《投资组合理论与资本市场》读后感

1、学科名著名称、作者名称、出版社、出版年份；威谦F.夏普，投资组合理论与资本市场[M].胡坚译，北京：机械工业出版社，20012、名著的内容提要；一、资本资产定价模型概述资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel简称CAPM)是由夏普(WilliamSharpe)、林特尔(JohnLinter)、特里诺(JackTreynor)和莫辛(JanMossin)等人在马柯维茨(HarryMarkowitz)的资产组合理论的基础上发展起来的。夏普、林特纳等人在马柯维茨投资组合理论的基础上，推导出了风险资产的定价模型。在模型推导过程中，还在现代投资组合理论的假设基础上增加了新的假设：如资本市场是完美的，没有交易成本，信息是免费的并且是立即可得的；所有投资者借贷利率相等；投资期是单期的或者说投资者都有相同的投资期限；投资者有相同的预期等。在这些假设条件成立的基础上，再对投资者的最优投资组合确定过程进行分析，就可以得到几个基本结论：(1)、基于理性投资者的一致性预期得出：投资者对风险-收益的偏好与投资者所选择的最优风险资产组合无关，即著名的分离定理。不同的投资者最后确定的最优组合的差别在于：分配在无风险资产和最优风险资产组合的比例不同上。而所有的理性投资者最后持有的最优投资组合的收益和风险的对应关系都处在同一条直线上，即线性有效集。(2)、基于分离定理，夏普通过进一步的分析得出：市场达到均衡状态时，所有风险证券在投资者的最优风险资产组合里都有一个非零的比例。这样市场达到均衡时，最优风险资产组合中各证券的构成比例等于市场组合中各证券的市值占市场总市值的比例。(3)、由于市场组合的预期收益率等于市场组合中每个证券的预期收益率按各个证券在组合中的投资比例为权重的加权平均值。市场组合的方差等于组合中每个证券与市场组合的协方差按各个证券在组合中的投资比例为权重的加权平均值。这样，市场上单个证券的预期收益率和该证券与市场组合的协方差之间就存在一种线性关系，把这一线性关系具体化后就得到了资本资产定价模型。3、心得体会：资本资产定价模型在中国证券市场的适用性探讨一、资本资产定价模型的适用性分析1、适用性分析(1)基于理论假设的适用性分析资本资产定价模型的理论假设主要包括：完全市场假定、一致预期假定和相同无风险利率无限借贷假定。以下分别考察这些理论假设与现实情况的差距及对模型成立的影响。①完全市场假定完全市场是指市场完全竞争和信息有效的状态。这一假设显然在实际市场上无法实现。首先，完全竞争要求每个投资者都只能是市场价格的接受者，投资者不能控制价格，都是面对既定的价格进行交易，这样才能达到市场出清的供求均衡状态，而现实市场上，资金实力雄厚的投资者完全可能借助某些投资策略控制价格，使得资本资产定价理论要求的市场均衡无法实现。其次，市场信息有效是指证券价格能及时和准确地反映各种相关信息的状态。市场有效性的前提是投资者都是理性的，信息充分公开并且免费可得，允许无限制卖空等。只有这样理性投资者根据信息预测的价格才能成为市场均衡的价格。而现实市场上投资者不可能总是理性的，因为人是有感情的动物，人的行为会受到情绪、认知水平的影响，不可能根据所得信息作出无偏的估计，也不可能采用最优的投资策略，最终使得最优投资均衡状态无法实现。②一致性预期假设投资者的一致性预期也是资本资产定价模型成立的必要条件，而这也是最不符合现实的一个假设。因为预期是一种主观行为，由于个体的学识、阅历、性情等的不同，对待同一事物的看法总是会有差异。如果考虑到预期的不一致性，那么每个投资者都有与自己预期相对应的有效集，同时每个投资者的最优风险资产组合，即切点处的组合都不一样。那么市场达到均衡时，市场组合就不是最优风险资产组合。其结果是资本资产的定价模型的不可检验。③以相同的无风险利率无限制借贷的假设这一假设也与实际情况有差距。在现实生活中，不同投资者的资信不同，借款面对的利率也不同，不可能存在都按相同的无风险利率借款的情况，或者借款利率高于贷款利率，甚至在一些极端的情形下根本就不存在无风险资产。这样会引起线性有效集的非唯一性或根本不存在，使得传统的资本资产定价模型不成立。(2)基于变量间逻辑关系的适用性分析资本资产定价模型中的变量包括：证券的期望收益率，无风险利率，市场组合的期望收益率，该证券的系统性风险系数。其中，位于等式左边，为因变量；位于等式右边，为自变量。当资本资产定价模型用于为某一证券定价时，必须已知自变量的值才能求出因变量的值。然而，在该定价模型中，自变量中的和都是预测值，而投资者无法得知这一预测值的大小，这样和就也是未知量，该模型要用一组未知量来确定另一个未知量，可以说该模型的定价功能根本无法实现。同时，该模型自变量和因变量的因果关系也是颠倒的。因为在模型推导过程中，假定投资者能根据各种信息对证券未来收益作出一致预期，从而计算出预期收益率，然后再得出方差以及协方差的值，并以此为基础构建最优投资组合并达到均衡，最后得出证券的风险-收益对应关系。而在运用该模型定价时，却要将协方差作为自变量，将预期收益作为因变量，显然因果关系是颠倒的。(3)基于国内外实证检验的适用性分析①CAPM模型是否可检验的争论对于CAPM模型是否可检验存在两种观点：第一种观点认为资本资产定价模型是不可检验的，代表人物Roll。理由是：一方面无法证实市场指数组合就是有效市场组合，另一方面β值是预期值，无法得到。另一种观点认为资本资产定价模型有可能可以检验，代表人物Levy。理由是：如果可以证明过去的β在一定时间内是稳定的，则过去的β对投资者事前或所期望的β将可能有良好的代表性。②国内外对CAPM模型的检验结果西方早期的检验多为支持CAPM模型。如Sharpe和Cooper(1972)用纽约股票交易所的所有股票最早对CAPM进行了截面检验，发现平均收益和β几乎成精确的线性关系。但是资本资产定价模型在20世纪70年代之后受到很大的挑战，对CAPM的检验由单纯的收益与系统性风险关系的检验转向多变量的检验，如公司股本大小和公司收益等，并成为20世纪末CAPM检验的主流。国内的学者施东辉(1996)首次运用CAPM模型对中国市场进行实证研究，得到如下结论：上海股市的投资总风险中，系统风险占有非常大的比例，同时各股票的价格行为也呈现出强烈的同向波动性，上海股市的这两个特征使得通过组合多元化降低投资风险的作用极其有限；与CAPM揭示的关系相反，上海股市中股票的系统风险与其预期收益间存在着显著的线性负相关关系，而且除了系统风险外，非系统风险在股票的定价行为中也起着重要的作用。陈浪南、屈文洲(2000)的研究表明：β值与股票收益率的相关关系不稳定，而且无风险利率大部分时间为负值。说明我国股市存在较强的投机性，普遍最求高风险带来的高收益，而不关心资本的时间价值。此后，靳云汇、刘霖(2001)，许涤龙、张钰(2005)等分别运用中国股票市场的数据对该模型进行了实证检验，结论都表明中国股市的系统风险与其预期收益间线性关系不显著，甚至呈现负相关关系，而系统风险之外的其他因素如股本规模、股本的账面值和市值之比、净资产收益率和成交量等也对股票收益产生不同程度的影响。2.结论CAPM模型是建立在严格的假定前提下的，这些严格的假设条件在现实世界中很难满足，因此传统的CAPM模型所描述的预期收益率和系统性风险的线性对应关系很难得到市场的准确印证，但这并不能作为完全否定CAPM模型的理由。因为随着市场的不断发展完善，市场的广度和深度、运行机制、投资者的素质、政府的监管能力等都会不断趋近模型的假设要求，模型的市场适用性会不断提高。同时，国内外学者尝试将该模型的假设放松后并结合模型的修正，发现模型原本体现的风险-收益对应关系仍然成立。因此，资本资产定价模型可以通过不断的修正来提高其市场的适用性。二、资本资产定价模型应用条件对我国证券市场的要求有效市场的一个重要特征是信息完全公开化，每一位投资者均可以免费得到所有有价值的信息，且市场信息一旦公开，将立即对证券价格产生影响，并很快通过证券价格反映出来，定价机制不至于被扭曲。我国的资本市场的主要不足之处如下：1.信息披露不完善按照市场有效性理论的要求，上市公司所有与证券发行、交易有关的信息资料包括历史数据、公司的经营和财务状况、管理状况、盈利机会等应尽可能详细地公开，不得故意隐瞒、遗漏。而实际上，我国的许多上市公司以自身利益为中心，报喜不报忧，只公布对自己有利的信息，甚至有的公司发布虚假信息。还有一些上市公司故意拖延信息的公布，不按期公布财务报告，不按期公布重大投融资事项、委托理财事项等。这样，投资者无法获得全面准确的信息，难以做出正确的投资决策，导致市场效率降低。2.投资者结构不合理资本资产定价模型假定所有投资者都运用马克维茨投资组合理论分析、处理信息，从而采取同样的投资态度，在此基础上再考察证券的定价机制。因此，投资者决策的科学性和严密性是资本资产定价模型对现实市场有较强适用性的一项前提。我国股市投资者的构成是以个人投资者为主体，机构投资者为数很少，成熟的机构投资者就更少。机构投资者数目与个体投资者数目之比大大低于国外发达而高效的市场。这种不合理的投资者结构存在两方面的问题：一是大多数个人投资者素质普遍较低，经验不足，尤其缺少专业方面的知识，他们入市带有很大的盲目性，多数做短线炒作投机。因此要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的。二是机构投资者少，使得投资者之间的竞争不够激烈，缺乏高水平高素质的信息开发人才，因此缺乏市场信息开发的压力和动力，降低了市场的有效性。3.上市公司股权结构不合理我国上市公司股权结构不合理的问题由来已久。就有关部门统计，截至2002年3月我国上市公司达1122家，发行总股数达3973.12亿，但其中国有股和法人股合计达2502.96亿股，占到总股数的63%。这种严重扭曲的股权结构造成两种严重的影响：一是国有股和法人股不能上市流通，限制了证券的高度流动性，降低了证券市场的竞争程度；二是代表国家持有国有股的国家投资主体并不是真正的出资人，因而没有足够的动力监控管理者行为，这在一定程度上加大了证券市场的信息不对称。我国的证券市场建立的时间短，且处在不断改革和完善之中，目前我国的证券市场正处于弱有效或非有效状态。这也决定了资本资产定价模型在我国证券市场缺少必要的假设前提，即假设前提不够充分或不够完整。三、我国证券市场的发展方向为了提高资本资产定价模型在中国证券市场的适用性，我们必须建立一个行之有效的证券市场。为此，应注意和解决好以下几个方面的问题：其一，完善信息披露制度，加强信息披露管理。信息能否在市场上畅通流动是证券市场是否有效的标志，市场价格只有充分地反映所有的信息，才能真正反映证券价值。面对我国证券市场效率低的问题，首先要完善信息披露制度，从制度上要求信息披露做到公开、有效、及时和充分，即确保信息向所有的公众公布；确保所披露的信息正确反映客观事实；确保有关信息毫不延迟地得到披露；确保有关信息完全加以披露。另外，要加强信息披露的监管工作，加强监管力度。一方面，通过立法规范信息披露的主体及新闻媒体、信息服务媒体的行为；另一方面，建立权威性的金融信息中心，以最快的速度向外发布统一、全面的信息，减少信息大户对信息的垄断。其二，大力培育机构投资者，改善投资主体结构。为解决我国证券市场投资主体结构不合理问题，应从以下几个方面入手培育机构投资者：(L)积极发展共同基金组织。共同基金是证券投资组合最普遍采用的形式，它以优化组合方式购买各种上市股票、债券或其他有价证券进行组合投资，然后将组合等分成许多单位，并出售给投资者。由于共同基金内各种证券的风险——收益得到过滤、组合与均衡，并且风险与收益均由各基金成员共同分享，因而为投资者分散和减少风险提供了条件，并获得组合均衡收益的作用。(2)推动养老基金、保险基金入市。保险基金、养老基金资金实力雄厚，且具有资金稳定的特点，一旦投资股市，必然体现出投资规模大、投资期限长的特点。而按目前(保险法)规定，保险公司的保费只能用于政府债券、金融债券、银行存款和国务院指定的其他方式；对养老基金也有类似规定，使得如此巨额的保险和养老基金长期徘徊在股市的大门之外。为了改善投资主体结构，有必要取消上述规定。其三，合理解决上市公司的股权结构问题。国有股、法人股不能上市流通，是造成我国证券市场供需矛盾、利益扭曲、信息不对称、投机盛行的重要原因。解决国有股、法人股上市流通问题，以健全信息交流机制、改善市场结构、减少由于投机造成的股价信号扭曲，能有效地提高我国证券市场的效率，进而提高资本资产定价模型在我国证券市场的适用性。为此应从以下几个方面着手解决上市公司股权结构不合理问题：(1)真正按市场规律办事，解决同股不同价问题，使各类股东站在同一起跑线上，平等地开展竞争，以规范股份公司的经营机制。(2)建立健全国有股、法人股流通的配套措施，以及有关法规条例，使国有股、法人股上市流通有法