基础化工行业2024年年度策略：周期筑底成长可待

作者：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明行业评级：中性

维持上次评级：中性证券研究报告2024年02月06日基础化工基础化工行业2024年年度策略：周期筑底，成长可待行业报告|

行业投资策略分析师唐婕SAC执业证书编号：S1110519070001分析师张峰SAC执业证书编号：S1110518080008分析师郭建奇SAC执业证书编号：S1110522110002分析师邢颜凝SAC执业证书编号：S11105230700062回顾与展望：2023年整体承压表现，2024年有望边际改善，周期进入筑底期请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明回顾2023年：2023年1-10月，化工品整体供需矛盾仍存：①

需求侧国内呈现弱复苏态势，欧美经济趋弱，其中美国较为坚挺；国内出口韧性仍在；②

供给侧国内企业资本开支进入转固周期，供给压力持续增大，未来转固压力仍存，海外开工率持续修复，国内外供给增量明显；③

库存端因2022年海内外疫情和局部战争影响，大量囤积，2023年国内外整体处于主动去库周期，三季度产品价格上行推升去库节奏，主动去库或接近尾声；④

景气端持续下行的价格进入阶段性底部区间，原料和库存驱使下三季度小幅反弹，但供需矛盾仍在，Q3仅为库存周期反弹，整体行业景气仍处摸底阶段。展望未来：需求端，重点关注国内持续的地产、消费相关政策及政策驱动下的需求复苏反馈；供给端，国内企业资本开支意愿边际转弱，但前期资本开支强度大，2024-2025年将面临较大的在建工程转固压力；库存端，国内外主动去库接近尾声，库存水平或在2024年处于中低位，有利于产品价格的稳定。在供需矛盾仍然激烈的2024年，我们将目光放在需求刚性领域，并关注供给端仍有约束的板块，在低库存和企业盈利处于相对底部区间的状态下，这些板块或将迎来周期修复的投资机会。近年来随着原材料价格高涨，化工产业链继续向中国转移，我国化工企业完成了大宗原料技术积累之后，开始走向精细化发展道路，新材料产业迎来新一轮资本青睐；我国依托能源、产业链一体化、国内大市场的优势，在完成化工产业聚集后，将走向产业高端化升级之路，未来精细化工新材料领域有望成为主要投资方向。3投资策略：材料端聚焦电子产业复苏和前沿材料领域的投资机会；周期端关注需求刚性、供给有序的产业请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明①

电子产业周期复苏：半导体、消费电子产业经历下行周期后处于底部阶段，叠加AI、算力、XR、智能驾驶等变革，有望迎来复苏。2023年国内半导体市场低迷，但随着AI赋能带来算力需求增长，国内晶圆厂资本开支落地，半导体周期有望迎来上行，材料端特气等领域国产化进程加速，有望享受周期和自身发展双重红利。消费电子景气下行接近尾声，AI、MR、智能座驾等引领消费电子新一轮创新周期。OLED作为人机交互目前广泛使用的显示方案，有望从小尺寸持续向中型尺寸渗透，持续高速成长。重点推荐：万润股份；建议关注：华特气体、金宏气体、中船特气、广钢气体、瑞联新材、莱特光电、奥来德②

景气修复中找结构性机会：化工周期处于筑底阶段，供需矛盾仍存，寻找需求韧性和供给有序的行业。推荐需求端存在韧性的农化、轮胎板块，持续去库下，需求稳定且有望迎来景气修复；供给端有序扩张或供给受限的钛白粉、氟化工板块。重点推荐：扬农化工，润丰股份；建议关注：玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟、龙佰集团、三美股份、巨化股份、永和股份、云天化、亚钾国际③

聚焦龙头企业高质量发展：精细化工行业向“微笑曲线”两端延伸，龙头企业高质量产能持续扩张重点推荐：万华化学、华鲁恒升④

聚焦前沿材料领域投资机会合成生物学和催化剂行业在化工领域应用将迎来广阔的发展空间。重点推荐：华恒生物、凯立新材（与金属与材料组联合覆盖）风险提示：地缘政治冲突带来逆全球化风险；原油价格大幅波动风险；安全环保风险；海外经济下行引发的景气持续下行风险。4目录回顾与展望：2023年整体承压表现，2024年有望边际改善，周期进入筑底期板块行情：2023年化工板块超额收益表现较弱，行业估值位于历史较低分位，估值相对底部显现景气度：国内宏观环境弱向运行，23年化工行业景气Q3出现短暂反弹，整体仍处回落区间，多数子行业营收增速及毛利率处于较低历史分位需求：2023年需求端开启斜率修复，而新能源领域需求降速出口：23年价格回落、外需拖累；24年预计价格触底下出口仍有韧性供给：全球化工行业资本开支额同比增长，我国资本开支增速放缓，逐步进入产能兑现期库存：三季度快速进入去库阶段，PPI同步反弹总结：供给增加+出口韧性+库存去化，化工景气处筑底阶段投资策略：材料板块+周期板块材料板块：电子产业迎来复苏、关注时代前沿领域材料半导体周期（特气）、消费电子周期（OLED）周期板块：供需矛盾下，关注需求稳定、供给有序产业，聚焦龙头需求有韧性：农化、轮胎供给增长有序：钛白粉、氟化工龙头走向高质量发展万华化学：盈利处历史相对底部区域，持续推进多元化高质量布局华鲁恒升：荆州第二基地投产，再造华鲁恒升站在时代前沿领域的材料合成生物学：华恒生物：持续拓宽产品矩阵，构建平台型生物合成技术企业先进催化剂：凯立新材：厚雪长坡赛道，国产替代加速推荐个股汇总重点推荐：万华化学、华鲁恒升、扬农化工、润丰股份、万润股份、华恒生物、凯立新材建议关注：华特气体、金宏气体、中船特气、广钢气体、瑞联新材、莱特光电、奥来德、云天化、亚钾国际、玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟、龙佰集团、三美股份、巨化股份、永和股份风险提示：地缘政治冲突带来逆全球化风险；原油价格大幅波动风险；安全环保风险；海外经济下行引发的景气持续下行风险。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2023年整体承压表现，2024年有望边际改善，周期进入筑底期现状：弱需求、去库存、投资降速但仍处高位、利润显著回落展望：需求斜率验证期、产能落地，周期筑底回顾与展望板块行情回顾7板块行情：2023年化工板块超额收益表现较弱请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明中信一级行业涨跌幅基础化工超额收益资料来源：Wind，天风证券研究所；注：数据截至2023年11月；图例：颜色表示数据统计期间内该数据所处的相对分位数（后同）图例后1/3中1/3前1/38板块行情：2023Q1表现较好，但Q2-Q3多数子行业呈现下跌态势请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明化工各子行业区间涨跌幅情况全部A股与化工板块行情走势

分季度，基于对于年初的旺季需求预期，今

年Q1多数子行业实现上涨，而Q2-Q3下跌较

多，整体前三季度多数子行业呈现下跌趋势。前三季度中，其他化学纤维、有机硅、磷化工、粘胶等子行业跌幅居前（

跌幅超过15%），而合成树脂、涤纶、油墨涂料以及煤化工等子行业涨幅居前（涨幅超过10%）。从全部A股和化工行业2019年以来的走势看，近几年来，化工行业整体表现弱于大盘，其中在2021年下半年化工行业跑赢全部A股，但2023年以来化工行业走弱明显。资料来源：Wind，天风证券研究所板块2022年2020~2022纯碱3%16氯碱-26%无机盐-3%其他化学原料-21%煤化工钛白粉涂料油墨民爆制品纺织化学制品其他化学制品氟化工聚氨酯食品及饲料添加剂有机硅胶黏剂及胶带涤纶粘胶其他化学纤维氨纶锦纶其他塑料制品改性塑料合成树脂膜材料2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3

2023前三季度21% 21% -29% 5% 5% -14% -1% -12%-7% -5% -12% -2% 6% -9% -3% -5%6% 20% -17% -2% 2% -2% -8% -9%-19% 20% -20% 1% 3% -10% -2% -9%-4% -4% -12% -7% 16% -14% 11% 11%-15% -6% -15% 9% 6% -13% 2% -7%-16% -2% -14% 3% 19% -8% 4% 13%1% 5% -2% 3% 6% -3% -7% -6-13% -5% -9% 4% 5% -5% 3%-16% 6% -5% 2% 1% -6% -5%-13% 7% -4% 10% 7% -20% 3%-18% 20% -4% 0% 5% -7%-22% 6% -9% -1% 3% -9%-3% 28% -13% -16% 1% -14-4% 22% -12% 3% -3%-11% 7% -19% 9% 5%-9% 3% -10% 7%-1% 10% -6% 5%-13% -4% -17% 11-13% -9% -1%-16% 1% -10%-14% 11% -8-20% 2%-26% 7%其他橡胶制品-20%炭黑-7%橡胶助剂-27氮肥磷肥及磷化工农药钾区间涨跌幅以2019年1月4日为基数计算9板块行情：Q2各细分行业表现较弱，进入Q3板块波动趋缓请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所；图例：颜色表示数据统计期间内该数据所处的相对分位数；数据更新至2023/11/24子行业氮肥钾肥复合肥农药磷肥及磷化工涤纶氨纶粘胶绵纶碳纤维纯碱氯碱无机盐其他化学原料钛白粉日用化学品民爆用品涂料油墨颜料印染化学品其他化学制品Ⅲ食品及饲料添加剂电子化学品锂电化学品氟化工有机硅聚氨酯橡胶助剂改性塑料合成树脂膜材料其他塑料制品轮胎橡胶制品2023年2022年化工子行业股票指数月度涨跌幅2021年

2020年

2019年2018年2017年2016年10板块估值：行业估值位于历史较低分位，估值底部显现请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明化工各子行业PB（回溯区间为20170101~20231124）化工各子行业PE

（回溯区间为20170101~20231124）注：剔除纯碱、钾肥行业超过200xPE的月份数值资料来源：Wind，天风证券研究所；数据更新至2023/11/24板块与大盘PB板块与大盘PE11景气度：国内宏观环境弱向运行，23年化工行业景气进入触底区间请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所；数据更新至2023/11/24宏观环境回顾：弱稳运行石油和天然气开采业当月，石油、煤炭及其他燃料加工业当月，化学原料及化学制品制造业当月，化学纤维制造业当月，橡胶和塑料制品业当月，纺织业当汽工业增加值（分行业）分板块工业增加值回顾2023年

2022年

2021年

2020年

2019年

2018年

2017年

2016年

2015年

2014年

2013年

2012年

2011年

2010年

2009年

200石油和天然气开采业当月，石油、煤炭及其他燃料加工业当月，化学原料及化学制品制造业当月，化学纤维制造业当月，橡胶和塑料制品业当月，出口交货值（分行业）分板块出口情况回顾2023年

2022年

2021年

2020年

2019年

2018年

2017年

2016年

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2013年

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2011年

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2009年

2008年

2007年12景气度：国内化工行业景气Q3出现短暂反弹，整体仍处回落区间请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明我国化工行业综合景气指数PPI-PPIRM价差2023年，化工行业景气度虽

在Q3呈现反弹，整体较22

年呈现回落。今年三季度，在下游阶段性补库需求提升的带动下，

CCPI（

中国化工产品价格指数）由今年6月底4217点开始呈现阶段性反弹，

到9

月15

日回升至5071

点

，

反

弹

幅

度

约20.25%。同期，

WTI原油价格由6月底的67.7美元/桶，上涨至9月19日的91.2美元/桶。23年10月，PPI-PPIRM差值自9月回正后再次落入负数区间，景气指数同步回落。资料来源：Wind、国家统计局，天风证券研究所；数据更新截至23年10月工业增加值当月同比国际原油价格&中国化工品价格指数（CCPI）13景气度：行业处筑底阶段，部分子行业Q3盈利环比企稳改善请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明基础化工板块单季度收入及增速基础化工板块单季度净利润基础化工板块单季度盈利能力从上市公司层面看，化工行业在22Q2实现创历史新高的营收及利润规模，随后行业景气呈现回落，在新增供给投产压力大以及内外需走弱的背景下，22Q3-23Q2化工行业营收、净利润增速走弱。在经历了四个季度的持续回落后，23Q3单季度营收环比提升，盈利情况环比企稳。

分细分子行业看，2023年前

三季度及Q3单季度涤纶、民

爆用品、食品及饲料添加剂、改性塑料、钛白粉、其他材料、

橡胶助剂营收均实现同比增长。盈利能力方面，23Q3共有18个子行业毛利率环比提升，其中提升幅度较大的行业集中在

非金属材料、炭黑、煤化工、

纯碱以及氯碱等子行业。资料来源：Wind，天风证券研究所2023年前三季度化工各子行业营收及净利润营业收入（亿元） YOY 归母净利润（亿元） YOY单位：亿元2023前三季度

2023Q3

2023前三季度

2023Q3

2023前三季度

2023Q3

2023前三季度

2023Q3无机盐295.6694.22-7.8%-5.3%27.385.72-33.7%-40.8%其他材料105.5538.2312.6%12.8%1.351.31-63.6%19.8%煤化工903.14322.55-7.9%5.1%53.6528.23-51.8%63.3%氯碱1109.02347.61-16.0%-13.9%2.172.43-98.0%-87.3%纯碱358.20117.97-8.3%-2.3%33.3012.39-38.7%-25.1%农药1068.55309.77-21.7%-29.1%54.482.07-63.0%-94.4%钾肥255.7391.21-25.7%-7.9%100.7118.68-45.5%-65.0%复合肥606.03196.82-1.0%33.9%22.544.49-24.4%563646.9%氮肥542.19185.28-15.0%1.3%34.1514.18-59.9%-0.1%粘胶38.7913.86-6.5%-8.3%-0.02-0.24-59.2%其他化学纤维108.2634.17-1.6%-4.0%11.662.24-50.9%-70.5%锦纶158.3861.31-10.6%17.1%1.401.26-80.6%1728.6%涤纶741.52273.4112.1%12.0%14.686.0542.7%1490.8%氨纶280.93101.24-1.3%16.2%22.316.46-8.1%-340.7%纺织化学制品239.5080.05-11.9%-5.5%9.710.25-62.5%-93.0%聚氨酯1473.31503.721.2%8.8%133.4543.95-6.5%28.7%氟化工420.94154.16-7.0%-2.5%24.057.32-57.8%-56.7%磷化工1020.35362.13-11.6%-3.8%61.7319.68-62.0%-53.7%有机硅459.77163.72-14.8%4.4%33.897.44-66.6%-66.8%合成树脂153.6954.85-4.0%1.1%13.904.776.3%-0.6%食品及饲料添加剂656.03224.0213.3%18.2%53.2217.56-41.9%-31.8%民爆用品409.72143.5435.5%31.7%33.5711.1347.3%51.1%涂料99.4436.16-6.3%2.5%3.211.61-27.1%302.2%钛白粉321.79115.243.1%20.2%25.3710.50-37.9%11.2%膜材料223.0678.64-6.2%0.9%8.613.64-62.4%-33.2%橡胶助剂48.2317.896.1%15.8%6.091.77-10.3%-14.0%炭黑163.7056.41-2.9%-7.1%3.472.61-43.4%90.9%其他橡胶制品103.7235.831.4%-1.6%6.961.57-23.9%-53.3%改性塑料764.47293.8714.3%24.4%19.726.40-31.6%-35.0%其他塑料制品458.38162.71-4.1%-6.3%19.856.24-41.4%-37.9%其他化学制品1415.33487.31-21.4%-20.1%50.7515.86-57.0%-49.1%其他化学原料486.03169.69-0.5%7.8%34.7414.82-35.0%125.8%非金属材料212.0974.3314.2%-0.7%45.9521.1695.3%124.1%14景气度：多数子行业营收增速及毛利率处于较低历史分位请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所；注：统计周期为2010Q1-2023Q3其他橡胶制品 其他橡胶制品改性塑料其他塑料制品其他化学制品其他化学制品其他化学原料其他化学原料非金属材料非金属材料两碱农用化工橡胶塑料氯碱 氯碱纯碱 纯碱农药 农药钾肥 钾肥复合肥 复合肥纺织化学制品聚氨酯氟化工磷化工有机硅合成树脂食品及饲料添加剂民爆用品涂料钛白粉膜材料氮肥 氮肥粘胶 粘胶其他化学纤维 其他化学纤维锦纶 化纤 锦纶涤纶 涤纶氨纶 氨纶纺织化学制品 纺织化学制品 纺织化学制品聚氨酯 聚氨酯 聚氨酯氟化工 氟化工 氟化工磷化工 磷化工 磷化工有机硅 有机硅 有机硅合成树脂 合成树脂 合成树脂食品及饲料添加剂 食品及饲料添加剂 食品及饲料添加剂民爆用品 民爆用品 民爆用品涂料 涂料 涂料钛白粉 钛白粉 钛白粉膜材料 膜材料 膜材料橡胶助剂 橡胶助剂炭黑 炭黑其他橡胶制品其他橡胶制品改性塑料其他塑料制品其他化学制品其他化学制品其他化学原料其他化学原料非金属材料非金属材料从长周期看，化工子行业营收增速与行业景气周期高度相关，毛利率水平则受到供需格局、原材料价格等多种因素影响，与营收增速周期性变化不完全同步：2010-2011年，化工多数细分子行业营收实现同比增长，随后在2012-2016年营收增速进入回落区间；2017-2018年，在供给侧改革的影响下，行业落后与冗余产能出清，供需格局向好，上市公司营收增速呈现增长，2019-2020年增速再次落于下降区间。在本轮景气周期中，2023年则处于2021-2022年上半年高景气回落后的下行区间；毛利率方面，在过去14年中，2016-2018年在低油价环境下叠加供给侧改革，上市公司实现的毛利率水平维持在较高水平；23年伴随行业密集资本开支落地，供给压力增多，毛利率水平承压。化工各子行业营业收入增速情况 化工各子行业毛利率情况营业收入（累计）YOY 子行业 2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023 单季度毛利率 子行业 2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023无机盐 无机盐 无机盐 无机盐其他材料 其他材料 其他材料 其他材料煤化工 煤化工 煤化工 煤化工两碱农用化工化纤橡胶塑料15需求：2023年需求端开启斜率修复，而新能源领域需求降速请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明家电产量同比增长固定资产投资完成额（基建投资）同比上升风电产量月度数据新能源汽车月销量汽车产销量同比增长太阳能电池产量月度数据2023年1-10月，国内房地产竣工面积同比增长，基建领域固定资产投资较22年仍保持同比上升，下游家电领域需求同比增长，汽车领域需求同比增长。新能源领域需求高位但呈现降速，新能源汽车销售21-23年实现持续台阶式增长；23年风电、光伏电池产量增速呈现回落。我们预计2024年国内房地产不确定性主要来自竣工端，同时其他内需方面预计进入修复斜率验证期。资料来源：Wind、国家统计局，天风证券研究所房地产竣工面积同比增长纺服产量同比降幅缩窄16出口：23年价格回落、外需拖累；24年预计价格触底下出口仍有韧性请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明我国化学品出口金额2023

年1-10

月，

我国化

学

品

出

口

额

合

计2685

亿美元，

相较于22

年同期3057

亿美元下降12.2%。分行业看，

2023

年前三季度，我国化学原料与制品、橡胶和塑料制品行业出口交货值同比下降，化纤行业呈现波动。从量和价角度，主要细分子行业出口价格同比均明显回落；而除了化学原料及制品制造业以外，橡胶制品、化学纤维制造以及塑料制品行业出口数量均对交货值有同比正向贡献。化工品出口交货值-当月同比资料来源：

WTO、Wind、海关总署，天风证券研究所；注：2023年统计截至10月，化学品包括海关编码中的28,29,39,40,54,55章节子行业出口交货值当月同比2023年2022年2021年2020年2019年2018年2017年2016年化学原料及化学制品制造业化学纤维制造业橡胶和塑料制品业化学纤维制造业橡胶制品业化学原料及制品制造业塑料制品业注：本节标题为预计结论，并非对应的正文数据17出口：23年价格回落、外需拖累；24年预计价格触底下出口仍有韧性请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明从出口目的地国看，今年1-10月我国十大出口国中除对俄罗斯出口额同比增长13.1%以外，对其余国家出口额均同比下滑，具体地对美国/韩国/印度/越南/日本/巴西/印度尼西亚/泰国/马来西亚出口额分别同比下降23.0%/5.5%/9.9%/8.9%/14.1%/25.8%/11.0%/13.8%/2.0%从出口国分布上看，2023年与2019年、2021年对比，美国占我国化学品出口的比例有所减少，同时俄罗斯、马来西亚替换荷兰、德国进入我国前十大出口国，出口目的地部分由欧洲转向东南亚。资料来源：

WTO、Wind、海关总署，天风证券研究所；注：

12023年统计截至10月，化学品包括海关编码中的28,29,39,40,54,55章节中国化学品出口结构-分国家12019年中国化学品出口结构-分国家2023年中国化学品出口结构-分国家12021年中国化学品出口结构-分国家注：本节标题为预计结论，并非对应的正文数据18出口：部分产品出口仍有亮点分产品看，截至今年10月，部分化工产品出口量同比增长较多，包括乙二醇、正辛醇、盐酸、聚苯乙烯、EVA、环氧树脂、涤纶长丝、尿素、磷肥、BDO、己内酰胺、维生素A等，今年1-10月累计出口量同比增长超过30%。注：1、表格左侧数据为23年1-10月累计出口量同比情况；2、表格右侧数据为单月出口量同比情况，颜色表示数据在统计期间内该数据所处的相对分位数请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind、海关总署，天风证券研究所；图例：颜色表示数据期间内该数据所处的相对分位数（后同）子行业产品23年出口量同比乙二醇148.5%正辛醇205.0%-28.9%DMF15.9%丙烯酸丁酯-11.5%PVC8.6%纯碱-20.0%液碱-18.8%片碱-5.2%电石6.0%盐酸82.7%橡胶轮胎14.8%炭黑-17.5%聚苯乙烯34.7%聚乙烯18.4%EVA77.4%PC19.6%苯乙烯-39.8%BOPET9.3%苯酚-25.9%环氧树脂39.4%氨纶-2.6%聚酯瓶片-0.4%粘胶短纤-41.1%涤纶长丝35.7%涤纶短纤22.6%PA627.5%PA6610.3%尿素75.9%磷矿石-44.5%磷酸一铵5.6%磷酸二铵29.8%磷肥40.4%氮肥24.0%环氧丙烷-53.1%纯MDI5.1%8.1%TDI3.5%BDO97.4%-13.6%有机硅中间体-15.1%除草剂2.8%杀菌剂25.0%杀虫剂26.6%己二酸15.7%己内酰胺160.8%分散染料-11.1%活性染料-6.4%萤石-22.8%-7.3%R227.2%R32维生素E蛋氨酸6.9%钛白粉

钛白粉17.2%硅化工

工业硅农药芳烃染料氟化工

氢氟酸维生素及氨维生素A基酸C1-C4醋酸氯碱橡胶及塑料双酚A化纤化肥聚氨酯

聚合MDI子行业产品乙二醇正辛醇DMF丙烯酸丁酯PVC纯碱液碱片碱电石盐酸橡胶轮胎炭黑聚苯乙烯聚乙烯EVAPC苯乙烯BOPET苯酚环氧树脂氨纶聚酯瓶片粘胶短纤涤纶长丝涤纶短纤PA6PA66尿素磷矿石磷酸一铵磷酸二铵钾肥磷肥氮肥环氧丙烷纯MDI聚合MDITDIBDO工业硅有机硅中间体除草剂杀菌剂杀虫剂己二酸己内酰胺分散染料活性染料萤石氢氟酸R228.1% 维生素E蛋氨酸钛白粉

钛白粉芳烃染料氟化工-8.4% R3230.4%

维生素及氨

维生素A基酸-73.5%

橡胶及塑料

双酚A化纤化肥聚氨酯硅化工农药C1-C4

醋酸氯碱2017年2016年重点化工品出口量当月同比（%）2023年

2022年

2021年

2020年

2019年2018年19出口：部分产品出口仍有亮点请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明以有机硅、钛白粉、PVC产品为例，过去4年我国这几种产品出口量呈现

明

显

增

长

。

其

中

2020

年

上

述

三

种

产

品

出

口

量

分

别

为24.26/121.41/62.88万吨，到2022年出口量增长至45.28/140.57/196.51万吨，2023年1-10月对应出口量分别为33.88/137.35/190.73万吨。从上述产品对应的出口国分布看，我国对印度地区的出口量增长显著。其中，

有机硅/

钛白粉/PVC

产品在今年1-10

月对印度出口量分别为4.11/20.24/93.66

万吨

，

而

22

年全

年

对

该

地

区

的

出

口

量

分

别

为4.10/18.76/58.24万吨，对应今年印度制造业PMI维持在较高水平，产品出口增量由东南亚地区承接带来增长趋势明显。资料来源：

Wind、海关总署，天风证券研究所；注：2023年统计周期为1-10月我国PVC出口国分布情况我国钛白粉出口国分布情况我国有机硅出口国分布情况印度制造业PMI20出口：发达经济体进口需求回落，美国较为坚挺请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明欧美经济体PPI、CPI同比情况欧美经济体由高点进入下行周期，其中欧洲下行压力较大，美国仍保持坚挺，海外（以欧美为主）需求增长若放缓，将对国内化学品出口造成较为持续的压力。欧美经济体GDP同比情况欧美民用建筑开工环比有所波动美国非耐用品服装销售额同比下降资料来源：

Wind，天风证券研究所欧美经济体PMI情况美国库存情况欧美汽车销量总体呈回升趋势21供给：全球化工行业资本开支额同比增长欧洲工业产能利用率较平稳美国化工产品工业产能利用率上扬海外化工企业资本开支同比增速全球化工行业资本开支同比增速请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2023年Q1-Q3，美国化工品工业产能利用率维持在80%的较高水平。同期欧洲地区工业产能利用率由23Q1的80.5%下降至23Q3的79.9%，分国家看，德国/意大利/西班牙/葡萄牙的产能利用率分别从84.6%/77.4%/77.1%/81.5%

下降至82.9%/77%/76.2%/80.9%。2023年前三季度全球化工行业资本开支额同比增长，其中23Q3同比增加18.7%。分地区看，23Q3单季度，日本/韩国/美国/欧洲地区化工行业上市公司资本开支额分别同比增加6%/63%/3%/20%。资料来源：

Bloomberg、美联储，天风证券研究所22供给：资本开支增速放缓，逐步进入产能兑现期请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明从国内化工行业固定资产投资完成额来看，21年上半年处于2011年以来的相对高位，今年前三季度增速回落但

仍处于较快增长阶段，新增产能逐步进入释放期后，预计供给端压力较大。从上市公司capex来看，从21Q2到22Q4，单季度资本开支规模持续提升，22Q4达到历史高点；今年前三季度capex规模较22Q4高点回落，但仍处于历史较高水平。

中期而言，产能兑现期消化过程或将对行业价格水平、盈利中枢造成压制。固定资产投资完成额累计同比增速资料来源：

Wind、百川盈孚、隆众资讯、中纤网、国家统计局，天风证券研究所化工行业上市公司单季度资本开支情况23供给：行业在建工程增速回落，整体固定资产规模预计持续扩张请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2010年以来，我国经历了三轮明显的化工品价格周期：①

C1-C2-C3（10-16年）的6年周期，此轮周期中原油价格与化工品相对同步变动；②

C3-C4-C5（16-20年）的5年周期，此轮周期是低油价环境下化工品价格波动为主的周期；③

C5-C6（20-至今）的新一轮周期，此轮周期是在高油价背景下的化工品价格周期。伴随着化工品价格周期性波动，化工企业的资本开支（在建工程同比增速为标准）也经历了明显的周期性：①

Z1-Z2（10-11年）在建工程同比增速由低位快速增长至超过80%，并自2010年Q1起连续15个季度维持在10%以上，此轮资本开支属于

产品价格驱动型资本开支周期；②

Z3-Z4（18-19年）在建工程同比增速由负快速转正并保持在20%左右，此轮资本开支周期远晚于产品价格周期，属于典型的供给侧改

革后龙头企业自主的扩张周期；③

Z5-Z6（21-22年）在建工程同比增速在21Q2触底后开启快速提升周期，并在22Q2超过40%，此轮周期较产品价格周期起点滞后超过1年，主要系20年新冠疫情和21年碳中和背景下，企业资本开支意愿较为滞后，而此轮资本开支随着化工品价格的见顶回落，高位已现拐点，增速在23Q1见顶开始回落，到23Q3回落速度呈现加快趋势，属于供需扰动下滞后的资本开支周期。中国化工产品价格指数（CCPI）、化工行业在建工程同比资料来源：Wind，天风证券研究所24供给：行业在建工程增速回落，整体固定资产规模预计持续扩张请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明行业固定资产增长则出现了两轮周期，而这两轮周期中，在建工程向固定资产的转变有明显差异：①

G1-G2（11-13年）属于典型的在建工程同步转固周期，在建工程和固定资产增速周期起点和终点相差约6个季度，这符合多数化工品18个月的建设周期的规律；②

G3-G4-G5（19年-至今），此轮因供给侧改革和低油价背景，在建工程的快速增长以供给侧改革后龙头企业资本开支为主，规模快速扩张并持续时间较长；

但固定资产增长则相对没有规律性，由多轮起伏组成，并持续至今，这也体现出龙头企业的产品选择性扩张和转固的规律：此轮资本开支周期中，化工企业向上做一体化原料建设，并伴随多个新基地布局，投产时间也不尽相同。③

展望未来固定资产：在2020年触底至2022年Q2见顶的新一轮产品价格周期背景下，化工企业的资本开支自21年Q2开始逐步向上，此轮资本开支从区间强度上超过了2018年第二轮周期，而从绝对额方面，此轮资本开支则超过历史两轮，为2010年以来最密集的资本开支周期。2023年，伴随在建工程增速由高点回落，固定资产规模呈现快速增加，对应未来固定资产预计在2024-2025年有新一轮快速增加，未来供给增加的压力或将较大。化工行业在建工程同比、化工行业固定资产同比资料来源：Wind，天风证券研究所25供给：行业在建工程增速回落，整体固定资产规模预计持续扩张请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明基础化工行业上市公司在建工程/固定资产比例对比从在建工程/固定资产的比例上看，该比例在23Q3出现拐点，但仍处于历史高位水平。对比23Q3和11Q4，同比增加比例较高的细分子行业集中在有机硅、锦纶、其他橡胶制品、钛白粉、其他化学制品。整体来看，本轮在建工程金额大幅超过前两轮，但各个子行业占整体在建工程的比例则相对较低（说明相对分散）。分行业来看，截至23Q3在建工程增加较多的子行业仍集中在有机硅、氯碱、氮肥，在建工程同比增加额超过100亿元以上，其次为其他化学制品、聚氨酯，在建工程同比增加额在50亿元以上。与以往两次资本开支方向不同：①

10-13年是上游企业原有产能的扩张；②

18-20年是龙头企业横向及向上一体化扩张；而③

21年以来的资本开支方向，则是一体化企业向下游延伸产业链，向精细化工方向延伸的扩张。在建工程及同比增速资料来源：

Wind，天风证券研究所26库存：三季度快速进入去库阶段，PPI同步反弹请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：

Wind、国家统计局，天风证券研究所去库存过程对2023年多数化学品的需求和价格构成了重大阻力，库存累积过程始于21年下半年的需求修复和供应链改善驱动，而后则因22年高通胀、欧洲能源危机、供应链稳定性担忧而加剧。非典型供应驱动的库存周期带来的需求正常化。21-22年库存累积的驱动因素来自对化学品供应和价格快速上涨的担忧，而非完全是真实需求。2020年以来的供应链不稳定和2022年欧洲能源危机推动了全球化工行业及下游的库存和通胀定价周期。今年7月PPI阶段性触底开始反弹，期间企业持续主动去库存

历史平均去库存周期约为14个月，今年9月库存周期见底，并逐步进入补库存阶段。库存修复是销量恢复的先决条件，伴随2023年进入传统秋季旺季后需求的逐步修复，企业化学品销量开始得以增长，补库存需求逐步增加。进入补库阶段后，PPI涨价因素也已阶段性触底，叠加翘尾因素从8-9月开始将陆续回升，PPI同比增速在三季度迎来向上的拐点。化学原料及制品行业库存与PPI化学纤维行业库存与PPI橡胶制品行业库存与PPI我国化学原料及化学制品制造产成品库存情况27重点化工品价格及分位值重点化工品价差及分位值注：不同化工品价格、价差水平差异较大，此处对价格、价差数据做了对数处理。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明主要化工产品价格价差历史分位整体上看，当前化工品价格及价差分位集中在历史

较低分位水平。具体以衣、食、住、行和新能源类化工品的价格价差为观察对象，截至2023年11月底，农化类化工品中的化肥产品以及汽车类的炭黑产品价格分位值较高；其他类型化工品包括农化类中农药化工品、地产类化工品（纯碱除外），价格分位值偏低（位于历史分位数30%及以下水平）。价差及分位值数据也反映出类似的现象，对应了2023年不同子行业景气度的分化特征。价格价差：价差低分位水平，景气低位特征明显资料来源：Wind、百川盈孚、中纤网、隆众资讯，天风证券研究所；注：图中数据更新截至2023/11/2428价格价差：产品价格多数处于历史较低分位数请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明根据统计的186种化工品历史分位数来看，仅有22%的产品处于50%分位数以上，而61%的产品低于30%分位数，价格处于历史较低水平，整体下行空间预计比较有限。资料来源：Wind、百川盈孚、中纤网、隆众资讯，天风证券研究所；注：图中数据更新截至2023/12/30主要化工品价格历史价格波动及当前位置情况186种12月30日占比30%以下11461.3%30-50%3116.7%50%以上4122.0%29请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明大宗化学品产量/需求量同比变动情况2023年1-10月，化工品整体供需矛盾仍存：①

需求侧国内呈现复苏态势，但幅度较小，欧美经济趋弱，但美国较为坚挺，出口韧性仍在；②

供给侧国内企业资本开支进入转固周期，供给压力持续增大，未来转固压力仍存；③

库存端国内外进入去库周期，三季度价格上行推升去库节奏；④

景气端持续下行的价格进入阶段性底部区间，原料和库存驱使下三季度价格小幅反弹（如CCPI），但供需矛盾仍在，景气仍处筑底阶段。总结：供给增加+出口韧性+库存去化，化工景气处磨底阶段行业产品氢氟酸钛白粉钛白粉硅化工工业硅DMC氟化工制冷剂R22尿素氯化钾化肥磷酸一铵磷酸二铵MDI聚氨酯TDI氯碱聚氯乙烯液碱粘胶短纤化纤氨纶纯碱纯碱供给/需求趋势图201820192020202120222023产量供给-5.8%7.2%-6.3%6.3%5.0%3.5%表观需求-5.0%6.8%-5.8%8.6%-0.2%7.4%产量供给8.3%-11.1%15.0%12.8%-2.6%-8.0%表观需求6.9%-11.0%15.8%20.5%-16.9%1.6%产量供给-4.3%-4.7%7.1%7.2%9.5%-11.3%表观需求-1.5%0.5%7.4%5.0%-1.8%4.8%产量供给9.1%4.7%-2.9%5.5%-5.2%-4.7%表观需求7.0%6.3%-5.7%9.2%-6.4%8.0%产量供给15.4%3.9%16.8%9.2%-4.9%0.3%表观需求16.4%4.7%16.1%8.5%-5.3%16.9%产量供给12.1%10.8%-7.3%28.3%-9.6%5.5%表观需求52.8%-14.5%-4.1%5.5%-12.4%3.9%产量供给1.8%52.6%19.7%16.6%-14.0%9.0%表观需求13.0%40.8%4.8%4.2%-14.0%10.1%产量供给-12.0%1.9%7.4%-0.6%2.6%-3.4%表观需求-8.8%-3.1%6.7%-0.3%7.6%6.7%产量供给-7.0%-4.7%11.1%-17.4%12.1%-13.0%表观需求-1.5%9.1%2.0%-15.1%9.7%17.6%产量供给-26.3%-11.5%-20.1%2.9%-18.0%-14.2%表观需求-28.8%-12.7%-25.0%-9.6%-4.6%-4.7%产量供给-15.0%-9.0%4.4%-4.3%-7.1%1.1%表观需求-34.2%-3.8%19.9%-14.1%23.6%2.3%产量供给6.3%-13.8%0.1%23.6%17.5%10.7%表观需求11.7%-14.1%5.2%22.6%32.1%15.1%产量供给20.3%-3.1%11.1%11.2%20.2%3.8%表观需求16.7%1.9%11.7%-0.7%14.7%8.7%产量供给11.7%4.5%-7.2%9.7%7.7%-17.3%表观需求16.6%4.9%-5.1%12.1%4.9%-10.8%产量供给-1.0%-17.4%23.0%8.8%-16.2%表观需求1.4%-20.0%29.5%7.7%-17.4%产量供给1.6%11.8%4.1%8.0%-5.5%-3.6%表观需求2.4%10.0%-2.8%8.4%-13.9%1.2%资料来源：Wind、百川盈孚，天风证券研究所；注：2023年统计截至1-10月，其中开工率按前10月产能计算大宗化学品产能情况1（单位：万吨）1注：黄色代表2024年有规划新增产能。行业纯碱钛白粉橡胶与塑料醋酸醇类硅化工氟化工化肥氯碱聚氨酯化纤产品产能20172018201920202021202220232024E纯碱31193140329033273416348540554205聚氯乙烯24912490250226072631277128013171液碱40794180428044864611477749145049粘胶短纤401470484491513513513538氨纶75839295104114133136PA6371400485527570608637678聚酯瓶片108911991246129116012031MDI336336336346396436436436TDI8484119144142142157157软泡聚醚567577626784920920920BDO224224234234284308819己二酸227235255275294372392环氧丙烷330330342346405496622832尿素79727466746772607114696072117471氯化钾860860860860860860860860磷酸一铵27002840242722992289232023022302磷酸二铵26002505250525292519251924892489工业硅566582566518528646669933DMC137139152168188265267325制冷剂R227373798080808080制冷剂R3227375151515151氢氟酸203225232236253287288319钛白粉373378442451476510589629聚乙烯17061846195121862246284632113601醋酸8559009359451006108111611341甲醇80488248851592029929100451052510525乙二醇8341046106615542091263727953185成长：电子产业迎复苏，关注时代前沿领域材料周期：供需矛盾下，关注需求稳定、供给有序产业，聚焦龙头策略主线一：电子产业周期复苏半导体周期：特气消费电子周期：OLED32全球半导体2024年需求展望请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind、WSTS、ICInsights、IDC、第一财经、中国网、证券时报网，天风证券研究所全球半导体月度销售额中国半导体月度销售额WSTS预测2024年全球半导体市场规模将同比增长11.8%至5760亿美元2001000300400500700600销售额：十亿美元美洲欧洲亚太地区其他地区403020100-10-20-30-4020151050中国半导体销售额（十亿美元）同比(右轴）806040200-20-40-6060504030201002000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01全球半导体销售额（十亿美元） 同比全球与中国半导体销售数据复盘：从历史数据来看，半导体月度销售额大幅度同比下滑出现在2001年下旬与2009年下旬，原因分别为互联网泡沫与金融危机；最近一次销售降速发生在2019年，中美贸易摩擦与英国脱欧导致世界局势发生变化，且全球/中国智能手机出货同比-2.3%/-7.5%，手机市场进入饱和状态。2022年6月-2023年9月，我国半导体销售额持续同比下滑，但下滑幅度自4月起得到一定改善，2023年9月销售额同比下滑2.5%。2024年全球半导体销售额增速有望达12%，主要驱动力为存储板块：WSTS预测2024年全球半导体市场规模将同比增长11.8%至5760亿美元，增长的主要驱动力来自存储板块，预期2024年将增至1200亿美元，同比增速超过40%，除此以外的其他板块预期增速在个位数。从地区分布来看，美洲与亚太地区收入增速为17.7%与10.7%。AI为存储需求长期增长带来强劲驱动：2023年ChatGPT的出现开启了AI时代，AI服务器需求增长未来有可能整体拉动存储器需求，美光曾表示AI服务器对DRAM和NANDFlash的容量需求是传统服务器的8倍和3倍。2024年全球WFE支出有望迎恢复性增长请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明332023年全球半导体行业资本开支降幅为2010年以来最高，2024年全球WFE支出将有大规模恢复性增长：根据Statista数据，2023年全球半导体行业资本开支为1466亿美元，同比-19.3%，年内半导体周期下行为行业带来较大压力。但根据SEMI数据，预期2024年全球晶圆厂设备支出将因半导体库存调整结束、高性能运算（HPC）、记忆体需求增加而有所提升至970亿美元，同比增加15.5%；其中12寸晶圆厂设备支出额为820亿美元，同比+12.0%，2026年支出额将达1188亿美元。中国200/300nm晶圆厂扩产速度均高于全球增速：根据SEMI《300mm晶圆厂展望报告-至2026年》数据，预计在2023年至2026年，多家全球半导体制造商共计运营82座新厂房和产线，2026年300mm晶圆产能达到每月960万片的历史新高；预期中国300mm前端晶圆厂产能全球份额将从2022年的22%增加到2026的25%，达到每月240万片晶圆。根据SEMI《2026年200mm晶圆厂展望报告》数据，预计2023年中国占据200mm晶圆厂产能的22%。预计在2023年至2026年，全球半导体制造商200mm晶圆厂产能将增加14%，新增12个200mm晶圆厂（不包括EPI），达到每月770多万片晶圆的历史新高。东南亚预计将引领200mm产能的增长，将在2023-2026年内增长32%，预计中国将以22%的增长率位居第二。全球WFE支出额全球12寸晶圆厂设备支出额全球半导体行业资本支出资料来源：SEMI、Statista，天风证券研究所全球300nm12英寸晶圆产能扩张规划全球200nm8英寸晶圆产能扩张规划-100%146.6

150%100%50%0%-50%0.050.0100.0150.0200.020002002200420062008201020122014201620182020

2022全球半导体行业资本支出（十亿美元） 增速（右轴）-20%0%20%40%0.0500.01,000.01,500.0

60%20192020202120222023E

2024E全球前端晶圆厂设备支出额（亿美元）同比（右轴）-40%-20%0%20%0.0500.01,000.01,500.0

60%40%20192021 2023E 2025E全球12寸晶圆厂设备支出额（十亿美元）同比（右轴）集成电路制造材料应用示意：电子特气请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明34半导体材料国产化率仍有较大空间资料来源：SEMI、新浪、中巨芯招股说明书，天风证券研究所根据SEMI数据，2020-2022年中国大陆半导体材料市场规模占全球比例基本在18%左右。历经多年发展，中国已实现了大多数半导体材料的布局或量产，但是从整体来看中国半导体材料国产化率大约只有15%。其中，晶圆制造材料国产化率<15%，封装材料国产化率<30%，尤其在高端领域几乎完全依赖进口。集成电路制造包括芯片设计、硅片制造、晶圆制造、封装测试等多个环节，电子特气与湿电子化学品在集成电路制造中的应用如图所示。从晶圆制造所需材料成本来看，根据SEMI2020年统计，除硅片外，电子特气成本所占比例最高，为13%，其次为光掩膜与光刻胶及相关产品，各占比12%，接下来为CMP材料/湿电子化学品/靶材。集成电路制造材料应用示意：湿电子化学品中国大陆半导体材料占比在18%左右2020年晶圆制造中各材料占比硅片37.0%

电子特气13.0%

光掩膜12.0%

光刻胶及附属产品12.0%CMP材料7.0%6.0%靶材2.0%湿电子化学品其他材料

11.0%13%15%17%19%2020 2021 2022中国大陆占全球半导体材料比例请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明35电子特气国产化率逐步提升，下游低迷时期持续推进产品认证资料来源：Wind，各公司公告，广钢气体招股说明书，中船特气招股说明书，天风证券研究所全球电子气体市场规模 国内电子气体市场规模 国内电子气体企业收入 电子气体国产化率电子特种气体作为关键的半导体材料之一，被广泛用于半导体制造过程中清洗、刻蚀、成膜、掺杂等工艺环节，被誉为半导体行业的“血液”。根据广钢气体招股说明书，2010年全球电子气体市场规模仅为25亿美元，至2021年电子气体市场规模已增长至90亿美元，预计2025年将增长至150亿美元；根据中船特气招股说明书，预计2025中国电子气体市场规模将提升到316.60亿元，2021年到2025年复合增长率达到12.77%。电子气体可分为电子大宗气体和电子特种气体，2022年我国电子气体市场规模约为221亿元，加总各个公司电子特气板块的收入可以看到，2022年我国特气国产化率为32.4%（该数据可能偏高，无法获得各个公司详细的电子气体国内外销售占比），其中中船特气市占率最高，为7.8%。2023年1-9月全球半导体销售额同比下滑15.89%，我国半导体销售额同比下滑25.5%，一方面终端需求弱势带来上游材