率均有所下行，1M同业存单利率有所下降。分银行类型来看截至2月2日年期国有行股份行城商行同业存单发行利率分别为2.34、2.33、2.52，126-8BP、-6.67BP、-20.17BP2月2日3M6M股份行股份同业存单发行利率分别为2.172.47、2.502.552.52较1月22日分别变化-15.96BP1.79BP-2.86BP2.82BP-22.62BP。图表22：不同类型银行1年期同业存单发行利率 图表23