2024年2月资产配置报告：耐心等待积极信号

投资要点宏观策略主要观点海外经济软着陆预期升温，降息押注延后，估值分母端利好弱化国内经济复苏偏弱，市场弱预期升温，政策发力意愿再度增强，关注政策落地效果A股置：国内经济基本面：经济复苏有所放缓，总需求偏弱问题待政策发力，制约A弹空间；资金面：内资信心不强，外资净流出压力有所缓解；政策面：国常会定调积极，政策落地效果对市场影响力提升，需持续观察；外部环境：美债收益率下行放缓，地缘风险有所反复，不确定性上升。短期行情偏弱：可耐心等待右侧信号。低、有稳定现金流的企业。逻辑与策略外部波动或有所上升，国内仍需等待基本面改善信号：1）海外降息预期后延，红海事件、美国大选等地缘风险不确定性有所上升；2）国内经济修复放缓，信心偏弱，市场预期不确定性仍然较高；3）暖信号：关注政策发力节奏与效果，以及物价、M1、地产等指标的回暖信号。优先配置高确定性、稳健类资产，等待市场企稳：年初重视“稳健类”资产：宏观层面预期的确定性不强，资产配置建议性、稳健型资产或策略配置做底仓，性资产配置。建议重点关注债券、黄金等资产，以及红利、对冲等策略。大类资产配置观点A股中性利率债相对乐观可转债中性美元中性黄金相对乐观港股中性信用债相对乐观美债相对乐观美股相对乐观原油中性风险：国际形势演变超预期，地缘风险；海外金融风险/加息超预期；国内经济复苏不及预期，政策效果不及预期。内容目录内容目录内容目录市场回顾海外经济环境及政策影响国内经济环境及政策影响股债策略与市场结构特征资产配置观点展望大类资产表现回顾：海外股市多数上涨，A股较大调整美股上涨，美元走强，黄金价格走弱。1美股上涨，美元走强，黄金价格走弱。1绩指引超预期，弱化分母端影响，推动美股上涨；但美联储官员打压降息预期，市场押注延后，推动美债收益率有所回升、美元走强、黄金价格小幅承压。市场情绪走弱，A股较大调整。1力大、衍生品被迫清仓等交易因素共振，造成市场快速下跌。地缘冲突升级，1月油价走高。局势加剧恶化，推高原油航运成本。1月债市延续上涨。求确定性，配债热度不减，带动1月债市延续上涨。美国最新GDP、PMI等数据显示经济韧性较强，市场降息押注向后推迟，对风险资产价格产生一定抑制作用。海外股市多数上涨，A股较大调整；国内债市上涨；石油走强、美元走强。••资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：数据截至2024年1月31日，单位：A股行业风格回顾：1月价值明显优于成长2024年1月大盘价值表现优异，国证价值紧随其后。2024年1月大盘价值表现优异，国证价值紧随其后。1月，A股市场风格分化，价值反弹向上，成长继续向下探底。具体看，大盘价值和国证价值表现突出，小盘成长和中盘成长跌幅靠前。行业方面，2024年1月金融和稳定板块表现相对较强，煤炭板块涨幅居前。1月，31个申万一级行业中仅有两个行业获取正收益，煤炭、银行均涨超6。剩下的29个申万一级行业均录得下跌，其中电子、计算机、国防军工板块当月跌幅均超过20。1月仅煤炭、银行获取正收益（）石油石化交通运输房地产建材食品饮料纺织服装消费基础化工国防军工

不同行业2024年1月以来表现（中信一级行业分类）2024年1月涨跌幅（%）-30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 101月价值风格明显优于成长（） 1月金融和稳定板块表现偏强（）大盘价值稳定国证价值中盘价值 金融小盘价值周期大盘成长国证成长 消费中盘成长小盘成长-20

-15 -10 -5 0 5 102024年1月涨跌幅（%）

成长-25 -20 -15 -10 -5 0 52024年1月涨跌幅（%）资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：数据截至2024年1月31日内容目录内容目录内容目录市场回顾海外经济环境及政策影响国内经济环境及政策影响股债策略与市场结构特征资产配置观点展望欧美经济：PMI数据回升，强化经济软着陆预期欧元区欧元区PMI小幅改善：2024年1月欧元区综合PMI继续反弹至47.9，其中主要受制造业PMI超预期推动，初值为46.6超出市场预期的44.8。而服务业PMI初值继续下滑，连续6个月位于荣枯线下方。美国经济动能延续回升2024年1月美国Markit制造业和服务业双双超预期，Markit制造业PMI初值50.3，创2022年10月以来新高，Markit服务业PMI初值52.9，创七个月新高，Markit综合PMI初值52.3，高于市场预期值51，呈现出美国经济韧性较强，强化经济软着陆预期。欧元区PMI小幅改善（）欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI欧元区:综合PMI6560555045403530美国经济动能延续回升（）美国:综合PMI美国:制造业PMI:季调美国:服务业PMI:商务活动:季调65605550454035欧美通胀：核心CPI延续降温趋势，放缓速度低于预期欧元区通胀压力仍在降温：欧元区通胀压力仍在降温：2024年1月欧元区CPI从12月份的2.92.83.3美国核心通胀延续降温：2023年12月美国整体CPI同比增速小幅反弹至3.412月国际原油价格同比回升是推动整体通胀小幅反弹的主要原因。核心CPI同比增速3.9核心通胀延续回落（）12.0

欧元区:HICP:当月同比 欧元区:核心HICP:当月同比10.08.06.04.02.00.0-2.0美国:CPI:当月同比 美国:CPI:核心:当月同比109876543210欧美就业：市场韧性凸显 欧洲就业市场呈现韧性欧洲就业市场呈现韧性：12月欧元区失业率为6.4，前值为6.40市场韧性依存。美国就业市场保持有序降温：2024年1月美国新增非农就业35.3万人，预期增加18.5万人，前值33.3万人；近三月平均新增就业人数大幅回升。1月美国季调失业率持平前值，但劳动参与率仍处低位，反映劳动力市场的供给仍然偏紧。从而影响非农私人部门时薪环比涨幅扩大至0.6增大经济软着陆的可能性。失业率维持历史低位水平（）欧元区20国:失业率:季调14.0012.0010.008.006.004.002.000.00就业市场市场韧性凸显（千人，）

美国:职位空缺数:非农 美国:劳动力参与率（右轴）

平均时薪:非农就业员工:私营企业平均时薪:非农就业员工:私营企业:同比（右轴）

9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00货币政策：美联储降息预期延后，美债供给扰动减弱欧央行松口暗示“夏日降息”可能性：欧央行松口暗示“夏日降息”可能性：1美联储降息押注延后：1月31日，美联储如期继续按兵不动，本次声明删除了未来进一步加息的措辞，但暗示不会很快行动（3月不降息）。本次声明新增了两句表述“在考虑对联邦基金利率目标范围的任何调整时，（FOMC）委员会都将仔细评估未来的数据、不断变化的前景和风险平衡；在对通胀持续向2更有信心以前的意思？根据鲍威尔表态来看，似在强调政策利率能够压制通胀反弹风险的重要性，从数据上来看，我们认为核心CPI或需要回落至3长期美债的拍卖规模不继续增加，美债供给端不利扰动明显减弱：1月31季度再融资方案，连续第三次提高了长期债券的季度发行规模，但表示2025年之前可能不会再增加规模。长期美债的拍卖规模不继续增加，将有助于支撑美债价格。美债收益率趋于震荡（）

美国:国债收益率:2年 美国:国债收益率:10年3.02023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01截至2月4日，CME定价降息预期后延（）内容目录内容目录内容目录市场回顾海外经济环境及政策影响国内经济环境及政策影响股债策略与市场结构特征资产配置观点展望国内经济：2023年平稳收官，后续仍需政策端的持续支持需求端：12月份，社零同比增长7.4需求端：12月份，社零同比增长7.48.210.112月固定资产投资增速较上月增加0.1个百分点，其中制造业和基建投资小幅改善，而地产投资持续走弱。整体来看，内生修复力不强、需求不足的问题仍待改善。生产端：12月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.8，高于市场预期和前值的6.6。••2023年面对复杂严峻的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，在政策不断发力下，全年经济呈温和修复。不过2024年外部环境不确定性较强，需求水平仍有改善空间，以及地产下行压力尚需观察，经济回升向好仍需政策端的持续支持。国内经济供需表现国内经济供需表现需求端：居民消费仍有改善空间 社零同比增速弱于预期：社零同比增速弱于预期：2023年12月份，社会消费品零售总额43550亿元，同比增长7.410.138131亿元，增长7.9平均来看，12月社零两年平均增速有所改善为2.73（前值1.77）可选消费整体改善较多。国内需求“缺口”仍待回补。从新冠疫情后我国消费恢复趋势来看，2022年以来修复斜率明显放缓，居民消费需求的趋势与疫情前趋势出现了明显的“缺口”，2023社零两年平均增速有所改善（）社会消费品零售总额:当月同比 社会消费品零售总额：两年平均增速（右）20 8715610 55 430 2-5 10-10-1-15 -2消费分项两年平均增速（） 疫情前后的消费趋势（亿元）社会消费品零售总额：移动平均50,00045,00040,00035,00030,00025,0002015-032015-092016-032015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09需求端：制造业、基建投资小幅改善1212月固定资产投资增速小幅提升。2023年，全国固定资产投资（不含农户）503036年增长3.01—11月份加快0.1个百分点。制造业投资增速延续上涨趋势，高技术制造业投资维持高韧性。2023年制造业投资累计同比增长6.5（11月6.3）。高技术产业投资累计同比增长10.3（11月10.5），其中，高技术制造业、高技术服务业投资分别增长9.911.42024年的重点目标之一，预计后续高技术制造业投资也将保持较高韧性。基建投资延续增长，后续或继续保持强韧性。2023年12月狭义基础设施投资（不含电热水）比增长5.9（11月5.8），广义基础设施投资（含电热水）同比增长8.24（11月7.96）。往后看，2024年预计专项债发行将前置，再加上此前万亿国债逐步落地，形成实物工作量，预计基建仍将作为稳经济的一大抓手，基建投资仍保持一定韧性。制造业、基建投资小幅改善（）高质量行业投资保持韧性（）40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.002023-122023-112023-10需求端：地产投资进一步走弱，供需双弱局面尚未扭转地产投资进一步走弱，供需双弱局面尚未扭转。地产投资进一步走弱，供需双弱局面尚未扭转。2023年，全国房地产开发投资110913下降9.6-11.55和-13.813.37（前值10.3），不过随着2年前新开工面积逐步下降，预计后续竣工也将有所回落。居民购房意愿偏低，地产销售走弱。2023年12的下降21.2623.0430大中城市商品房成交面积仍处在2019年以来同期最低水平，居民购房意愿偏弱。地产新开工施工面积同比再度转负（当月同比，）2015 13.38-21.23-20.34-21.23-20.3450-5-10-15-20-25-30

施工面积

-27.75

新开工面积

竣工面积

销售面积2023年12月2023年11月2023年10月30大中城市商品房成交面积（万平方米）90807060504030201001月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日2019 2020 2021 2022 2023 2024生产端：低基数因素下，工业增加值同比继续改善低基数因素下，工业增加值同比延续改善：低基数因素下，工业增加值同比延续改善：2023年12月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.8，高于市场预期和前值的6.6。2023年，规模以上工业增加值比上年增长4.6。其中采矿业（0.8至4.7），制造业（0.4至7.1)，电力、热力、燃气及水生产和供应业(-2.6至7.3）。库存周期明显受限于需求影响，再度出现“被动补库存”特征：2023年12月名义库存增速反弹至2.1，剔除价格因素后的实际库存增续升至4.9。一定程度上说明弱需求背景下的库存周期转段过程并不顺畅，导致数据上呈现出短暂的“被动补库存”特征，景气指引弱于前期的“被动去库存”特征，更加弱于市场所期待的“主动补库存”。工业增加值当月同比继续改善（）工业增加值:当月同比6050403020100-10-20-30库存周期再度出现“被动补库存”特征（）规模以上工业企业:产成品存货:期末同比 剔除价格因素后的产成品存货同比25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00多数省份下调预期增长目标值截至截至1月31日，31个省区市已经提出2024年经济增长预期目标。和2023年预期增速目标相比，多数省份下调了2024年的预期增长目标值。具体来看，有18个省份下调了2024年目标，5个省份上调了目标，82023叠加地产行业持续拖累、内需修复空间较大等影响。10上海、河南下调。向 1月22日国常会定调积极1月22后续有望逐渐加大政策力度。需要观察后续政策强度，以及是否更多向居民端、需求侧倾斜。国常会后稳增长政策出台梳理观察点二：从物价、M1观测政策发力的效果物价指数能否良性回升：物价指数能否良性回升：2023年12月份CPI同比下降0.3,PPI同比下降2.7制造业PMI呈现生产强于需求：1月制造业PMI回升至49.2，景气收缩边际放缓。从幅度来看，2024年1月制造业PMI环比提升0.2pct度积累，出厂价格降幅持续扩大，企业生产经营预期整体偏弱。M1显示企业部门活力依显不足：12月M2增速同比为9.70.3个百分点，或主要受信用扩张速度放缓拖累。M1增速录得1.3物价修复偏弱（）CPI:环比 CPI:当月同比3.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00生产强于需求（）

M1仍处历史低位（）2024-01 2023-12 2023-11

M2-M1剪刀差 M2(货币和准货币):同比 M1(货币):同比20中国:制造业PMI:活动预期中国:制造业PMI:供货商配送时间中国:制造业PMI:从业人员中国:制造业PMI:原材料库存中国:制造业PMI:主要原材料购进价格中国:制造业PMI:

中国:制造业6055504540中国:制造业PMI:

中国:制造业PMI:生产中国:制造业PMI:新订单中国:制造业PMI:新出口订单中国:制造业PMI:在手订单中国:制造业PMI:存中国:制造业PMI:采购量

151050-52018-122019-032018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12观察点三：地产政策再发力，关注地产存量盘活情况央行继续投放央行继续投放PSL贷款，托底地产投资：2月1日，央行发布的公告显示，1国进出口银行、中国农业发展银行净新增PSL1500亿元，是继去年12月重启PSL投放3500亿元后，央行再次投放，资金将主要投向“三大工程”，尤其是城中村改造和保障房建设。在新一轮PSL和城中村改造模式下，观察能否为相对低迷的楼市起到托底作用。多城房地产项目“白名单”出炉：2024年1月30日至2月4日，11个省市发布首批房地产项目“白名单”，累计涉及1775个项目，总融资需求已超过3700银行对房地产的融资支持力度及放款速度，提升行业供给侧及增强“保交付”能力。增量需求不足，未来重点关注地产领域存量盘活情况：1月24日，央行、金融监管总局发布《关于做好经营性物业贷款管理的通知》，旨在促进房地产市场平稳健康发展，充分发挥经营性物业贷款作用，满足房地产行业合理融资需求，有效防范化解风险。当前地产领域增量需求不足，政策逐渐央行继续投放PSL贷款（亿元）4000.003000.002000.001000.000.00-1000.00-2000.00地产投资仍在探底（）房地产开发投资完成额:累计同比50403020100-10-20宏观逻辑梳理——优先配置高确定性、稳健类资产外部波动风险上升，国内关注政策发力强度及效果：外部波动风险上升，国内关注政策发力强度及效果：一、海外降息预期后延，地缘风险不确定性有所上升：一、海外降息预期后延，地缘风险不确定性有所上升：欧美基本面韧性较强，通胀放缓弱于预期，市场对降息时点押注延后。叠加地缘风险不确定性有所上升，红海事件扰动升温、美国大选特朗普激进的对外政策等不确定性有所上升。短期来看，估值端利好边际弱化，而外部环境的波动风险上升。二、国内经济复苏偏弱，市场信心不强，股市流动性出现负反馈：通胀低迷显示需求仍待提振，居民及企业信贷需求不强，地产政策频出但效果尚不明显，因此在政策见效前，市场信心不强、增量资金不足，市场的快速调整引发雪球敲入、杠杆资金平仓等交易层面因素，形成股市流动性的负反馈。三、仍需观察等待国内需求回暖信号：稳增长政策迈入新一轮发力周期，关注物价、M1、地产等指标回暖信号。国常会定调“采取更加有力有效措施，着力稳市场、稳信心”，而后宏观政策层面进入新一轮发力周期，需持续观察政策发力能否达成提振内需的效果，从而推动市场预期企稳。核心关注物价、M1及地产等指标的回暖信号。优先配置高确定性、稳健类资产：二、国内经济复苏偏弱，市场信心不强，股市流动性出现负反馈：通胀低迷显示需求仍待提振，居民及企业信贷需求不强，地产政策频出但效果尚不明显，因此在政策见效前，市场信心不强、增量资金不足，市场的快速调整引发雪球敲入、杠杆资金平仓等交易层面因素，形成股市流动性的负反馈。三、仍需观察等待国内需求回暖信号：稳增长政策迈入新一轮发力周期，关注物价、M1、地产等指标回暖信号。国常会定调“采取更加有力有效措施，着力稳市场、稳信心”，而后宏观政策层面进入新一轮发力周期，需持续观察政策发力能否达成提振内需的效果，从而推动市场预期企稳。核心关注物价、M1及地产等指标的回暖信号。优先配置高确定性、稳健类资产：增配“稳健类”资产：宏观层面预期的确定性不强，资产配置建议优先以高确定性、稳健型资产配置或策略做底仓，待后续宏观线索更加清晰后再选择方向进行高弹性资产配置。建议重点关注固定收益、现金、黄金等资产，以及红利、对冲等策略。分散化、多元化配置必要性上升：押注单一经济体、单一资产的波动风险显著增加，可通过多元化配置（多资产、多策略、全球化）分散风险、增厚收益。内容目录内容目录内容目录市场回顾海外经济环境及政策影响国内经济环境及政策影响股债策略与市场结构特征资产配置观点展望A股活跃度：交易活跃度仍处低位市场交投活跃度仍处历史低位，显示出市场整体风险偏好依旧不高，小盘、微盘股抛压市场交投活跃度仍处历史低位，显示出市场整体风险偏好依旧不高，小盘、微盘股抛压上升。两市成交额：1月份，沪深两市日均成交额约为7264亿元，较上个月份下滑超400环比下降5.4。两市日均成交额已连续第二个月下降，换手率：1月份，两市换手率整体呈触底反弹，历史分位数有所上行，反映出当前小盘、微盘股成交明显放量，结合市场走势来看反应出小、微盘股抛压较大。从交投活跃度来看，市场偏弱势的情绪尚未显著修复。市场交投活跃处于低位日均成交金额（亿元）16,00015,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,000换手率1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0A股交易结构：行业轮动显著降速，行业间收益差异不明显20242024年1月，31个申万一级行业中仅有两个行业获取正收益，行业轮动速度显著降速；行业间收益差异不显著。行业轮动：1月行业轮动速度大幅回落至历史低位。行业收益分布差：1间收益差异仍处低位。行业拥挤度：1月交易热度明显提升的方向主要集中在受国资委提出“央企市值管理”影响下的中特估方向，如银行、环保、石油石化等。行业轮动显著降速行业轮动指数100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%注：数值越高代表行业轮动速度越快行业间收益差异仍处低位 行业拥挤度变化行业间收益差异100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%注：数值越高代表不同行业收益率分化越大，10个交易日移动平均市场风险偏好：低位续降股/债性价比高于正两倍标准差：股/债性价比高于正两倍标准差：截至2024年1月31日，沪深300收益率为0.84（前值0.61），高于2010年以来的正两倍标准差水平（0.55），股债性价比视角下，股票性价比维持高位。风险溢价率高位续升：截至2024年1月31日，万得全A风险溢价率为4.16（前值3.44），高于2010年以来的正一倍标准差水平（3.26），市场整体风险偏好呈现低位续降态势。股票性价比处在历史高位沪深300股息率-十年国债收益率 均值 1X- 1X+ 2X- 2X+1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.02014-05 2015-05 2016-05 2017-05 2018-05 2019-05 2020-05 2021-05 2022-05 2023-05风险溢价率仍处高位6A股风险溢价(%) 均值 1X- 1X+543210-1-2注：A股风险溢价=全部A股PE倒数–十年期国债收益率股指估值：多数回落2024年1月，跟踪的8个股指估值百分位多数回落，其中仅2024年1月，跟踪的8个股指估值百分位多数回落，其中仅上证50中证1000、中证500、万得全A估值分位数回落至下四分位之一以下区间，其中估值分位数回落至2018年以来新低。跟踪PE的8个股指中，全部位于下1/4分位数以下区间。注：股指标注绿色代表估值向下变化；股指标注红色代表估值向上变化；股指标注蓝色代表估值无明显变化。注：自2021年起，各行业最近5年历史估值宽度趋于稳定，因此历史估值数据统计时间自2018年1月1日至今，按最大值归一化处理。单位：%行业估值：多数回落2024年1月，跟踪PE的23个一级行业中，估值百分位多数回落，其中仅有2024年1月，跟踪PE的23个一级行业中，估值百分位多数回落，其中仅有银行所上涨。电子、计算机、机械设备、轻工制造、医药生物等几个行业的估值百分位下行居前。跟踪PB的8个行业中，仅煤炭、建筑装饰行业估值百分位有所上行，传媒、有色金属值百分位下行居前。当前观察PE的23个行业中，14个行业处于下1/4分位数以下区间，3区间。当前观察PB的8个行业中，7个行业处于下1/4分位数以下区间，1个行业位于中位数以上区间。注：行业标注绿色代表估值向下变化；行业标注红色代表估值向上变化；行业标注蓝色代表估值无明显变化。注：历史估值数据统计时间自2018年1月1日至今，按最大值归一化处理。单位：%A股资金面：北向资金流出压力放缓杠杆资金方面杠杆资金方面：1月两市融资余额为15188亿元，较上月末下降594亿元，为连续第2个月下降。2023年8月末随着监管层将融资保证金比例从最低10080落态势。北向资金方面：1月北向资金净流出约145亿元，为连续第6个月净流出。不过，相比2023年8-10份，近3个月北向资金净流出的速度明显放缓。往后看，当前中美两国均处于利率预期下行周期，但短期来看美国降息预期延后，而我国降息预期升温，两国利差仍有扩大的可能，因此北向资金流出压力难言反转。1月杠杆资金延续流出（亿元）北向资金仍存流出压力（亿元） 美债-A股收益差高位震荡2015-042016-042017-042018-042015-042016-042017-042018-04

股债收益差 均值 1X- 1X+ 2X- 2X+2019-042020-042021-042022-042023-042019-042020-042021-042022-042023-04当前环境下，高股息策略仍然可以作为稳定收益的底仓，侧重长期配置而非短期交易。分红比例稳定，抗风险能力较强。主要关注煤炭、公用事业、石油石化、通信运营商等板块。短期交易机会在于谨慎博弈政策指引及超跌反弹方向当前环境下，高股息策略仍然可以作为稳定收益的底仓，侧重长期配置而非短期交易。分红比例稳定，抗风险能力较强。主要关注煤炭、公用事业、石油石化、通信运营商等板块。短期交易机会在于谨慎博弈政策指引及超跌反弹方向政策有清晰指引的方向。央企市值管理，浦东新区高水平改革开放等方向。超跌反弹方向。市场在经历快速下跌后，短期市场如果有技术性反弹，前期下跌幅度大的板块在反弹过程中可能会更有弹性。可关注1月份行业跌幅较大且受益AI浪潮的计算机、传媒、电子等方向。6月末行业交易拥挤度和估值分位截至1月31日行业拥挤度和估值近三年分位数1月AH股溢价率进一步抬升：1月恒生指数明显下探，且下跌幅度较A股更大，AH股溢价率进一步抬升，接近正一倍标准差水平1月AH股溢价率进一步抬升：1月恒生指数明显下探，且下跌幅度较A股更大，AH股溢价率进一步抬升，接近正一倍标准差水平港股估值偏低，但短期内配置性价比不高：度更高，且港股中缺乏具有明确赚钱效应的板块，港股短期内配置性价比不高。。AH股溢价率维持进一步抬升1551451351251151059585752011-03-042012-05-042013-07-042014-09-042015-11-042017-01-042018-03-042019-05-042020-07-042021-09-042022-11-042024-01-0恒生AH股溢价指数 均值 -1X +1X恒生PE恒生PE16141210862014-01-02 2015-01-02 2016-01-02 2017-01-02 2018-01-02 2019-01-02 2020-01-02 2021-01-02 2022-01-02 2023-01-02 2024-01-02HSI.HI 1X+ 平均值 1X- 标准差恒生PB1.51.41.31.21.11.00.90.80.72014-01-03 2015-01-03 2016-01-03 2017-01-03 2018-01-03 2019-01-03 2020-01-03 2021-01-03 2022-01-03 2023-01-03 2024-01-03HSI.HI 均值 1X- 1X+债市：政策延续积极基调，资金面维持合理宽裕水平11月流动性处在相对合理水平：1幅收敛，但整体扰动有限，市场利率在政策利率水平附近波动。政策延续积极基调：1月央行公开市场净投放力度继续加大，尤其是临近跨月和春节时点，央行明显加大逆回购投放力度，自1月221月24日央行“超预期”降准，将于2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，并自1月25日起，分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。释放出货币政策加力稳增长的信号。资金面或有小幅扰动，但整体延续宽松水平：展望2月，春节假期扰动下，叠加政府债券供给、预计央行将多措并举，保持流动性合理充裕，预计2024年仍有一定降息空间。1月末央行加大逆回购投放力度（亿元）中国:公开市场操作:货币净投放20,00015,00010,0005,0000-5,0001月市场利率围绕政策利率波动（）2.6逆回购利率:7天DR0072.42.22.01.81.61.41.2债市：短期或呈宽幅震荡走势，中长期具配置价值11月债市继续大幅走强，10Y国债收益率创2002年以来新低：110Y国债收益率月末下探至2.41债市短期或呈宽幅震荡走势，中长期仍具一定配置性价比：市场信心偏弱。资金面相对平稳，再加上货币政策延续宽松基调，国债收益率短期向上风险偏小。不过考虑到1月末国债收益率大幅下探，市场已充分计价降息预期，若2月未降息，或存在回调风险。总的来看，短期内债市或呈宽幅震荡行情，中长期视角来看，债市仍较具配置性价比。长端相对稳健，短端波动上升：升。此外，短债1月涨幅大于长债，期限利差进一步走廓，短债波动风险或大于长债，长债或相对稳健。1月债市继续大幅走强（）中国:10年期国债收益率2.702.652.602.552.502.452.402.352.30期限利差进一步走阔（）中国:10年期国债收益率-1年期国债收益率0.90.80.70.60.50.40.30.20.12023-07-132023-07-202023-07-272023-07-132023-07-202023-07-272023-08-032023-08-102023-08-172023-08-242023-08-312023-09-072023-09-142023-09-212023-09-282023-10-052023-10-122023-10-192023-10-262023-11-022023-11-092023-11-162023-11-232023-11-302023-12-072023-12-142023-12-212023-12-282024-01-042024-01-112024-01-182024-01-252024-02-01内容目录内容目录内容目录市场回顾海外经济环境及政策影响国内经济环境及政策影响股债策略与市场结构特征资产配置观点展望全球化配置谨慎 相对谨慎 中性 相对乐观 乐观注：由于当前市场趋势性行情较快、持续时间较短，因此，配置观点为当月短期观点结合中长期趋势综合判断资产类别核心逻辑观点配置建议港股海外利率环境利好边际减弱但长期方向确定，下行风险缓解国内经济仍偏慢修复，地产、互联网股波动较大，尚不支撑港股转向强势息税等短期偏震荡，中长期配置性价比有待提升，观点调整至中性。中性美股风环境中长期看，美国经济硬着陆风险较低，牛市有望延续美股牛市格局延续，可继续持有，维持相对乐观。相对乐观美债美债收益率下行放缓但方向明确，短期扰动逐渐减轻，美债牛市延续3宽松预期下美债收益率震荡下行为主乐观。相对乐观美元期预计中枢仍然维持在100-105区间震荡为主当前人民币汇率仍有维稳诉求，预计人民币兑美元或总体维持偏震荡走势美元指数观点维持中性。中性FICC资产观点谨慎 相对谨慎 中性 相对乐观 乐观资产类别核心逻辑观点配置建议债券利率债降低收益预期。并无太大调整风险，不宜追高，重点把握可能出现的小幅调整中的机会债牛格局延续，观点相对乐观，建议继续持有为主。相对乐观信用债质信用债“资产荒”，刚性配置需求较高信用债整体相对乐观，主要关注高评级拉久期、短久期信用下沉。相对乐观可转债可转债“防守反击”型配置性价比提升。权益市场偏震荡，可转债短期主要关注偏债+有条款博弈的标的可转债观点中性，关注偏债+有条款博弈的标的。中性商品黄金时机撑黄金已处于牛市，长期配置价值凸显，维持相对乐观。相对乐观原油弱势震荡走势中东