第四章资本结构与税收筹划课件

第四章资本结构与税收筹划第一节税收、资本成本与资本结构第二节财务危机与最佳资本结构第三节MM理论反思与中国融资实践第四节小结：融资方法的选择

1精选课件ppt资本结构概述结构：资金来源的比例构成目的：合理避税、提升公司价值金融资产（包括公司）的价值：未来现金流预期值经折现后的现值之和。资本成本：适用的折现率负债的资本成本：负债的利息成本；权益的资本成本：股权投资的预期回报率。债务的资本成本<权益的资本成本2精选课件ppt资本结构概述资本结构指的是公司使用负债和权益的比率。公司可以利用权益或者负债来融资，两种融资方式各有优缺点。利用权益融资可以降低公司的财务风险，公司不易发生财务危机，但是权益资金的成本较高。而公司使用负债融资的优点是资金成本较低，且利息费用是可抵税的，让负债资本有税盾效果，但负债比率太高，容易造成公司的财务危机。关于公司是否有最佳资本结构的课题，在财务管理的领域中一直是个无法定论的问题？这牵涉到公司的价值是否会因资本结构的不同而有所改变，衍生出「无关论」和「有关论」两种不同的观点。3精选课件ppt第一节税收、资本成本与资本结构一、加权平均资本成本二、资本结构理论（一）公司价值最大化与股东利益最大化（二）负债经营与公司价值：无税收（三）税收的影响（四）通过财务杠杆避税：举例4精选课件ppt第一节税收、资本成本与资本结构一、加权平均资本成本加权平均资本成本的计算公式为：

Ki是第i种资本的资本成本；wi为第i种资本的权重，∑wi=1

5精选课件ppt加权平均资本成本示例计算举例：

数额成本比例加权成本债务3000万8.00%30%2.4%优先股1000万10.00%10%1.0%普通股6000万14.00%60%8.4%总计10000万

100%11.8%6精选课件ppt第一节税收、资本成本与资本结构二、资本结构理论（一）公司价值最大化与股东利益最大化（二）负债经营与公司价值：无税收（三）税收的影响（四）通过财务杠杆避税：举例7精选课件ppt（一）公司价值最大化与股东自身利益最大化公司价值与股东利益（单位：万元）调整结构：从银行借500万向股东派发现金红利

没有负债重组之后(500万元负债)好一般差负债0500500500自有资本1000750500300公司价值100012501000800给股东的报酬资本收益/损失

-250-500-700分红

500500500股东的收益/损失

2500-2008精选课件ppt（一）公司价值最大化与股东自身利益最大化公司价值与股东利益（单位：万元）调整结构：从银行借500万向股东派发现金红利结论：无论公司资本结构如何调整，如果公司的价值不变，股东的利益也不变；如果公司的价值下降，股东将会因此而受损；只有公司的价值增长，股东拥有的价值才会增长。最佳的资本结构就是能够最大限度地增加公司价值的资本结构9精选课件ppt结论与推论结论：当且仅当企业价值上升时资本结构的变化对股东有利。推论：管理者会选择他们相信可使企业价值最高的资本结构，因为该资本结构将对企业的股东最有利。10精选课件ppt资本结构问题和圆饼理论公司应如何选择负债-权益,我们称资本结构问题的研究方法为圆饼模型(piemodel)。如果你奇怪为什么我们选择这个名称，浏览下图，图形中的圆饼为公司筹资权之和:即负债和所有者权益。公司价值=负债+所有者权益

V=B+S11精选课件ppt资本结构的两个圆饼模型12精选课件pptMM定理(Modigliani-Miller)1、资本结构问题和圆饼理论2、企业价值最大化和股东利益最大化3、财务杠杆和企业价值4、MM命题（无税）5、MM命题（有税）13精选课件ppt思考题(1)为什么企业的股东关注整个企业价值的最大化？毕竟根据定义，企业的价值是负债和所有者权益之和，然而为什么股东并不偏爱仅仅使他们的利益最大化的战略？(2)使股东利益最大化的负债-权益比是多少？14精选课件pptMM理论

代表人物莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)三篇代表性论文分别于1958、1963和1976年发表莫迪格莱尼于1985年获诺贝尔经济学奖米勒于1990年获诺贝尔经济学奖莫迪格利安尼(Modigliani)米勒(Miller)15精选课件pptMM理论-

三篇代表性论文Modigliani–Miller1958TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestmentModigliani–Miller1963CorporateIncomeTaxesandtheCostofCapital:ACorrectionMiller1976(or1977?)DebtandTaxes16精选课件ppt

MM定理汇总(无税收)MM定理I(无税收)（教材71页）在一个无税、完备的市场上，如果公司的资金来源总量一定，则杠杆公司的价值与无杠杆公司的价值相等，即：VL=VU。换句话说，此时公司价值与资本结构无关。MM定理II(无税收)（教材72页）

在一个无税、完备的市场上，。其中：rs是权益成本，rb是债务成本，r0无杠杆公司的资本成本，WACC是加权平均资本成本。在没有税收的情况下，杠杆公司的WACC等于r017精选课件ppt

MM定理汇总(有税收)MM定理I(有公司所得税)（教材74页）假设公司所得税率为Tc，杠杆公司的价值与无杠杆公司的价值存在如下关系：VL=VU+Tc

·B。结论：一家负债经营的公司的价值，等于自有资本型的公司的价值加上税盾（TaxShield）的价值。负债可以减轻公司税收的负担，因而公司价值就越高。负债越多，公司的价值就越高。公司的价值越高，股东获益就越高。18精选课件ppt

MM定理汇总(有税收)MM定理II(有公司税)（教材75页）

考虑到公司税的影响，在一个均衡、无套利的资本市场上，我们有：。相关公式（教材75页）

19精选课件ppt（二）负债经营与公司价值：无税收的情形M&M第一命题：资本结构无关论由两位著名的诺贝尔奖得主FrancoModigliani和MertonMiller（以下简称M&M）在1958年所提出的「资本结构无关论(CapitalStructureIrrelevanceHypothesis)」，称为「M&M第一命题（M&MPropositionI）」。这是一个说明在某些假设下「资本结构(CapitalStructure)」和「公司价值(FirmValue)」无关的著名理论。假设（沒有公司税和个人税），资本结构并不会影响公司的价值。他们的理论也被称为「派饼模型（PieModel）」，比喻公司就好比一个饼，资本结构就像一把刀将公司切为两块，一块属于权益，一块属于负债，不管资本结构如何，只影响饼怎么切，并不影响饼的大小。20精选课件pptM&M派饼模型(无公司税)公司的价值就像一个饼，如上图，使用多少的权益或者负债都只是影响到饼怎么切，却不影响饼的大小（公司的价值）。M&M资本结构与公司价值21精选课件pptM&M资本结构无关论的假设1、完美市場(PerfectMarket)：市场是无摩擦的：市场上没有税，没有交易成本、没有发行成本，且资产是可以无限的分割。不论是产品市场或是证券市场都是完全竞争的，所有生产者及消费者皆是「价格接受者」。信息对称：投资人和管理者对公司未来前景讯息并无差异，且无需任何成本就可取得资讯。投资者是「完全理性」，目标皆为追求效用的最大化。2、公司可以用无风险利率来发行债券融资，投资人也可以利

用无风险利率来借贷。有了这个假设，投资人就可以「自制财务杠杆」，使投资人自己借款就如同公司借款的效果。22精选课件ppt3、公司事业风险的高低是利用每家公司未来所能产生的「息前税前盈余」的标准差来衡量。如果公司的事业风险相同，则他们所属的风险等级也相同。4、投资人对于每家公司在未来所能产生的息前税前盈余以及这些盈余的风险都有相同的预期。5、「息前税前盈余」不受举债的影响，且息前税前盈余每年均不变，且全部发放给股东。股票为零成长股，具有永续年金的性质。6、负债的增加不会改变公司事业的风险。7、没有破产成本和其他代理成本。M&M资本结构无关论的假设23精选课件ppt定理一：（M&MPropositionⅠ）

下图代表的是公司的资本结构（负债比率）不论如何改变，公司价值都不会改变，意即资本结构是无关的，有负债公司价值（VL）会等于无举债公司价值（VU）。24精选课件ppt定理一：M&MPropositionⅠ公司不管有无使用负债，公司的价值都等于其预期息前税前盈余（EBIT）除以适用于其预期风险等级的报酬率。有负债公司价值和无负债公司的价值是相同的。

VL=有负债公司（LeveredFirm）的价值VU=无负债公司（UnleveredFirm）的价值EBIT=预期息前税前盈余，每年都固定不变为永续年金KU=无负债公司的加权平均资金成本Ka=有负债公司的加权平均资金成本=公司资产必要报酬率定理一表示有负债公司的价值等于无负债公司的价值，都是预期息前税前盈余除以适用公司风险等级的加权平均资金成本。这个式子中，也隐含了KU=Ka。

25精选课件ppt定理二：（M&MPropositionⅡ）公司价值会等于公司未来预期现金流量折现后的总和，M&M理论又假设公司未来预期的现金流量为永续年金（EBIT），因此公司价值就等于EBIT/WACC，其中WACC为加权平均资金成本。可以从加权平均资金成本的角度看出：只要公司让加权平均资金成本最低的资本结构，就是最佳资本结构。Ks代表权益资金成本Kd代表负债资金成本Ka代表加权平均资金成本在M&M第一命题下，权益资金成本会随着负债比率上升，因为财务风险提高，增加权益的必要报酬率，而负债资金成本不会随着负债比率改变，两者加权平均之後，不管资本结构为何，加权平均资金成本不会改变，因此没有最小加权资金成本的存在，也就没有最佳资本结构的存在。M&M第一命題下公司的資金成本KsKaKd26精选课件ppt定理二：M&MPropositionⅡ

M&M定理二是说明权益资金成本的组成。在M&M第一命題下，公司的价值和举不举债无关，和所属的风险等级有关，和公司的资本结构无关。在此模型下，负债资金成本不会随着负债比率的增加而改变，权益资金成本则会随着负债比率增加而上升，因此公司加权平均资金成本不会因负债比率的改变而改变。

上式就是著名的M&M定理二，说明权益资金成本就等於未举债的资金成本加上「风险溢价(RiskPremium)」，这个风险溢价随着负债比率的增加而增加。隐含当负债比率升高，股东承担的风险升高，要求报酬率上升，因此权益资金成本会上升。以公司的角度来说，公司资产必要报酬率在不同的负债比率下是不变的。因此有负债公司和无负债公司的加权平均资金成本都相同，没有WACC极小值，也没有「最适资本结构」。27精选课件ppt

MM定理II(无税收)MM定理II(无税收)（教材72页）

在一个无税、完备的市场上，

。其中：rs是权益成本，rb是债务成本，r0无杠杆公司的资本成本，WACC是加权平均资本成本。在没有税收的情况下，杠杆公司的WACC等于r028精选课件ppt(三)税收的影响在M&M修正的资本结构理论中，有公司税的存在，但是没有个人税，以此推导出资本结构和公司价值是有关的，经由M&M第二命题的论述，我们可以更了解公司税对于公司资本结构决策的影响。一、M&M第二命题所做的修正：有公司所得税

在放宽了公司税是存在的这个假设之後，对于M&M第一命题有很大的影响，因为负债的利息费用是可以抵税的，但是股利的发放却不能抵税，此种处理方法鼓励公司在资本结构上使用负债。在M&M其他假设都成立下，可以证明在有公司税的情況下，公司会使用100%的负债。29精选课件ppt

MM定理汇总(有税收)MM定理I(有公司所得税)（教材74页）假设公司所得税率为Tc，杠杆公司的价值与无杠杆公司的价值存在如下关系：VL=VU+Tc

·B。结论：一家负债经营的公司的价值，等于自有资本型的公司的价值加上税盾（TaxShield）的价值。负债可以减轻公司税收的负担，因而公司价值就越高。负债越多，公司的价值就越高。公司的价值越高，股东获益就越高。30精选课件ppt

MM定理I(有公司所得税)：推导无杠杆公司支付给投资者（此时仅有权益投资人）的现金流量：EBIT(1-Tc)有杠杆公司支付给投资者的现金流量：此时的投资者有：债权投资人、权益投资人支付给债权投资人：rB.B支付给股权投资人：(EBIT-rB.B).(1-Tc)所以：VU=EBIT(1-Tc)VL=EBIT.(1-Tc)+rB.B-rB.B（1-Tc）

=EBIT.(1-Tc)+rB.B.Tc所以：每年差异rB.B.Tc31精选课件ppt定理一：（M&MPropositionⅠ）

在此假设下，有举债的公司永远比没有举债的公司价值来得大，且使用负债愈多，利息税盾愈大，公司价值愈大。所以当公司使用100%负债时，公司价值将最大。

VL=VU+Tc×DVL=有负债公司的价值（leveredfirm）VU=无负债公司的价值（unleveredfirm）Tc=公司税率D=负债市值上式代表当公司税存在的时候，有负债公司的价值为无负债公司价值加上利息税盾价值（Tc×D）。32精选课件ppt利息税盾对公司价值的影响假设两家公司，一家是没有使用负债的U公司，一家是使用40%负债融资的L公司。两家公司的资产完全相同，为$10000；未来预期的每一期EBIT也相同，为每一期$3000，且持续到永远。假设公司税率为30%，且公司可以用无风险利率6%无限借债。每年流向U公司的现金流量：U公司每年的税后盈余为$3000-($3000×30%)=$2100，每年流向U公司的现金流量就只有流向股東的$2100。33精选课件ppt利息税盾对公司价值的影响每年流向L公司的现金流量：U公司的税前盈余为$3000-($10000×40%×6%)=$2760，扣除公司税之後，税后盈余=$2760-($2760×30%)=$1932。流向L公司债权人的现金流量为每年的利息=$10000×40%×6%=$240。流向L公司的现金流量就等於流向股东的现金流量加上流向债权人的现金流量=$1932+$240=$2172。34精选课件pptM&M派餅模型(有公司税)

公司的价值等于权益市值(S)加上负债市值(D)。由上图的派餅模型可以看出，有负债公司的价值比无负债公司价值高，原因是负债的利息有税盾的效果，有负债公司可以付较少的公司税。權益公司税公司税權益負債有公司税下的M&M理論的派餅模型(PieModel)35精选课件ppt术语解释：税盾、税盾效应税盾:指可以产生避免或减少企业税负作用的工具或方法

“税盾效应

(TaxShield)”，即债务成本(利息)在税前支付，而股权成本(利润)在税后支付，因此企业如果要向债权人和股东支付相同的回报，实际需要生产更多的利润。例如，设企业所得税率30%，利率10%，企业为向债权人支付100元利息，由于利息在税前支付，则企业只需产生100元税前利润即可(企业完全是贷款投资)；但如果要向股东支付100元投资回报，则需产生100/(1一30%)=143元的税前利润(设企业完全为股权投资，因此“税盾作用”使企业贷款融资相比股权融资更为便宜。36精选课件ppt定理一：M&MPropositionⅠ

有负债公司的价值（VL）会等于无负债公司的价值（VU）加上税盾现值（Tc×D），且负债愈多，税盾现值愈大，因此公司资本100%使用负债，可使公司价值极大化。VL=VU+Tc×DVU

Tc×D

VU

有公司税下的M&M理论定理一37精选课件pptKsKaKd(1-Tc)有公司税下的M&M理论定理二定理二：M&MPropositionⅡ在有公司税的情况下，权益资金成本会因为负债比率上升而增加，但是增加的量小於无公司税情况下增加的幅度，且实质负债成本因为抵税效果而降低（Kd→Kd(1-Tc)），就产生负债比率愈高，加权平均资金成本（Ka）愈低的结果。38精选课件ppt

MM定理II(有税收)MM定理II(有公司税)（教材75页）

考虑到公司税的影响，在一个均衡、无套利的资本市场上，我们有：。相关公式（教材75页）

39精选课件ppt有个人所得税时的资本结构M&M理论定理是说在无税的情形下，公司价值是与资本结构无关的。在1963年M&M加入公司有税盾的条件，认为公司应该100%使用负债。这使得税收成为影响资本结构的重要因素，也引起人们怀疑，若公司没有100%使用负债，不就白白浪费税盾的好处？Miller(1977)对上述疑问提出一个解释，他认为个人税与公司税之间的差异的会影响公司使用负债的比率。也就是说公司使用负债的税盾会因存在个人所得税，且其税率与公司不同而受到抵减。Miller(1977)-DebtandTaxes40精选课件ppt第二节财务危机与最佳资本结构一、财务危机成本二、代理成本三、最佳资本结构四、企业筹资的顺序理论41精选课件ppt融资顺位理论信息不对称(InformationAsymmetry)

MM的资本结构无关理论隐含了市场具有完全信息的假设，然而管理者当局与外部股东之间往往存在着「信息不对称」。为使股东能充分了解公司的真实价值，因此，管理当局有动机来藉由某种「讯号(Signal)」向股东们传递公司的真实价值所在。MyersandMajluf（1984）的资讯不对称假说，认为在内部经理人拥有外部投资者所不具备的资讯，且存在经理人与公司的代理问题时，基于融资成本与投资失败结果的风险考量，企业有可能会因此放弃正净现值的投资方案，因此当现金流量增加，在此假说下，资本支出自然增多。MyersandMajluf（1984）

CorporateFinancingandInvestmentDecisionsWhenFirmsHaveInformationThatInvestorsDoNotHaveMyer(1984)解释「信息不对称」存在於：－经理人比投资人更了解公司的状况－经理人会在股价被高估时，发行新股－市场会认为，公司会是在股价被高估时发行新股－市场因而会有压力，促使股价下跌－经理人将避免因股价在市场上被杀价，而以发行新股筹资42精选课件ppt融资顺位理论

当资讯不对称情形存在时，经理人面临良好的投资计划时，恐因投资者的不信任，而无法让投资者了解该计划可为公司带来的利益。而在公司发行新股筹资，价格会被低估。故公司经理人在融资时，将会优先考虑内部资金，其次才是举债，最后才是发行普通股票，这样才不会损及既有股东的权益，而平白肥了新股东。融资顺序理论主要的推论是依据：(1)经理人比投资者更清楚公司目前的盈余状况及未来投资机会(2)经理人是在追求现有股东财富的最大化因此公司采用融资来源的顺序：－使用所保留在公司里的留存盈余，即内部资金－使用有担保的负债－使用无担保的负债－发行新股43精选课件ppt第三节MM理论反思与中国融资实践44精选课件ppt对MM定理的评价M&M理论在我国的适用性研究由MM理论的分析可知，税收节约价值与公司所得税税率