（最终）农业上市公司资本结构对公司绩效的影响研究

农业上市公司资本结构对公司绩效的影响研究摘要：本文以农业上市公司资本结构对公司绩效的影响研究展开，结合相关理论知识通过计算十八家农业上市公司六年年度财务数据，以净资产收益率为评价公司绩效的单一指标，通过Eviews加权最小二乘法回归分析实证结果表明资产负债率、速动比率、Z指数对公司绩效呈负相关关系并提出要合理控制农业上市公司债务比率和改善股权结构等建议。关键词：农业上市公司；资本结构；经营绩效；面板数据模型。ResearchontheImpactofAgriculturalListedCompanies’CapitalStructureonCorporatePerformanceAbstract:Thispaperstartswiththeresearchontheimpactofthecapitalstructureofagriculturallistedcompaniesoncompanyperformance,andcombinesrelevanttheoreticalknowledgetocalculatethesix-yearfinancialdataofeighteenagriculturallistedcompanies.Thereturnonnetassetsisusedasasingleindicatortoevaluatethecompany’sperformance.TheweightisthesmallestbyEviewsTheempiricalresultsoftheregressionanalysisofthetwo-foldmethodshowthattheasset-liabilityratio,quickratio,andZindexarenegativelycorrelatedwithcompanyperformance,andputforwardsuggestionstoreasonablycontrolthedebtratioofagriculturallistedcompaniesandimprovetheequitystructure.Keywords:agriculturallistedcompany;capitalstructure;operatingperformance;paneldatamodel.1.前言1.1研究背景农业作为第一产业，是国民经济发展的重要组成部分。虽然农业是一个我国经济发展中的薄弱环节，但持续惠农政策的实施，反映了政府对农业的高度重视使得农业在产业化水平上取得了很大的进步。人们开始直接投资或是入股企业参与农业产业化进程，推动农业现代化发展。1993年是中国农业产业化的新篇章。2004年，党中央第一次全国农民增收工作会议正式召开，为农业的大好发展创造了良好的政策环境。不同于普通农业企业农业上市企业可以享受到更多的优惠政策，我国近几年陆续发表一系列文件，对现代农业企业在上市会遇到的融资相关问题方面提出解决方法，持续推动二十世纪初农业发展。随着农业产业化进程和惠农政策的推进，我国农业企业陆续上市。与其他行业的上市公司相比，农业上市企业可以受益于政府的诸多优惠政策，如所得税减免、财政补贴、国家福利补贴、价格补贴等。但在2020年9月4日，深沪两地上市公司总数突破4000家时，农业上市公司数量却不足100家，每股收益率明显低于市场水平。在政治支持的基础上积极引导解决农业发展问题，提高农业上市企业的竞争力和经营绩效，已成为当务之急。1.2研究意义1958年后，为了解决资本结构的困惑，有关学者基于现有的MM理论，从不同的影响因素出发进行实证分析，资本结构研究取得了一定的进展。在瞬息万变的市场环境中，伴随着相关企业制度的不断完善，绝大多数的企业渐渐认识到资本结构对于公司的重要性，尤其是在公司权益方面。与此同时，资本结构还与国家以及所在地区经济环境起到相互制约的作用。农业关系到国民经济和国民生活，同时作为农业上市公司，起到农业发展领头羊作用。想要公司绩效呈现良好态势发展，需要优化公司资本结构，为此要抓住影响资本结构的关键因素，针对性提升资本结构水平。科学的制定资本结构促使企业的管理层更有效率，这样可以有效提高公司的经营绩效。本文通过分析我国十八家农业上市公司近六年的财务数据，分析其资本结构如何影响经营绩效的具体方面，并提出优化农业上市公司资本结构来提高其经营绩效的建议，理论上，对后续合理化资本结构并对公司绩效产生影响的相关研究有一定参考性。现实上，有利于农业上市公司提高资金利用效率，构建合理的资本结构优化资源配置提高经营绩效，增强农业上市公司的运营能力和市场竞争力，有利于推动农业现代化，助力解决“三农”问题。1.3文献综述1.3.1国外研究综述国外关于资本结构与经济绩效的关系研究较早，而且提出了大量理论，并在理论基础上做出了实证分析。BahadarShah(2014)选取了25家水泥厂上市公司财务数据，以资产收益率、净资产收益率、净利润率、毛利率为被因变量，资产负债率和负债股权比率作为自变量进行回归分析。实证结果显示，资产负债率等自变量指标对资本结构均有正向影响。Frank(2003)收集了1995年至2000年美国上市公司财务数据进行实证研究，在使用多重插补法修正数据缺失值之后结果显示，公司资本结构与经营绩效为负相关关系。Bliss(2002)以511家制造公司为研究对象，实证研究表明股权集中度对与传统会计利润呈正相关关系，对公司绩效有显著影响。1.3.2国内研究综述资本结构对公司绩效的影响研究杜利文（2011）为研究上市公司负债期限结构与经营绩效的相关关系，使用沪深两市的2010年数据进行计量研究分析，结果表明企业的负债期限结构与经营绩效之间有交互作用，其中长期债务比率对经营绩效有较大正向影响。姚红(2011)以深圳证券交易所中小企业板公司作为研究对象，结论认为中小企业板上市公司资产负债率对公司绩效有明显的正相关关系。申兴芳(2015)从我国创业板上市公司资本结构现状的产生原因出发，观察分析其资本结构特点，并通过实证分析，结果表明资本结构对经营绩效之间有正向影响。陈亭竹(2016)对我国证券上市公司进行研究，认为资本结构与公司绩效呈正相关关系，且债务结构中的流动负债还和长期负债都对公司绩效有正向影响。宋哲和于克信(2017)收集了158个资源型上市公司2013-2015年的财务数据，结果发现流动比率和公司绩效有呈明显正相关关系。丁宁宁(2013)研究我国上市科技公司资本结构与公司绩效关系，回归分析结果显示呈负相关关系，并且短期负债和长期负债对其影响显著。赵丽（2016）以石化企业作为研究对象，认为其资本结构对公司绩效有负向影响，并通过分析我国上市公司资本结构存在的普遍问题，对我国石化企业提出要发展债券市场，完善企业信用评级制度，从而加快债权利率市场化提高公司绩效的建议。高磊和庞守林(2017）通过上市公司数据实证研究资本结构与公司绩效的关系，发现企业负债与公司绩效有显著负相关关系，企业所有权性质也会对其产生影响。宋力、张兵兵（2010）在已进行过研究的基础上，结合辽宁省国有控股公司现状情况，认为在资产负债率为40%时可以最大化提高公司绩效，即当资本负债率在40%以下与公司绩效呈正相关关系；多于40%时，呈负相关关系。（2）股权结构对公司绩效的影响研究凌江怀(2011)以广东省上市企业为研究对象，发现权益融资对公司绩效有负向影响。同时认为前公司绩效受十大股东持股比例影响很小。陈超(2016)对2012至2014年房地产行业上市公司财务数据进行分析，结果显示股权集中度与公司绩效呈正相关关系。胡滨（2016）以多家农业上市公司为研究对象，分析结果认为前十大股东持股比率前十与第一大股东持股比率都与公司绩效呈正相关关系。姚俊宇(2017)以农业为研究行业，分析其上市公司财务数据，结果显示第一大股东持股比率与公司绩效有显著的负相关关系。1.3.3文献评述可以发现上市公司资本结构对公司绩效影响的相关研究已经趋向成熟，但可以发现我国文献中有不考虑国情以国外学者结论为基础而使用国内数据进行实证分析的现象存在。也有学者将多数不同行业的上市公司数据，笼统地放在一起实证处理。但例如本文的农业行业，不同行业的个体差异大，特点明显。正是由于研究的理论前提，假设依据不同，并且受环境因素制约，研究结果存在明显差异。本文选取农业上市公司，数据和结果上可以体现出行业的特殊性。当前涉及农业企业资本结构与绩效关系的研究仍较少。针对这一研究近况，本文以农业上市公司为例，有针对性的分析其资本结构对公司绩效的影响关系。2资本结构与公司绩效的理论研究2.1资本结构概念的界定资本结构其定义，从广义来说可以概述为：企业所有资本价值构成及比率关系。具体涵盖的一系列指标有总资产、总负债，以及还有其它方面的一些债务与权益的相关关系，也即是说负债资本与股权资本在其构成中所占据的比例关系，是企业偿债能力，同时也是融资能力体现；对资本结构进行重构与优化，其目的在于是希望能够发挥其杠杠效力，达到减少金融成本的目的。资本结构从狭义角度出发，可将其定义为：企业中股权占比及其长期债务占比之间存在的关系，仅仅将长期资本结构纳入实际考虑范畴，而与之对应的短期资本结构则主要涵盖于运营资本管理范畴。对此，从广义的定义及狭义的定义出发，可知其区别便是短期流动负债是否纳入考虑范围。而本文将仅以广义资本结构概念来进行剖析，其中涵盖权益负债比，股权结构和债务结构等方面。我国大多数上市公司都有一定比率的短期负债和长期负债。这也使得广义上的资本结构更加有数据属性。再加上，这些上市农企大多为股份制组成，存在所有权和经营权分离的现象，这在一定程度上暴露出了代理问题。因此，选择广义资本结构可以使这篇论文的实证结果更加具有实际意义。2.2资本结构理论资本结构理论发展可以分为传统资本结构理论、现代资本结构理论、新资本结构理论三个阶段。在本文主要阐述理论中资本结构对公司绩效产生的影响。2.2.1传统资本结构理论包含净收益理论，净经营收益理论和传统折中理论。传统资本结构理论的着眼点在权益资本成本和债务资本成本与负债比率的关系。该理论认为企业债务的增减对企业权益资本成本和债务资本成本都会产生显著影响，由此可以通过调整企业负债率，尽可能使权益资本成本和债务资本成本达到最低值，优化资本结构，此时企业市场价值增加，从而提高公司绩效。2.2.2现代资本结构理论包括无税的MM理论、含税的MM理论、米勒模型和权衡理论四大理论，现代资本结构理论着重点是负债的税盾效应对公司绩效产生的影响。由于财务成本在税前支付而股本成本在税后支付这一规律，企业贷款融资产生负债会有税盾效应，可以直接提高公司利润。于是含税的MM理论认为负债会对企业价值产生影响，与公司绩效呈正相关关系。而权衡理论则考虑了负债过高可能产生的财务拮据成本，当负债的税盾效应收益高于负债的财务成本时，企业的资本结构合理，会对公司绩效产生正向影响。2.2.3新资本结构理论由代理成本理论、信号模型理论、优序融资理论和管理控制理论组成。主要考虑在现代经济环境，股权和经营权分离的情况下，可能产生的代理成本、股权融资的弊端和股东投票权对公司绩效的影响。股权和经营权分离，可能导致产生经营者游戏考虑自身利用，做出损害股东利益的行为，这会间接使得代理成本提高，影响公司绩效。融资优序理论认为股权融资具有一定风险，会降低股票价值，使投资者抛售股票，不利于企业价值的提升，而内源融资优先级最高，企业优先使用自身资本可使得成本最小化。债务融资为次优，可以很好地使股东保有控股权，并且利用投资者的信息不对称，可以被认为公司有大额订单项目需要融资，从而传递一种良好信号。管理控制理论认为股东的投票权与企业市场价值和收购结果的关系较大，并且关系到现金流分配从而影响公司绩效。2.3公司绩效理论2.3.1公司绩效的概念可以由企业的经营效益水平和经营者业绩两方面体现。企业经营效益水平在企业的盈利能力、资产运营水平、偿债能力和后续发展能力等方面得以体现。经营者业绩主要通过经营者在经营管理企业的过程中对企业经营、成长、发展所取得的成果和所做出的贡献来体现。2.3.2公司绩效的衡量衡量经营绩效的指标和方法都很多，评价方法有各自的优缺点。(1)多重指标的绩效衡量多重指标衡量绩效可以从多角度多方面地表现公司运营情况，但同时它也存在一些缺点，一是指标之间会存在互斥性，相互影响下没有统一的取舍标准，二是有些非财务指标量化难度大，对于其考核的真实性和准确性也很难进行判断，、每个指标所占比重的划分也是经营绩效衡量的重点和难点，并且选用不同的角度和不同的指标对经营绩效进行衡量，最终得出的结果也会存在差异，因此要选择合适的方向和指标对经营绩效进行衡量。考虑到以上难点本文选用单一指标衡量公司绩效(2)单一指标的绩效衡量单一指标是绩效考核时常用的一种方式，已经有很多专业学者将其作为判断经营绩效的主要手段，常用的指标有：净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）、托宾Q值、经济增加值（EVA）等指标。由于本文研究资本结构与公司绩效关系优先考虑ROE体现的股东权益的盈利能力。托宾Q值在目前经济环境的资本市场下的能否真正作为公司绩效的评价指标，被用作实证分析还有待研究。企业处于的阶段不同，经济增加值（EVA）的准确性也会有所差异，公司前期的投资成本较大，会造成经济增加值会相对较小，所以农业行业刚起步的企业EVA指标不适用。净资产收益率（ROE），也被称为权益净利率或者剩余权益，该指标是以账面价值为基础，是净利润除以平均净资产计算而来。该指标反映了股东投入的自有资本后的投入产出比。该指标越大，表示投资报酬率越大，企业的经营状况较好，同时说明公司业绩也越优，ROE从股权投资者的角度反映了股东权益的报酬，是一种衡量企业的权益资本获利能力的指标，其作为公司绩效指标之一，被认为是最具有综合性和代表性的指标。3资本结构对经营绩效的实证研究3.1样本选择和数据来源为分析农业上市公司资本结构与经营绩效的关系，在前几部分分析的基础上本文选取我国沪深两市证券交易公司中的18家上市单位作为研究案例，通过借助这些公2015-2020六年间的财务数据作为样本，来进行全面分析。在搜集和整理这18家上市公司的财务年报数据来源时，主要通过国泰安（CSMAR）数据库、Wind等渠道进行。数据进行搜集以后，为进一步保障数据的可行性与精准性，主要对其作出了以下处理：（1）未选择那些被特殊对待的企业，因为这些企业经营能力较差，长期处于亏损状态，不利于实证研究。（2）未选择年报数据不全的企业，这些公司往往因为企业内部问题而未完全对财务信息进行披露，极容易造成实证结果异常。表1样本公司名称及代码公司名称公司代码公司名称公司代码万辰生物300972海南橡胶601118新农开发600359厦门象屿600057丰乐种业000713大北农002385隆平高科000998益盛药业002566东方集团600811辉农股份002556北大荒600598众兴菌业002772农发种业600313金丹科技300829冠农股份600251雪榕生物300511新洋丰000902莫高股份6005433.2变量设计3.2.1被解释变量本次实证研究所用到的被解释变量为净资产收益率（ROE，即股东权益报酬率），主要功能是用来衡量股东对公司投入资金的利用率，其计算方式也较为简单，利用公司的净利润来除以平均股东权益，通常结果利用百分数来表示。之所以选择用净资产收益率指标来作为被解释变量，是因为该指标最大程度上弥补了每股税后利润指标的不足，并且能够对企业自由资本的盈利能力进行精准展现。一般来说，企业的净资产收益率值越大，相对应的企业盈利能力就越强，单位时间内所获得的利润也就越高。3.2.2解释变量本文从以债权结构和股权结构两个方面考虑选取解释变量。（1）债权结构方面负债的适当增加，会产生税盾作用，提高公司绩效。但负债率过高，财务风险财务拮据成本增加，会抵消负债所带来的税盾作用，降低公司绩效。增加债务将使股东担心企业的运营状况和收益性，并努力改善公司状况。对于拥有公司股权的管理者来讲，增加负债可以提高其工作积极性。同时负债还可利用投资者的信息不对称，发挥信号作用影响公司绩效,考虑选择以下变量：速动比率，是速动资产和流动负债的比值，是企业短期偿债能力的具体体现，速动比率过低则短期偿债风险风险大，公司运营情况不理想，过高则表示企业在速动资产上占用资金过多，会增加企业投资的机会成本。资产负债比率，是总资产和总负债的比值，可以表现公司负债水平。衡量企业借债筹资进行经营活动的能力。长期负债比率，长期负债和总资产的比值，又称为资本化比率，比值越小则长期偿债压力小，但公司可把长期负债筹得资金用于增加固定资产，扩大经营规模。负债权益比率，负债总额与所有者权益的比值，体现债权人资本受所有者权益的保障程度，比率高则企业企业总资本中负债资本高，对负债资本的保障程度弱。（2）股权结构方面第一大股东持股比率，在持有大部分份额的大股东掌控企业实际控制权的情形下,决策效果好坏会直观体现，与公司绩效有很强的相关性。在股权集中度低时,众多中小股东可能会产生从众现象,容易被煽动出现非理性投票，影响公司决策或者公司经营者高层的人员变换，以上情况都会影响公司绩效。前十大股东持股比率，可以看出公司股权的分布状态，体现公司的稳定性和股市的控盘能力。Z指数，第一大股东持股数与第二大股东持股数的比值，最大股东的股权占有量越大，其对公司运营和管理决策的影响就越大，最大股东与第二大股东的力量差距越悬殊，最大股东优势就越明显。表2各变量名称及定义变量变量名称变量符1r变量定义因变量净资产收益率ROE净利润/净资产*100%自变量速动比率QR速动资产/流动负债*100%资产负债率TLAR总负债/总资产*100%长期负债率LLAR长期负债/总负债*100%负债权益比率DER总负债/所有者权益*100%第一大股东持股比率CR1第一大股东持股总数/总股本*100%前十大股东持股比率CR10前十大股东持股总数/总股本*100%Z指数Z第一大股东持股数/第二大股东持股数3.3研究假设债权结构角度方面，作出研究假设：因资本结构优序融资理论内源融资为最优，优先利用企业自有资本可使得成本最小化。债务融资为次优，可以很好地使股东保有控股权，并向投资者传递良好信号。高负债会表现为公司有大额订单项目急需资金，作为旧股东的公司管理者，会优先考虑借债而不是发行新股融资分走利益。故信号模型认为高负债代表着一种好的信号，再考虑税盾效应。负债增加时，企业的负债水平应该随之增加。由此可提出：假设一：资产负债率与公司绩效正相关。假设二：速动比率与公司绩效负相关。股权结构方面做出研究假设：在第一大股东的持股比例较高时,第一大股东的自身利益与运营情况息息相关,使其保持对工作的积极态度，加强对管理人员的监督,但也加大了决策失误的可能性,会直接影响公司经营绩效，增加其不稳定性。因此提出假设三：Z指数大学与公司绩效负相关。在公司股权适度集中时，几位股东可以在决策时相互制约，更加着眼于群体利益，减少非理性决策，保障公司平稳运营。股权相对集中，也有利于积发股东更有工作积极性，更好地监督企业经营管理者，从而减少有权和经营权分离所产生的代理成本，以达到增加股东收益的目的。因此提出：假设四：前十大股东的持股比例与经营绩效正相关。3.4实证分析3.4.1多重共线性检验实证分析的过程是以解释变量互不影响为前提的，因此在确定最终实证模型之前，首先应当对各解释变量之间的多重共线性相关关系进行验证，本次检验主要是借助Eviews数据处理软件来进行。相关性较为显著的两个变量，会对最后的实证结果造成偏差，不利于研究农业上市公司资本结构对经营绩效的影响。表3相关系数表X1X2X3X4X5X6X7X11X2-0.5173731X3-0.0425390.3787161X4-0.405720.9324470.2761351X5-0.2959510.067924-0.1220450.0797771X6-0.224056-0.0006550.255961-0.0905840.57981X7-0.098345-0.024595-0.2276580.0953390.6006960.0704551从图中数据可以看出，X2与X4之间的相关系数为0.932,说明变量资本负债率与负债权益比的相关性较大，可能是因为两比率分子相同造成的，X5与X6的相关系数为0.57可以看出第一大股东持股数普遍在前十大股东中占较主要比例。变量间没有出现完全多重共线性情况。考虑到X2与X4相关性较大且资本负债率在以往文献中使用较多，决定剔除X4负债权益比这一自变量。3.4.2模型检验为区别使用混合效应模型还是固定效应模型，进行F检验，先记录两模型的残差平方和代入公式得在0.05的显著水平下F（19,94）=3.427>F0.05(20,100)查表值1.68，则拒绝原假设，选择固定效应模型。3.4.3模型构建利用横截面、时间和指标信息系统构建面板数据模型，能够构建出更加符合农业上市公司资本结构对经营绩效影响的实证方程。提高实证结果的科学性和有效性。根据本文对资本结构以及经营绩效选取的指标，结合研究目的构建如下面板数据模型：ROEit=α+β1QRit+β2TLARit+β3LLARit+β4CR1it+β5CR10it+β6Zit+εit其中α为截距项系数，为β为各指数变量的估计系数，ROEit表示第i个公司第t年的净资产收益，ε为随机扰动项。3.4.4模型回归估计在确定建立个体固定效应回归模型后，考虑到面板数据截面数高于时序数可能产生的异方差问题，本文进行了截面加权，综合分析公司绩效与自变量之间的关系得到回归估计结果如下：表4模型回归结果表VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.速动比率-1.2068340.510206-2.3653860.0203**资产负债率-0.1364390.052791-2.5844880.0115**长期负债率0.0075240.0897830.0838080.9334第一大股东持股比率-0.0042170.121884-0.0346010.9725前十大股东持股比率0.0284290.0493340.5762520.566Z指数-0.0280310.012177-2.301950.0238**C12.367285.1145782.4180450.0178R-squared0.882638Durbin-Watsonstat2.202141AdjustedR-squared0.850503F-statistic27.46671Prob(F-statistic)0.000***我们可以发现R2=0.883，调整后为0.851；F值为27.468，F统计量的P值0.000可表示所选被解释变量与解释变量之间有直线关系，回归总体线性关系显著，具有统计学意义。回归系数表中资产负债率、速动比率，Z指数三个变量通过了T检验，均在5%的水平下显著，说明这些变量与公司经营绩效之间存在显著的相关关系。（1）速动比率（QR）在5%的水平下显著，回归系数为-1.207速动比率可以表示企业偿还短期债务的能力，就结果来看，短期一年的流动资产和流动负债关系和公司绩效相关性较大，与研究假设一致。（2）资产负债率（TLAR）的回归系数为-0.136，在5%的水平下显著，表明我国农业上市公司的负债经营效果不是太好，与公司绩效呈负相关，与研究假设一致。（3）第一大股东持股比率（CR1）在5%的水平下不显著，第一