【高级财务会计理论与实务案例探析：企业并购财务风险控制7800字】

《高级财务会计理论与实务》案例分析：企业并购财务风险控制腾讯并购Supercell目录TOC\o"1-2"\h\u7503《高级财务会计理论与实务》案例分析：企业并购财务风险与控制案例研究 15688腾讯并购Supercell 18608一、背景简介 12158（一）互联网企业并购潮的产生 213993（二）互联网并购存在的必要性 219193（三）互联网行业并购后整合形式依然严峻 27220二、案例背景 331852（一）交易双方简介 39400（二）收购过程 417128（三）财务风险分析 93402三、对该案例的思考 1216576（一）构建海外并购风险防范机制 1210812（二）明确企业并购动机，完善价值评估方法系统 1328444（三）优化并购企业的融资结构，选择合适的支付方式 1313744四、参考文献 14一、背景简介企业实现发展战略有两种途径:一是通过内部扩张来实现，即企业内部结构优化，在内部提高效率和管理水平、加快产品更新速度，以此推动企业发展。二是通过外部扩张来实现，即外部变革来实现企业快速发展，借助并购等外力方式实现企业规模的扩大，进而促进企业快速发展。在这两种发展战略途径中，外部扩张更为重要，而并购是实现外部增长的重要手段，它能让企业快速的完成发展战略的需要，更迅速的对外部资源实施控制。企业在市场经济的发展过程中主要是通过并购的外部方式来拓展业务，以此来进行生产和资金的聚集。并购的发展有着质的飞跃，以网络经济为平台的互联网企业的并购潮不断涌现，并购活动也从传统行业之间的整合逐步发展到互联网行业整合，由于互联网行业变化的特殊性，其所面临的并购整合风险也在不断变化，需要企业采取相应的策略，更好的防范和规避可能出现的潜在风险。（一）互联网企业并购潮的产生信息时代的到来，使得大数据成为经济发展的重要资源。每天都有大量的数据在互联网上传播，数据资源的争夺加速了互联网行业的快速发展，人们的工作和生活方式也在发生着变化。近年来，互联网并购差不多涵盖了人们耳熟能详的领域。例如2012年开始出现的团购网站大融合，以及视频行业的兼并，一直到2013年热火朝天的腾讯集团和阿里巴巴集团各自的并购大案。这些都刺激着互联网企业的神经，一场信息时代的互联网并购潮开始掀起。（二）互联网并购存在的必要性互联网行业在成长以及市场技术快速发展的情况下，企业直接进行市场的开拓，则时间较长，风险较大且成本过高。而采取并购重组方式则可以使互联网企业在短期内达到扩张发展目的。近些年，越来越多客户资源从传统行业转移到互联网，而对社交网络移动互联网和电子商务等方面的资源的融合，可进一步加强对用户的吸引力。并购已经成为企业资本运作的重要形式，也是抢占市场、用户等资源的一条捷径。特别是对于资金量巨大的互联网企业，如能发现一些潜力公司，并购则会带来更大的市场和巨大的成功。（三）互联网行业并购后整合形式依然严峻互联网在经历了前期的泡沫经济后，随着在十年多的快速发展，逐步进入了经济发展的高峰期即并购期。整个互联网行业中相互联系的企业越来越多，市场中的竞争也就变得更加激烈，于此同时就出现了一些不足的现象:缺乏自身的核心技术研发能力、产品照搬国外、缺乏创新、盈利模式不成熟等等。近些年，互联网行业慢慢进入了行业调整和整合阶段，倒闭、合并、转型在行业中频繁出现，很多小规模的互联网企业彼此互相并购或是被大规模的企业并购，并购后整合依然存在很大的不足和风险。其他的行业也通过并购互联网企业来实现业务整合，成为了互联网行业并购的新趋势。二、案例背景（一）交易双方简介1.腾讯公司深圳市腾讯计算机系统有限公司成立于1998年11月，由马化腾、张志东、许晨哗、陈一丹、曾李青五位创始人共同创立。是中国最大的互联网综合服务提供商之一，也是中国服务用户最多的互联网企业之一。2004年6月16日，腾讯公司在香港联交所主板公开上市(股票代号00700)，是香港恒生指数成分股之一，董事会主席兼首席执行官是马化腾。腾讯公司内下设七大事业群，分工如图2-1所示。图2-1腾讯组织架构图2015年，腾讯公司实现总收入1028.63亿元，同比增长30%;腾讯权益持有人应占盈利288.06亿元，同比增长21%。2016年6月22日在北京世界品牌实验室(WorldBrandLab)主办的“世界品牌大会”发布了2016年(第十三届)《中国500最具价值品牌》分析报告，腾讯名列三甲。2016年，腾讯实现收入1519.38亿元，是2015年同期收入的148%。盈利为414.47亿元，比上一年提高了42%。截止到2016年，在中国企业500强中，腾讯控股有限公司位居140名。从腾讯股票来看，在2016年9月开盘之后，一直呈现的是上升的趋势。目前，腾讯市值约为2万亿港元，超过了阿里巴巴的市值，一跃成为了亚洲市值最高的企业。2.SupercellSupercellOy公司是2010年由IlkkaPaananen（埃卡·潘纳宁）和其他五位共同创始人共同建立的游戏工作室，总部位于芬兰。2012年Supercell的两款手游产品在加拿大地区开测，《部落冲突》和《卡通农场》。两款产品一举冲上APPstore免费榜前二。2014年3余，第三款产品《海岛奇兵》公测。自2015年1月2日开始的数个月期间，《海岛奇兵》绝大多数时间都稳定在美国iOS收入榜前5名，其间仅有9天是第6名，美国区iOS日收入达到了32万美元，《海岛奇兵》不到一年的时间取得的成绩：全球手游综合收入榜前十。2016年3月，第四款产品皇室战争全球上线。放眼全球移动游戏市场，根据CR在全球范围内的优秀表现，CR已经成为替代了《部落冲突》“全球最赚钱手游”的位置。CR在美国iOS平台的月流水约4500万美元，根据CR全球玩家排名榜推测，CR在中国的iOS营收能力很可能超过美国，CR在美国与中国两个市场的iOS月收入基本上不会低于1亿美金。（二）收购过程1.收购目的（1）腾讯游戏战略发展的需要首先，打造游戏品牌的需要。腾讯游戏在早期的发展中自行研发的游戏只有休闲类游戏发展迅速，这种现象说明腾讯游戏的新增用户多数是由QQ等社交软件导入的，这些新增用户之前往往并没有深入接触网络游戏。在腾讯的游戏体系中，较为容易接受游戏内容简单、社交意味浓厚的休闲游戏。可以得出，腾讯游戏是靠着运营代理游戏来实现快速增长的，缺乏自主研发精品游戏产品的能力。腾讯凭借着QQ这个不可复制的核武器成功运营了QQ游戏平台以及一些典型的代理游戏，证明了自身的营销能力，但是却难以真正研发出一个自创的游戏产品。从外部角度，腾讯游戏面临的市场越来越大的同时，又面临越来越多精品国产国外网络游戏的冲击。为了保证在游戏领域的领先地位，腾讯除了继续专注于运营韩国代理游戏的同时，挖掘一款拥有话语权的精品游戏成为了腾讯游戏首要战略目标。其次，开拓细分游戏市场。在RiotGames推出《英雄联盟》之前，MOBA类网游细分市场上只有《DOTA》一款网游。而且《DOTA》只是即时战略类游戏《魔兽争霸m》的一个游戏模式。但是因为这种扮演英雄与其他玩家对战的游戏模式太受玩家欢迎，已经脱离了《魔兽争霸》成为一个独立的个体。虽然《DOTA》为MOBA类网游积攒下5000万的累计用户数，但是由于其自身创立于2006年，没有官方，在没有第三方软件支持的情况下没有断线重连，没有自动匹配，没有好友系统，玩家需要的很多功能在《DOTA》中根本就无法实现。庞大的用户数对比上仅有的产品，无疑证明MOBA类细分网游市场是一片潜力无限的蓝海。此外根据艾瑞咨询发布的MOBA游戏用户行为报告表明，MOBA类游戏的用户年龄组成以19岁-24岁为主，占52.5%;MOBA类网游用户好友类型有67.7%是现实中认识;MOBA类游戏用户的主要目的是享受并肩作战赢取胜利的感觉。这是因为MOBA类网游相对其他类型游戏而言对抗性更强，游戏节奏较快比较适合年轻人，也因为MOBA此类游戏的传播方式主要是通过朋友推荐，这决定了MOBA类游戏玩家之间的好友关系存在较强的真实社交联系。而腾讯在2011年就拥有7.21亿活跃QQ用户，通过QQ账号登录游戏成为此前腾讯游戏成功的关键。又因为此类游戏的获胜离不开团队合作，所以用户更青睐于与朋友一起进行游戏，以减少游戏中可能出现的矛盾和阻碍。所以此类细分市场也契合腾讯的社交基因。《皇室战争》发布于2016年1月，也就是说2015年营收23.26亿美元，净利润9.64亿美元，其实是由《部落冲突》、《海岛奇兵》和《卡通农场》三款游戏创造的，称之为“疯狂的赚钱机器”丝毫不过分。和端游巨头动视暴雪和腾讯手游业务相比，Supercell也是完胜的状态。2015年动视暴雪营收为46.6亿美元，净利润为8.92亿美元。Supercell在2015年的营收为动视暴雪的一半，但利润却超过了动视暴雪。从时间和产品来看，Supercell仅成立6年，而动视暴雪已经有25年历史。Supercell只有四款游戏，而动视暴雪却有魔兽、星际争霸、暗黑破坏神系列和守望先锋、炉石传说等多款游戏。和买方的腾讯相比，2015年腾讯手游的收入为213亿元，Supercell凭借三款游戏就占到了腾讯近72%的收入。由于2015年，腾讯修改了收入计算规则，将独家代理的手机游戏与第三方开发商的收入分成，以及渠道成本确认为收入成本项，如果扣除这部分，这个比例恐怕更大。按照腾讯的收购价，Supercell目前的估值为102亿美元。对比中国游戏公司的通常估值水平，102亿美元绝对不是一笔贵的交易。（2）全球化战略布局对于腾讯而言，收购Supercell势在必得，不仅仅是Supercell能给腾讯带来即时的收益，游戏的发展，还关乎全球化战略和社交战略。按照Supercell的营收和利润，收购并表之后，立刻就能看到效果的就是，收入、利润和现金流飙升。从游戏的布局来看，腾讯手游的海外布局主要是在韩国和东南亚，欧美市场布局相对薄弱。Supercell对腾讯的国际化扩张和国际品牌战略而言，极为互补。另外在手游市场越来越走向精品化和重度化的趋势下，Supercell优秀的游戏团队和产品，对腾讯未来产品线创新的意义也非常重大。除了游戏之外，Supercell旗下游戏的1亿日活跃用户，2.5亿个游戏内社区和全球市场，对于腾讯的社交业务可能也是难得的突破点。腾讯的手Q、微信平台用户在国内的增长速度不断放缓，另一方面，微信在走出去上，虽然投入巨大，但效果却不尽如人意，即便是在亚洲地区都难以和Line、WhatsApp抗衡。Supercell已经明确表示未来将和腾讯一起探讨游戏的社交玩法，那么微信或者手Q的账号接入也是可以预计的。对于社交工具的推广而言，关系圈是非常重要的，通过游戏导入原始用户，较比之前的导入方式更为便利。2.交易过程概述2016年6月21日，腾讯宣布将以大约86亿美元(折合人民币566亿元)的价格收购Supercell，份额约为84.3%。此次收购采用现金支付的方式，分三期支付，第一期约41亿美元将在交割时支付，第二期约2亿美元将在交割三年后支付，第三期43亿美元将于“延迟收购价发布日”时支付。图2-2收购前结构图2-3收购后结构3.收购方式本次收购领头投资人为腾讯控股。其作为中国最大的社交平台，世界最大的在线及手机游戏平台运营商。其中25亿将通过腾讯自由现金支付，21亿由其他投资者进行权益投资，40亿来自全球最大的商业银行债务融资。如图2-4所示。图2-4基金结构图本次交易流程为：投资者签订协议后，以有限合伙形式与普通合伙成立Supercell专项基金（有限合伙），投资者投资金额均由银行托管。专项基金（有限合伙）通过内保外贷方式将钱汇出至一家开曼设立的SPV及基金，之后此开曼基金将投资款投向香港SPV。腾讯与香港SPV、其他投资者以及投资额为限共同成立一家位于卢森堡的SPV，并以SPV为主体向银行贷款40亿美元。以本SPV作为收购方收购软银全部股份及员工所持部分股份。收购完成后，将所收购股权质押至贷款银行，并每年付息。此次并购采用财团的方式进行。原因主要有以下三点。第一，延迟并表。Supercell作为游戏内容公司，盈利的稳定性及可预测性远不及腾讯。特别是第三季度出现了经营问题，重磅游戏ClashRoyale及ClashofClans的收入均显著下跌。与此相对，腾讯继续保持着30%以上的稳定高增长。因此，腾讯希望在完成对Supercell的整合后，待其发展稳定再并表进港股上市公司。Supercell是全球首屈一指的游戏内容，但在货币化及玩家生态系统的设计上还存在极大的提升空间，其中国区市场占有率也相当低，而以上正是腾讯的强项。事实证明，腾讯入主后，上述两款游戏的创收排名确实实现了强力反弹。腾讯引入共同投资者，并通过设计特色的交易结构，使自身股票权降低至50%，就可以配合其他公司治理条款使审计师接受暂不并表的诉求。未来时机成熟时，又可以通过某些预先设置的金融工具，使投票权提升至50%以上，触发一系列条款变更，完成并表。这一点最为重要，因为下面两点其实不引入普通股的共同投资者也能实现。第二，加杠杆提高项目IRR。虽然与其他中资海外并购游戏公司的交易相比，腾讯并购Supercell的估值有一定优势。但对比暴风收购Kings的交易，以及考虑到第三季度业绩下滑的事实，本次交易还是偏贵的。何况本次交易参考的还是2015年的业绩，彼时ClachofClans处于历史巅峰，2016年则开始显现LifeCycle上的疲态。标的资产的交易价格偏高会导致基础收益降低，增加收购的财务杠杆是一个提高整体IRR、增加对共同投资者吸引力的选择。腾讯本身的信用良好，有助于财团争取更低的并购贷款及夹层融资成本，以及更理想的交易结构。第三，提高战略资金使用率。与刚上市及大规模发债的阿里相比，腾讯用于战略收购的资金是相对有限的。通过引入共同投资者和多层次的资金结构，腾讯可以用尽量少的资金，完成尽量多、尽量大的战略并购。（三）财务风险分析腾讯在2016年6月21日披露了Supercell的收购相关事宜，我们可以用事件研究法通过研究事件发生前后短时间内公司股票收益的变化，从而判断此事件所能引起的市场反应。本文便选取该腾讯第二季度财报披露并购Supercell前后腾讯公司的股价变化情况，通过事件研究法来观察资本市场对并购Supercell的反应。我们选取并购信息披露日即2016年6月21日为事件日期，事件日期前后10个交易日为窗口期，事件前120个交易日为估计期。首先把窗口期腾讯公司股票收盘价来进行观察分析，并将其股价涨跌幅与所在恒生指数涨跌幅进行比较。表2-1腾讯窗口期股价变动日期收盘价（元）股价涨幅（%）恒生指数涨幅（%）-10177.100.11%0.52%-9185.0004.46%3.26%-8187.001.08%1.68%-7183.10-2.09%-0.77%-6177.50-3.06%-2.49%-5183.903.61%1.88%-4179.40-2.45%-2.49%-3182.001.45%3.12%-2174.40-4.18%-0.83%-1164.90-5.45%0.000166.500.97%1.71%1159.40-4.26%-5.25%2157.70-1.07%0.91%3160.001.46%1.94%4157.30-1.69%-0.82%5156.00-0.83%-2.00%6153.90-1.35%-0.76%7150.20-2.40%-1.73%8153.602.26%-1.44%9158.803.39%0.14%10154.40-2.77%-2.12%从表2-1可以清晰地看到，腾讯的股价从公告日发布前十天基本和大盘处于相同涨跌幅度，在并购Supercell信息披露日股价波动也处在正常水平内，并购信息披露后十日腾讯股价也较为平稳。腾讯预期预期期正常收益率=市场指数实际收益率腾讯超额收益AR=腾讯当天实际收益率-腾讯预期正常收益率累积超额收益率(CAR)则为窗口期内每天腾讯实际收益率AR的累计数。表2-2腾讯AR,CAR计算表事件日日期腾讯实际收益恒生指数涨幅腾讯预期正常收益率超额收益率（AR）累计超额收益率（CAR）-102016.6.110.11%0.52%0.55%-0.41%-0.41%-92016.6.124.46%3.26%3.71%1.20%0.79%-82016.6.131.08%1.68%1.88%-0.60%0.19%-72016.6.14-2.09%-0.77%-0.94%-1.31%-1.12%-62016.6.15-3.06%-2.49%-2.92%-0.57%-1.69%-52016.6.163.61%1.88%2.11%1.73%0.04%-42016.6.17-2.45%-2.49%-2.92%0.04%0.08%-32016.6.181.45%3.12%3.54%-1.67%-1.59%-22016.6.19-4.18%-0.83%-1.01%-3.34%-4.93%-12016.6.20-5.45%0.00%-0.05%-5.45%-10.38%02016.6.210.97%1.71%1.92%-0.74%-11.12%12016.6.22-4.26%-5.25%-6.10%0.98%-10.13%22016.6.23-1.07%0.91%1.00%-1.98%-12.11%32016.6.241.46%1.94%2.18%-0.48%-12.60%42016.6.25-1.69%-0.82%-0.99%-0.87%-13.46%52016.6.26-0.83%-2.00%-2.36%1.18%-12.29%62016.6.27-1.35%-0.76%-0.92%-0.59%-12.88%72016.6.28-2.40%-1.73%-2.05%-0.67%-13.55%82016.6.292.26%-1.44%-1.70%3.70%-9.85%92016.6.303.39%0.14%0.11%3.24%-6.60%102016.7.1-2.77%-2.12%-2.49%-0.65%-7.25%从表2-2可以看到，事件窗口期内腾讯股票的超额收益率和累积超额收益率均出现了较大的异常波动，可以看出腾讯此次并购信息对外公布之后，市场的反应比较强烈，对公司的股价带来了一定的影响。腾讯对外发布并购信息并没有明显拉升企业股票价格，在并购信息公布后累积超额收益率出现了较大的下跌。因此，腾讯公司并购Supercell引发短期内的企业股票价值下跌，并没有在短期内给股东带来良好的收益。腾讯与Supercell的结合意味着全球最大手游开发商和最大端游开发商完成合体，由此将带来覆盖全球的游戏平台效果和超大的用户规模。对Supercell来说，这将助其实现成为全球最大游戏公司的梦想，此外，腾讯不会干涉后者的运营也是Supercell最终接受收购的原因之一。本次并购总估值为102亿美元，但最终用86亿美元进行收购，从支付方式来说，采用现金支付的形式，不会使腾讯公司原有的股权结构发生变动，不会引起控股权的转移和收益的稀释。对收购企业来说，以现金支付方式进行收购，短期内有大量现金支出，如果无法从其他途径获得必要的资金支持，公司压力会很大。对目标企业来说，收到现金后，账面上会出现一笔投资收益，应交的所得税也会增加小少。但总的来说，此次并购是成功的，双方支付现金的方式采用递延支付，缓解了并购企业的现金支付负担，同时目标企业的股东的税负也可以适当减轻。凭借腾讯在中国的市场领导地位、运营专长以及平台优势，通过与Supercell为全球玩家开发富有创意的游戏的能力结合，使该交易能产生很大的协同效应。三、对该案例的思考（一）构建海外并购风险防范机制虽然腾讯在并购Supercell后获得了成功，但是更值得关注的是其参与海外并购构建的风险防范机制。选择业务线简单的研发型企业作为海外并购对象，有利于降低海外并购风险。这是因为相对于业务繁多，人员复杂的大型企业，业务线简单的研发型企业更加容易并购方进行控制整合。这也要求我国互联网企业抵制廉价资产和短期效益的诱惑，树立清晰的海外并购动机，注重长期的战略匹配。尊重文化差异，谨慎进行整合。我国的海外并购案例往往都会纠结与文化整合的问题，但是当文化差异达到一定程度时，不同的企业文化会诞生出显著不同于并购公司的组织惯例和行为规范，而且这些内容是无法被轻易更改且被其他公司简单复制的。特别是一些欧美企业存在自大骄傲的文化传统，不会轻易接受中国企业的领导，一旦在整合过程中稍有不慎，我国企业往往将面临因跨文化管理存在的矛盾冲突而面临整合困境使并购以失败告终。而腾讯海外并购Supercell的案例则提供了一个解决问题的新思路，通过建立与核心管理人员的沟通，保持自身战略投资者的身份，暂时不去整合让在其独特的企业文化下进行自主经营。当然，并购要在双方充分协商的基础之上，把双方的核心人才资源进行一个适合的调整，不能让人才在并购时发生不必要的流失。在海外并购以后，可以根据实际情况，考虑赋予原被并购公司的人事权和相关核心业务团