联储降息预期在高增长与低通胀间波动

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。华泰研究2024年1华泰研究2024年1月31日│中国内地专题研究图说美国宏观月报|2024年1月第五期本篇为图说美国宏观月报第五期。四季度GDP数据显示美国增长动能较强；加增长动能超预期，降息预期回调，3月预期降息概率从100%下降至48%，研究员研究员SACNo.S0570520100005SFCNo.AMH263联系人SACNo.S0570122120062联系人SACNo.S0570122080197evayi@+(852)36586000hulipeng@+(86)1063211166qibocheng@+(86)21289722282024年累计降息幅度下降21bp至137bp。往前看，关注1月FOMC以及非农数据。增长：四季度增长超预期，消费维持韧性美国GDP增速超预期，消费韧性犹存，地产略有改善。美国四季度GDP个人消费超预期，季环比折年为2.8%，高于预期的2.5%；截至1月中旬，BEA刷卡消费创2023年2月以来高点；Redbook零售指数1月也明显回升。地产方面，30年期固定房贷利率回落至6.7%，房贷申请量有所反弹，Redfin房屋销售量季节性回落。投资方面，12月核心资本品订单以及企业设备投资增速反弹，但厂房投资边际回落。金融条件：12月FOMC以来高盛金融条件指数(FCI)放松8个基点12月FOMC以来软着陆预期升温导致美股和美元走强，美债长端利率回落，金融条件有所放松。美国四季度GDP超预期回升推升软着陆预期和长端利率，同时核心PCE通胀偏弱带动短端利率下行，美债利率曲线陡峭至4.33%，而10年期美债利率则回升9bp至4.11%。同期，美股和美元均上涨，信用利差收窄，其中标普500累计上涨4.7%，美元指数升值0.8%至103.4，投资级企业债利差收窄14bp至1.21%。高盛金融条件指数12月以来累计放松8bp，为2023年以来较为宽松的水平。其中，长端利率、汇率、信用利差和股票市场分别贡献5bp、2bp、-1bp和-14bp。通胀：核心PCE可能会维持较低水平12月核心CPI小幅回升但不改下行趋势，核心PCE延续下行趋势，中长期通胀预期小幅回落。12月美国CPI和回升0.2pct至0.3%，核心CPI维持在0.3%，或受圣诞节提振。分项来看，核心商品总体偏弱，Manheim指数指示CPI二手车分项环比可能仍然低迷:Zillow和Apartmentlist租金指数指示房租环比小幅反弹但总体处于回落趋势。12月核心PCE通胀3个月和6个月环比年化分别为1.5%和1.9%，低于联储的目标。通胀预期方面，美国增长韧性较强导致5年5年盈亏平衡通胀率一度上行15bp至2.67%，但由于PCE整体偏弱，此后小幅回调至2.62%。劳工市场：再平衡进行中，整体在持续降温12月新增非农就业回升，可能只是“看起来很美”；就业市场仍在持续降温。12月美国新增非农就业较11月回升4.3万至21.6万，但剔除医疗和政府就业后，其他私人部门新增非农就业维持在相对低位且低于疫情前水平；失业率虽然维持低位，但家庭调查的新增非农就业下降68.3万，创疫情以来最大跌幅，可能因兼职就业占比增加，侧面反映就业市场降温。此外，11月岗位空缺数据维持较低水平、主动离职率进一步回落、12月咨商会就业机会充足率指标以及NFIB招聘难度指标均显示美国就业市场仍然在持续降温，失业率未来或再次上行。往前看，关注1月FOMC议息会议（北京时风险提示：美国增长减速超预期，美联储鹰派超预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1.金融条件 42.美国经济衰退概率及短期经济动能 63.消费 74.地产 85.投资 96.通胀 107.就业市场 128.未来一个月重要数据 14图表1：12月美联储FCI-G显示金融条件明显宽松可能对未来一年增长形成一定支撑，对未来三年增长拖累约0.5个百分点 4图表2：近期彭博金融条件明显放松，12月FOMC以来放松28个基点 4图表3：高盛金融条件同样有所放松，12月FOMC以来累计放松8bp 4图表4：其中，长端利率、汇率、信用利差和股票市场分别贡献5bp、2bp、-1bp和-14bp 4图表5：FCI分项——12月FOMC以来2年期国债收益率下降9基点，而10年期国债收益率上升9基点 4图表6：受增长韧性超预期的影响，12月FOMC以来标普500累计上涨4.7%，投资级企业利差收窄14bp 4图表7：12月FOMC后到1月29日DXY美元指数累计上行0.8% 5图表8：3月8日-1月24日美联储总资产缩表6650亿美元（-7.9%其中1月以来缩表356亿美元 5图表9：1月以来联储总资产下降主要系国债+MBS的削减，BTFP贷款量回升并非流动性危机，而是因为BTFP借款利率低于基准利率导致的套利行为 5图表10：1月以来美国净流动性总体平稳，可能不是支撑股市表现的主要原因 5图表11：1月彭博一致预期显示美国经济未来12个月衰退的概率是45% 6图表12：12月利差模型指示美国经济未来12个月衰退的概率是63%-99% 6图表13：三大联储Nowcast模型指示美国一季度GDP增速为2.0%-3.0% 6图表14：CFNAI和ADS商业景气指数指示1月以来经济动能边际回落 6图表15：2024年1月MarkitPMI和2023年12月ISM制造业PMI均反弹，但2024年1月地方联储平均大幅回 6图表16：2024年1月Markit服务业PMI地方联储平均有所反弹，但2023年12月ISMPMI边际回落 6图表17：2023年12月居民消费回升，主要系储蓄率的贡献，实际可支配收入涨幅较小 7图表18：12月美国超额储蓄剩余0.31亿美元， 7图表19：BEA刷卡数据显示后，圣诞节后美国刷卡支出（4WMA）总体维持较高水平 7图表20：RedBook零售指数指示美国零售同比今年1月或持续回升 7图表21：Redfin数据显示季节性导致今年1月房屋销售量继续回落；2023年12月新屋销售环比反弹；成屋销售环比小幅走弱 8图表22：12月房地产待售时长有所回升，显示房屋流通速度有所改善 8图表23：1月中旬中位数房价同比增速小幅反弹 8图表24：今年1月中旬30年期固定利率房贷利率稳定在6.7%，较2023年11月回落近100bp，房贷申请量小幅反 8图表25：MBA住房贷款申请指数2023年以来持续回落，但今年以来小幅反弹 8图表26：12月核心资本品订单和四季度企业设备投资增速均出现反弹，指示企业设备投资可能边际改善 9图表27：12月地方联储PMI资本支出计划回落，指示企业固定资产投资尤其是厂房投资可能偏弱 9图表28：受产业政策提振较大的电子、芯片等建筑支出去年11月增速有所回升但幅度仍低于去年二、三季度水平9图表29：2023年四季度GDP厂房投资季比折年增速明显回落 9图表30：12月CPI和核心CPI环比为0.3%，可能受圣诞节提振 10图表31：12月核心服务仍为CPI环比的主要贡献项，核心商品持续偏弱拖累CPI环比 10图表32：最新的周度汽油价格环比回升指示1月CPI能源同比可能边际回落 10图表33：住宿和餐饮服务离职率指示CPI食品服务环比后续可能回落 10图表34：曼海姆二手车环比指示今年1月CPI二手车环比可能持续回落 10图表35：12月纽约联储全球供应链指数回落，显示全球供应链压力有所下降 10图表36：Zillow和ApartmentList租金指数指示CPIrent环比小幅反弹但总体仍处于回落趋势 图表37：1月美国酒店平均住宿价格（ADR）回升，指示CPI在外住宿分项环比可能反弹 图表38：增长超预期导致今年1月以来TIPS隐含的中长期通胀预期普遍回升 图表39：近期中长期通胀预期有所回落但总体高于去年12月均值 图表40：12月新增非农就业21.6万，失业率为3.7% 12图表41：12月劳动参与率小幅回落至62.5%，距离疫情前还有0.8pct 12图表42：去年11月岗位空缺有所回落，相对高点下降27%，但仍高于2019年的22% 12图表43：1月Lightcast岗位空缺数据小幅反弹但仍处低位，Indeed岗位空缺数据总体回落 12图表44：去年11月岗位空缺与失业人数之比小幅反弹至140% 12图表45：离职率维持在2.2%，低于2019年的平均水平 12图表46：1月第二周首申人数有所反弹 13图表47：续申人数最近一周也边际回升 13图表48：12月WARNNotice数据显示裁员人数有所回落 13图表49：1月以来彭博破产指数有所回落，指示企业破产数后续或下降 13图表50：美国咨商会调查显示觉得更难获得就业机会的消费者比例小幅回落但仍高于2019年水平 13图表51：NFIB调查显示难以填补职位空缺的小企业主比例进一步回落 13图表52：2月将发布的重要数据 14免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。资料来源：Haver，华泰研究资料来源：彭博，华泰研究资料来源：彭博，华泰研究资料来源：彭博r，华泰研究资料来源：彭博，华泰研究资料来源：彭博，华泰研究资料来源：彭博，华泰研究的套利行为资料来源：彭博，华泰研究资料来源：彭博，华泰研究资料来源：彭博，华泰研究图表11：1月彭博一致预期显示美国经济未来12个月衰退的概率是资料来源：彭博，华泰研究图表13：三大联储Nowcast模型指示美国一季度GDP增速为资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究图表12：12月利差模型指示美国经济未来12个月衰退的概率是资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究体维持较高水平资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究图表26：12月核心资本品订单和四季度企业设备投资增速均出现反资料来源：Haver，华泰研究有所回升但幅度仍低于去年二、三季度水平资料来源：Haver，华泰研究注：地方联储PMI资本支出计划为费城联储、纽约联储、里士满联储、德州联储、堪萨斯联储的PMI资本开支分项的Z-score之和资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究落资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究资料来源：彭博，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究资料来源：彭博，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Indeed，Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究资料来源：WARNNotice，Haver，华泰研究图表50：美国咨商会调查显示觉得更难获得就业机会的消费者比例小资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究发布日期数据前值预期2024/2/11月FOMC会议5.50%5.50%2024/2/11月ISM制造业PMI47.447.22024/2/21月非农就业相关新增非农就业：21.6万人新增非农就业：18.5万人2024/2/51月ISM服务业PMI50.652.42024/2/131月CPI核心CPI环比：0.3%；核心CPI同比：3.9%核心CPI环比：0.3%；核心CPI同比：3.7%2024/2/151月零售零售环比：0.6%；核心零售环比：0.6%2024/2/222月Markit美国PMI制造业PMI：-；服务业PMI：-制造业PMI：-；服务业PMI：-2024/2/291月PCEPCE通胀环比:0.2%PCE通胀环比:-资料来源：彭博，华泰研究分析师声明本人，易峘，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。香港-重要监管披露•华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。•有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。美国在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934年证券交易法》（修订版）第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的