居安思危,思则有备,探寻信用债市场未来风险来源

居安思危，思则有备

——探寻信用债市场未来风险来源债券分析师

赵博文A0230112070015屈庆A02305110400792012.1212从2013年1月1日起，《商业银行资本管理办法（试行）》正式实施，由于接受以信用债做质押券将耗用银行更多资本金，可能小幅提高银行间市场的质押回购利率。商业银行更可能会减少、甚至不再接受以信用债为质押券的回购业务，使得未来机构或将因此而降低在高等级信用债的杠杆，而对绝对收益率的要求会使其转而增加中低等级信用债的配置。保监会出台的6项旨在放开保险资金投资范围的新政，将分流险资对利率债和高等级信用债的投资，转而投资风险和收益相对更高的信托、理财、和基础设施债券计划等资产。综合考量目前已发行过信用债，并公布3季报的22个行业，合计1285家企业，从偿债能力、盈利能力、营运能力、自由现金流等4项财务资质看，3季度，钢铁、有色、化工、采掘、交通运输、交运设备等行业资质较2季度继续下滑。担保公司本身杠杆经营，杠杆率已接近甚至超过监管要求，一次赔付就使得担保公司的损失较大。在目前中小企业的风险仍在加大的情况下，担保公司的担保赔付能力将继续下降。企业互保、联保的担保方式使得信用风险仍然滞留在几家企业内部，并没有达到风险转移和给企业增信的效果，无法分散系统性风险，当有一家企业发生偿付危机时，容易引发连锁反应，使得原本经营良好的企业，也会因身处担保圈而承担连带责任。核心观点23操作风险——新资本办法、保险新政减少机构对高等级债需求信用风险——钢铁、有色、化工、采掘等行业3季度资质仍在恶化担保风险——担保公司、企业联保风险积聚主要内容42012年6月7日，银监会公布《商业银行资本管理办法（试行）》（以下简称“新资本办法”，将于2013年1月1日起，正式实施。《商业银行资本充足率管理办法》（以下简称“老资本办法”），于2004年3月1日起实施，并于2007年7月3日起修正。新资本办法对银行资本充足率的要求，从以前的8%，提高到10.5%，对系统性重要银行则进一步提高到11.5%，并对老资本办法中，“核心资本”进一步划分为“核心一级资本”和“一级资本”2个层面。1.1银监会提高对商业银行资本充足率要求资料来源：银监会，申万研究45银监会公布的商业银行主要监管指标数据显示，截止2012年3季度，商业银行核心资本充足率为10.58%，资本充足率为13.03%，均高于新资本办法的要求。根据上市银行3季报显示：16家上市银行中，有6家银行的核心资本充足率尚未达到新资本办法要求的8.5%，但达到了过渡期的6.5%的要求。1.1.1目前16家上市银行资本充足率已达标资料来源：银行季报，申万研究16家上市银行中，有6家银行的核心资本充足率尚未达到新资本办法要求的8.5%，但达到了过渡期的6.5%的要求56新资本办法对商业银行风险资产的权重做了调整，主要表现在：同业往来业务的风险权重上调，引起的资本充足率下降小微企业贷款业务的风险权重下调，引起的资本充足率上升根据我们银行组测算，新资本办法设定的风险权重有增有减，对商业银行整体资本充足率的影响可以大体相抵，因此，即使按照新权重测算的资本充足率依然达标。1.1.2新资本办法设定的风险权重有增有减，影响大体相抵资料来源：银监会，申万研究新资本办法，部分资产的风险权重变动67商业银行作为资金融出方，在与其他商业银行或非银行金融机构进行质押回购业务时，商业银行对这些机构形成的债权的风险权重，按照这些机构本身的风险权重，与质押券的风险权重中，较低者，设定。具体的：当交易对手（资金融入方）是其他商业银行时，如果质押券为利率债，则形成的债权的风险权重计为0；如果质押券为信用债（无论高、低等级），则3个月内风险权重为20%，3个月以上为25%。老资本办法规定4个月以下为0，4个月以上为20%。当交易对手是非银行金融机构时，如果质押券为利率债，则形成的债权的风险权重计为0；如果质押券为信用债（无论高、低等级），则风险权重计为100%。老资本办法对非银行金融机构债权的风险权重无明确规定。1.1.3风险权重按对手方与质押券的风险权重孰低设定78尽管新资本办法的实施，对商业银行各项风险资产整体的资本金损耗并没有太大影响，但却使得银行间往来业务耗用了更多的资本金。对债券市场的影响，由于新资本办法对利率债的风险权重依然设定为0，因此，新资本办法的实施更多体现在对信用债，尤其是高等级信用债的影响。银行间质押回购业务的信用债质押通常只接受超AAA级和AAA级的高等级信用债：老资本办法规定，银行对4个月以内的其他银行的债权的风险权重设定为0；对非银行金融机构的债权的风险权重无明确规定，通常大银行设定为100%，中小银行0-100%。新资本办法规定，银行对3个月以内的其他银行的债权的风险权重设定为20%，对非银行金融机构的债权的风险权重为100%。因此，新资本办法的实施，将使得资金融出的银行耗用更多的资本金，因而将提升银行间市场的质押回购利率。根据我们测算，银行间市场质押回购利率或将因新资本办法的实施，最多将上行10BP。

回购利率上行BP=信用债质押回购余额Χ

资本充足率/全部资本金Χ

资本利润率1.1.4新资本办法或将使银行间质押回购利率上行最高10BP89根据中债数据，截止2012年9月，银行间市场质押回购余额18088亿，其中，商业银行待购回债券余额9926亿；根据我们了解，商业银行的质押回购业务中，接受的质押券主要以利率债为主，而接受以信用债为质押物的业务规模仅占全部业务量的20-30%；根据银监会数据，截止2012年3季度，商业银行核心资本加附属资本合计77579亿；资本利润率21.54%；

9926Χ30%Χ11.5%/77579Χ21.54%=9.5BP因此，新资本办法将使作为资金融出方的商业银行因耗用更多的资本金，而使其资金成本上行10BP，相应的，银行间市场质押回购利率上行10BP。1.1.4新资本办法或将使银行间质押回购利率上行最高10BP910上行10BP是基于如下假设：银行间质押回购的资金融入方全部为基金、券商等非银行金融机构；由于老资本办法对商业银行持有非银行金融机构的债权的风险权重，没有明确限定，因此，假定商业银行在新资本办法实施之前，一直将对这些机构的债权的风险权重定为0，新资本办法实施之后，将风险权重上调为100%；实际情况是：银行间市场的资金融入方既有非银行金融机构，也有银行，而新资本办法规定的银行对银行的债权，只从之前的0上调至20%（3个月内）；即使是银行对非银行金融机构债权的风险权重，虽然老资本办法没有明确规定，但据我们了解，大型银行都将权重设定为100%，只有部分中小银行设定为0，而如果质押期限夸过月末、季末等时点，则也会对以信用债为质押的债权的风险权重按100%计，有些银行则在月末、季末这些考核时点不接受信用债质押。1.1.5新资本办法对银行间质押回购利率的实际影响很小1011虽然新资本办法的实施对银行间市场的质押回购利率的实际影响不大，但商业银行可能会因为新资本办法的实施，而减少以信用债为质押券的回购业务，据我们了解，目前一些银行在季末和年末等考核时点时，已经不再接受信用债作为质押券。综上，新资本办法的实施将对高等级信用债产生一定的影响，银行或将对以高等级信用债为质押的回购融资利率上浮，甚至不再愿意接受高等级信用债质押，未来基金、券商等机构或将因此而降低在高等级信用债的杠杆，而对绝对收益率的要求会使其转而增加中低等级的配置。1.1.6新资本办法增大债市操作风险1112即使新资本办法的实施，降低银行对信用债质押的资金融出意愿减弱，但机构也可以通过在交易所市场回购融资，正如一直以来交易所市场就是中低等级信用债质押回购的主要场所，新资本办法的实施未来或将使交易所回购的便利性更为突出，回购的规模将继续扩大。实际上，早在2011年6月银监会发布了新版《商业银行资本充足率管理办法》的征求意见稿开始，交易所质押回购规模已经大幅上升，目前的回购余额已是2011年6月的近3倍。而同期银行间质押回购规模却几乎没有变化。1.1.7新资本办法将加大交易所质押回购规模资料来源：wind，中债网，申万研究交易所质押回购余额11年6月开始迅速扩张，但同期银行间质押回购余额几乎没有变化1213新资本办法中，针对我国公共部门实体的债权的风险权重设定为20%，规定我国公共部门实体包括：除财政部和中国人民银行以外，其它收入主要源于中央财政的公共部门。省级（直辖区、自治区）以及计划单列市人民政府。但不包括商业银行对前款所列公共部门实体投资的工商企业的债权。我们认为这里的公共部门实体的债权主要指铁道债。2011年10月，发改委明确规定铁道债为政府支持机构债权，在老资本办法中规定，商业银行对我国中央政府投资的公用企业的债权的风险权重为50%。因此，新资本办法的实施将意味着银行对铁道债的风险权重进一步下降，未来机构将继续增大对铁道债的需求。另外，新资本办法将省级以及计划单列市人民政府同样列为公共实体部门，或将预示未来地方政府单独发债，不再依靠中央政府代发，代偿。1.1.8新资本办法将增大机构对铁道债的需求13142012年10月，保监会发布《关于保险资金投资有关金融产品的通知》、《基础设施债权投资计划管理暂行规定》等6项旨在放开保险资金投资范围的新政，允许保险公司投资银行理财、债权计划、信贷资产支持证券、集合信托计划，和金融衍生品等。新政对险资投资范围的放开，将分流险资对债券的投资，未来保险对利率债和高等级信用债的投资占比将有所下降，险资将转而投资风险和收益相对更高的资产。1.2保险新政，分流险资债权计划、信贷资产支持证券、集合信托计划等风险和收益适中资料来源：申万研究1415保险公司的综合成本在5%以上。主要包括：保险给保户的承诺利率一直维持在4%左右。保险公司往往将牛市年份的收益平均非配到其他年份中，以平滑各年的收益。因此，保险的资金成本具有较大的粘性，即使从2010年以来，保险资金投资收益率大幅下降，即使从今年6月以来银行存款利率下调50BP，但保险公司始终将给保户的承诺利率维持在4%左右。银保渠道，保险公司支付银行1.5-2%的佣金。这项费用各保险公司之间差异较大，有些保险公司以代理人渠道销售为主，则可节省这部分费用。管理成本和预期损失约占1-1.5%。随着保险公司竞争的日趋激烈，死差益和费差益已很难赚取，保险公司的目前的主要利润来源是利差益，因此，保险的投资收益往往需要覆盖管理成本和预期损失。1.2.1保险公司综合成本居高难下1516保险的投资收益率需要达到5-5.5%，才能基本覆盖保险公司的全部成本，而目前的利率债和高等级信用债单从票息而言，无法达到这样高的收益率。且未来尚缺乏趋势性机会，因此交易空间不大，很难赚取足够的资本利得。因此，在新政放开险资投资范围后，保险公司成本的居高难下，使其减少对利率债和高等级信用债的投资比例。1.2.2保险公司资金成本居高难下2010年以来，保险公司投资收益逐年下降，但保险公司万能险结算利率始终在4%左右资料来源：公司数据，申万研究1617虽然新规将适当推升保险的风险偏好，但程度有限，因此对风险较高的衍生品、期货等投资短时间难以大幅增加，原本投资与债券的资金将更多流向风险和收益较为适中的债权计划、信贷资产支持证券、集合信托计划等标的。以债权计划为例，从我们草根调研来看，目前保险已发起的债权计划，期限以5-10年为主，与保险资金久期较为匹配，规模多在30-100亿，利率多数参照5年期以上贷款利率下浮0-10%，即5.90-6.55%。信贷资产支持证券收益率多数也接近贷款利率。而集合信托计划收益率则更高，多数在9-10%左右，但风险也相对较高，而且期限多数在2年左右。1.2.3信托、债权计划收益率高集合信托收益率多数在9-10%资料来源：公司数据，用益信托，申万研究目前保险已发起的债权计划个数及金额1718与银行资本充足率要求类似，保险公司需满足偿付能力充足率的要求。根据保监会《保险公司偿付能力额度及监管指标管理规定》，保险公司偿付能力充足率=（认可资产–认可负债）/最低偿付能力额度＞150%根据保监会《保险公司偿付能力报告编报规则第2号》，保险公司持有的利率债和AA及以上信用债，以账面价值的100%作为其资产的认可价值，而持有的信托资产品，则按照账面价值的95%作为其资产的认可价值，因此，如果保险公司大规模投资信托产品，则可能会减少其认可价值，降低其偿付能力充足率。但从目前情况看，保险公司偿付能力充足率基本都超过监管要求，人寿、太保等甚至超过200%。另外，保险公司还可以通过扩股增资、股东直接增资、发行次级债等方式增加其偿付能力充足率，因此偿付能力充足率的监管要求虽然可能在未来影响保险投资信托的比例扩张的幅度，但非常有限。1.2.4保险公司偿付能力充足率超监管要求4大保险公司的偿付能力充足率均超监管要求资料来源：公司数据，申万研究1819保监会对认可价值的折算比例的设定，主要是考虑到一旦保险公司赔付率大幅上升，保险资产能否及时变现以应对赔付，但根据保险季报数据，保险的赔付支出占比其保费收入，2008年以来基本保持稳定，虽然11年以来伴随保险保费收入增速放缓而有所上升，但截止今年3季度，多数保险公司仍处于历史均值附近，赔付压力不大。我们认为，在保险赔付压力不会显著增加的情况下，保险更多配置信托、理财、基础设施债权计划等资产，不会影响其偿付能力。1.2.5保险公司赔付压力不大资料来源：公司数据，申万研究2012年3季度，赔付支出占比保费收入，太保、国寿持平历史均值，新华下降，平安略高于历史均值1920操作风险——新资本办法、保险新政减少机构对高等级债需求信用风险——钢铁、有色、化工、采掘等行业3季度资质仍在恶化担保风险——担保公司、企业联保风险积聚主要内容20212012年2季度以来，宏观数据表明经济开始企稳，但一般来说，企业微观业绩的企稳，往往要滞后于经济的企稳2-3个季度。伴随发债企业3季报的陆续公布，我们考察了22个主要发债行业的经营业绩，并与相应的中报业绩作对比，力求探寻哪些行业和企业的经营业绩仍在下滑。我们选取目前信用债市场的中票、短融、企业债、公司债，（去除政府支持债券，私募债券，中小企业集合票据等），发行人共计1992家企业，发行的信用债的存量规模合计6.4万亿。而目前已公布3季报的企业共计1285家。我们将对这1285家企业的偿债能力、盈利能力、营运能力、自由现金流等4个财务资质方面进行比较。对于每个财务资质方面，我们通过2个指标维度进行考量：个数指标：该行业内，公司的经营业绩改善或恶化的公司个数，占比该行业内全部公司个数；规模指标：该行业内，将公司各项财务数据加总后，再进行比例运算，得到该行业整体的平均水平。如果个数指标改善，但规模指标下滑，则说明该行业内的中小企业资质改善；如果个数指标下滑，但规模指标改善，则说明该行业内的大型企业资质改善。2.1企业业绩拐点，环比领先同比2122个数指标：我们考察的22个行业中，2012年3季度比2季度，短期偿债能力上升的公司个数占比该行业公司数较大的是房地产、家用电器和食品饮料；而短期偿债能力下降的公司个数占比较大的是钢铁、采掘和医药生物。规模指标：我们考察的22个行业中，2012年3季度比2季度，短期偿债能力上升的有10个，其中，食品饮料、家用电器等行业改善幅度较大。短期偿债能力下降的有5个，其中，钢铁、医药生物、交运设备等行业降幅较大。两个指标维度同时表明：家用电器、食品饮料等行业的短期偿债能力改善；钢铁、医药生物等行业短期偿债能力下降。3季度大型采掘企业、机械设备企业的短期偿债能力环比提升。虽然指标环比或有所提升，但从绝对水平看，钢铁、有色、电力、化工、纺织服装、轻工制造等行业短期偿债能力依然较低。2.2钢铁、有色、电力等行业的短期偿债能力仍然较低资料来源：wind，申万研究22232.2钢铁、有色、电力等行业的短期偿债能力仍然较低资料来源：wind，申万研究个数指标规模指标23242.3钢铁、电力、有色、信息设备长期偿债能力依然较低个数指标：长期偿债能力上升较大的行业：餐饮旅游、家用电器和食品饮料；下降较大的行业：钢铁、采掘，和信息设备。规模指标：上升的有13个，其中食品饮料、信息服务、化工等行业改善幅度较大。下降的有4个，其中，钢铁、建筑建材等行业降幅较大。中小建筑建材企业长期偿债能力环比提升，大型化工企业的长期偿债能力环比提升。钢铁、有色、电力、建筑建材、交运设备、信息设备等行业长期偿债能力依然较低。资料来源：wind，申万研究24252.3钢铁、电力、有色、信息设备长期偿债能力依然较低个数指标规模指标资料来源：wind，申万研究2526个数指标：盈利能力环比上升的行业：公用事业、纺织服装、医药生物；而盈利能力下降行业是钢铁、采掘，有色。规模指标：盈利能力上升的行业有8个，其中，食品饮料、医药生物、家用电器等行业盈利能力改善幅度较大。下降的有3个，钢铁、有色、信息设备。中小信息设备企业盈利能力环比提升，大型采掘企业的盈利能力环比提升。从绝对水平看，钢铁、有色等行业盈利能力依然较低，且仍在下滑。2.4钢铁、有色盈利能力较低，且仍在下降资料来源：wind，申万研究26272.4钢铁、有色盈利能力较低，且仍在下降个数指标规模指标资料来源：wind，申万研究2728从单季度看，12个行业的销售收入环比上升，但多数行业的应收账款上升幅度更大，导致有19个行业的应收账款周转率下降，表明企业通过加大赊销力度以去库存。3季度，有14个行业的整体营运能力环比下降，其中，钢铁、交运设备、采掘等行业的营运能力较弱，且3季度环比仍在下降。3季度，公用事业、食品饮料等行业的营运能力环比有所提高。3季度，中小规模的有色金属企业营运能力有所提高。2.53季度多数行业的应收账款周转率下降资料来源：wind，申万研究28292.53季度多数行业的应收账款周转率下降资料来源：wind，申万研究29302.53季度多数行业的应收账款周转率下降资料来源：wind，申万研究30312.6钢铁、有色、交运等行业现金流仍在恶化个数指标：自由现金流改善行业是食品饮料、公用事业、轻工制造；恶化的行业是家用电器、餐饮旅游、医药生物。规模指标：改善的行业有5个，其中，公用事业、化工等行业的改善幅度较大。恶化的有7个，建筑建材、采掘、交通运输等行业的幅度最大。中小机械设备企业现金流环比提升，大型化工企业的现金流环比提升。从绝对水平看，钢铁、有色、交运等行业自由现金流较差，且仍在恶化。资料来源：wind，申万研究31322.6钢铁、有色、交运等行业现金流仍在恶化资料来源：wind，申万研究322.7短期偿债能力较低，且3季度仍在下降的企业33342.83季度资质环比下降的企业，未来信用风险增大资料来源：wind，申万研究综合考量偿债能力、盈利能力、营运能力、自由现金流等4项财务资质，3季度这4项财务资质环比均下降，并且企业本身资质较弱的企业，未来信用风险较大。其中，英利能源、江西赛维、华锐风电、银鸽投资的评级已被下调，鞍钢、中冶的展望被调整为负面。3435操作风险——新资本办法、保险新政减少机构对高等级债需求信用风险——钢铁、有色、化工、采掘等行业3季度资质仍在恶化担保风险——担保公司、企业联保风险积聚主要内容35362011年11月，10中关村债（规模3.83亿，期限3+3年，债项评级AA+）的发行人之一北京地杰通信因无力偿债，后由担保人北京中关村科技担保有限公司（以下简称“中关村担保”）负责偿付本息。2012年11月15日，10京经开SMECN1（规模1.98亿元，期限2年，债项评级AA），由于4个联合发行人之一的北京康特荣宝电子有限公司无法按时足额地偿付首笔兑付资金，由该集合票据的担保人北京首创投资担保有限责任公司（以下简称“首创担保”）履行代偿责任。3.1两起违约事件均由担保公司赔付本息3637担保公司都是杠杆经营，本身净资产的规模较小，而担保金额的规模较大。根据发改委、人民银行等7部委联合发布的《融资性担保公司管理暂行办法》，融资性担保公司的融资性担保责任余额不得超过其净资产的10倍，据我们了解，目前担保公司的杠杆率（担保责任余额/净资产）一般在9-10倍。虽然担保公司全行业杠杆率不高，但有些担保公司已经达到10倍的上限，而且，仍通过与再担保公司签订再担保协议的方式，继续将杠杆提升，如上述中关村担保公司，根据2011年的年报披露，其担保杠杆已经接近11倍。未来伴随担保公司本身担保增信业务的扩张，其杠杆率在不断扩大，风险也在积聚。3.2担保公司杠杆增大，风险积聚3738我们总结了担保公司财报和审计报告，其中，三峡、中关村、中债、首创等4家公司公布了本公司融资性担保责任余额。3.2担保公司杠杆增大，风险积聚38393.2担保公司杠杆增大，风险积聚多数担保公司只公布了担保赔偿责任准备金，一般按照担保责任余额的1%计提，但由此算出的杠杆率可能会有高估，因为担保责任准备金按年度累计，但不会因为担保责任到期而冲销，只会在赔付时冲销。3940首创担保此次本息合计赔付了2052万，占其2012年上半年全部营业利润的近1/3；中关村担保于2011年11月本息合计赔付了4414万，占其2011年全部营业利润的近3/4。一次赔付就使得担保公司的损失较大。虽然我们并不认为担保公司会因1、2次的发行人违约而出现兑付危机，但从2012年企业的3季报看，部分行业的亏损仍在扩大，部分企业的业绩仍在下滑，而中小企业也是导致3季度银行的不良贷款率继续增加的主要原因，因此，在目前中小企业的风险仍在加大的情况下，担保公司的担保赔付能力或将继续下降。3.3担保公司实力有限，很难兜底4041挪用或占用客户保证金和客户贷款风险。近期发生的中担、华鼎、创富风险事件主要由于担保机构在账外挪用客户保证金或利用关联企业套取银行信贷资金用于高息放贷和高风险投资，导致资金链断裂形成较大风险损失；资本金不实的风险，融资性担保机构股东直接或变相抽走资本金或融资性担保机构违规运用资本金，从事高风险经营活动；以委托贷款等方式掩盖代偿风险。担保条款的风险。对于担保条款的解读，更应仔细，只有在担保条款中明确写出“全额不可撤销无限连带责任担保”条款，担保力度才最强，由于是连带责任，担保人等同业债券发行人，因此投资人可以直接向担保人追索债务。而如果只是普通的保证担保，则投资人只能先向发行人追索债务，剩余未偿还部分再由担保人兑付。提请关注：近期在一些中小企业私募债的募集说明书中，出现了类似这样的担保条款“在本期债券存续期及到期之日起两年内，如发行人不能按期兑付债券本金及到期利息，担保人保证将债券本金及利息、违约金、损害赔偿金、实现债权的费用和其他应支付的费用，划入企业债券登记机构或主承销商指定的账户”。我们认为这种新加入的条款等于将担保人承担兑付义务的期限延迟了2年，而不会在发行人违约时立即兑付，而很多投资机构在设计产品时，一般会按照债券到期日设定产品的到期日，如果担保人的兑付延迟2年，无疑将增大这些机构的风险。3.4担保公司的其他风险4142今年以来，温州、绍兴、杭州等地先后发生企业因互保、联保而陷入担保链危机。互保，即企业之间对等为对方保证贷款，当一方企业出现无法偿付时，则需要互保方承担还款连带责任。联保，即三家或三家以上的企业组成担保联合体，联合体中的成员为其中任何一家的贷款承担连带责任。互保与联保模式在中国最早被用于农户间的贷款担保，类似保甲制，让农民自愿组成五户小组，小组里互相担保，小组里只要有一户不还钱，其他户则不能在银行借钱。这就是邻里压力。很多经济学家用各种模型证明，这种压力的效果和抵押贷款一样，甚至更强。我们认为，这种担保方式存在一定的缺陷，即一个联保圈子的企业，往往集中于同一个行业或地区，一荣俱荣，一损俱损，使得信用风险仍然滞留在2家或几家企业内部，并没有达到风险转移和给企业增信的效果，由此产生的系统性风险无法被分散，当有一家企业发生偿付危机时，容易引发连锁反应，使得原本经营良好的企业，也会因身处担保圈而承担连带责任。3.5企业互保、联保使风险积聚42433.5企业互保、联保使风险积聚常州市武进城市建设投资有限责任公司常州市城市建设(集团)有限公司江苏武进经济发展集团有限公司常州投资集团有限公司22亿20亿25亿25亿常州高新技术产业开发区发展(集团)总公司15亿溧阳市城市建设发展有限公司12亿常州市交通产业集团有限公司15亿金坛市建设资产经营有限公司8亿5亿常州市中小企业集合票据凡登(常州)新型金