财务管理学课件：价值管理

价值管理2024/2/101

Chap15价值管理第1节价值创造的衡量第2节价值创造的驱动因素第3节财务战略矩阵与价值创造一、价值管理的概念第1节价值创造的衡量

二、经济增加值三、市场增加值2024/2/102

Chap15-1价值创造的衡量2024/2/103

Chap15-1价值创造的衡量

一、价值管理的概念

价值管理，最早是由詹姆斯·麦克塔格特（1994）年提出，又称为基于价值的公司管理（Value-BasedManagement,VBM），是指以价值评估为基础，依据价值增长规律，以价值增长为目的的一种综合管理模式。它是源于公司价值最大化的内生要求而建立的以价值评估为基础、以规划价值目标和管理决策为手段，整合各种价值驱动因素和管理技术、梳理业务过程和管理活动的新型管理框架（参见第1章“图1-1企业价值管理体系的构成”）。2024/2/104

Chap15-1价值创造的衡量

二、经济增加值

（一）经济增加值的概念及计算经济增加值是指企业可持续的投资收益超过资本成本的盈利能力，即税后净营业利润大于资本成本的净值。或者说，经济增加值（EVA）是指从税后净营业利润中扣除包括股权和债务的全部投入资本成本后的所得。其核心是投入的资本是有成本的，公司的盈利只有高于其资本成本（包括股权成本和债务成本）时才会为股东创造价值。其基本计算公式为：

式中，IC为投入资本，NOPAT（netoperatingprofitaftertaxes）为税后净营业利润，其计算公式为税后净营业利润NOPAT=EBIT

(1-所得税税率T)，WACC是加权平均资本成本。公式15-1中的NOPAT与投入资本IC的比值即为投入资本收益率ROIC，因此，公式15-1可以变为：2024/2/105

Chap15-1价值创造的衡量

二、经济增加值

式中，(ROIC-WACC)是收益率差幅，可以看出，当收益率差幅为正值时可以创造价值，当收益率差幅为负值时会损害价值。这就表明，公司单纯的增长并不一定能够创造价值，只有当收益率差幅为正值时才会创造价值，此时增长才有意义。基于此，公司管理的目标不是预期收益率最大，而是预期的收益率差幅最大。例15-1某公司2021年营业利润为250万，所得税税率25%，公司投入资本总额为300万，其中：短期借款20万，利息率为8%，长期借款100万，利息率为10%，股权投资为180万元，股权预期收益率为15%。根据以上数据可以计算该公司的EVA。由计算结果可以看出，该公司的经济增加值为正，公司2021年度创造了价值。（二）经济增加值的简化计算2009年国资委发布的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》中，开始采用经济增加值指标对中央企业负责人进行考核。此后经过不断的实践与完善，2019年3月国务院国资委正式印发《中央企业负责人经营业绩考核办法》，办法规定应根据国有资本的战略定位和发展目标，结合企业实际，对不同功能和类别的企业，实施分类考核。经济增加值仍是最重要的考核指标之一。关于经济增加值计算的相关规定如下：

1.经济增加值的计算公式经济增加值=税后净经营利润-资本成本=税后净经营利润-调整后资本×加权平均资本成本其中：税后净经营利润=净利润+（利息支出+研究开发费调整项）×（1-25%）2024/2/10

6二、经济增加值Chap15-1价值创造的衡量3.差异化资本成本率的确定

（1）对主业处于充分竞争行业和领域的商业类企业，股权资本成本率原则上定为6.5%,对主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的商业类企业，股权资本成本率原则上定为5.5%,对公益类企业股权资本成本率原则上定为4.5%。对军工、电力、农业等资产通用性较差的企业，股权资本成本率下浮0.5个百分点（2）

利息支出总额是指带息负债情况表中“利息支出总额”，包括费用化利息和资本化利息。

（3）资产负债率高于上年且在65%(含)至70%的科研技术企业、70%(含)至75%的工业企业或75%(含)至80%的非工业企业，平均资本成本率上浮2个百分点；资产负债率高于上年且在70%(含)以上的科研技术企业、75%(含)以上的工业企业或80%(含)以上的非工业企业，平均资本成本率上浮0.5个百分点。对于对企业经济增加值考核产生重大影响的以下事项，国资委可酌情予以调整：重大政策变化，严重自然灾害等不可抗力因素，企业重组、上市及会计准则调整等不可比因素，国资委认可的企业结构调整等其他事项。2024/2/107二、经济增加值Chap15-1价值创造的衡量例15-2某央企上市公司，采用经济增加值进行业绩考核，请根据以下资料计算公司的经济增加值，(１)2021年该公司的净利润为9.6亿元，利息支出为26亿元，研究与开发费用为1.8亿元，当期确认为无形资产的研究与开发支出为1.2亿元.(２)2021年该公司年末的所有者权益为600亿元，年初所有者权益为５00亿元，年末负债为850亿元，年初负债为780亿元，年末无息流动负债为250亿元，年初无息流动负债为150亿元，年末在建工程为180亿元，年初在建工程为200亿元，(３)该公司的WACC为5.5%.解:首先,计算税后净营业利润,NOPAT＝净利润＋(利息支出＋研究开发费用调整项)×(1-25%)＝9.6＋(26+3)×(1-25%)＝31.35(亿元)其中,研究开发费用调整项为研究与开发费用1.8亿元,加上当期确认为无形资产的研究与开发支出1.2亿元,共计3亿元。其次，调整投入资本，调整后的投入资本＝平均所有者权益＋平均负债合计－平均无息流动负债－平均在建工程=550＋815－200－190＝975（亿元）最后，计算经济增加值，EVA＝NOPAT－调整后投入资本×WACC＝31.35－975

×5.5%＝-22.28(亿元)2024/2/108二、经济增加值Chap15-1价值创造的衡量

（三）经济增加值与净现值在项目评估中，投资决策的法则之一是净现值法则。项目净现值是衡量投资项目对公司增量价值的贡献大小。投资于净现值为正的项目将会增加公司价值；反之，则会损害公司价值。经济增加值是对净现值法则的简单拓展。或者说，项目净现值是它在寿命周期内所追加的经济增加值的现值，即：例15-3假设A公司有一投资项目，初始投资金额为200万元，周期为4年，按直线法计提折旧，资本成本为10%，每年税后净经营利润（NOPAT）见表15-1第二列。2024/2/109二、经济增加值Chap15-1价值创造的衡量（三）经济增加值与净现值根据表15-1中投资项目各年的净营业现金流量NCF，可以计算出项目的净现值：根据表15-1中各年的EVA，可以计算出计算的各投资年度EVA现值之和，即：可以看出，采用折现现金流量法计算的项目净现值，与采用折现EVA计算的各年度EVA现值之和相等，均为148.69万元。因此，在进行项目投资决策时，EVA也可以作为评价指标之一。2024/2/1010二、经济增加值Chap15-1价值创造的衡量（一）市场增加值的概念及计算MVA是市场增加值(MarketValueAdded)的缩写。市场增加值是一家上市公司的股票市场价值与这家公司的股票与债务调整后的账面价值之间的差额。简而言之，市场增加值就是公司所有资本通过股市累计为其投资者创造的财富，也即公司市值与累计资本投入之间的差额。进一步地，市场增加值也可以认为是公司变现价值与原投入资本之间的差额，它直接表明了一家公司累计为股东创造了多少财富。用式表示如下：如果MVA大于0，说明为投资者创造价值。因为公司资本（权益和负债）的市场价值大于公司投资资本的数量，如果MVA小于0，则表明损害了投资者的价值。由上述可以看出，MVA的大小反映了公司给投资者创造或损害价值数量的大小。因此，公司管理的目标是市场增加值最大，而不是市场价值最大，因为市场价值只反映了公司在资本市场中的价值定位，而没有考虑公司的资本占用。2024/2/1011三、市场增加值Chap15-1价值创造的衡量（二）市场增加值与净现值、经济增加值之间的关系从投资的角度来看，市场增加值计算式中的投入资本账面价值应当是公司过去和现在的所有项目投入资本总额。在理性的资本市场中，则公司所有项目未来预期现金流量的现值之和等于公司投入资本的市场价值。因此，接受净现值大于零的投资项目意味着MVA的增加，该项目对公司MVA贡献的大小就是该项目的净现值，也就是说公司管理追求市场增加值最大化就是实现投资项目的净现值最大化。综上所述，公司市场价值可写为：由上式和市场增加值的计算公式可得市场增加值的计算公式可以重新表述如下：可以发现NPV、MVA和EVA分别从不同角度反映公司的价值创造情况的。在采用NPV进行分析公司价值创造时，其实是项目投资决策中的NPV最大化原则。公司价值最大化的目标可以看成是公司所有投资的子项目累积净现值最大化目标，即MVA最大化。三者之间的关系可以表述为：EVA是公司价值创造的内在动力，MVA是公司价值的外在市场表现，NPV则是实现公司价值最大化的微观基础。2024/2/1012三、市场增加值Chap15-1价值创造的衡量例15-4一家公司考虑购买100万元的设备，设备预期使用寿命2年，按直线折旧法进行折旧，期末无残值。投资预期产生的营业收入第1年为200万元，第2年为400万元；年年初，公司将根据经营需要调整在净经营性营运资本上的投资额。假设净经营性营运资本需求等于预期各年营业收入的10%，经营性净营运资本的全部投资于第2年年末全部收回。假设公司的加权平均资本成本WACC为10%，公司所得税率为25%。其余数据及计算过程如表15-12所示。2024/2/1013三、市场增加值Chap15-1价值创造的衡量

通过表15-2可以发现，该投资项目的市场增加值为正，因此，可以接受该项目，而且从上述分析中可以看出，市场增加值（MVA）等于未来经济增加值（EVA）的折现值之和，也等于项目的净现值（NPV），即经济增加值最大化等于净现值最大化。（三）市场增加值的优缺点1.市场增加值的优点主要体现在三个方面:第一，从理论上看，市场增加值是评价公司创造财富的准确方法，是一个公司增加或减少股东财富的累计总量，是从外部评估公司管理业绩的最优选择。第二，市场增加值可以反映公司的风险，公司的市值既包括投资者对风险的判断，也包括对公司绩效的评估。第三，市场增加值不仅可以用来直接比较不同行业的公司，甚至可以直接比较不同国家公司的业绩。

2.只有上市公司的股票才会有比较公平的市场价格，才能计算它的市场增加值，对于非上市公司，缺乏适当的市场价值估算数据，限制了市场增加值的应用ꎮ即使是上市公司也只能计算它的整体经济增加值，对于下属部门和内部单位无法计算其经济增加值，也就不能用于内部业绩评价。2024/2/1014三、市场增加值Chap15-1价值创造的衡量一、价值创造的驱动因素分析第2节价值创造的驱动因素

二、进一步讨论2024/2/1015

Chap12-2价值创造的驱动因素

2024/2/1016一、价值创造的驱动因素分析Chap15-1价值创造的驱动因素

结合市场增加值计算公式和市场价值计算公式，可以发现公司经济增加值等于公司各年现金净流量的现值之和（NPV），因此，公司各年现金净流量的现值之和反映了在投入资本一定的情况下企业的经营状况，反映的是企业未来的经营管理创造的增长机会，如果公司经营状况较好，未来各年净现金流折现之和大于投入资本，那么NPV大于0，此时可以为公司创造价值，反之则会损害公司价值。由此可以看出，企业的价值创造一方面取决于存量资本创造的价值，一方面取决于未来增长机会创造的价值。2024/2/1017一、价值创造的驱动因素分析Chap15-1价值创造的驱动因素（一）收益率差幅例15-5现有甲、乙两个公司其基本数据如表15-3所示。从表15-3中可以看出，公司甲收益增长率为7%，ROIC为10%WACC为13%，其收益率差幅为负(－3%)。公司损害了500万元的价值，这与公司甲的增长率快于或慢于7%无关，并不创造价值，除非管理者能够使ROIC超过估计的WACC把负的收益率差幅变为正的。公司乙，虽然其收益增长率为4%，但是ROIC高于WACC，因此公司乙的收益率差幅为正值。因此，虽然乙公司的收益增长率要低于甲公司，但创造了500万元的价值。2024/2/1018一、价值创造的驱动因素分析Chap15-1价值创造的驱动因素（一）收益率差幅例15-6现有一公司目前投入资本（IC）为2000万元，资本成本为(WACC)10%，投入资本收益率（ROIC）第1年为18%，以后每年递减1%，到第9年时与资本成本相同。据此，未来EVA现值与公司价值计算如表15-4。假设资本账面价值和投入资本相等，则市场价值为：接下来，将以表15-4的数据为基础，分析不同驱动因素对公司价值创造的影响。2024/2/1019一、价值创造的驱动因素分析Chap15-1价值创造的驱动因素（二）提高投入资本收益率承接例15-6如果该公司通过提高资产周转率，降低资本成本等方式，导致第1年的投入资本收益率上升至20%，此后每年降低1.25%，在第9年时，资本成本与投入资本收益率相同。假设其他因素不变，那么投入资本收益率的变化对公司价值创造的影响如表15-5所示。从表15-5可以看出，当其他因素不变时，ROIC的提高会导致EVA现值的增加（666-533），由式（15-6）可知，公司市场增加值也增长了133万元。2024/2/1020一、价值创造的驱动因素分析Chap15-1价值创造的驱动因素（三）剥离不良资产，降低资本占用承接例15-6假设该公司投入的2000万元资产由1500万元的甲资产和500万元的乙资产构成，其中甲的投资收益率为22%，乙的投资收益率为6%，平均收益率为18%，如果以账面价值把乙资产进行出售，那么甲的收益率每年会递减1.5%，第9年时与资本成本相同。剥离不良资产后的价值创造如表15-6所示。从表15-6中可以看出，在剥离500万元不良资产后，虽然市场价值下降了433万元（2533-2100），但是由于投入资本减少了500万元，相当于创造了67万元的价值，正好等于未来经济增加值现值的增加数量67万元（600-533）。这表明以比市场价值更快的速度减少资本投入或者以比资本投入更快的速度增加市场价值，都会为股东创造价值。这也表明，价值创造追求的不是市场价值最大化，而是市场增加值最大化。2024/2/1021一、价值创造的驱动因素分析Chap15-1价值创造的驱动因素（四）延长竞争优势期承接例15-6仍沿用上述例子的数据，在其他因素不变的情况下，把表15-4中的竞争优势期延长为10年，每年的收益率递减0.8%。公司价值创造如表15-7所示。在表15-7中可以看出，在其他因素不变的情况下，把公司竞争优势期延长2年，将会导致公司未来经济增加值的现值增加84万元（617-533），而且公司的市场价值也增加了84万元。因此，延长竞争优势期可以提升公司的价值创造。2024/2/1022一、价值创造的驱动因素分析Chap15-1价值创造的驱动因素（五）降低资本成本承接例15-6在其他因素不变的情况下，资本成本降低为8%，那么第一年的ROIC-WACC为10%，以后每年下降1.25%，在第9年下降为0。表15-8给出了降低资本成本对公司价值创造的影响。在表15-8中，由于资本成本降低了2%，由此带来了未来经济增加值(EVA)上升了171万元（704-533），而且公司的市场价值也增加了171万元。这表明，公司通过降低资本成本可以为公司带来价值创造。2024/2/1023一、价值创造的驱动因素分析Chap15-1价值创造的驱动因素

在公司投资决策过程中，推出新产品，降低成本，提高核心服务竞争力剥离不良资产等可以为公司创造价值。在融资决策中，公司可以通过节税、降低融资成本或者提高资本来源的可靠性和灵活性来实现为公司创造价值。此外，对财务杠杆的及时关注，保持财务的灵活性可以减少财务危机的发生，也可以为公司创造价值，但是财务杠杆并不是驱动价值创造的关键动因，由经济增加值和市场增加值计算公式可知，在其他因素保持不变的情况下，ROIC的提高将会导致公司价值创造的增加。那么把ROIC进一步进行分解可以得到如下式：

可以看出，ROIC可以进一步分解为销售利润率和资产周转率的乘绩，而税后的

ROIC则受税率的影响。因此，提高销售利润率，加速资本周转（加速收款、减少存货），降低税率可以为公司价值创造做贡献。上述分析可以用图15-1来表示，提高投入资本收益率、降低资本成本和提高可持续增长率是价值创造的关键。2024/2/1024二、进一步讨论Chap15-2价值创造的驱动因素

2024/2/1025二、进一步讨论Chap15-2价值创造的驱动因素2024/2/1026

Chap15-3财务战略矩阵与价值创造一、财务战略矩阵财务战略矩阵将价值创造(投入资本收益率-加权平均-资本成本)和现金余缺(营业收入增长率-可持续增长率)联系起来，可以作为评价和制定战略的分析工具(见图15-2)。2024/2/1027

Chap15-3财务战略矩阵与价值创造一、财务战略矩阵

财务战略矩阵的纵坐标是一个业务单位的投资成本回报率与其资本成本的差额，该差额被称作经济增加值。财务战略矩阵用经济增加值来评价公司的价值增长状态，如果经济增加值大于零，说明公司的税后净经营利润大于资金成本，该业务单位为股东创造价值；如果经济增加值小于零，说明公司的税后净经营利润不能抵消其资金成本，该业务单位减损股东价值。财务战略矩阵的横坐标是销售增长率与可持续增长率的差额，以衡量公司的资源消耗水平。可持续增长率是在不增发新股、不改变经营效率以及财务政策的情况下，公司销售所能实现的最高增长率。当销售增长率超过可持续增长率，说明公司销售带来的现金流量不能维持其自身发展，现金短缺；反之，这意味着公司销售带来的现金流量可以满足自身发展需要，同时公司拥有剩余现金。2024/2/1028

Chap15-3财务战略矩阵与价值创造二、价值创造与财务战略选择（三）减损型现金剩余的财务战略选择在第Ⅲ象限中，经济增加值小于零，销售增长率小于可持续增长率。尽管该业务能够产生足够的现金流来支持其自身发展，但该业务的增长反而会降低