白酒行业专题分析：白酒周期再定位

白酒行业专题分析：白酒，周期再定位1.白酒周期性溯源1.1.经济、业绩与估值：周期性溯源白酒板块演绎出周期性，经济周期、业绩周期、估值周期三者正相关。自2000年至今，白酒板块估值经历了4轮较为完整的起落（分别是2000-2008年，2009年-2013年，2014年-2019年，2020年至今），进一步研究其业绩表现，我们发现白酒在同时期内也经历了4轮较为完成的业绩周期，而该时期也恰恰是经济的4轮小周期；整体而言，在筛除市场贝塔因素之后，我们发现在大部分时间阶段板块估值跟随业绩预期同起同落，而白酒业绩中枢与经济增长中枢强相关，其业绩的顶和底与经济的顶和底也呈现强相关性。白酒消费属性与经济变量强相关，是其周期性源头。我们认为，白酒业绩之所以呈现较强的顺周期性，本质在于白酒作为一类特殊消费品，兼具奢侈品、成瘾品及快消品属性，其消费属性与经济变量呈现较强的相关性。简而言之，收入预期、信用扩张、人口结构，以及区域经济活跃度这四大变量决定了白酒的需求特征：收入预期及信用扩张决定居民在白酒的消费力，是白酒价格及结构的驱动力，人口因素决定了白酒消费量的表现，而区域经济表现决定了白酒消费的“区域性阿尔法”。我们也可以做进一步简化：中高端白酒具备轻奢属性及快消属性，受收入预期及信用扩张影响较大，而腰部以下价位白酒的日常需求属性较强，与人口及区域经济活跃度关联度较大。由此，我们认为研究白酒消费仍需要密切关注经济周期所处阶段，尤其是各经济变量的边际变化。1.2.白酒二十年：周期驱动的要素演变白酒扩张由量到价，投资活动影响弱化，信用及收入预期重要性抬升。复盘白酒近二十余年产业历程，我们发现2014年是一个微妙的节点：2014年之前以量为主，主要看投资活动，2014年之后以价为主，主要看收入预期及信用环境：2014年之前白酒总需求呈现以量为核心的扩张，该轮周期白酒消费受投资活动（地产、基建、制造业等固定资产投资）影响巨大；2014年之后白酒消费需求则呈现以价格为核心驱动力的扩张，该轮周期中，投资活动与白酒行业景气度的相关性显著降低，信用扩张及居民收入预期这两大变量的影响力显著提升。白酒驱动要素变化的背后是中国经济增长模式及人口特征的转型。从增长模式来看，2010年之前中国经济呈现明显的投资驱动特征，固定资产投资是信用扩张及居民收入抬升的枢纽，因而2010年之前白酒消费呈现明显的“投资拉动”特征，投资活动与白酒行业收入表现呈现较强的正相关。2010年之后，伴随中国产业结构逐步优化及政策工具的多元化，居民收入与固定资产投资关联度逐步降低，信用扩张与固定资产投资活动的关联度亦显著降低（如2015-17年棚改货币化阶段，地产销售引致信用扩张而非地产投资），因而2010年之后居民收入、信用扩张独立性强化，对白酒消费影响更为直接。从人口结构看，2010-12年白酒饮酒主力年龄人口占全国人口比重基本坚定，白酒人均饮酒量及饮酒总量均达峰，所以后续白酒需求呈现明显“价增量稳”的特征。2.再论“底部启动”行情明确白酒的周期性本质之后，把握板块机会的主要矛盾点就在于抓住白酒所处的周期上行机会及其结构性变化；尽管在先后顺序上有所变化，白酒的业绩/估值底与经济底、政策底三者往往呈现一定的“捆绑”，使我们便于在大的方向上把握周期上行机会。2.1.三轮“底部启动”特征刻画：政策、经济、估值底探讨经过筛选，我们认为2009-12年、2013-15年、2020-21年三轮行业上行期（或复苏期）及其底部启动阶段具备较高的复盘价值。从产业特征来看，三轮上行期的驱动要素有差异，但本质均是经济变量。2009-12年行业从衰退走向二次繁荣，其支撑要素在于基建、地产投资端提振以及由此引致的信用扩张；2013-15年白酒行业逐步走出调整期，由局部复苏迈入全面复苏，地产销售带来的信用扩张对白酒形成明显的拉动；2020-21年白酒需求在疫后迎来需求反弹，除场景回补等因素外，更多是信用扩张来带的可支配收入抬升及财富效应驱动。从节奏及时间维度看，三轮上行期的政策底、经济底、业绩/估值底相互“绑定”，但节奏各有不同。2009-12年及2020-21年政策发力较快、落地力度较大，经济变量变化较快，政策底、经济底、业绩底、估值底基

本同步；而2013-15年先基建政策、再地产政策，基建政策底领先经济底3年，而地产政策底与经济底基本同步，行业受消费政策影响出清更早，业绩底与估值底领先经济底2年。从股价表现看，三轮“底部启动”均呈现普涨，但估值、业绩贡献比重及细分赛道相对收益有差异。从股价层面看，三轮“底部启动”行情时间长短不一，第一次底部启动为2008Q4初-2010Q3初，涨幅主要系业绩驱动，估值贡献度较低，期间具备全国化逻辑尤其是渠道高速拓展阶段的标的相对收益领先；第二轮底部启动为2013Q3末-2015Q2末，本轮启动期涨幅主要系估值抬升驱动，渠道力强、产品性价比高的标的相对收益领先；第三次底部启动为2020Q1末-2020Q4末，本轮启动期涨幅亦主要依赖估值抬升，期间产品结构高、渠道弹性大的标的相对收益领先。2.2.“底部启动”复盘启示：把握需求拐点，解析需求特征2.2.1.第一轮：把握“经济底”及“总量扩张”特征本轮启动的本质是在政策变量影响下跟随经济周期迈入二次繁荣，经济底和业绩底、估值底基本一致。自2000年以来投资驱动下的高速扩张之后，白酒即将迈入需求扩张的后半段，伴随全球金融危机而引发国内经济波动，白酒无论是量还是价格层面均应迈入调整阶段；但是，2008Q4迎来政策底，伴随大规模财政支出项目的出台及地产政策的边际宽松，固定资产投资活动出现二次提振，信用扩张也显著回暖，2008Q4板块预收款与固定资产投资同步走出底部，板块业绩与经济增速同步迈入二次上行。板块启动阶段主要靠业绩拉动，具备全国化逻辑的标的相对收益领先。2008Q4初-2010Q3初板块股价迈入上行区间，期间白酒指数涨22%，但板块估值基本持平，期间