资本新秩序系列（六）：去金融化：繁花落尽

目录2010年以来：中美金融化下的成长叙事 3美国的科技繁荣带来了A股产业映射主题的成长性 3居民资产负债表的扩张为成长带来了更高的购买力 4地方政府的扩表同样驱动了新兴产业的发展与产业链的建设 5去金融化的世界：成长性的“叹息之墙” 14逆全球化的世界，产业分工与创新映射路径迎来重塑 14地方政府去金融化，社会财富向高端制造的转移告一段落 16政府资源的结构性切换带来新兴产业“内卷”时代的回归 18“登神长阶”，变化也正在发生 23“适者生存”与“真正短缺” 27风险提示 32插图目录 33在总量经济缺乏亮点成为当下市场的一致预期后，具备潜在产业趋势的科技成长板块因被认为是宏观免疫品种而令资本市场对其寄予厚望。在过去的专题中，我们通过长周期的历史复盘，强调了宏观环境的变化对新兴成长股的深刻影响：无论是颠覆性技术的突破，抑或是新兴产业的大规模渗透，都与宏观环境与经济周期密切相关。而往后看的宏观世界，中美两国的金融收缩都将是核心命题，资本市场的参与者们似乎不仅无法回避，并将对过去大家习以为常的世界带来颠覆。而我们也将分为上下两篇专题详细探讨去金融化的背景下对成长股的影响与未来的配置策略。本篇为上篇，主要聚焦于分析金融收缩对成长股影响的传导路径以及定价范式的转变：未来或许并不是当下市场所期待中的产业浪潮来临下的“新人换旧人”，而更像是新老成长共同经历一段“登神长阶”，“百炼成金”的旅程。2010年以来：中美金融化下的成长叙事A在2010年以来，中美都走上了金融扩张的道路，但是不尽相同：美国以信息技术驱动，信息技术业和金融行业增加值占比不断提高，资本的净资产收益率由于移动互联网技术进步、全球化资源配置不断改善的同时，也通过技术外溢（直接投资、产业映射等）的方式带动了A股相关公司的成长性抬升。根据我们前期报告《海外映射投资探索：经验，路径与路标》梳理的框架，无论是移动互联浪潮下的消费电子，汽车电动化带来的特斯拉产业链，抑或是2023年新兴的人工智能，均一定程度上遵循着“国内镜像+产业分工+应用生态“的映射路径。一方面，海外科技创新的成功落地经验对国内相关产业的发展提供方向上的指引，进而打开业绩想象空间；另一方面，在全球化效率驱动的分工体系下，我国相关的制造业生产供应链也可以享受着跨国公司的增长红利；与此同时，围绕着海外先进技术或产品下游进行应用开发或生态拓展，同样可以快速获得其背后的巨大（具体复盘与分析可参考我们前图1：美国金融资产与非金融资产的占比差值在2020年见顶

图2：2008-2020年信息技术与金融行业增加值占比不断抬升 资料来源：世界银行， 资料来源：，图3：海外映射主要包括本体映射、上游产业映射及下游生态映射三种路径资料来源：绘制而对于国内而言，房地产资产的繁荣带来了居民部门的资产负债表迅速扩张，房价的上涨使得率先加杠杆的城镇人群财富快速积累；而高效的制造业产能下负责从事管理、分配利润的白领工作人群同样崛起。最终居民部门显著提升的购买力为消费电子、电子商务、新能源车等新兴产业创造了相对广阔的市场渗透空间。图4：2010年以来在房地产的繁荣驱动下，居民资产负债表迅速扩张（左轴：%，右轴：元） 中国:居民部门杠杆率:季 中国:百城样本住宅平均价格（右轴）

图5：自2013年后，白领从业人员增速开始明显高于蓝领 蓝领,万人 白领,万人 蓝领增速,右 白领增速,右70.0060.0050.0040.0030.0020.00

17,000.0016,000.0015,000.0014,000.0013,000.0012,000.0011,000.0010,000.009,000.002010-062011-042010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-122023-10

18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%20052006200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：， 资料来源：，备注：白领、蓝领定义参考年度策略《诺亚方舟》。图6：在过去的十余年中，中国手机市场出货量规模与消费性贷款增速走势整体一致（左轴：万部，右轴：%） 60,000.050,000.040,000.030,000.020,000.0

中国:出货量:手机（12个月加总）中国:金融机构:本外币:贷款余额:住户消费性贷款:同比（右轴）

35.030.025.020.015.010.05.00.0资料来源：，地方政府的扩表同样驱动了新兴产业的发展与产业链的建设而与此同时，地方政府的扩表在支持新兴行业成长所需的配套基础设施建设与研发投入，并帮助需求创造与完成其生产安全所需的产业链搭建中，也扮演了至关重要的地位。一方面，地方政府通过大规模的基建投入完成了各类新兴产业发展所需的基础设施要求，为新兴产业渗透率的快速抬升与实现全球范围内的弯道超车提供条件：在移动互联网领域，地方政府协助三大运营商完成了相对完善的移动网络基础设施建设，以5G为例，地方政府通过增加补贴、引导产业投资的方式来协助三大运营商为代表的通信产业资本开支扩张，进而完成5G网络建设，并推动互联网+、云计算、物联网等创新的快速涌现；而同样在新能源板块，地方政府充换电基础设施建设的加速，也成为保障新能源汽车渗透率进一步提升的重要条件。图7：以5G建设为例，地方政府通过增加补贴、引导产业投资的方式来协助三大运营商为代表的通信产业资本开支扩张，进而完成移动网络的基础设施建设 -

三大运营商所收到的广义政府补助（亿元） 政府引导基金参与的电信及增值服务投资金额（亿元运营商资本开支投入（亿元，右轴）2019 2020 2021 2022运营商资本开支投入（亿元，右轴）

3600.003500.003400.003300.003200.003100.003000.002900.00

中国:产量:移动通信基站设备:累计同比（右轴）200.00150.00100.0050.000.00-50.002019-022019-062019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10

250,000230,000210,000190,000170,000150,000130,000110,00090,000

中国:物联网用户数（万户）中国:出货量:手机:5G:当月占比（右轴，%）

100806040202019-082019-112019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08资料来源：，图8：在新能源板块，地方政府充换电基础设施建设的加速，也成为保障新能源汽车渗透率进一步提升的重要条件地方政府充换电项目-总投资额（亿元） 地方政府充换电项目-专项债融资额（亿元）137.994.277.794.277.737.234.227.212.016.518.43.1

2019 2020 2021 2022 20230

中国:保有量:充电桩(公共，台)中国:保有量:充电桩(公共):环比增减（右轴，台）

50,0002019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09

35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

中国:市场占有率:新能源汽车:累计值（%）中国:销量:新能源汽车:累计同比（%，右轴）

400.00300.00200.00100.000.002019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09资料来源：，另一方面，房地产市场景气度的旺盛也带来了地方政府土地出让金收入的增长，使得地方政府也有更充足的能力去出台各类具体的产业政策以扶持新兴产业的发展。以政府补贴为例，我们可以看到，在过去的10余年间，上市公司所获得政府补贴规模（包含减税降费）与地方政府土地出让金收入同步增长，成为上市公司（尤其是新兴成长板块）利润与创新活动的重要资金来源，并一定程度上通过提供隐性担保的方式降低了相关公司的融资成本：截至2022年，上市公司政府补贴规模达到了3253亿，占全部A股（剔除金融与石油石化）利润与研发投入的11.9%与23.5%。与此同时，我们也可以看到政府补贴规模相对较大的行业，其综合融资成本也往往相对较低，而具体到成长股内部，政府补贴额高的个股的融资成本明显低于政府补贴少的个股。图9：地方政府对新兴产业的扶持主要路径资料来源：绘制图10：近些年来，政府相关部门的采购规模与数目同样显著攀升，直接与上市公司相关的体量相对减少，而单笔采购体量规模则明显更高（亿元）10000080000600004000020000

地方政府国有土地使用权出让（亿元）

上市公司地方政府补助规模（亿元，右轴）4000上市公司地方政府补助规模（亿元，右轴）30002000100005.3%5.5%5.3%5.5%4.8%4.2%3.9%3.9%3.8%4.1%3.1%2.7%3.2%

0政府补助规模占土地出让金比重4.0%2.0%20122013201420152016201720182019202020212022资料来源：，备注：20172017图11：在过去的三年中，政府补贴规模相对较大的行业，其综合融资成本也往往相对较低（%）

图12：而具体到成长股内部，我们也同样可以看到，政府补贴额高的个股的融资成本明显低于政府补贴少的 个股（%） 行业融资融资成本（2023年Q3）融资成本变化（相较于2019年末，右轴）成长内部融资成本（2023年Q3）行业融资融资成本（2023年Q3）融资成本变化（相较于2019年末，右轴）

(0,50] (50,100] (100,200](200,500](500,1000]

0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%-1.0%-1.2%

融资成本变化（相较于2019年末，右轴）(0,10] (10,20] (20,50] (50,100] (100,

1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%资料来源：，备注1：横轴为2020年至2023年的行业所获得的政府补贴金额，单位亿元。备注2：

资料来源：，备注1：横轴为2020年至2023年的个股所获得的政府补贴金额，单位亿元。备注2：与此同时，政府部门也同样成为了大量成长板块的重要需求方，其优先采购直接为相关企业带来的业务收入的增长。截至2022年，政府采购合同整体规模达到了7500亿，直接与上市公司相关的体量相对减少（101亿，而单笔采购体量规模则明显更高。而在一级市场，地方政府也同样通过设立政府产投基金的方式，在自身投入大量金额支持相关新兴产业发展的同时，并引导社会财富的流向。截至2023年，政府引导基金参与的投资笔数为1950笔，相较于2022年出现明显下滑，而项目金额高达1078亿元，相较2022年依然出现抬升。图13：近些年来，政府相关部门的采购规模与数目同样显著攀升，直接与上市公司相关的体量相对减少，而单笔采购体量规模则明显更高上市公司口径下政府采购合同金额（亿元）2016201720162017201820192020202120222023

800070006000500040003000200010002016201720162017201820192020202120222023

政府采购合同总金额（亿元）1000.0

874.3

上市公司口径下政府采购合同均额（万元）政府采购合同均额（万元）654.0

541.2

673.5

477.7

648.7

494.2 526.1500.0305.30.0

365.5266.9

119.4 82.1 69.42016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：政府采购网，备注：2023年数据截至2023年9月。图14：截至2023年，政府引导基金参与的投资笔数为1950笔，金额高达1078亿元 政府引导基金参与投资笔数政府引导基金参与投资金额(百万人民币，右轴)350030002500200010005000

140000120000100000800006000040000200002010201120102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：，从具体行业来看，我们可以看到，对于部分创收能力相对较强的高端制造业而言，2020年以来至今其中大量细分板块的资本开支扩张幅度已经显著高于经营性现金流的增长，这意味着其资本开支扩张缺乏足够内生增长动能的支撑，并大量依赖于外部的融资扩张，而地方政府在其中扮演了重要角色；而对于部分创收能力偏弱的新兴产业而言，其高额的研发费用同样与地方政府的支持息息相关，而政府部门的直接采购本身也同样成为了近些年来部分新兴产业的重要收入来源。图15：大量高端制造业进行大幅资本开支投入的背后，均有来自于地方政府的现金流支撑轨交设备Ⅱ轨交设备Ⅱ商用车自动化设备黑色家电通信设备环保设备Ⅱ工程机械专用设备光学光电子计算机设备航海装备Ⅱ军工电子Ⅱ航空装备Ⅱ其他电源设备Ⅱ地面兵装Ⅱ航天装备Ⅱ半导体电池风电设备照明设备Ⅱ化妆品通用设备装修建材化学纤维塑料橡胶生物制品电机Ⅱ造纸电网设备文娱用品医疗美容化学制药家电零部件Ⅱ电子化学品Ⅱ消费电子汽车零部件休闲食品家居用品化学制品厨卫电器小家电饮料乳品玻璃玻纤水泥食品加工乘用车农产品加工光伏设备包装印刷非金属材料Ⅱ非白酒医疗器械白色家电调味发酵品Ⅱ纺织制造元件饲料油服工程个护用品小金属炼化及贸易焦炭Ⅱ摩托车及其他医疗服务工业金属能源金属冶钢原料白酒Ⅱ特钢Ⅱ煤炭开采普钢农化制品 化学原料油气开采Ⅱ贵金属资本开支相较经营现金流的扩张倍数政府补贴占经营现金流比重资料来源：，图16：对于新兴产业而言，其高额的研发费用同样与地方政府的支持息息相关1 房屋建设Ⅱ

消费电子 半导乘用车普钢品生物制备汽车零部件普钢品生物制

炼化及贸易0.90.8

电设备自动化医疗器械设备自动化医疗器械通用工程白色家

软件开发电池伏设备服务Ⅱ伏设备服务Ⅱ2x+0.1143通信服务备2x+0.1143通信服务备=0.5947y=0.771=0.5947y=0.7712020年以来研发费用规模分位数2020年以来研发费用规模分位数特钢0.6特钢0.5燃气Ⅱ联网电商燃气Ⅱ联网电商环保设备Ⅱ能源金属织制造电零部件Ⅱ小家电装修家

游戏Ⅱ游戏ⅡⅡⅡ油服工程油服工程玻璃玻纤

元件元件Ⅱ军工电子学原料黑色家电农化制品 Ⅱ军工电子学原料黑色家电造纸医疗服务建材造纸医疗服务建材航海装备Ⅱ航海装备Ⅱ

设备化学制品R²R²中药Ⅱ 电力中药Ⅱ电力环境治理水泥环境治理水泥

金属新材料电子化学品Ⅱ纺互其他电子Ⅱ电机Ⅱ互专业服务地面兵装Ⅱ

服装家纺物流房地产开发广告营销物流房地产开发照明设备Ⅱ0

2020年以来政府补贴规模分位数0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1资料来源：，图17：2020年至2023年，政府引导基金主要集中于投资大量高端制造业与新兴产业政府引导基金分行业投资笔数（样本为上市公司）5001000.00400800.005001000.00400800.00300600.00200400.00100200.0000.00资料来源：，图18：从行业视角来看，获得政府采购的上市公司主要集中于计算机、医药生物、环保等产业（亿元）公司数目 合同金额资料来源：，图19：而从主题概念来看，政府采购相关个股大量集中于各类新兴产业政府采购相关个股所属概念统计政府采购相关个股所属概念统计200150500

146635614663565453454140404038383737363634323131282626252423232222

政府采购相关个股所属概念统计（前30名）资料来源：，备注：纵轴代表概念内所涉相关个股数量。去金融化的世界：成长性的“叹息之墙”然而当下无论中美，过去十年金融化的进程开始遇到瓶颈，对于美国而言，其去金融化的本质更像是实物资产的做大，大量财政补贴脱虚入实用以产业链的重建，一定程度上对冲了其为抑制通胀所做的努力，利率水平的抬升已经开始对海外一级市场对创新活动的投融资形成压制，一定程度上抑制了创新的广泛发生；而逆全球化的世界里，创新的产业分工与映射路径也将与过往全球化的时代有所不同：无论是新型基础设施的建设需要时间，抑或是核心技术与设备的引入受限，都将使得国产竞品对海外创新形成完美替代所耗的时间与成本投入较移动互联网时期延长，同样最终实现突围的公司我们相信也将较过去更具竞争力与生命力；而企业参与海外创新产业分工的难度抬升一定程度上也影响了创新的景气扩散与带动能力，成长能力兑现存在一定不确定性，部分环节甚至面临着供应链“内卷”的压力；而对于下游的应用拓展商而言，应用场景依然还在探索之中，而全球制造业景气度的下行与消费者预期的疲软无疑对其未来产品的颠覆性、实用性与吸引力提出了更高的要求。图20：对于美国而言，大量财政补贴脱虚入实用以产业链的重建，私人部门制造业建筑支出规模显著抬升（左轴：百万美元，右轴：%） 通信类 能源类交通运输类

图21：利率水平的抬升已经开始对海外一级市场对创新活动的投融资形成压制，美国风险投资额与数目近两年来显著下行 交易金额(十亿美元) 交易笔数（右轴）2019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09

通信类:同比（右轴） 源类:同比（右轴交通运输类:同比（右轴） 造业:同比（右轴

100.060.020.0-20.0-60.0

$49.7$74.0$86.6$84.3$90.3$147.1$150.9$172.9$347.3$244.5$125.920132014201520162017201820192020202120222023*$49.7$74.0$86.6$84.3$90.3$147.1$150.9$172.9$347.3$244.5$125.9

2000012,50617,4989,96210,05810,9621000050000资料来源：， 资料来源：wind，备注：2023年加星意为2023年数据截至Q3。图22：与过往特斯拉与苹果链的海外映射本体对国内供应链环节景气带动能力（以累计营收增速衡量）相比，当前的海外映射景气带动能力相对偏弱（%）

图23：与英伟达本身的盈利预测不断被上调相比，国内相关产业链上个股业绩预期遭遇下修，成长能力兑现存在一定不确定性（左轴：美元/股，右轴：元/股） 英伟达产业链-2024年预测EPS中位数10.810.810.81.810.810.810.81.87.67.67.81.71.71.71.6 1.64.44.44.34.54.54.51.61.61.51.51.41.41.41.440.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00

苹果指数苹果(APPLE)特斯拉指数特斯拉(TESLA)

1.91.81.71.61.51.41.390%80%70%60%50%40%30%

12.312.3对英伟达产业链2023年的盈利预测-上调或持平的个股比例对英伟达产业链2024年的盈利预测-上调或持平的个股比例（右轴）

13.011.09.07.05.03.0资料来源：，备注：2023年为截至2023年9月数据。

资料来源：wind，图24：当前主流中外映射各个环节中，研发投入大多出现增长，然而竞争也同样更加激烈，销售毛利率大多

图25：当前全球商业与消费者信心均较为疲软，后者尽管已经出现拐点，然而仍处于历史低点附近边际下滑（%）

当前研发费用投入相较2022年Q3变化 当前销售毛利率相较2022年Q3变化1.11.10.10.6 0.60.0-0.71.11.10.10.6 0.60.0-0.7-1.0-0.6-1.6-4.0AIGCMR

103.00102.00101.00100.0099.0098.00

OECD商业信心指数（平滑12期）OECD消费者信心指数（平滑12期）国 人 英 人 创头证 形 伟 工 新头显算 机 达 智 药显力 器 产 能人 链

97.00197619781980197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源：， 资料来源：wind，地方政府去金融化，社会财富向高端制造的转移告一段落而相较之下，国内过去十年金融化的核心驱动地产板块已然进入了非周期性的收缩阶段，其带来的金融收缩不仅仅直接导致了大量地产链上板块的业绩低迷，对于成长板块的影响同样意义深远，尤其是地方政府土地出让金收入的下滑使得其债务压力陡增，而由此引发的地方政府去杠杆进程将使得过去以地方政府为主导的新兴产业发展路径发生逆转。从历史上看，201020152017期间短暂经历了降杠杆的过程，我们参考彼时经验，可以看到其体现在上市公司上，同期政府补贴规模总量上依然抬升，然而无论是占净利润的比重，抑或是每家公司所获得的平均补贴数目，均出现了不同程度的下滑。而从具体行业上的补贴退坡情况来看，彼时供给侧改革相关、处于成熟期的传统制造以及公用事业似乎是政府在面临削减补贴时优先考虑退出的板块，而这也恰好分别对应着产能过剩、盈利模式相对成熟与现金流稳定的特征。图26：地方政府同样曾在2015年至2017年期间短暂经历了降杠杆的过程，同期上市公司口径下政府补贴规模依然抬升，然而占净利润的比重与每家公司所获得的平均额均出现了不同程度的下滑（%） 政府补贴占全部A股净利润比重 中国地方政府杠杆率（右轴）8.0% 357.0% 306.0%255.0%204.0%3.0% 1520102011201220132014201520162017201820192020202120222.0% 102010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：，图27：从具体行业上的补贴退坡情况来看，彼时供给侧改革相关、处于成熟期的传统制造以及公用事业似乎是政府在面临削减补贴时优先考虑退出的板块（亿元）航运港口航运港口

2015年 2016年 补贴退坡规模（右轴）

0.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00通信服务-60.00通信服务资料来源：，红色框意为公用事业相关板块，黑色框为供给侧改革相关板块，黄色框为处于成熟期的制造板块。而映射到未来，与过去不同，当下产能过剩现象更存在于过去三年进行了大量资本开支扩张的高端制造板块，且经过这些年的高景气增长，其中部分已然形成相对稳定的盈利模式，因此在未来地方政府部门一旦面临金融收缩，对相关行业支持力度的优先退坡也将使得社会财富向高端制造业转移的过程告一段落：无论是政府产投平台股权的退出或投资方向的转移，或是政府补贴力度的滑坡，导致高端制造企业经营性现金流受损，而隐性担保力量的缺失也会使得企业融资能力的下降，高端制造板块野蛮生长的“青春期”结束，将迎来真正意义上的考验时刻。包装印刷化学制品化学原料玻璃玻纤1.00电池金属新材料光伏设备包装印刷化学制品化学原料玻璃玻纤1.00电池金属新材料光伏设备乘用车照明设备Ⅱ医疗器械小金属半导体能源金属塑料非金属材料Ⅱ专用设备机器人自动化设备0.90军工电子Ⅱ冶钢原料机床工具电子化学品Ⅱ水泥元件计算机设备激光设备纺织制造航天装备Ⅱ0.80楼宇设备橡胶化学纤维焦炭Ⅱ工程机械0.60生物制品其他专用设备医疗服务农化制品能源及重型设备油服工程普钢煤炭开采家电零部件Ⅱ航海装备Ⅱ 制冷空调设工业金属印刷包装机械白色家电工控设备0.00 0.10黑色家电造纸0.20 0.30纺织服装设备0.40 0.500.600.700.80汽车零部件特钢Ⅱ仪器仪表 电网设备电机 通用设备Ⅱ0.90 1.00油气开采Ⅱ风电设备其他通用设备环保设备Ⅱ炼化及贸易农用机械0.30航空装备Ⅱ磨具磨料商用车装修建材0.20地面兵装Ⅱ通信设备轨交设备Ⅱ消费电子0.10光学光电子化学制药 金属制品产能现状指数0.00产能风险指数资料来源：，图29：2023年以来，政府引导基金对新能源领域的投资体量显著下滑 100.0%80.0%60.0%40.0%新能源领域一级市场投资金额:政府引导基金参与（亿元）100.0%80.0%60.0%40.0%

图30：截至2023年Q3，部分高端制造板块已然出现了政府补贴累计增速边际下滑 2023/3/31 2023/6/30 2023/9/30160.0140.0光学光电子黑色家电其他电源设备Ⅱ风电设备军工电子Ⅱ半导体自动化设备航天装备Ⅱ航空装备Ⅱ装修建材橡胶光学光电子黑色家电其他电源设备Ⅱ风电设备军工电子Ⅱ半导体自动化设备航天装备Ⅱ航空装备Ⅱ装修建材橡胶生物制品塑料电网设备地面兵装Ⅱ化学纤维电子化学品Ⅱ电池100.020.0%80.00.0%60.0-20.0%40.0-40.0%20.00.0资料来源：， 资料来源：，政府资源的结构性切换带来新兴产业“内卷”时代的回归而对于盈利能力相对偏弱，现金流不稳定的部分新兴产业而言，未来高质量发展背景下我们认为在总量层面地方政府对整体新兴产业的支持力度并不会轻易退坡，然而结构上看依然存在隐忧：一方面，面对未来金融收缩下流量维持修复，而利润率空间面临收缩的格局，为满足持续稳定生产的需要，成熟稳定的方案成为优先选择，一定程度上也会挤出大量非紧迫性创新的需求与其远期探索性应用场景的扩散；然而政府部门的扶持又在一定程度上影响了行业的正常出清速度，最终板块被迫陷入低效率的“内我们构建的营收相对增速与研发费用相对增速的分布图来看，部分新兴产业概念板块已经跌入第三象限（即2022年Q3的累计营收增速与研发投入增速均已经弱于全部A股；并从同期销售费用占营收比重与销售毛利率变化来看，同样有部分行业呈现出一定的“内卷”特征：销售毛利率出现下滑的同时，销售费用占营收比重反而开始出现显著抬升，最终导致板块对政府依赖度同样不断加深。40%产业最新期营收增速与全部股的差值半导体硅片数字孪生液冷服务器时空大数据卫星导航基因检测AI算力MR头显30%40%产业最新期营收增速与全部股的差值半导体硅片数字孪生液冷服务器时空大数据卫星导航基因检测AI算力MR头显30%半导体材料20%卫星互联网人形机器人GPU生物科技工业气体工业母机超导创新药半导体设备无人驾驶10%信创产业IDC(算力租赁)PEEK材料光刻机工业互联网6G国产化创新第三代半导体氢能机器视觉-15%量子技术 -10%操作系统 -5%人工智能多模态模型0%大数据金融科技-10%0%物联网5%10%15%AIGCMiniLED云计算存储器MCU芯片脑机接口虚拟人新型显示技术-20%产业最新期研发费用增速与全部A股的差值A资料来源：，基因检测销售费用占营收比重相较过去三年中枢抬升多模态模型操作系统机器视觉生物科技时空大数据基因检测销售费用占营收比重相较过去三年中枢抬升多模态模型操作系统机器视觉生物科技时空大数据存储器国产化创新AI算力PEEK材料AIGC脑机接口数字孪生半导体硅片MCU芯片人形机器人人工智能IDC(算力租赁)工业互联网物联网卫星导航卫星互联网信创产业半导体材料MiniLEDGPU大数据6G算机先进封装MR头显第三代半导体工业气体液冷服务器无人驾驶金融科技量子技术工业母机创新药毛利率相较过去三年中枢变化1.5%1.0%0.5%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%资料来源：，而另一方面，对于具备足够紧迫性，同时政策重点倾斜的部分新兴产业而言，其远期的市场需求无需担心，然而也应当关注在地方政府的大力引导下，大量资本的涌入使得产业快速金融化，最终导致中低端产能过剩，而高端领域却依然无法突破的风险增加。在过去的三年中，以半导体、信息技术、生物医药与高端制造为代表的新兴产业吸引了广泛的社会投资，然而这几年来，上述相关产业的销售毛利率与美、日、中国台湾之间的差距并没有出现没有的缩短，反而出现了进一步走阔的趋势。作为“赶超国”，产业升级是提升竞争力的必要路径，然而对于上市公司股东而言，也似乎需要一定程度上容忍较低的资本回报。图33：从投资数量来看，在政府与政策的引导下，以半导体、信息技术、生物医药与高端制造为代表的新兴产业吸引了广泛的社会投资 30.0%20.0%10.0%0.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

图34：而从投资金额来看，我们同样可以看到，在政府与政策的引导下，以半导体、信息技术、生物医药与高端制造为代表的新兴产业吸引了广泛的社会投资 40.0%30.0%20.0%10.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%资料来源：， 资料来源：wind，图35：近些年来中国大陆半导体产业与美、日、中国台湾之间的销售毛利率差并没有出现没有的缩短，反而出现了进一步走阔的趋势（单位：%） 半导体产业毛利率差：美国-中国大陆半导体产业毛利率差：中国台湾-中国大陆半导体产业毛利率差：日本-中国大陆30.0025.0020.0015.0010.005.000.00201420152016201720182019202020212022

图36：近些年来中国大陆生物医药产业与美、日、中国台湾之间的销售毛利率差并没有出现没有的缩短，反而出现了进一步走阔的趋势（单位：%） 医药产业毛利率差：日本-中国大陆25.0020.0015.0010.005.000.002018 2019 2020 2021 2022资料来源：， 资料来源：wind，图37：近些年来中国大陆软件服务产业与美、日、中国台湾之间的销售毛利率差并没有出现没有的缩短，反而出现了进一步走阔的趋势（单位：%） 软件服务产业毛利率差：美国-中国大陆软件服务产业毛利率差：中国台湾-中国大陆

图38：近些年来中国大陆机械设备产业与美、日、中国台湾之间的销售毛利率差并没有出现没有的缩短，反而出现了进一步走阔的趋势（单位：%） 机械设备产业毛利率差：美国-中国大陆机械设备产业毛利率差：中国台湾-中国大陆30.0020.0010.000.00-10.00-20.00

软件服务产业毛利率差：日本-中国大陆

10.008.006.004.002.000.00-2.00

机械设备产业毛利率差：日本-中国大陆201420152016201720182019202020212022

201420152016201720182019202020212022资料来源：， 资料来源：wind，与此同时，在去金融化下的压力下，政府相关部门支出预算的削减将直接冲击部分下游需求依赖于政府采购的新兴产业收入的直接下滑，而应收账期的拉长也将影响经营现金流的稳定性。图39：近两年来，与政府往来相对密切的成长股的应收账款周转天数显著高于板块整体（天） 政府采购相关成长股的应收账款周转天数（平滑4期）与政府关系存在较大业务往来的应收账款周转天数（平滑4期）成长板块应收账款周转天数（平滑4期，右轴）

图40：与此同时，与政府往来相对密切的成长股的经营现金流状况同样明显偏弱（%） 240.0190.0140.090.02018 2019 2020 2021 2022资料来源：，备注：与政府关系存在较大业务往来的判断方法为筛选成长风格中2022年所有公布的前五大客户中包含地方政府相关部门（如各省地方政府机关、研究院、各事业编单位等。）

资料来源：wind，去金融化的世界大门已然开启，作为一个系统性宏观变量的转变，我们已经可以陆续看到旧有的机制正在被逐步打破，而积极的因素也正在酝酿：对于部分产能相对过剩的高端制造板块而言，尽管板块在过去获得了大量的政府资源支持，其资本扩张行为仍然主要以市场机制所驱动，由于其中民企占比相对较高，在缺少统一行政力量干预之下，行业市场化下的自然出清速度往往相对偏慢（相应地出清程度也往往更为彻底，而未来政府扶持力度的退坡则有望2023年Q3，大量高端制造产业细分板块筹资现金流与资本开支增速差相较于2022年明显下滑，然而整体依然尚处于供需平衡转向实质性过剩的阶段。如果以当年2010年后工程机械为代表的传统周期制造业的产能出清节奏来看，当下高端制造的整体产能现状似乎已经处201220132011图41：过去大量依赖于地方政府金融化所驱动的资本扩张板块中，当前资本开支与筹资现金流相较于2022

图42：截至2023年Q3，部分高端制造板块的营收集中度相较2022年末出现一定回升（%）年末均出现明显下滑（%） 1000800600航空装备Ⅱ1000800600航空装备Ⅱ400电网设备2000-80 -60 -40半导体-20塑料0生物制20 40地面兵装Ⅱ60 80橡胶装修建材风电设备-200电池电子化学品Ⅱ化学纤维光学光电子-400自动化设备其他电源设备Ⅱ军工电子Ⅱ黑色家电-6002023年Q3资本开支相较2022年末的增速差（TTM）较）相（净值差流速金增现的资末筹年年4.673.671.871.350.960.740.400.230.200.20-0.13-0.16-0.24-0.33-0.46-0.612023Q320225.004.00TTM3.00TTM2.001.000.00-1.00资料来源：， 资料来源：wind，图43：截至2023年Q3，高端制造板块整体依然尚处于供需平衡转向实质性过剩的阶段（%）

图442010年后工程机械为代表的传统周期制造业的产能出清节奏来看，当下高端制造的整体产能现状似乎已经处于工程机械2012年至2013年期间 的状态，而潜在产能释放压力则接近2011年

资料来源：，备注：行业供需格局现状刻画方法：固定资产周转率、销售毛利率、总资产收益率（均取倒数）的均值，反映当期产能过剩状态；行业潜在产能风险刻画方法：固定资产、在建工程、资本开支三年复合增速的均值，反映未来产能扩张的潜在风险，下同。产能过剩现状指数越高说明当前的产能过剩问题越大，而产能风险指数越高说明潜在的产能过剩风险越大。下同。

资料来源：wind，而通过复盘工程机械板块的历史表现，可以看到其相较于沪深300的估值底部出现在2013年末，即行业潜在产能风险逐渐收缩至历史中位数以下；而板块整体趋势性投资机会的出现，则需要等到2018年板块景气度趋势性回升后，并确认新增产能有限，产能风险依然处于历史底部。相较之下对于部分龙头个股而言（以三一重工为代表，其价值成长性的机会形成似乎要明显更早，在2016年下半年股价相较于沪深300便已开始获得超额收益，而此时行业经过4年的调整，行业供需格局与产能风险已然到达了历史低点，行业出清接近完成，而此时恰好下游需求开始阶段性回暖，龙头企业展现出了明显更强的盈利能力与业绩弹性。图45：复盘工程机械板块的历史表现，可以看到其相较于沪深300的估值底部出现在2013年末，即行业潜在产能风险逐渐收缩至历史中位数以下

图462016年下半年股价相较于沪深300段性回暖时，龙头企业展现出了明显更强的盈利能力 （%，台） 工程机械PB/沪深300PB 工程机械PB/周期PB2.302.101.901.701.501.301.100.900.702009-012009-102009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-04

0.800.700.600.500.400.300.200.102011-102012-052011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-06

三一重工/沪深300*100 恒立液压/沪深300*100（右轴

2.502.001.501.000.500.00工程机械-沪深300（右轴） 工程机械 沪深

5.004.505.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.003.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.002007-012007-112007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-11

600000ROE-三一重工ROE-恒立液压ROE-工程机械中国:销量:液压挖掘机:主要企业（12期求和，右轴）ROE-三一重工ROE-恒立液压ROE-工程机械中国:销量:液压挖掘机:主要企业（12期求和，右轴）2000002010201120102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：， 资料来源：wind，与此同时，政府资源也似乎正在集中化：一级市场中无论是政府引导基金在2023202210%的公司所占的补助规模相较2022年也出现了显著提高，而具体到新兴产业上，在我们统计的45个新兴概念中，同样可以看到有超70%的板块中发生了政府补贴往头部企业集中的情况。图47：一级市场中无论是政府引导基金在2023年的投资数目相较过去明显缩水，然而其参与平均金额相较2022年明显抬升 政府引导基金参与投资笔数 当年投资平均金额(百万人民币，右轴)

图48：而从结构上看，政府引导基金的投资方向也发生了明显切换，新能源相关板块投资金额明显减少，而半导体、生物医药、机械设备仍在增加（亿元） 2023年政府引导基金投资平均金额 2022年政府引导基金投资平均金额350030002500150010005000

汽车IT201520162017201820192020202120222023汽车IT

90.078.674.178.674.158.361.151.755.349.434.829.170.060.050.040.030.020.010.00.0

电信及增值业务互联网汽车清洁技术化工原料及加工机械制造IT生物技术/电信及增值业务互联网汽车清洁技术化工原料及加工机械制造IT生物技术/疗健康设备资料来源：， 资料来源：wind，48%46%45%44%40%201320142015201620172018201920202021202250%51%49%48%46%45%44%40%201320142015201620172018201920202021202250%51%49%49%49%49%50%51%52%53%54%55%57%56%60%59%58%60%63%64%63%62%65%营收集中度（前10%）前10%营收的政府补贴占比

图50：在我们统计的45个新兴概念中，同样可以看到有超70%的板块中发生了政府补贴往头部企业集中的情况

资料来源：， 资料来源：wind，备注：分位数区间为2013年至2023年Q3。“适者生存”与“真正短缺”近期以新能源为代表的高端制造板块迎来反弹，当下我们从客观角度提供两个思考：从估值视角来看，即使以新能源为代表的大盘成长股的长期估值下行趋势尚未见拐点，然而估值的周期项（剔除长期下行趋势后）也到达历史底部，存在一定修复空间；而从基本面视角来看，在市场阶段见底后，由于其处在短周期基本面见底的左侧，或将形成市场可交易的反弹标的。以半导体为例，A股半导体指数于2021720231050.6%，相对估值的周期项也回落至历史底部；而在市场阶段见底后，由于其处在基本面见底的左侧（彼时投资者基于传统半导体周期的分析框架，板块底部即将到来的预，板块表现明显优于大盘，然而到了真正确定板块基本面阶段性2023Q22023Q3，半导体板块反而出现了持续回落。图51：从估值视角来看，以新能源为代表的大盘成长股的长期相对价值板块的估值下行趋势尚未见拐点，然而从周期视角来看的确已经到了低位反转的区间（倍）大盘成长-中证红利（PE-TTM）_cycle大盘成长-中证红利（PE-TTM）_trend25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00资料来源：，图52：A20217月见顶回落以来，20231050.6%，相对估值的周期项也回落至历史底部

图53：在市场阶段见底后，由于其处在基本面见底的左，板块表现明显优于大盘，然而到了真正确定板块基本面阶段性见底的2023年Q2与基本面趋势性回升的 2023年Q3，半导体板块反而出现了持续回落 交易半导体周期复苏预半导体期；AI概念周期回催化升50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.0080.0060.0040.0020.00-20.00-60.00

周期项半导体PE-红利指数PE 趋势项半导体PE-红利指数PE（右轴）80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.002010-012010-102011-072010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09资料来源：， 资料来源：wind，通过梳理前期各家光伏企业在回应市场投资者问答中给出的信息来看，企业层面预期下产业链价格有望在2024年Q1至Q2见底，并预期下半年行业格局出现改善，而近期市场似乎也可以从中观高频数据中看到一定的信号：产业链经理人指数明显回暖，而P型电池片价格也似乎出现了一定的企稳。因此短周期视角来看，以2023年半导体板块的经验，我们的结论是新能源为代表的老赛道或在市场反弹中占优，其修复会延续，但市场预期的行业阶段见底信号（比如硅料、组件价格实现阶段性反弹）真的出现时或者市场整体遭遇压制时，反弹也可能将会迎来终点。而中长期视角来看，需要指出的是，即使在面对去金融化的世界，行政与市场化的力量也会驱动着各个行业去进行积极调整与自救，这本身也是一个旧事物在新世界里的寻找自身定位与存在价值的适应过程。在过去我们看到了：国内城镇化达到阶段性瓶颈后，大量传统制造业开启了全球化的征程，大量龙头企业开启了二次成长曲线；而在能源转型浪潮下我们看到了旧能源为自身的可持续发展，供给端约束的纪律性大幅增强，盈利能力获得了显著抬升。而这也为我们的报告下篇，即在新的宏观叙事下去寻找面向未来的成长股投资策略时提供了一种思路：即去寻找可以快速适应新世界，寻找到二次成长性的板块，或是行业中期调整行将进入尾声，远期愿景却依然存在的行业或行业出清完成后最终胜者。图54：企业层面预期下产业链价格有望在2024年Q1至Q2见底，并预期下半年行业格局出现改善资料来源：各公司公告，（元/瓦）图55：近期光伏产业链经理人指数明显回暖 图56：而近期P（元/瓦）350.0300.0250.0200.0150.0100.0

光伏经理人指数(SMI):全行业光伏经理人指数(SMI):中上游制造业光伏经理人指数(SMI):下游电站（右轴）

90.080.070.060.050.0

1.201.000.800.600.400.200.00

现货价:单晶PERC电池片(210mm/23.1%+):RMB:平均价现货价:单晶PERC电池片(182mm/23.1%+):RMB:平均价资料来源：wind， 资料来源：wind，相较之下，对于部分当下仍处于主题阶段的新兴产业而言，因为过去一两年的上涨，当下经历了回撤后依然保有一定的相对涨幅，股价位置并不算低，从估值视角来看，主题成分股相对集中的TMT指数相较于红利的相对估值周期项同样仅仅回落至中位数附近。短期内新主题的出现需要进一步的挖掘，而老主题经过了过去一至两年的上涨，商业模式验证的窗口期逐渐逼近。主题投资曾作为老赛道的空头品种存在，由于缺乏企业真实资本回报作支撑，前期积累的超额收益会继续回落，资金或将部分回流大盘成长，短期内主题投资的空间或将进行“缩圈”。图57：新兴产业概念指数经过了过去一两年的上涨，当下经历了回撤后依然保有一定的相对涨幅，股价位置并不算低

图58：从估值视角来看，主题成分股相对集中的TMT指数因为前期的上涨，导致其相较于红利的相对估值周期项仅仅回落至中位数附近

TMT-中证红利（PE-TTM）_cycle TMT-中证红利（PE-TTM）_trend资料来源：wind，备注：固定2022年9月为基期。

资料来源：wind，言，弱小并且短缺的地方，可能才正是其成长性的来源”，这为我们寻找新兴产业有望实现突围的方向上提供一种思路：即去寻找新世界里真正短缺且重要，具备真正潜在成长性的地方，等风来。过去地产周期与全球化高效的创收与分配机制，驱动着制造业的市场空间不断扩大，而低廉的原材料成本带来了更高的利润率。而此时对于制造业企业而言，更高的生产量决定了更大的市场份额与利润空间，因此在面临资本开支决策时企业往往倾向于多增固定产能，而系统性忽视对以生产性服务业为代表的“软性实力”的提升：截至2022年，上市公司口径下制造业无形资产与固定资产比重为16.6%，而剔除土地使用权后仅为6.7%。最终导致我国除金融外的生产性服务业发展速度不仅远落后于生产性制造业，也同样202245%的渗透率，我国第二产业数字化渗透率仅为24%，相较于海外领先国（如徳国、韩国）超40%的渗透率也具备一定差距。而在未来制造产能趋于过剩，利润空间被压缩，企业对降本增效与转型的需求系统性抬升，这便需要企业将更多资本开支投入到提升企业“软性实力”的地方，部分成长领域中帮助企业在“内卷”中脱颖而出的生产性服务业有望迎来系统性的投资机遇，而我们也同样将在下篇报告中进行挖掘。图59：过去10余年来，制造业占全部A股非金融的利润比重经历显著抬升

图60：制造业销售毛利率持续抬升，即使在2018年后见顶回落，其相较于全部A股非金融更具韧性（%） 23.00

销售毛利率：制造业-全部A股非金融（右轴）制造业：销售毛利率全部A股非金融：销售毛利率21.0019.0017.0015.00资料来源：， 资料来源：wind，图612022与固定资产比重仅为16.6%，而剔除土地使用权后仅6.7%无形资产/固定资产 无形资产（剔除土地使用权）/固定资产13.9%14.4%14.3%13.9%14.4%14.3%15.0%16.1%16.8%17.3%16.9%16.2%16.5%16.6%3.1%3.5%4.1%4.3%5.2%5.9%6.4%6.3%6.1%6.3%6.7%15.0%10.0%5.0%

图622022产业近45%的渗透率，我国第二产业数字化渗透率仅24%（%）数字经济渗透率:第二产业数字经济渗透率:第一产业数字经济渗透率:第三产业17.216.817.216.819.518.321.022.424.06.56.27.38.28.99.710.529.632.635.937.840.743.344.760.040.020.00.0%

20122013201420152016201720182019202020212022

0.0

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：wind， 资料来源：wind，风险提示AI商业化场景落地进程超出预期。AI市场与历史经验往往容易低估其发展速度，一旦出现相对重大与受欢迎的人工智能终端、或者类似于ChatGPTAI的约束可能出现大幅减弱，甚至AI能够快速带动经济进一步上行。政策支持力度超出预期。政策的扶持与监管力度无疑是成长产业前期发展的重要影响因素，考虑到其蕴含着的巨大能力与前景，不排除扶持政策力度超预期出台的可能，这样会影响到我们文中的路径推演。插图目录图1：美国金融资产与非金融资产的占比差值在2020年见顶 4图2：2008-2020年信息技术与金融行业增加值占比不断抬升 4图3：海外映射主要包括本体映射、上游产业映射及下游生态映射三种路径 4图4：2010年以来在房地产的繁荣驱动下，居民资产负债表迅速扩张（左轴：%，右轴：元） 5图5：自2013年后，白领从业人员增速开始明显高于蓝领 5图6：在过去的十余年中，中国手机市场出货量规模与消费性贷款增速走势整体一致（左轴：万部，右轴：%） 5图7：以5G建设为例，地方政府通过增加补贴、引导产业投资的方式来协助三大运营商为代表的通信产业资本开支扩张，进而完成移动网络的基础设施建设 图8：在新能源板块，地方政府充换电基础设施建设的加速，也成为保障新能源汽车渗透率进一步提升的重要条件 7图9：地方政府对新兴产业的扶持主要路径 8图10：近些年来，政府相关部门的采购规模与数目同样显著攀升，直接与上市公司相关的体量相对减少，而单笔采购体量规模则明显更高（亿元） 图11：在过去的三年中，政府补贴规模相对较大的行业，其综合融资成本也往往相对较低（%） 9图12：（%）.......................................................................................................................................................................................................................9图13：近些年来，政府相关部门的采购规模与数目同样显著攀升，直接与上市公司相关的体量相对减少，而单笔采购体量规模则明显更高 图14：截至2023年，政府引导基金参与的投资笔数为1950笔，金额高达1078亿元 10图15：大量高端制造业进行大幅资本开支投入的背后，均有来自于地方政府的现金流支撑 11图16：对于新兴产业而言，其高额的研发费用同样与地方政府的支持息息相关 11图17：2020年至2023，政府引导基金主要集中于投资大量高端制造业与新兴产业 12图18：从行业视角来看，获得政府采购的上市公司主要集中于计算机、医药生物、环保等产业（亿元） 12图19：而从主题概念来看，政府采购相关个股大量集中于各类新兴产业 13图20：对于美国而言，大量财政补贴脱虚入实用以产业链的重建，私人部门制造业建筑支出规模显著抬升（左轴：百万美元，右轴：%） 图21：利率水平的抬升已经开始对海外一级市场对创新活动的投融资形成压制，美国风险投资额与数目近两年来显著下行 图22：与过往特斯拉与苹果链的海外映射本体对国内供应链环节景气带动能力（以累计营收增速衡量）相比，当前的海外映射景气带动能力相对偏弱（%） 图23：与英伟达本身的盈利预测不断被上调相比，国内相关产业链上个股业绩预期遭遇下修，成长能力兑现存在一定不确定性（左轴：美元/股，右轴：元/股） 图24：当前主流中外映射各个环节中，研发投入大多出现增长，然而竞争也同样更加激烈，销售毛利率大多边际下滑（%）.........................................................................................................................................................................................................15图25：当前全球商业与消费者信心均较为疲软，后者尽管已经出现拐点，然而仍处于历史低点附近 15图26：地方政府同样曾在2015年至2017年期间短暂经历了降杠杆的过程，同期上市公司口径下政府补贴规模依然抬升，然而占净利润的比重与每家公司所获得的平均额均出现了不同程度的下滑（%） 16图27：从具体行业上的补贴退坡情况来看，彼时供给