策略深度报告：宽货币与低通胀之谜

宽货币与低通胀之谜证券研究报告报告日期：

2024年02月21日◼

分析师：杨芹芹◼

SAC编号：S1050523040001策略深度报告投资要点PAGE

2核心要点：当前宽货币与低通胀之谜备受关注，根源是金融端政府财政淤积、企业贷款冲量和居民储蓄高企，资金

“不转”导致货币实际流通受阻；通胀端有效需求不振、部分行业产能过剩，对物价形成拖累。复盘国内和日本经验，内生性低通胀均需宽货币+宽财政+扩需求+促改革协同破局。随着宽货币和宽财政的进一步确认，本轮通胀拐点渐近，践行三足鼎立策略，高股息与消费、科技成长接力上行。成因之谜：宽货币与低通胀的背离2023年以来，M2持续高增，而CPI/PPI连续走负，宽货币与低通胀之谜是当前市场最关注也是最困惑的问题，其原因在于：金融端：货币虽偏宽，但居民少消费、企业少投资、财政多淤积，资金

“不转”，导致货币实际流通不足；通胀端：主要是内外需不振、部分行业产能过剩，引发此轮内生性低通胀；破局之道：关键在于供需同步发力复盘国内：破局需要宽货币+扩财政打底，稳地产+促改革发力，A股拐点多出现在金融改革、地产改革等大招前后；复盘日本：安倍经济学“三支箭”（宽松货币+财政扩张+结构性改革），助推通胀震荡回升、股市触底反弹；2）破局组合：此轮内生性低通胀是有效需求不振、产能过剩、地产低迷、出口受阻所致，需要宽货币+扩财政+稳地产+促改革的政策组合配合发力。布局之机：高股息与消费、科技成长接力历史走势：大盘先调整后触底回升，高股息备受关注，消费、成长轮番演绎，必选消费前期占优，可选消费和科技成长后续接力；布局机会：政策逐步发力，本轮通胀拐点渐近，建议关注三足鼎立策略，把握高股息、消费、科技成长机会。风险提示：（1）美联储降息不及预期；（2）国内政策不及预期；（3）地缘政治局势紧张目

录CONTENTS3.

布局之机：高股息与消费、科技成长接力PAGE

32.

破局之道：关键在于供需同步发力1.

成因之谜：宽货币与低通胀的背离-606121824-201245682010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比（右轴）引言：货币宽松 VS 物价低迷诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明天量的M2：

2024年1月M2余额高达297.6万亿，且M2增速显著高于名义GDP增速，货币供应较为宽松；双重负增的CPI/PPI：1月CPI/PPI同比-0.8%/-2.5%，连续4个月双重走负，PPI更是连续16个月水下运行，与不断宽松的货币、逐渐走高的社融形成了强烈反差。资料来源：Wind，华鑫证券研究PAGE4国内CPI和PPI连续4个月双重走负，物价低迷M2持续高增，货币宽松0500000-110000001500000200000032500000730000003500000-5051015202016202020212022 202320242017 2018 2019中国:货币和准货币(M2)

亿元（右轴）中国:M2:同比中国:GDP:现价:当季同比01

成因之谜：宽货币与低通胀的背离金融端：货币虽宽松，但资金“不转”——主因是政府财政淤积、企业冲量贷款、居民储蓄高企；通胀端：CPI和PPI同步负增，结构分化——主因是有效需求不振、部分产业产能过剩；1.1 金融端：货币虽偏宽，但资金“不转”货币：M2持续高增，但M1低位运行，资金“不转”导致实际流通受阻。社融：财政淤积、企业冲量和居民储蓄仍待改善。政府端：财政淤积，支出偏慢企业端：冲量明显，短强长弱居民端：贷款低迷，存款大增-15-10-5051015-505101520253035402013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01M2-M1剪刀差（右轴）中国:M1:同比中国:M2:同比1、货币：稳健宽松，但资金“不转”M2增速显著高于M1：M2维持高位增长，M1增速低位运行，M2-M1的剪刀差处于历史高位。表明货币供应持续宽松，但未流入实体经济，货币实际流通下降。M2：2024年1月最新数据显示M2持续8.5%以上的高速增长，货币供应量持续宽松；M1：1月M1增速跳升至5.9%，但主要是受春节效应和低基数效应影响，当前M1相较历史数据和M2数据仍处于低位区间，这反映了真正进入实体经济的货币依旧低迷；货币供应持续宽松，但未流入实体经济，主因是资金不转：拆解M2发现，个人存款显著提升，居民消费低迷，核心原因是萎靡不振的房地产、羸弱的就业形势、疫情的疤痕效应使得居民收入和消费信心下降，从而通过增加存款来应对远期现金流衰退的压力，居民少消费、企业少投资，使得央行宽货币成效大打折扣。资料来源：Wind，华鑫证券研究M2高位增长，M1低位运行，

M2-M1剪刀差走阔0102030405060708090M2结构拆解：个人存款显著提升，M1低迷(M0+企业活期)

，资金不转1002006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07M0企业活期企业定存个人存款非银存款零售货基诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明PAGE72、社融：财政淤积，居民、企业融资意愿不足政府端：支出偏慢，财政淤积，仍待进一步释放。新增政府债券自2023年下半年起同比持续处于历史高位，财政存款余额显著高于过往5年，财政淤积仍待进一步释放；企业端：企业端融资持续回落，虽在2024年1月降幅有所收窄，但目前仍处于历史低位，企业投融资动力不足；居民端：贷款低迷，受地产、就业形势拖累。2023年下半年以来中长期贷款持续处于历史低位，根源是地产行业修复有限，居民加杠杆意愿不足；短期贷款下半年复苏势头减弱，由于经济弱复苏、就业形势严峻、居民收入下行预期升温，居民消费意愿急速下降。1月居民贷款虽有修复，但持续性仍待验证。资料来源：Wind，华鑫证券研究财政淤积（财政存款余额）仍待进一步释放30000350004000045000500005500060000650007000075000800001月

2月20193月

4月

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12月2020 2021 2022 2023亿元新增企业贷款同比持续回落新增居民贷款同比持续低迷-6000-4000-2000020004000600080001000012000140001月

2月

3月

4月

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10月11月12月20192020202120222023亿元-400-2000200400600-100-500501001502020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01新增人民币贷款:企(事)业单位:当月同比新增人民币贷款:企(事)业单位:中长期:当月同比新增人民币贷款:企(事)业单位:票据融资:当月同比（右轴）诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明PAGE8200

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8001.2 通胀端：CPI和PPI同步走负，内生性低通胀CPI结构分化：受猪油下行拖累，核心CPI相对稳定；PPI震荡磨底：外需原油回落拖累，内需黑色缓慢修复；此轮内生性低通胀的根本原因：有效需求不足，部分行业产能过剩内需不足：居民消费意愿和企业投融资意愿下行、房地产行业低迷拖累内需复苏；外需不足：全球制造业景气程度回落拖累外需走弱；产能过剩：地产链尚未出清，部分新兴行业产能过剩；1.2.1 CPI/PPI持续负增CPI结构分化：猪周期磨底、新车价格战、油价下行PPI震荡磨底：外是油价回落，内是需求不振1.1、中美CPI权重差异与走势分化CPI分项权重：食品烟酒、居住、交通通信、教育文化和娱乐权重合计达76.8%，对中国CPI起到决定性作用；CPI分项贡献：食品烟酒、交通通信2023年下半年一直处于负值区间，居住、生活用品和服务持续处于历史低位，是低通胀压力的主要原因；中美CPI分项对比：中国CPI最大分项食品烟酒占比29.4%远高于美国，是拖累CPI负增长的主要因素；美国CPI最大分项住宅同比增长4.8%，支撑美国通胀上行；中美通胀构成和走势分化食品烟酒29.4-3.60-1.04衣着6.81.600.11居住22.40.300.07生活用品及服务6.11.000.05中国交通和通信13.6-2.40-0.27教育文化和娱乐11.41.300.18医疗保健7.91.300.15其他用品和服务2.42.90核心0.40合计-0.80美国食品与饮料152.700.39住宅354.802.16服装2.551.000.03交通运输202.900.43医疗保健80.500.03娱乐52.700.14教育与通信6-0.10-0.01其他商品与服务85.500.16核心3.903.11合计3.40权重CPI同比:中国1月

CPI拉动:中国1月/美国12月 /美国12月近两年CPI当月同比增速CPI分项资料来源：Wind，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明PAGE111.2、国内CPI走负原因拆解：猪周期磨底、新车价格战、油价下行资料来源：Wind，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明PAGE122、国内PPI走负原因拆解：外是油价回落，内是需求不振资料来源：Wind，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明PAGE131.2.2 本轮为内生性低通胀：有效需求不足，部分行业产能过剩内需不足：居民消费意愿和企业投融资意愿下行、房地产行业低迷拖累内需复苏；外需不足：全球制造业景气程度回落拖累外需显著走低；产能过剩：地产链尚未出清，部分新兴行业产能过剩；1、需求不足：内生动力不强，外需边际走弱经济动能不足：中国经济主要是由外需-投资二者驱动，外需回落，叠加国内地产周期下行投资受限，经济动能未能接续。内需：经济动能不足、房地产行业低迷导致居民消费意愿和企业投融资意愿下行、拖累内需复苏。在企业盈利下行、地产行业低迷、经济复苏偏弱的背景下，企业投融资和生产意愿疲弱；居民就业形势严峻，收入恢复不及预期，预防性储蓄率持续上行。外需：全球制造业景气度回落，外需显著走低。资料来源：Wind，华鑫证券研究出口和经济增速相关度较高居民预防性储蓄高企，消费意愿不足内需修复偏缓，出口延续负增0204060801001201401600200000400000600000800000100000012000002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10居民定期存款（亿元）居民定期存款变化率（以201801为基点

右轴）202530354045505560-30-20-10010203040506070中国:制造业PMI:新订单

（右轴）-100-50050100150200-505101520

中国:PPI:全部工业品:当月同比*放大3倍-101995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022中国:GDP:同比 中国:出口金额:同比

（右轴）诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明PAGE15

中国:出口金额:累计同比2、产能过剩：产能利用率低位运行，部分行业产能过剩12月中央经济工作会议时隔5年再提

“有效需求不足、部分行业产能过剩”。当前产能利用率较低的行业主要包括房地产相关行业和部分高科技新兴产业：一方面，与地产链相关性较高的非金属矿物制品业（对应水泥、玻璃等建筑建材）自2021年下半年起持续走低，目前已降至65%的历史低位水平，较去年同期下降了8%，这主要是受房地产周期下行所累。另一方面，汽车、医药、计算机、电子代表的高科技新兴产业也自2022年起出现了产能利用率下行、产能过剩的情况。更细分的，从固定资产增长率来看，当前出现产能过剩的新兴产业主要有光伏、动力电池和汽车行业。这主要是因为前期投资过热、需求不足导致供过于求。工业产能利用率持续低位运行，部分行业产能过剩情况严峻房地产相关行业和部分高科技新兴产业目前产能利用率较低60708085902018202120222023产能利用率:医药制造业产能利用率:非金属矿物制品业2019 2020产能利用率:汽车制造业产能利用率:整体产能利用率:计算机、通信和其他电子设备制造业60626564666875

707274767880-10-505101520252018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01中国:工业企业:产成品存货:同比中国:PPI:全部工业品:当月同比中国:工业产能利用率:当季值（右轴）资料来源：Wind，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明PAGE1610001500200025003000350040004500-10-50510151997-011997-071998-011998-071999-011999-072000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01中国:PPI:全部工业品:当月同比上证指数2012/3-2016/8

内生性低通胀：钢铁、水泥等传统制造业以及房地产行业产能过剩:工业企业盈利下滑；1997/6-2002/11

内 2008/12-2009/10

外生诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明PAGE17生性低通胀： 性低通胀：金融危机粮食、工业产品（钢铁、煤炭等）产能过剩，国企亏损严重；2020/2- 2022/10至今55002020/12

内生性低通胀：外生性低 内外需不振，通胀：疫 传统行业和新5000情冲击 兴行业产能过剩，企业盈利偏弱；3、90年代以来共有5轮低通胀周期，本轮为内生性低通胀中国:CPI:当月同比资料来源：Wind，华鑫证券研究九十年代以来中国共有五轮PPI/CPI同比持续负增长的低通胀周期：从低通胀类型来看，有两轮内生性和两轮外生性，其中1997-2002年和2012-2016年是内生性低通胀；2008-2009年和2020年是外生性低通胀；从低通胀原因来看，内生性低通胀主要是由需求不足、产能过剩的供需错位所致；外生性低通胀则多由地缘政治风险、黑天鹅事件等突发外部冲击诱发。本轮低通胀周期始于2022年10月，由于需求不足和产能过剩而引致的内生性低通胀。90年代以来我国共有5轮低通胀周期02

破局之道：宽货币+宽财政打底，稳地产+促改革发力历史复盘：内生性低通胀需要供需同步破局国内：破局关键在于宽货币+宽财政打底，稳地产+促改革发力，股市拐点多出现在改革大招前后日本：安倍经济学“三支箭”

（宽松货币+财政扩张+结构性改革），助推通胀震荡回升、股市触底反弹破局组合：宽货币+扩财政+稳地产+促改革配合发力，通胀拐点渐近2

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1历史复盘：内生性低通胀需要供需同步破局2001/11，中国051015202530-40-20020406080100 35199519991996 1997 1998中国:出口金额:当月同比2000 2001 2002 2003中国:社会消费品零售总额:当月同比（右轴

）02468101214199319971998 1999 2000 2001中国:1年期贷款基准利率1994 1995 1996中国:1年期存款基准利率中国：人民币存款准备金率1997年至2002年，降息降准幅度分别高达为4.77/7个百分点资料来源：Wind，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明PAGE201997/6-2002/11

内生性低通胀：在经济增速下行、内需走弱，粮食及工业品产能过剩，亚洲金融危机压降出口需求的经济形势下发生低通胀，对应的通过扩需求+去产能政策组合走出低通胀。扩需求：宽货币（降息降准）+扩财政（增发国债、刺激消费）+地产改革+促出口（加入WTO、提高出口退税）宽货币：由适度从紧转为货币宽松以刺激居民消费和企业投融资，1997年至2002年共计降息6次、降准2次，降息降准幅度分别高达为4.77/7个百分点；扩财政：增发国债化解银行资本不足风险、启动西部大开发拉动基建投资，实施“两个确保”、城市“低保”、农村税费改革刺激消费。1998-2002年五年间发行的6600亿元长期建设国债，共带动银行贷款和其他社会资本形成3.3万亿元的投资规模、支撑GDP回升至8%以上；地产改革：1998年启动住房市场化改革创造新的经济增长点；促出口：积极谋求加入WTO，三次提高出口退税率，推动出口外需快速回暖。2002年底我国出口金额累计同比较前一年多增了15.5%。1997年至2002年，央行共计降息6次、降准2次宽货币、促消费 亚洲金融危机导致我国出口需求下行，加入WTO促使外需快速复苏2.1、第1轮内生性低通胀：降息降准、增发国债、住房改革、加入WTO、供给侧改革促改革：农业改革、供给侧改革农业改革：自1999年起开始推动退耕还林缓解粮食过剩问题，2000年粮食产量同比下降9.09%；供给侧改革：自1998年起连续启动“供给侧改革”和国企部门改革淘汰多余工业产能、提升企业盈利；退耕还林缓解粮食过剩问题1999年，退耕还林试点启动-20-10010203040506070-10-8-6-4-202468101991199219931998200220031994 1995 1996 1997中国:产量:粮食:同比1999 2000 2001粮食CPI（右轴

）1998年，启动供给侧改革和国企改革去产能、提盈利-8-6-4-20246253035404550551993199419952002 20031996 1997 1998 1999 2000 2001中国:5000户工业企业景气扩散指数:设备能力利用水平中国:5000户工业企业景气扩散指数:产成品库存水平PPI：当月同比（右轴

）供给侧改革助力工业品去库存资料来源：Wind，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明PAGE2122A股走势：宽货币+宽财政对冲下行压力，资本市场改革催化“519”行情诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明宽货币:1997年10月起至2002年，降息降准幅度高达4.77/7个百分点供给改革:1998.2启动供给侧改革扩财政:1998年8月起至2002年，发行6600亿长期建设国债，形成3.28万亿投资规模扩财政:1998.8发行2700亿特别国债，化解银行资本不足问题供给改革:1998.10启动退耕还林农业改革金融改革:1999.5资本市场制度改革催化“519”行情宽货币:1999年6月，存、贷款利率平均下降1/0.75供给改革:1999.9启动国企改革促出口:2001.11加入WTO宽货币:2002年2月，存、贷款利率再度下降0.27

/0.5-8-6-4-22468500700900110013001500

0170019002100230025001997-011997-041997-071997-101998-011998-041998-071998-101999-011999-041999-071999-102000-012000-042000-072000-102001-012001-042001-072001-102002-012002-042002-072002-102003-012003-042003-072003-10上证综合指数中国:CPI:当月同比（右轴

）中国:PPI:全部工业品:当月同比（右轴

）资料来源：Wind资讯，

华鑫证券研究金融改革：1999年5月18日证监会向八大证券公司传达了总理关于股市发展的

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点意见，包括要求基金入市、降低印花税、允许商业银行为证券融资等，大大提振了市场预期，叠加前期在宽货币、扩财政、供给改革下，通胀回升、经济复苏，A股“519”行情正式启动。后续的改革措施落地，高层、官媒喊话，流动性再宽松进一步强化此轮行情上行动力。前期“宽货币+扩财政”打底，通胀回升、经济复苏，资本市场改革催化“519”行情024681012141618万亿元2.2、第2轮内生性低通胀：降息降准+PPP+地产新政+供给侧改革+扩出口2012/3-2016/8

内生性低通胀：一是地产周期下行、居民加杠杆意愿和能力下降导致房地产行业和钢铁、水泥等地产链行业出现产能过剩；二是国内宏观政策由稳增长转为调结构，经济增速换挡内需放缓；三是汇率强势升值、全球经济景气度下行抑制外需；四是美国页岩油快速发展引发了国际原油市场价格战。对应地，此轮破局关键在于扩需求+去产能：宽货币（降息降准）+扩财政（上调赤字、PPP项目）+地产改革（地产新政、棚改货币化）+供给侧改革+促出口（汇改+一带一路）宽货币：货币政策方面转向宽松以提振居民和企业投融资需求，2012年至2016年央行降息降准幅度分别达2.21/4个百分点，降息降准次数高达8次/7次；扩财政：持续上调赤字率目标，由2013年的2%接连上调至2015年的2.3%；财政“小投入”撬动社会“大资本”，2014年万亿PPP项目拉动地方基建扩张稳增长；资料来源：Wind，华鑫证券研究经济增速换挡伴随着内需下行10121416182022240123420102011201520162002-2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年当前入库金额0.060.190.311.27.185.872.92累计入库金额0.060.250.561.768.9414.8117.73当前成交金额0.280.973.154.73

累计成交金额0.281.254.49.132012年至2016年，降息降准幅度分别达2.21/4个百分点2012年至2016年，货币政策转向宽松，提振内需资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：明树数据，华鑫证券研究567891011

512

613

7810121416182022242010201120172012 2013 2014中国:1年期贷款基准利率

中国:1年期存款基准利率中国:人民币存款准备金率(右轴

）2012 2013 2014 2015 2016中国:社会消费品零售总额:当月同比中国:GDP:不变价:当季同比（右轴）2014年万亿PPP项目扩基建促增长诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明PAGE23地产改革：2014年起接连启动地产新政改革、棚改货币化改革推动房地产去库存、提振居民消费需求；供给侧改革：推进供给侧结构性改革，着力淘汰钢铁、煤炭等过剩产能；促出口：汇改+一带一路：2013年推出“一带一路”计划，并于2014年筹资1000亿美元成立亚洲基础设施投资银行、斥资400亿美元成立“丝路基金”推进“一带一路”建设、推动经济战略合作；2015年启动汇率改革允许汇率走弱再叠加全球制造业景气度回升，我国出口逐步回暖。资料来源：Wind，华鑫证券研究2014.9

地产新政启动2015.6

棚改货币化启动010152025-40-30-20-10010203040502010

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2023中国:房地产开发投资完成额:累计同比中国:商品房销售面积:累计同比居民定存增长率

（基于2009/12右轴)-405

-200204060802010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-07中国:库存:钢材:同比中国:库存:水泥:同比汇改、全球制造业景气度回升促使出口回暖地产新政改革、棚改货币化、供给侧改革去化效果显著诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明PAGE2425A股走势：宽货币+宽财政打底，“新国九条”+地产改革点燃“改革牛”诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明资料来源：Wind资讯，

华鑫证券研究宽货币:2012年6月-7月，央行连续两次降息金融改革:2014.5新“国九条"出台扩财政：召开第一次PPP工作领导小组会议，PPP项目加速面世稳地产:2014.9.30启动地产新政金融改革:2014.11沪股通开通等一系列金融改革利好政策释放宽货币:2014年11月-2016年，央行5次降准、6次降息稳地产:2015.6启动棚改货币化促出口:2015.8.11汇率市场化改革促出口:2015.9推出“一带一路”项目供给改革:2015.11首提“着力加强供给侧结构性改革”-8-6-4-20246815002000250030003500400045002011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-04上证综合指数中国:CPI:当月同比（右轴

）中国:PPI:全部工业品:当月同比（右轴

）金融改革：2014年5月新“国九条”出台，主要通过推进注册制、完善退市制度完善资本市场机制，扩大资本市场开放、培育私募基金市场增加股市增量。此后随着沪股通开通等改革政策相继落地、货币持续宽松、地产新政改革，2014年“改革牛”行情正式点燃。宽货币、扩财政对A股效果有限，内生性低通胀下的A股行情往往需要宽货币+扩财政打底、稳地产+促改革协同催化，行情拐点多出现在金融改革、地产改革等大招前后。前期“宽货币”打底，“新国九条”+地产改革点燃“改革牛”5000 10诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明PAGE2620世纪90年代房地产泡沫破裂后，日本经济陷入“失落的二十年”，GDP、通胀、房价、股价长期低迷。2012.12-2020.9

安倍经济学“三支箭”：宽松的货币政策、灵活的财政政策以及促进潜在增长的结构性改革宽松的货币政策：主要通过2013年的“量化质化宽松政策（QQE）”、2016年的负利率政策、收益率曲线调控政策（YCC）等，降低融资成本以刺激居民、企业消费、投资，带动汇率贬值刺激出口；灵活的财政政策：陆续启动“5

次大规模财政刺激计划”扩大公共支出。以基建投资拉动总需求、为企业减税刺激投资，发行国债、上调消费税填补财政缺口；促进潜在增长的结构性改革：启动包括支持中小企业、科技创新、地方发展、基础设施等十四个方面的改革政策拉动经济增长；政策效果：安倍执政期间，日本就业创新高，楼市止跌企稳，通胀震荡回升，股市触底大幅反弹。安倍执政期间，“三支箭”发力，日本就业创新高，楼市止跌企稳，通胀震荡回升，股市触底反弹2.3、日本经验：安倍经济学“三支箭”推动通胀回升、股市反弹809010011012013014015055565758596061626364651980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本:就业率:总计 房屋价格指数:日本

2005年=100（右轴）资料来源：Wind，华鑫证券研究安倍执政期间-3-1135791980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本:CPI:当月同比日本:核心CPI:当月同比安倍执政期间05000100001500020000250003000035000400004500019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024东京日经225指数安倍执政期间股市上涨1412

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2当前破局：宽货币+扩财政+稳地产+促改革配合发力，通胀筑底回升281、破局思路：宽货币+扩财政+稳地产+促改革配合发力诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明资料来源：华鑫证券研究2023年货币宽松但还是内生性低通胀，根源在于地产低迷、经济复苏不足、出口受阻引发的内外需不振、产能过剩。所有当前破局关键同样在于扩内需+去产能：1）宽货币：国内货币自主+汇率升值缓和宽松掣肘+财政扩张离不开货币宽松的配合，主要通过降准降息+结构性货币政策提振居民消费、企业投融资需求；2）扩财政：中央加杠杆+赤字率突破3%+资金投向为地产新模式和基建补短板，以宽信用、稳增长、稳预期、促投资、化债务；3）稳地产：①先止血（居民端稳需求）；②再输血（企业端融资支持）；③后增量（项目端保障房、城中村改造、平急两用“三大工程”）；4）促改革：深改委会议提出的农村改革+电力改革+经济体制改革+机构改革，中央经济工作会议提及的新一轮财税体制改革等。2024年提通胀政策组合展望2.1、宽货币：外部掣肘缓和，内部空间打开政策预期：2024年货币政策锚定“通胀目标”，这暗示货币将持续宽松。“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”要求下，社融和M2增速仍将保持相对较高水平。现实需求：宽货币是基于当前低通胀、紧信用、弱复苏形势下的迫切需求。宽货币有助于降低融资成本以刺激居民消费和企业投融资需求，释放流动性以推动宽信用，从而进一步提振内需复苏，稳物价、稳地产、稳增长。政策空间：外部稳汇率压力缓和、国内实际利率高企打开了降息降准空间。一方面是美国通胀持续下行，联储加息周期宣告结束，美元指数震荡下行，对应人民币兑美元汇率压力缓和，国内货币宽松更有自主权，降息降准空间逐步打开；与此同时，国内当前名义利率虽有所下行，但远不及GDP平减指数降幅，实际利率屡创新高，指向降息降准仍有较大空间。资料来源：Wind，华鑫证券研究更重视经济增长M2比社融更重要审慎宽松，相对克制跨周期调节“通胀目标制”暗示货币政策将持续宽松，贷款平稳投放盯住名义GDP 盯住实际GDP和目标通胀率更重视通胀水平社融比M2更重要保持信贷投放节奏平稳逆周期调节名义利率下行，但物价指数降幅更大，实际利率创新高诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明PAGE29资料来源：Wind，华鑫证券研究宽货币信号：“双降”表明货币宽松周期已启动2008/9/16,定向降准1

+全面降息0.252008/10/8,全面降准0.5

+全面降息0.272008/11/26,定向降准1

/2

+全面降息1.082008/12/22,全面降准0.5

+全面降息0.372015/6/29,定向降准0.5

+全面降息0.252015/8/25,定向降准0.5

+全面降息0.252015/10/23,全面降准0.5

+全面降息0.252024/1/24,全面降准0.5

+定向降息0.25150020002500300035004000450050002008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01上证指数诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明PAGE30当前进展：1月24日，央行时隔八年再度“双降”，整体略超预期，象征着此轮货币宽松周期已启动；未来预期：按照前两轮分别在2008年、2015年连续“双降”4/3次的节奏来看，

预期此轮宽松周期还将继续“双降”。从时间来看，第2次“双降”一般与第1次间隔1-2个月左右；从效果来看，A股多在每轮第2、3次“双降”后企稳回升，短期因市场情绪回升、流动性好转有所反弹，但持续性还看经济复苏走势。央行时隔八年再度“双降”

，预期后续还将继续，A股多在第2、3次“双降”后企稳回升55002.2、扩财政：增量在政府端，中央加杠杆跨期稳增长融资空间：从各部门杠杆率角度来看，居民部门杠杆率阶段性达峰、居民加杠杆动能不足；企业部门杠杆率持续高企、企业融资意愿不足；地方政府债务压力较高，化债压力较大；仅有中央政府杠杆率持续低位运行，且与国际水平还有不少空间，所以预期2024年中央政府还是加杠杆的主力军。融资动力：居民端，消费者信心指数持续走低，叠加房地产后周期，预期融资动力不强；企业端，制造业PMI再度居于荣枯线以下，投资需求被压制；当前政策：万亿国债增发、赤字率上调+5000亿PSL重启，助力宽信用、扩基建、稳增长；资料来源：Wind，华鑫证券研究居民、企业、地方政府杠杆率高企且加杠杆动力弱，中央政府部门加杠杆空间充足货币宽松离不开财政扩张的配合0204060801001201401601802001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-09中国:居民部门杠杆率中国:地方政府杠杆率中国:非金融企业部门杠杆率中国:中央政府杠杆率%0204060801001201401601801997-031997-121998-091999-062000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06中国:非金融企业部门杠杆率杠杆率:非金融企业部门:美国%-101234567890501001502002503001980-041983-041986-041989-041992-041995-041998-042001-042004-042007-042010-042013-042016-042019-042022-04一般政府总债务占GDP比重:日本

中央银行政策利率:日本

（右轴）诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明PAGE312.3、稳地产：“三大工程”和PSL协同发力资料来源：Wind，华鑫证券研究

政策端：稳地产三部曲政策相继出台，最近广州、上海、苏州地产放松政策、第一批地产融资白名单持续落地。1)先止血，在居民端稳需求：降息降准、降首付比例、降房贷利率、调二套房认购标准和普宅标准、放松地方限购政策等；2）再输血，在企业端助融资：

“三箭齐发”助力房企融资环境改善；3）后增量，在供给端扩增量：“三大工程”政策密集出台探索地产新模式；

项目端：有待“三大工程”加速落地。规模层面，“三大工程”城市扩容，纳入城中村改造、保障房建设的城市将由35个分别扩大至52个、106个；操作层面，广州的房票安置和深圳的改造新规，部分城市拆除比提升，有利于提高整体效率。资金端：期待PSL继续放量。参考2015-2016年棚改经验，PSL或是资金主力，财政补贴、专项债（已明确投向棚改的比例上升至接近20

）和市场化资金是补充资金。2023年12月PSL再度重启，目前已经放量5000亿，不及预期的万亿规模和2015-2016年的2万亿规模，仍待继续发力。2015-2016年PSL增量超2万亿元，此轮PSL放量5000亿，仍待进一步放量-2000-10000100020003000400005000100001500020000250003000035000400002015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11中国:抵押补充贷款(PSL):每月新增（右轴

亿元）中国:抵押补充贷款(PSL):期末余额（亿元）5000诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明PAGE322.4、促改革：二十届三中全会改革催化低通胀和股市拐点值得期待重要性：从前面的历史经验复盘来看，低通胀破局政策重点在于促出口改革扩需求，农业改革、供给侧改革去库存；金融改革多利好股市；

可能性：时间上来看，三中全会召开时间间隔一般在5年左右，上届三中全会距今已有六年，据此预计第二十届三中全会召开在即；改革重点来看，往届“三中全会”一般以“经济与改革”为主题，而根据最近四次的二十届中央全面深化改革委员会会议讨论重点以及其他高层会议重点来看，预期二十届三中全会改革将以经济体制改革、市场化改革、高质量发展、高水平对外开放、中国式现代化为重点，市场关注度极高。改革开放以来的三中全会均以“经济与改革”为主题，间隔在5年左右会议时间核心改革十一届三中全会1978/12/18改革开放、农村改革，结束了“以阶级斗争为纲”，进入全面经济建设时期十二届三中全会1984/10/20经济体制改革，确立改革从农村走向城市，首提市场经济十三届三中全会1988/9/26治理经济环境、整顿经济秩序、全面深化改革允许农民以转包、出租、互换、转让、股份合作等形式流转土地承包经营权十八届三中全会2013/11/9全面深化改革。坚持公有制经济的主体地位，让市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用，建立事权和支出责任相适应的财税制度，建立城乡统一的建设用地市场十九届三中全会2018/2/26深化党和国家机构改革。坚持和加强党的全面领导、加强党的长期执政能力建设的必然要求，目标是构建系统完备、科学规范、运行高效的党和国家机构职能体系十四届三中全会1993/11/11建立社会主义市场经济体制。转换国有企业经营机制，建立现代企业制度，转变政府职能，建立合理的个人收入分配和社会保障制度等。十五届三中全会1998/10/12建设中国特色主义新农村。强调要长期坚持以家庭承包经营为基础、统分结合的经营制度十六届三中全会2003/10/11完善社会主义市场经济体制。提出股份制成为公有制的主要实现形式，首次提出建立现代产权制度，并明确法律没有明令禁止的领域非公有经济都可以进入，深化国有企业改革、农村改革十七届三中全会2008/10/9推进农村改革发展。首提农村土地承包经营权流转，按照依法自愿有偿原则，员会第一次会议二十届中央全面深化改革委

2023/4/21深化科技体制改革，加强和改进国有经济管理，支持民营经济发展员会第二次会议二十届中央全面深化改革委

2023/7/11更高水平开放型经济新体制，农村改革，高等学校、科研院所薪酬制度改革，投资、贸易、金融、创新等重点领域深化体制机制改革，电力体制改革员会第三次会议二十届中央全面深化改革委

2023/11/7全面推进美丽中国建设，健全自然垄断环节监管体制机制，完善国有资本经营预算制度员会第四次会议资料来源：Wind，华鑫证券研究二十届中央全面深化改革委

2024/2/19增强土地要素对优势地区高质量发展保障能力，进一步提升基层应急管理能力二十届三中全会改革要点推演诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明PAGE333、通胀展望：拐点渐近，CPI和PPI触底后曲折回升Q3货执报告：物价短期还将维持低位，未来将回归常态水平。中长期看，货币政策保持稳健，居民通胀预期平稳，不存在长期低通胀或通胀的基础。CPI低位回升：低基数效应+猪价拖累缓和+国内消费内生修复+油价仍有支撑，预计CPI中枢会重回1%左右。猪周期筑底：供给端虽有官方收储（发改委年内启动三轮猪肉收储）+

猪企产能去化，但生猪和能繁母猪存栏依旧偏高，再加上猪肉需求偏弱，猪