第二章 有价证券的投资价值分析与估值方法

第二章有价证券的投资价值分析

与估值方法第一节证券估值基本原理第二节债券估值分析第三节股票估值分析第四节金融衍生工具的投资价值分析第一节证券估值基本原理一、价值与价格的基本概念（一）虚拟资本及其价格虚拟资本是独立于现实的资本运动之外、以有价证券的形式存在、能给持有者按期带来一定收入的资本，如股票、债券等，它代表着对实体资本的各种要求权。虚拟资本是随着借贷资本的出现而产生的，它在借贷资本的基础上成长，并成为借贷资本的一个特殊的投资领域。

虚拟资本市场价值的变动及其决定方法有其独特的运动形式，其独特的运动形式是：（1）它的市场价值是由证券的定期收益和利率决定的，不随职能资本价值的变动而变动；（2）市场价值与预期收益的多少成正比，与利率的高低成反比；（3）其价格波动，既决定于有价证券的供求，也决定于货币的供求。

虚拟资本和实体资本的关系1、虚拟资本是以实体资本为基础的首先，没有实体资本或实体经济，就没有虚拟资本，

其次，实体资本是虚拟资本的利润源泉。2、虚拟资本独立于实体资本虚拟资本虽产生于并必须借助于实体资本，但又是从实体资本独立出来的另一套资本。

（二）市场价格、内在价值、公允价值与安全边际1、市场价格2、内在价值市场价格与内在价值关系及其投资建议价格高估，卖出证券价格低估，买入证券

3、公允价值：熟悉市场情况的买卖双方在公平交易的条件下和自愿的情况下所确定的价格，或无关联的双方在公平交易的条件下一项资产可以被买卖或者一项负债可以被清偿的成交价格产生原因：市场价格和内在价值存在差异4、安全边际是指证券的市场价格低于其内在价值的部分，任何投资活动均以此为基础。二、货币的时间价值、复利、现值与贴现（一）货币的时间价值货币时间价值是指货币随着时间的推移而发生的增值，也称为资金时间价值，目前拥有的货币比未来收到的同样金额的货币具有更大的价值。因为目前拥有的货币可以进行投资，在目前到未来这段时间里获得复利。即使没有通货膨胀的影响，只要存在投资机会，货币的现值就一定大于它的未来价值。

（二）复利FV=PV*（1+i）n（三）现值和贴现PV=FV/(1+i)n（四）现金流贴现与净现值现金流净现值

三、证券估值方法（一）绝对估值通过对证券的财务要素的计算和处理，得出该证券的绝对金额。各种基于现金流贴现的方法均属于绝对估值法。（二）相对估值运用证券的市场价格与某个财务指标之间存在的比例关系来对证券进行估值。常见方法：市盈率，市净率

（三）资产价值权益价值=资产价值—负责价值（四）其他估值方法金融工程领域中常见有无套利定价和风险中性定价第二节债券估值分析一、债券估价原理现金流贴现模型

（一）债券现金流的确定1、债券的面值和债券的票面利率。2、计付息间隔3、债券的嵌入式期权条款4、债券的税收待遇5、其他因素(二)债券贴现率的确定债券的贴现率是指投资者对该债券要求的最低回报率，也称必要回报率。债券必要收益率=真实无风险收益率+预期通货膨胀率+风险溢价1、真实无风险收益率2、预期通货膨胀率3、风险溢价二、债券报价与实付价格（一）报价形式1、全价报价：实际支付价格2、净价报价：债券报价不含利息因素注：在债券现券买卖中,债券的报价采用净价,而实际买卖价格和结算交割价格为全价债券净价和全价之间的关系等式为:净价＝全价-应计利息

（二）利息的计算1、短期债券全年天数360天，半年180天，利息累积天数按照实际天数（ACT）计算（ACT/360，ACT/180）和按每月30（30/360，30/180）计算两种。例2-12010年3月5日，某年利息为6%，面值为100元、每半年付息1次的一年期债券，上次付息为2009年12月31日。如市场净价报价为96元，则实际支付的价格为：（1）ACT/180：累积天数（算头不算尾）=31天+28天+4天=63天累积利息=(100*6%/2)*63/180=1.05元实际支付价格=96+1.05=97.05元

（2）30/180累积天数（算头不算尾）=30天+30天+3天=64天累计利息=(100*6%/2)*64/180=1.07元实际支付价格=96+1.07=97.07元

2、中长期付息债券我国交易所对附息债券的计息规定是：全年统一365天计算；利息累积天数规则是“按实际天数计算，算头不算尾、闰年2月29日不计息。例2-22010年3月5日，某年利息为8%，面值为100元、每年付息1次的一年期债券，上次付息为2009年12月31日。如市场净价报价为103.45元，则按照实际天数计算的实际支付的价格为：ACT/365：累计天数=31+28+4=63天累计利息=100*8%*63/365=1.83实际支付的价格=103.45+1.38=104.83元

3、贴现式债券我国目前对于贴现发行的零息式债券按照实际天数计算累计计息，闰年2月29日也计息。公式例2-32008年1月10日，财政部发行3年期贴现式债券，2011年1月10日到期，发行价格为85元，2010年3月5日，该债券的净价报价为87元，则实际支付价格为：累计利息=（100-85）/1096*784=10.73实际支付价格=87+10.73=97.73元三、债券估值模型

（一）零息债券定价定价公式

(二)附息债券对于一年付息一次的债券，其内在价值决定公式为

(二)一次还本付息债券（累息债券）

1.如果一次还本付息债券按单利计息、单利贴现，其内在价值决定公式为：（P：债券的内在价值；M：票面价值；i：每期利率；n：剩余时期数；r：必要收益率）

2.如果一次还本付息债券按单利计息、复利贴现，其内在价值决定公式为：

3.如果一次还本付息债券按复利计息、复利贴现，其内在价值决定公式为：

三、债券收益率的计算(一)当期收益率：债券的年利息收入与买入债券的实际价格比率。Y=C/P*100%Y：当前收益率；P：债券价格；C：每年利息收益

当期收益率的评价当期收益率度量的是债券年利息收益占购买价格的百分比，反映的是每单位投资所能够获得的债券年利息收益，但是不反映每单位投资的资本损益。优点：计算简单缺点：零息债券无法计算当期收益；不同期限复习债券之间，不能仅仅因为当期收益高低而评价优劣。(二)到期收益率：把未来的投资收益折算成现值，使之成为购买价格或初始投资额的贴现率。也称内部报酬率

插值法的原理是根据比例关系建立一个方程，然后，解方程计算得出所要求的数据。

例如：假设与A1对应的数据是B1，与A2对应的数据是B2，现在已知与A对应的数据是B，A介于A1和A2之间，则可以按照（A1-A)/(A1-A2)=(B1-B)/(B1-B2)计算得出A的数值，其中A1、A2、B1、B2、B都是已知数据。注意：到期收益率既考虑了资本损益和再投资的收益，暗含了以下假定：将债券一直持有到期，而且能够以到期收益率再投资。

（三）即期利率即期利率也称零利率，是零息债券的到期收益率。在债券的定价公式中，即期利率就是用来进行现金流贴现的贴现率。即期利率不是一个能够直接观察到的市场变量，而是一个基于现金流折现法，通过对市场数据进行分析而得到的利率。例2-11息票剥离法计算即期利率如表2-3所示，债券A、B、C、D、E相关信息已获知，需要计算3个月（0.25）年-2年的即期利率。对于A、B、C三只零息债券，即期利率分别满足：

债券债券本金距到期日期限（年）年息票（元）债券价格（元）A1000.25097.5B1000.50094.5C1001.00090.0D1001.50896.0E1002.0012101.6

(四)持有期收益率：从买入债券到卖出债券期间所获得的年平均收益，它与到期收益率的区别在于末笔现金流是卖出价格而非债券到期偿还金额。

持有期收益率计算公式：例2-12:某投资者按100元价格评价购买了年息8%、每年1次的债券，持有2年后按106元价格卖出，该投资者持有期收益率计算为：(五)赎回收益率赎回收益率是指允许发行人在债券到期以前按某一约定的价格赎回已发行的债券．赎回收益率的计算和其他收益率相同，是计算使预期现金流量的现值等于债券价格的利率．

计算公式：

例2-13：某债券的票面价值为1000元，息票利率为5%，期限为4年，现以950元的发行价向全社会公开发行，2年后债券发行人以1050元价格赎回，第一赎回日为付息日后第一个交易日，则赎回收益率为：五、利率的风险结构和期限结构（一）利率的风险结构不同发行人发行相同期限和票面利率的债券，其市场价格会不相同，从而计算出债券的收益率也不一样，反映在收益率上的这种区别，称为利率的期限结构。

信用利差：实践中，通常采用信用等级评级来确定不同债券的违约风险大小，不同信用等级债券之间的收益率差则反映了不同违约风险的风险溢价，因此也成为信用利差。

（二）利率期限结构的概念收益率曲线：收益率曲线的纵轴代表收益率，横轴则是距离到期的时间。债券利率期限结构是指债券到期收益率与期限之间的关系。（二）利率期限结构的类型一般而言收益率曲线形状主要有四种：主要有三种类型：第一类是正收益曲线（或称上升收益曲线），其显示的期限结构特征是短期债券收益率较低，而长期债券收益率较高。r0t第二类是反收益曲线（或称下降收益曲线），其显示的期限结构特征是短期债券收益率较高，而长期债券收益率较低。0tr第三种：这两种收益率曲线转换过程中会出现第三种形态的收益曲线，称水平收益曲线，其特征是长短期国债收益率基本相等。r0t第四种，表示期限相对较短的债券，利率与期限呈正向关系；期限相对较长的债券，利率与期限呈反向关系。图形表现为拱形。（三）利率期限结构的理论1、市场预期理论

认为利率期限结构完全取决于对未来即期利率的市场预期。2、流动性偏好理论：基本观点是投资者并不认为长期债券是短期债券的理想替代物。因此投资者在接受长期债券时就会要求将与较长偿还期限相联系的风险给予补偿，这便导致了流动性溢价的存在。

3、市场分割理论在贷款或融资活动进行时，贷款者和借款者并不能自由地在利率预期的基础上将证券从一个偿还期部分替换成另一个偿还期部分。市场划分为两大部分：一部分是短期资金市场，另一部分是长期资金市场。利率期限结构取决于短期资金市场供求状况与长期资金市场供求状况的比较。第三节股票的投资价值分析一、影响股票投资价值的内部因素

(一)影响股票投资价值的内部因素1、公司净资产：净资产=总资产-总负债=全体股东权益，是决定股票投资价值的重要基准。

(理论上)净值应与股价保持一定比例:净值增加,股价上涨；净值减少,股价下跌。2、公司盈利水平：(一般情况)预期公司盈利增加,可分配股利也会相应增加,股票市场价格上涨。但股票价格涨跌和公司盈利变化并不完全同时发生。3、公司股利政策：股利政策直接影响股票投资价值，其分配方式也会给股价波动带来影响。

(一般情况)股票价格与股利水平成正比。4、股份分割：股份分割往往比增加股利分配对股价上涨的刺激作用更大。5、增资、减资：在没有产生相应效益前，增资会使每股净资产下降，可能促使股价下跌。但绩优且具发展潜力公司的增资意味将增加经营实力，给股东带来更多回报，股价不仅不会下跌，可能还会上涨。公司宣布减资时，多半因为经营不善、亏损严重、需要重新整顿，所以股价会大幅下降。6、公司资产重组：公司重组总会引起公司价值的巨大变动，股价也随之产生剧烈的波动。但公司重组效果才是决定股价变动方向的决定因素。(二)影响股票投资价值的外部因素

1、宏观经济因素：宏观经济走向(经济周期、通货变动、国际经济形势等)、国家货币政策、财政政策、收入分配政策、证券市场监管政策等都会对股票投资价值产生影响。2、行业因素：产业发展状况和趋势、国家产业政策和相关产业发展等都会对该产业上市公司的股票投资价值产生影响3、市场因素：证券市场上投资者对股票走势的心理预期(如散户投资者的从众心理)会对股票价格走势产生助涨助跌的作用。二、股票内在价值的计算(一)现金流贴现模型

（二）零增长模型（三）不变增长模型（四）可变增长模型

（一）现金流贴现模型收入资本化法

收入资本化法认为任何资产的内在价值取决于持有资产可能带来的未来现金流收入的现值。

红利贴现模型1.一般公式

净现值（NPV）等于内在价值（V）与成本（P）之差，即：NPV=V—PNPV>o,股票价格被低估，可以购买该股票NPV<0,股票价值被高估，不可以购买该股票（卖出）

2、内部收益率内部收益率是指使得投资净现值等于零的贴现率（K*）使用方法：K*与同等风险水平的股票必要收益率k相比较：如果K*>K,可以买入该股票如果K*<k，不要购买该股票（卖出）股息贴现模型的种类根据股息增长率的不同假定股息贴现模型可分为：零增长模型不变增长模型

可变增长模型（二）零增长模型1、公式。零增长模型假定股息增长率为零，即g=0。Dt=D0例：假定某公司在未来无限时期支付的每股股利为8元，其公司的必要收益率为10%，可知一股该公司股票的价值为8/0.10＝80元，而当时一股股票价格为65元，每股股票净现值为80-65＝15元，因此该股股票被低估15元，因此建议可以购买该种股票。

2、内部收益率

3、应用在决定优先股的内在价值时，零增长模型具有很强的适用性。三、不变增长模型股息按照固定不变的增长率增长1、公式例：假如去年某公司支付每股股利为1.80元，预计在未来日子里该公司股票的股利按每年5％的速率增长。因此，预期下一年股利为1.80×(1+0.05)＝1.89元。假定必要收益率是11％，该公司的股票等于1．80×[(1+0.05)／(0.11-0.05)]＝1.89／(0.11-0.05)＝31.50元。而当今每股股票价格是40元，因此，股票被高估8.50元，建议当前持有该股票的投资者出售该股票。

2、内部收益率三、股票市场价格计算方法——市盈率法

市盈率又称为价格收益比或本益比,他等于股票市价与每股净收益的比值.其本质上所反映的是投资与股票的投资回报期。市盈率估计方法简单估值法利用历史数据进行估计市场决定法回归分析法

市盈率法的缺陷：

市盈率估值发中的Ｐ是股票的当前价格，而Ｅ是上一年的每股收益，然而，投资者购买股票不是为了过去的每股收益，而是为了获得未来的盈余．也就是说当出现以下的情况时，根据市盈率进行分析将产生严重错误。１）所评估的是一家高成长公司．２）现实的公司经营中存在一定的偶然性，而当前的每股收益较低并不意味着其未来的每股收益也一定较低．３）所评估的公司每股收益为负值时．市盈率法反映的是投资于股票的投资回收期，当某年度公司的每股收益为负时，由此计算的市盈率即失去了经济意义．市净率又称净资产倍率，是每股市场价格与每股净资产之间的比率，其计算公式为市净率=每股价格/每股净资产市售率=股票价格/每股销售收入市盈回报增长比=市盈率/增长率第四节金融衍生工具的投资价值分析一、金融期货的价值分析

金融期货合约――约定在未来时间以事先协定的价格买卖某种金融工具的双边合约(含交易的标的物、合约规模、交割时间和标价方法等标准化条款规定)。

(一)金融期货的理论价格(二)影响金融期货价格的主要因素

主要因素：持有现货的成本和时间价值

其他：市场利率、预期通货膨胀、财政政策、货币政策、现货金融工具的供求关系、期货合约的有效期、保证金要求、期货合约的流动性等。

二、金融期权的价值分析

金融期权――持有者能在规定的期限内按交易双方商定的价格购买或出售一定数量的某种金融工具的权利。

期权的价格――在期权交易中，期权买方为获得期权合约所赋予的权利而向期权卖方支付的费用。期权价格受多