钢铁行业深度研究报告

行业深度研究景气向上无碍并购加速 增持（维持）钢铁行业钢铁行业8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000钢铁天相流通8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000钢铁天相流通行业指数近一年走势图行业指数与相关市场指数比较收盘月涨幅（%）天相行业指数5776-5.56%天相流通指数4615-9.24%上证指数4915-14.92%3-Dec-063-Jan-073-Feb-073-Mar-073-Apr-073-May-073-Jun-073-Jul-073-Aug-073-Sep-073-Oct-073-Nov-073-Dec-07相关报告：3-Dec-063-Jan-073-Feb-073-Mar-073-Apr-073-May-073-Jun-073-Jul-073-Aug-073-Sep-073-Oct-073-Nov-073-Dec-07《8月钢材出口量继续环比回落》—2007年910《钢铁出口政策短期内会再次出台么》—2007年921《10月钢材出口量出现072007117日

钢铁行业盈利能力中长期决定因素是供需关系。钢铁作为市场竞争程度和国际化程度较为充分的行业，中长期（6个月07年三季度钢铁行业盈利能力低于预期的深层原因之一。08、09年中国粗钢产量增速分别为10.20%、9.04%，粗钢表观消费量增长率分别为、10.50%，因此钢铁行业供需将进一步好转，在这种08年钢8%以上，铁矿石价格有回调压力，全行业盈利能力仍然值得看好。（1）政府（CR10）目标（2和现实意义。寻求议价能力的提升及政府推动已成为新一轮钢企并购的（1）根据21世纪国外经验来看，寻求与上下游对等的议价能力已成为新一轮钢企并购最主要驱动因在解决并购矛盾的紧迫性异常突出，并且各方将矛盾的症结集中指向政府的当前，预计政府可能会加大钢企并购的推动和支持力度。被并购、整体上市的公司股价在并购前后通常有良好表现。被并购方通常享受一定的溢价，而整体上市的公司收购的资产通常要好于公司现有水平，因此这两类并购均有利于提升公司投资价值，存在交易性投资机会。重点公司推荐、风险提示。综合考虑08年实施并购可能性的大小及目前的估值水平，本专题报告中，我们重点推荐承德（6037（0010（600102，同时也建议关注唐钢股份（000709)、本钢板材(000761),均给予“增持”评级。由于实施并购的具体时间存在不确定性，我们提示投资者注意风险。诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明诚信源于独立，专业创造价值请阅读最后一页重要免责申明正文目录HYPERLINK景气向上HYPERLINK 4HYPERLINK供需结构进一步好转 4HYPERLINK盈利能力仍可看好 5HYPERLINK并购加速HYPERLINK 5HYPERLINK政府2010年集中度和节能目标迫在眉睫 5HYPERLINK实现CR10目标的唯一途径是并购 5HYPERLINK2.1.1实现节能减排目标要求并购加速 6HYPERLINK可行性：行业景气向上无碍并购意愿高涨 7HYPERLINK预计政府会加大对钢企重组的支持和推动力度 7HYPERLINK行业景气向上无碍并购加速 8HYPERLINK单个企业通过并购扩大规模应对未来政策变化的意愿强烈 10HYPERLINK并购对股价的影响：多为正面和中性 10HYPERLINK被并购的上市公司股价通常上涨幅度显著 11HYPERLINK被并购方集团旗下的上市公司股价也通常会呈现一定上涨 11HYPERLINK2.3.2并购方集团旗下上市公司股价表现不一 12HYPERLINK2.3.2并购方上市公司股价表现不一 12HYPERLINK重点公司推荐及风险提示HYPERLINK 13HYPERLINK存在并购可能的公司 13HYPERLINK并购带来的个股投资机会 14HYPERLINK风险提示 15图表目录图表2：2007-2009年中国粗钢供求预测 4图表3：近几个月来钢价涨幅显著低于成本涨幅（元/吨） 5图表4：但近几个月来钢价涨幅在各价格指数中最大 5图表5：未来三年钢铁行业集中度及龙头钢企规模急待大幅提升 6图表6：未来三年我国节能减排形势空前严峻 6图表7：钢铁工业节能减排力度事关国家节能降耗目标的实现 6图表8：主要产钢国家铁、钢产量及钢铁业CO2排放量占全球钢铁业的比例 6图表11：05年全球钢铁行业并购数量及金额并非最多 8图表12：2006年全球钢铁CR5远低于相关行业 9年中国钢铁业CR5远低于相关行业 9图表14：营业利润率似乎与行业集中度正相关 9图表17：莱钢股份被阿赛洛并购期间股价显著上涨 11图表18：华菱管线被米塔尔并购期间股价显著上涨 11图表19：在集团被并购期间承德钒钛股价显著上涨 11图表20：在集团被并购期间八一钢铁股价显著上涨 11图表21：在集团被并购期间本钢板材股价显著上涨 11图表22：在集团收购昆钢时武钢股份股价表现一般 12图表23：在集团收购锡钢时华菱管线股价表现一般 12图表24：在新唐钢集团成立时唐钢股份股价表现一般 12图表25：在集团并购八钢时宝钢股份股价表现一般 12图表26：在传集团收购邯郸钢铁时宝钢股份走势一般 12图表27：在集团并购本钢时鞍钢股份股价上涨显著 12图表28：整体上市前夕济南钢铁股价涨幅显著 13图表29：整体上市前夕安阳钢铁股价上涨显著 13图表30：收购川建前夕新兴铸管股价表现一般 13图表31：整体上市前夕新华股份股价上涨显著 13图表32：存在并购整合预期的公司一览 13图表33：08年存在并购重组预期的重点公司介绍 15图表34：08年存在并购重组预期的重点盈利预测 15景气向上 供需结构进一步好转06、0708、。1：2007-2009年份粗钢产量（亿吨）亿吨）新增粗钢产量（亿吨）亿元）吨钢投资（元）﹡轧钢投业投资TATBTCT=(AT-AT-1)+BTDTET=DT-2/CT2.20NANA1402.92NA35%2.72NANA1780.3026.90%NA45%3.49NA0.7692281.5027.50%1,82450%4.19NA0.6942246.50-2.50%2,56555%E4.880.110.8022471.6010.02%2,844NATAT=AT-1+CT-BTBTCT=DT-2/ETDTETE5.380.220.718NANA3,130NAE5.860.220.706NANA3,500NA注：﹡03-07年来钢铁投资占比中，轧钢环节逐渐上升，推动吨钢投资额增加。吨长材投资约为1760元/吨，32004500GDP因此总体来看，2008年中国钢铁行业供需形势趋好。2：2007-2009年中国粗钢供求预测2006A2007E2008E2009E11.10%11.4%11.2%10.0%24%26%25.90%22.83%1.501.051.051.050.690.460.450.4616.62%12%11.76%10.50%粗钢产量增速19.87%16.53%10.20%9.04%（万吨）38,67143,31248,40553,487（万吨）3,2075,4885,3725,1527.66%11.25%9.99%8.79%盈利能力仍可看好07年7月以来钢价涨幅尽管远高于各类指数（CPI、PPI、原材料价格指数）涨7水平等因素影响，上涨动力受到抑制。格将会有回调压力，全行业的盈利能力仍然值得看好。3：近几个月来钢价涨幅显著低于成本涨幅（元/吨）4：但近几个月来钢价涨幅在各价格指数中最大550050004500400035004-Jan4-Feb4-Mar4-Apr4-May4-Jun4-Jul4-Aug4-Sep4-Oct30004-Jan4-Feb4-Mar4-Apr4-May4-Jun4-Jul4-Aug4-Sep4-Oct

3100 7%2600 6%5%21004%1600 3%1100 2%600 1%4-NovJan-06Mar-06May-06Jul-06Sep-06Nov-06Jan-07Mar-07May-07Jul-070%4-NovJan-06Mar-06May-06Jul-06Sep-06Nov-06Jan-07Mar-07May-07Jul-07

10%8%6%4%2%0%-2%-4%Sep-07-6%Sep-07铁精粉（唐山，R） 冶金焦（R） 螺纹钢（25mm,L）高线（6.5mm,L） 热轧（3mm,L） 冷轧（1mm,L）

PPI CPI 原材料价格指数（右） 钢铁购进价格指数（右）资料来源：Bloomberg、天相投顾整理 顾整理并购加速 必要性：实现政府2010年集中度和节能目标迫在眉睫中国钢铁业国有资本独大，行业的重组在很大程度上是国企内部以及国企与民必要性。实现CR10目标的唯一途径是并购20052010（CR10）70么实现该年50%的CR10目标要求未来三年内排名前十的钢企粗钢总产量在07年的基。这些唯有通过并购才能实现。5：未来三年钢铁行业集中度及龙头钢企规模急待大幅提升E（1）（CR10）35.34%34.85%36.5%（2）50%——70%（万吨）2,2732,2532,8505,0008,000——（万吨）1,3041,3762,0005,000————（万吨）1,0461,4631,7003,0005,000——（1）2007E（2）07，2007年CR1038.4%2.1.1实现节能减排目标要求并购加速移。”15%以上，因此钢铁业的节能减排关系到国家节能目标的实现。6：未来三年我国节能减排形势空前严峻“十一五”末目标值20%10%1.23%-2%7：钢铁工业节能减排力度事关国家节能降耗目标的实现GDP耗能总量废气量废水量SO2烟尘量粉尘量3.14%15%21.31%8.53%7.40%8.30%15.69%41（Corus）等国际钢企也一废气排放量。CO2排放量占全球钢铁业的比例）钢产量（%）341698626铁产量（%）4613106421（%）511287517仅为10%～15%；其中宝钢能耗指标已经达到国际先进水平，但大量的中小型企业装产能，改善行业节能减排现状的有效途径，2007年首钢总公司重组唐山宝业便是代表性的案例。可行性：行业景气向上无碍并购意愿高涨行业不景气时期等其他因素已退为其次。预计政府会加大对钢企重组的支持和推动力度（1包含税收在内的中央和地方利益分配（2重组双（包括领导人的地位安排（3实现并购后的资产经营管理一体化。在解决并购矛盾的紧迫性异常突出，并且各方将矛盾的症结集中指向政府的当前，政府可能会加大钢企重组的支持力度，以推动钢铁企业重组。在很大程度上解决并购双方利益不一致的问题，加速钢企并购进程。中钢协秘书长罗冰生也建议政府出台措施鼓励钢企重组，具体建议主要有备技术水平（406218企重组给予一定财政支持。问题只能说明重组后的钢铁企业面临更加艰巨的改革和发展，它同企业是否将重组、能否重组本身不是一个命题。提。行业景气向上无碍并购加速21气度在2003和2004年向好，2005年略有下降，2006年显著回升，但全球钢铁并购钢铁行业的并购整合与行业景气度下降已不再呈现显著负相关关系。时间地点代表案例并购原因第一轮初美国78570%第二轮日本度下降第三轮欧洲勃等大型企业第四轮初全球力斯第五轮左右中国——）28026024022020018016014012010080

180CVRD粉矿FOB（右轴）2003年CVRD粉矿FOB（右轴）2003年2004年2005年 2006年 2007年140120100806040Jan-03Apr-03Jan-03Apr-03Jul-03Oct-03Jan-04Apr-04Jul-04Oct-04Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-070

2003年 2004年 2005年 2006年

800数量（个,左轴） 数量（个,左轴） （亿美元，右轴）600500400300200100020035100资料来源：CRU、天相投顾 扩大规模，寻求与上下游的对等议价能力，以缓解成本上涨带来的压力。2006年全5（CR5）22%，39%40%的水平。这种议价能力不对称189%，而同期全球钢价涨幅仅为75%。铝汽钢年全球钢铁CR5远低于相关行业 年中国钢铁业CR5铝汽钢铝业铝业业汽车车钢铁铁铁矿石0%10%20%30%40%50% 0%10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%39%22.10%22%65.42%47%38.26%40%注：CR5代表前五大企业所占市场份额，上述比较已经合并了米塔尔和阿塞洛，以及塔塔和康力斯的产量资料来源：普华永道、天相投顾 资料来源：普华永道、天相投顾图表14：营业利润率似乎与行业集中度正相关2006年钯铂2006年钯铂铁矿石镍水泥铝铜钢铁煤炭 阿塞洛米塔尔浦项但在同一行业内，规模并不重要，06年营业利润率：米塔尔阿塞洛=14%，浦项=17%钢铁行业集中度（CR10)最低，营业利润率也最低90%80%行70%业60%集50%中40%度CR30%1020%10%0%5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%营业利润率、天相投顾业。33%钢材产量铁矿消费量中国/全球34%37%11单个企业通过并购扩大规模应对未来政策变化的意愿强烈（尤其是内陆地区）新增钢铁产能，钢铁企业扩大规模的途径将仅剩下外延式扩张——兼并收购。组，市场一度盛传的新兴铸管和长治钢铁厂洽谈收购事宜便是后者典型的例证。并购对股价的影响：多为正面和中性与天相钢铁板块指数走势，进而判断并购对公司股价的影响。（以12月3日的收盘价计算，宝钢、鞍钢、武钢市值分别占天相钢铁板块市值比重的21.59%、15.10%9.16%）时间并购方被并购方并购方式备注NOV-07股权Aug-07矿）60%Jun-077Sep-07Aug-07Aug-076.555%股权Jan-07Jun-06May-06Feb-06Feb-06（仍未获发改委批准）Aug-05Jul-05Apr-05Jan-05注：括号内为收购前一个整年被并购公司的粗钢产量或股票代码被并购的上市公司股价通常上涨幅度显著PE图表17：莱钢股份被阿赛洛并购期间股价显著上涨 图表18：华菱管线被米塔尔并购期间股价显著上涨76.565.554.5414-Nov-0528-Nov-0512-Dec-0526-Dec-059-Jan-0623-Jan-066-Feb-0620-Feb-066-Mar-0620-Mar-063-Apr-0617-Apr-061-May-063.514-Nov-0528-Nov-0512-Dec-0526-Dec-059-Jan-0623-Jan-066-Feb-0620-Feb-066-Mar-0620-Mar-063-Apr-0617-Apr-061-May-06

180006年06年2月，莱钢发布阿赛洛收购公告，之前三个月，莱钢股份股价跑赢钢铁板块13个点16001500140013001200110015-May-0629-May-06100015-May-0629-May-06

4.94.74.54.34.13.93.71-Apr-0515-Apr-051-Apr-0515-Apr-0529-Apr-0513-May-0527-May-0510-Jun-0524-Jun-058-Jul-0522-Jul-055-Aug-0519-Aug-05

160005年05年7月，米塔尔收购华菱管线，从5月29日到8月1日，华菱管线股价跑赢钢铁板块10个点140013001200110010002-Sep-0516-Sep-052-Sep-0516-Sep-0530-Sep-0514-Oct-0528-Oct-0511-Nov-05莱钢股份 钢铁（右） 上证指数（右） 华菱管线 钢铁（右） 上证指数（右）资料来源：天相证券分析系统 统被并购方集团旗下的上市公司股价也通常会呈现一定上涨图表19：在集团被并购期间承德钒钛股价显著上涨 图表20：在集团被并购期间八一钢铁股价显著上涨06年2月，承钢集团被并入新唐钢集团，1月406年2月，承钢集团被并入新唐钢集团，1月4日至2月7日期间，承德钒钛股价跑赢钢铁板块29个百分点8 1700101600 97 1500 86 1400 75 1300 61200 54 1100 410-Oct-0524-Oct-0507-Nov-0521-Nov-0505-Dec-0519-Dec-0502-Jan-0610-Oct-0524-Oct-0507-Nov-0521-Nov-0505-Dec-0519-Dec-0502-Jan-0616-Jan-0630-Jan-0613-Feb-0627-Feb-0613-Mar-0627-Mar-0610-Apr-0624-Apr-0608-May-0622-May-0605-Jun-0619-Jun-06

5500铁板块29铁板块29个百分点22日至07年1月17日期间，八一钢铁股价跑赢钢07年2月初，宝钢集团并购八钢集团。06年12月4500400035003000250020009-Oct-0623-Oct-066-Nov-0620-Nov-064-Dec-0618-Dec-061-Jan-0715-Jan-0729-Jan-0712-Feb-0726-Feb-0712-Mar-0726-Mar-079-Apr-0723-Apr-0715009-Oct-0623-Oct-066-Nov-0620-Nov-064-Dec-0618-Dec-061-Jan-0715-Jan-0729-Jan-0712-Feb-0726-Feb-0712-Mar-0726-Mar-079-Apr-0723-Apr-07承德钒钛 钢铁（右） 上证指数（右） 八一钢铁 钢铁(右） 上证指数右）资料来源：天相证券分析系统 资料来源：天相证券分析系统图表21：在集团被并购期间本钢板材股价显著上涨05年8月1505年8月15日，鞍本合并，之前一个月，本钢板材跑赢钢铁板块15个百分点。4.94.74.54.34.17-Jun-053.97-Jun-05

135013001250120011501100105021-Jun-055-Jul-0519-Jul-052-Aug-0516-Aug-0530-Aug-0513-Sep-0527-Sep-0511-Oct-0525-Oct-05100021-Jun-055-Jul-0519-Jul-052-Aug-0516-Aug-0530-Aug-0513-Sep-0527-Sep-0511-Oct-0525-Oct-05本钢板材 上证指数（右） 钢铁（右）2.3.2并购方集团旗下上市公司股价表现不一及收购价格是否符合预期。05本钢集团时股价上涨显著，其他均表现一般。图表22：在集团收购昆钢时武钢股份股价表现一般 图表23：在集团收购锡钢时华菱管线股价表现一般07年8月武钢集团收购昆钢集团，期间武钢股份与钢铁指数走势基本持平24 07年8月武钢集团收购昆钢集团，期间武钢股份与钢铁指数走势基本持平22 75001470001320 65001218 6000165500111610914 50009450012 4000 801-Jun-0715-Jun-0729-Jun-0713-Jul-0727-Jul-0710-Aug-0724-Aug-0707-Sep-0721-Sep-0705-Oct-0719-Oct-0702-Nov-0716-Nov-0708-May-0722-May-0705-Jun-0719-Jun-0703-Jul-0717-Jul-0731-Jul-0714-Aug-0728-Aug-0711-Sep-0725-Sep-0709-Oct-0710 3500 701-Jun-0715-Jun-0729-Jun-0713-Jul-0727-Jul-0710-Aug-0724-Aug-0707-Sep-0721-Sep-0705-Oct-0719-Oct-0702-Nov-0716-Nov-0708-May-0722-May-0705-Jun-0719-Jun-0703-Jul-0717-Jul-0731-Jul-0714-Aug-0728-Aug-0711-Sep-0725-Sep-0709-Oct-07

900007年8月，华菱集团收购锡钢集团，期间华菱管线涨幅与钢铁板块基本持平07年8月，华菱集团收购锡钢集团，期间华菱管线涨幅与钢铁板块基本持平700060005000400023-Oct-0706-Nov-0720-Nov-07300023-Oct-0706-Nov-0720-Nov-07武钢股份 上证指数（右） 钢铁（右） 华菱管线 钢铁 上证指数资料来源：天相证券分析系统 统111718006.56 111718006.56 06年2月，新唐钢集团成立，之前唐钢股份走势与钢铁板块持平5.554.543.531700160015001400130012001100100053197536000550050004500400035003000250020001500唐钢股份 钢铁（右） 上证指数（右）宝钢股份 钢铁(右） 上证指数右）07年2月初，宝钢集团并购八钢集团，07年2月初，宝钢集团并购八钢集团，期间宝钢股份与钢铁板块走势持平10-Oct-0524-Oct-057-Nov-0521-Nov-055-Dec-0519-Dec-0510-Oct-0524-Oct-057-Nov-0521-Nov-055-Dec-0519-Dec-052-Jan-0616-Jan-0630-Jan-0613-Feb-0627-Feb-0613-Mar-0627-Mar-0610-Apr-0624-Apr-068-May-0622-May-065-Jun-0619-Jun-0609-Oct-0623-Oct-0606-Nov-0620-Nov-0604-Dec-0618-Dec-0601-Jan-0715-Jan-0729-Jan-0712-Feb-0726-Feb-0712-Mar-0726-Mar-0709-Apr-0723-Apr-0707-May-0721-May-0726：在传集团收购邯郸钢铁时宝钢股份走势一般图表27：在集团并购本钢时鞍钢股份股价上涨显著54.94.84.74.64.54.44.34.24.101-Mar-0615-Mar-0629-Mar-0612-Apr-0626-Apr-0610-May-0624-May-0607-Jun-0621-Jun-0605-Jul-0619-Jul-06401-Mar-0615-Mar-0629-Mar-0612-Apr-0626-Apr-0610-May-0624-May-0607-Jun-0621-Jun-0605-Jul-0619-Jul-06

180006年06年5月，市场盛传宝钢集团收购邯郸钢铁，期间宝钢股价与钢铁板块走势持平160015001400130002-Aug-0616-Aug-0630-Aug-06120002-Aug-0616-Aug-0630-Aug-06

54.84.64.44.243.83.67-Jun-0521-Jun-055-Jul-0519-Jul-052-Aug-0516-Aug-0530-Aug-0513-Sep-0527-Sep-053.47-Jun-0521-Jun-055-Jul-0519-Jul-052-Aug-0516-Aug-0530-Aug-0513-Sep-0527-Sep-05

140005年05年8月15日，鞍钢公告称集团将收购本钢集团。7月5日-8月15日期间，鞍钢股份涨幅跑赢大盘15个百分点。13001250120011501100105011-Oct-0525-Oct-05100011-Oct-0525-Oct-05宝钢股份 钢铁 上证指数

鞍钢股份 上证指数（右） 钢铁（右）资料来源：天相证券分析系统 统2.3.2并购方上市公司股价表现不一图表28：整体上市前夕济南钢铁股价涨幅显著 图表29：整体上市前夕安阳钢铁股价上涨显著10月27日济钢股份公告收购集团部分钢铁资产，之前一个月，公司股价跑赢钢铁板块10月27日济钢股份公告收购集团部分钢铁资产，之前一个月，公司股价跑赢钢铁板块11个百分点30 80001470001225600010205000 815 4000 61-Jun-0715-Jun-0729-Jun-0713-Jul-0727-Jul-0710-Aug-0724-Aug-077-Sep-0721-Sep-075-Oct-0719-Oct-072-Nov-0716-Nov-0710 3000 41-Jun-0715-Jun-0729-Jun-0713-Jul-0727-Jul-0710-Aug-0724-Aug-077-Sep-0721-Sep-075-Oct-0719-Oct-072-Nov-0716-Nov-07

07年5月24日，安钢停盘，之前一个月市场对其整体上市有强烈预期，3月29至6月18日，安阳钢铁股价涨幅跑赢钢铁板块52个百分点

90008000700060005000400019-Mar-0702-Apr-0719-Mar-0702-Apr-0716-Apr-0730-Apr-0714-May-0728-May-0711-Jun-0725-Jun-0709-Jul-0723-Jul-0706-Aug-0720-Aug-0703-Sep-0717-Sep-0701-Oct-0715-Oct-0729-Oct-0712-Nov-07济南钢铁 钢铁 上证指数

安阳钢铁 钢铁 上证指数资料来源：天相证券分析系统 统图表30：收购川建前夕新兴铸管股价表现一般 图表31：整体上市前夕新华股份股价上涨显著新兴铸管8月22日公告收购川建管道，之前1新兴铸管8月22日公告收购川建管道，之前1个半月，其股价跑输钢铁板块20个百分点，但4月2日至6月20日，公司股价跑赢钢铁板块70个百分点2218 80002016 70001814 6000161412 50001210 4000102-Apr-0716-Apr-0730-Apr-0714-May-0728-May-0711-Jun-0725-Jun-079-Jul-0723-Jul-076-Aug-0720-Aug-073-Sep-0717-Sep-071-Oct-0715-Oct-0729-Oct-071-Jun-078 2-Apr-0716-Apr-0730-Apr-0