2月流动性展望：关注财政投放的潜在影响

目录一、政府债漏出资金并未充分投放12月超储率低于预期 5二、1月超储率或回落至1.5%资金面整体平稳但分层加大 6三、2月降准后央行仍掌握金面控制权财政因素影响或将抬升 12风险因素 15图目录图1：23年12月超储率环回升0.7pct至2.1% 5图2：23年12月超储率低往年同期均值约0.1pct 5图3：23年12月政府存款比降幅低于季节性水平 6图4：23年12月PSL净投放3500亿元 6图5：23年全国一般公共预算收支基本完成目标 6图6：政府存款与广义财政盈余及政府债净融资之和存在一定偏差 6图7：1月新增专项债发行规偏低 7图8：1月关键期限和贴现国单期发行规模回落 7图9：23年12月新增人民贷款规模同比少增 8图10：1月末国股转贴现票据利率有所回落 8图月末逆回购余额仍历史高位 8图12：1月DR007维持在策利率附近 9图13：1月银行刚性净融出中枢维持在5万亿以上的高位 9图14：近期非银正回购规模持高位 9图15：大行信用债质押融出额高于中小行信用债质押融入金额 9图16：近期货币基金与理财品信用债质押融出金额下滑 9图17：23年中小行存款增降幅大于大行 10图18：23Q4货币基金份额所下降 10图19：22年以来M2和广义融同比增速明显高于GDP同比增速 10图20：央行降准支持信贷扩规模与信贷扩张消耗（亿元） 图21：1月各机构资金跨月进度偏慢，但月末资金仍偏稳 图22：24年各机构资金跨节进度偏慢 图23：春节效应下，2月货币发行多数下降 12图24：1月人民币汇率持稳 12图25：部分省市已公布2024年一季度地方债发行计划（单位：亿元） 13图26：若2月央行逆回购净笼约1.53万亿、MLF超额作2010亿元，超储率或降至1.4%（单位：亿元） 13图27：24年1月央行下调贴现利率 14图28：2月初资金利率仍在政策利率附近波动 14图29：2024年2月资金日历 15一、政府债漏出资金并未充分投放12月超储率低于预期1223120.7pct2.112.30.1pct12PSL35001212023129000亿可能都是由于前期政府债发行回笼的资金并未如期投放造成的，而这之中或仍有相当一部分留待24年初漏2312874411.89121.95202220231212802566311561220233.063.98，20237.46.6312月政府债1260010-1147001.393500，12900024此外，23123500PSL121.571235876904，121203图1：23年12月超储率环比回升0.7pct至2.1%货币发行 缴准政府存款 外汇占款对其他存款性公司债权 其他

图2：23年12月超储率低于往年同期均值约0.1pct 往年同期均值 亿元25000

降准 超储率（右轴

2.5%2.0%

2.8%2.4%

2023-022023-042023-062023-082023-102023-122023-022023-042023-062023-082023-102023-12

2.0%1.6%1.2%2019-062019-092019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122022-062022-082022-102022-12资料来源:万得，信达证券研发中心2022-062022-082022-102022-12

资料来源:万得，信达证券研发中心图3：23年12月政府存款环比降幅低于季节性水平2018年 2019年 2020年

图4：23年12月PSL净投放3500亿元逆回购 MLFPSL SFL亿元 国库现金定存 再贷款再贴现0

2021年 2022年 2023年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

货币当局:对其他存款性公司债权 其他存款性公司:对中央银行负亿元02021-062021-082021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-12资料来源:万得，信达证券研发中心

资料来源:万得，信达证券研发中心图5：23年全国一般公共预算收支基本完成目标完成目标 未完成部分 考虑5000亿特别国债支亿元0 资料来源:万得，信达证券研发中心

图6：政府存款与广义财政盈余及政府债净融资之和存在一定偏差政府存款-（广义财政盈余+政府债净融资）亿元0-2000-4000-6000资料来源:万得，信达证券研发中心二、1月超储率或回落至1.5金面整体平稳但分层加大春节前的现金漏出或推动1月货币发行上升8500亿元，成为流动性的主要拖累因素；1月为传统财政收入大月，1135005400230013650MLF2160PSL1500145010.6pct1.50.1pct185001-2241012201320162021，16000-95001185001610633532019，1295681，1118656820913845643512582586175006734766987/26020231216416150/28011.133353亿，较去年12月大幅下降6106亿元，仅略高于2021年同期，但显著低于19年以来的其余年份同期水平。图7：1月新增专项债发行规模偏低

图8：1月关键期限和贴现国债单期发行规模回落2023-07 2023-08 2023-09 2023-102019 2020 2021 2022 2023 2024亿元01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

亿元0

2023-11 2023-12 2024-01关键期限 超长期 贴现 储蓄资料来源:万，信证券发中心 资料来源:万，信证券发中心财政收支方面，，1-23000-80001制造业PMI0.2pct49.2，但已连续4而2月1日召开的223450001-21-21000右的赤字，明显低于往年同期的盈余。与此同时，1-2月政府性基金通常呈现收小于支的情况，这主要是由于1月新增1-210001-22000211135002024154001212341月信贷投放规模3.81.1存款等因素变化后，我们估计1月缴准基数或环比上升约3.1万亿，而按照7.4的法定准备金率计算，我们预计1月法定准备金或上升约2300亿元，对流动性影响偏负面。图9：23年12月新增人民币贷款规模同比少增亿元 2023-12 2023-11 2023-100资料来源:万得，信达证券研发中心

图10：1月末国股转贴现票据利率有所回落% 3M 6M4.03.53.02.52.01.51.00.50.0资料来源:万得，信达证券研发中心1月外汇占款或增加约100亿，对流动性的影响相对有限。1月以来美元指数持续走强，而人民币在中上旬小幅121公开市场方面，1有7790亿MLF到，行展9950亿MLF作利未调仍在2.5投放幅2130502.5317003M5002M18006001PSL1500119001对其他存款性公司权比增加约450亿，对应1月超储率约1.5，较12月环比下降约0.6pct，于往年同0.1pct。图11：1月末逆回购余额仍处历史高位亿元0

逆回购余额资料来源:万得，信达证券研发中心11DR0071DR0071.862023120.02pct1512DR0071OMO1OMO2.411.21DR00711.5224以来的货币政策传导路径，如果央行无意主导资金利率下降，那么政策利率在这样的背景下调降的概率就相对较低，这可能是1月政策利率调降落空的主要原因。图12：1月DR007维持在政策利率附近资料来源:万得，信达证券研发中心图13：1月银行刚性净融出中枢维持在5万亿以上的高位

图14：近期非银正回购规模维持高位大行净融出 股份行净融

基金公司及产品 理财子公司及理财类产品城商行净融出刚性银行净融出亿元 城商行净融出刚性银行净融出资料来源:万得，信达证券研发中心

7000060000500004000030000200001000002023/12/012023/12/052023/12/012023/12/052023/12/072023/12/112023/12/132023/12/152023/12/192023/12/212023/12/252023/12/272023/12/292024/01/032024/01/052024/01/092024/01/112024/01/152024/01/172024/01/192024/01/232024/01/252024/01/292024/01/31

亿元300000资料来源:万得，信达证券研发中心在央行维持资金面紧平衡的状态下，银行负债压力尚未完全缓解，中小行揽储压力更大，非银产品的规模也受1但在1DR007R007DR007月大行、股份行与城商行净融出以及非银机构净融出规模相较于往年同期都在偏低水平，这背后可能反映了银行的负债压力仍存。事实上，由于前期流动性的收紧对于银行2023M2231011图15：大行信用债质押融出金额高于中小行信用债质押融入金额亿元 大行信用债质押融出金额中小行信用债质押融入20002021-032021-052021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01

图16：近期货币基金与理财产品信用债质押融出金额下滑亿元 大行 中小行 货币基金 理财50002021-032021-052021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01资料来源:万，信证券发中心 资料来源:万，信证券发中心图17：23年中小行存款增速降幅大于大行大型银行存款同比 中小型银行存款同比%17151311972018-042018-082018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-12

图18：23Q4货币基金份额有所下降亿份 货币基金份额1300001200001100001000009000080000700002019-042019-082019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-12资料来源:万，信证券发中心 资料来源:万，信证券发中心9.7M2格水平预期目标，在“盘活存量、提升效能”的要求下，总量政策放松本应在M2增速明显回落后落地概率更大。近期央行维持资金面紧平衡，反映了防空转可能还是央行政策的重要目标。尽管中央经济工作会议提出M2GDP2312129.7M2仍明显高于目标，“盘活存量、提升效能”的表述在中央经济工作会议中也仍被保留，因此防空转的任务可能M2图19：22年以来M2和广义社融同比增速明显高于GDP同比增速M2:同比 GDP:现价:当季同比 广义社融:同比%2520151050-52019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07资料来源:万得，信达证券研发中心但央行在1月24日新闻发布会上宣布降准，主要目的可能还是释放宽松信号，提振资本市场信心。但在1月24250.511221图20：央行降准支持信贷扩张规模与信贷扩张消耗（亿元）年度公告日期实施日期支持信贷扩张置换MLF其他总计信贷扩张消耗20182017/9/302018/1/2545004500128332018/4/172018/4/2540009000130002018/6/242018/7/520005000（支持市场化法治化债转股）70002018/10/72018/10/157500450012000合计180003650020192019/1/42019/1/152019/1/2555001223517735148502019/5/62019/5/152019/6/172019/7/15280028002019/9/62019/9/162019/10/152019/11/1590009000合计173002953520202020/1/12020/1/680008000169532020/3/132020/3/16550055002020/4/32020/4/152020/5/1540004000合计175001750020212021/7/92021/7/1560004000(7月+8月）10000137302021/12/62021/12/157500450012000合计135002200020222022/4/152022/4/2553005300203162022/11/252022/12/550005000利润上缴1100011000合计213002130020232023/3/172023/3/2750005000178162023/9/142023/9/1555005500合计10500105002024E2024/1/242024/2/5100001000014997资料来源:万得，信达证券研发中心月主要机构跨月进度偏慢，但跨月时点资金整体仍相对偏稳，紧平衡的状态似乎仍在维持。在降准带来的乐，1OMO11月1月1月1月1月所有机构2022年1月

图22：24年各机构资金跨春节进度偏慢2020 2021 2022 2023 2024

T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9TT-22T-21T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9T-22T-21T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9T

资料来源:万得，信达证券研发中心三、2月降准后央行仍掌握资金面控制权财政因素影响或将抬升2227002550BP12MLF21.3万亿，则预计2月储率环比下降0.1pct至1.4，与往年同期均值基持平。13113指数有所反弹，但随着国内政策发力，人民币贬值的压力得到缓解，我们预计央行未来可能仍然通过对资金无图23：春节效应下，2月货币发行多数下降20162017201820192020202120222023亿元0

图24：1月人民币汇率持稳亿元 外汇占款 中间价:美元兑人民币右200002021-032021-052021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01

6.26.46.66.87.07.27.41月 2月 3月 4月 5月 6月资料来源:万得，信达证券研发中心

资料来源:万得，信达证券研发中心297001630012920242450011186107425232000223251000月地方债发行规模或约8500146727000国债方面，财政部在212615，2121750021188048532600整体来看，2政府债发行规模或达到1.663202970016300根据前文的分析，1-22000211255002以及部分特殊再融资债资金继续释放后，我们预计政府存款或环比增加约2700亿。图25：部分省市已公布2024年一季度地方债发行计划（单位：亿元）资料来源:企业预警通，信达证券研发中心信贷方面，11222102221.453600202421.1而按照降准后7.0的法定准备金率计算，我们预计2月法定准备金或将上升约700亿，对流动性产生一定的负面扰动。公开市场方面，124250.511211.5324990MLFMLF2MLF7000亿左右，则21.3我们预计2至1.4，与往年期均值基本持平。图26：若2月央行逆回购净回笼约1.53万亿、MLF超额续作2010亿元，超储率或降至1.4%（单位：亿元）时间负债端资产端其他超储率估计值（-）（-）（-）（+）（+）货币发行其他存款性公司存款政府存款外汇对其他存款性公司债权环比变化值估计值M0与库存现金法定准备金政府存款外汇占款再贷款再贴现逆回购、国库现金定存MLF净投放央行政策操作汇总降准2023年1月1266139716464153749907905035-61051.12023年2月-881323233564-67-29001990-477741751.22023年3月-29234828-99821712-6860281032385000-26871.72023年4月-34-79236661-4740200-87263061.32023年5月-11327121032-73-6400250-6191-4471.02023年6月5403762-9143-8910320370117382111.62023年7月750-1782828191-751030-7666-10441.02023年8月3771536-449-151116101011053-67571.12023年9月30412091-72842191801910113215500-38061.42023年10月-934-117316581907246028905081-14871.12023年11月15291136-552476228060006647-12211.42023年12月35871203-87446902480800015676-2272.12024年1月-E8500229853531001941-365021604511.52024年2月-E-12007412680100-1534020104资料来源:万得，信达证券研发中心251.52023910-11239但降准落地至少反映了央行会关注防空转对经济其他方面的影响，假设降准并未带来资金面转松，若后续权益市场延续调整，则我们认为央行有可能转向实质转松。至少在短期权益市场仍在震荡的过程中，央行主动引导流动性收紧的概率下降。M220238但降准后利率的大幅下行似乎显示市场在定价国内实际利率偏高状态下，总量政策将持续放松的预期。但伴随降准的是再贴现利率的下调这类结构性政策工具，央行近期也未提到银行体系流动性的传导，不排除后续绕开2月MLFOMO202071政策的看法时强调要增强利率政策的针对性和协同性，更多提及的是存款利率、贷款利率以及LP