复旦大学兼并与收购课程

兼并与收购

MERGERS&ACQUISITIONS杨青

公司层面公司战略活动的分析方法、如何确定目标公司、决定利用哪种方式进行M&A；目标公司如何采取应对和防范策略以保障公司及股东利益；M&A运作层面开展M&A活动的步骤与方案设计，例如如何评估目标公司的价值，以及M&A后的会计处理方法等等；研究层面从整体层面了解M&A活动的开展历史与趋势、购并活动的各种类型及动因；以及如何评价M&A活动的整体绩效等。教学内容参考书目教材【美】萨缪尔.韦弗，弗雷德.威斯顿著。兼并与收购，中国财政经济出版社，2003年4月其他参考书目【美】J.弗雷德.威斯通，【韩】S.郑光，【美】胡安.A.苏等著。接管、重组与公司治理，东北财经大学出版社，2000年10月宋献中等编著。企业重组财务。高等教育出版社，上海社会科学出版社，2000年7月干春晖，刘祥生编著。企业M&A――理论.实务.案例。立信会计出版社，2002年3月教学安排第一讲：M&A的根底知识第二讲：M&A动因分析第三讲：战略分析框架与组织结构第四讲：事件研究法第五讲：价值评估方法第六讲：交易的构成第七讲：重组与财务工程第八讲：股利与股份回购第九讲：接管防御第十讲：监管法律第0讲：导论FSMishkin:FinancialMarketsandInstitutions,p598Themergersandacquisitionsmarketrequiresveryspecializedknowledgeandexpertise.Investmentbankersinvolvedinthismarketarehighlytrained(andnotincidentally,highlypaid).Thebest-knowinvestmentbankerinvolvedinmergersandacquisitionisMichaelRMilken,whoworkedatDrexelBurnhamLambert,IncJ.弗雷得·威斯通(J.FredWeston)M&A市场的重要作用企业的不同性质所有权与管理权别离公司的优点和缺点〔信息不对称〕如何实现股东与经理层的利益趋同内部控制：公司治理董事会建制公司章程〔独立董事、二职别离〕外部控制：竞争性股票市场收购的威胁迫使管理者的动机与股东一致？兼并与收购开展阶段与特点分析M&A活动的特点第五次浪潮的特点战略性资金规模巨大国际化银行业突出支付方式从现金转向股票兼并与剥离并存中国M&A活动的现状(分析〕资本市场特点协议收购、无偿划拨、买壳上市2001年M&A案〔经济观察研究〕中国首例要约收购阿尔卡特M&A案例中国海外并购事件中国银行业并购事件中国资本市场改革－股权分制郭村长案例张卫星解释许继职工股改方案第1讲：兼并与收购根底知识

〔MergersandAcquisition)兼并——“merger〞?公司法?指吸收合并：一个公司被另一个公司所吸收，后者保存其名称及独立性并获取前者的财产、责任、特权和其他权利，前者不再保存法人地位合并〔Consolidation)新设合并，即两个以上的企业，通过协商或以合同的形式合为一个企业，原企业法人主体消失，企业的财产所有权归集到新设立的企业当中，这样原有企业的权利和义务也转由变更后的法人享有或承担收购(Acquisition)：指一家企业通过购置另一家公司的股票或资产而获得对该家企业本身或其局部资产实际控制权的行为。资产收购/股权收购:被收购企业未失去法人资格收购方是目标公司的管理层，那么为MBO，它通常采用大量借债方式获取收购所需的资金，是LBO的一种接管(Takeover)指在并购过程中，一方完全取得另一方的控制权和经营权。等同于美国所称的兼并〔MERGER)上市公司收购我国指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份到达一定比例或者通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份到达一定程度，而获得该公司的实际控制权的行为协议收购、要约收购、集中竞价收购要约收购(Tenderoffer)〔公开收购或标购〕指收购人为取得目标公司股权，在证券市场上直接向目标公司的股东发出收购要约，收购该公司的股份，获得控制权。溢价收购目标公司股票－积聚股票一定数量－强行接管协议收购(Proxyfight)协议收购是收购人于证券交易场所之外，通过与被收购公司的股东达成股份购置协议以谋求对上市公司的控制的行为集中竞价收购收购者通过证券交易所的集中竞价交易系统，向不确定的股东购置目标公司股份的收购方式委托书收购收购者通过征集股东“委托书〞，代理股东出席股东大会并行使表决权，来控制目标公司董事会，改组董事会等方式实现收购目标公司的收购方式。〔产生新的管理层，不用支付收购溢价〕分拆(Spin-offs)指分母公司将其所属的一局部独立出来，组成一个新的法律实体，并将新实体的股份按比例分配给母公司的股东别离:一些股东将原公司的股票兑换成新公司的股票分立split-up:原公司的所有资产都分拆到多个新公司里去了，原公司已不复存在剥离〔Divestitures〕指公司直接将局部资产出售给其他公司不产生新的法律实体合资联营〔Jointventures〕在一定期限内，两个(或多个)营业单位为了特定的商业目的，将局部资产联合起来的一种企业扩张性方式。合资联营的双方不发生相互之间的所有权买卖和接管侧重于业务体系中的某些局部，比方销售、生产、开发等规定一个合资期限，到期解散战略联盟(strategicalliances)没有资本关联，加盟企业地位平等，各企业保存自己的独立运作的非正式合作关系〔拍片子〕较少受法律或国家相关政策的约束〔垄断〕快速和低风险〔不需要整合〕据预测，今后10年，战略联盟有望超过兼并收购，成为企业间交易的主流。M&A的主要类型与特征按是否存在第三方划分直接并购间接并购：首先设立一个子公司或控股公司，再以子公司名义实施并购，也称为“三角并购〞根据并购方式分要约并购：指收购人通过向目标公司发出购置其所持有该公司股份的书面意向，并按照法律公告的收购要约中所规定的收购条件、价格、期限以及其他规定事项，并购目标公司股份。协议并购：指收购人通过与目标公司的股东、管理层反复磋商，达成协议，并购目标公司股份。第五章按M&A动机划分善意并购：并购双方经过共同协商达成协议，目标企业接受并购协议中的条件，同意并购的行为。敌意并购：并购企业在目标企业管理层对其并购意图尚不知晓或持反对意见的情况下，对目标企业强行并购的行为。熊抱：并购企业在采取并购行为之前，向目标公司提出并购建议，而无论目标公司是否同意，并购企业都会按照并购方案行动的行为。按融资渠道划分杠杆收购/管理层收购按出资方式划分现金收购换股收购综合证券并购方式〔公司债券、认股权证、可转换债券收购、无表决权的优先股〕卖方融资收购方式〔分期付款方式〕承担债务购并方式(巴林银行〕按兼并与收购方式、适用法律和纳税条款分〔美国〕资产收购、338交易和股票收购〔干，28〕A类重组:法定兼并〔吸收合并与新设合并，股票互换〕B类重组:股票置换交易C类重组:股票和资产相置换的交易，要求目标公司资产公允价值的80％被收购。兼并活动的表现形式M&A活动一般可分为：扩张(Expansion)收缩(Sell－offs)所有权转移控制权转移兼并与收购活动的方式I、扩充和增长兼并——两个或多个个体合并为一个经济实体要约收购——一种对目标公司的股东直接发出要约来实现收购的方法合资经营——在一定期限内，两个(或多个)营业单位为了特定的商业目的，将局部资产联合起来供给商网络——长期的合作关系联合——更多非正式企业间的关系投资——提供资助，但是不控制另一家公司特许经营—为使用企业名称、声誉和经营方式而签订特许协议Ⅱ、重组——公司组织和管理系统的改变，通常采取收缩方式股权切离——局部股权的公开出售分立——按一定比例将子公司的股份分配给母公司的股东剥离——将公司的一局部出售给第三方跟踪股票——一种和一个部门的业绩关系密切的普通股。兼并与收购活动的方式Ⅲ、金融工程和所有权的变化交换要约—将一种证券换成另一种证券的权利或特权，如普通股换为债务股票回购—一个上市公司通过以下三种方式购回自己的股票：(1)要约收购；(2)在公开市场上购置；(3)协议回购杠杆收购〔举例MBO)—由一小局部投资者利用大量债务融资的方式来购置一家公司杠杆资本调整—增大杠杆比率来筹措用于发放股利的现金雇员持股方案—一种养老金股票方案，主要投资于雇主企业的股票〔中行，30万员工〕双级股票资本调整—普通股分为两个等级，把具有优先投票权的股票集中在管理层手中Ⅳ、公司治理—控制权的变化补偿安排—为理顺管理者、所有者和雇员的利益所采用的支付方式代表权争夺—一群持不同意见的股东努力获得在公司董事会的投票权溢价回购—购回特定股票，通常形成一个有意接管公司的群体接管防御—目标公司所采取的用于阻止M&A公司成功收购的方法作业查阅2002年10月8日的我国?上市公司收购管理方法?或者?证券法?中有关兼并与收购的内容。2003年?关于要约收购涉及的被收购公司股票上市交易条件有关问题的通知?要求：了解我国上市公司收购的概念、协议收购和要约收购、要约豁免其他特别本卷须知以及相关监管措施第1〔2〕讲：要约收购要义：美国局部要约收购和英国全面要约收购的差异与缘由，中国关于全面要约收购的法律规定及最新的实践要约收购定义(TenderOffer/TakeoverBid)收购方通过向目标公司的股东发出购置其所持有该公司股份的书面表示，并按照依法公告的收购要约中所规定的收购条件、价格、期限以及其他规定，收购一定比例或数量的目标公司股份的收购方式要约收购类型按目标公司合作与否敌意要约收购：公开要约收购友好要约收购按要约数量局部要约收购全面要约收购超额认购〔局部〕与冻结问题〔全面〕按收购方意愿自愿型收购强制型收购局部要约收购与全面要约收购以收购者收购目标公司股份的数量为标准进行的划分。局部要约收购和全面要约收购都要向目标公司的全体股东发出要约，但前者中收购者方案收购的是占目标公司股份总数一定比例〔20％〕的股份。在受要约人承诺售出的股份数量超过收购人方案购置数量时，收购者对受要约人的应约股份必须按比例接纳；后者中收购者方案收购的是目标公司的全部股份收购者可以自愿进行全面要约收购，也可能因收购目标公司股份达一定比例而有义务作出全面收购的要约。自愿收购与强制收购强制型要约收购〔要约收购，2－5〕收购人一旦持有目标公司的股份超过一定比例，那么法律强制收购人应当以特定的价格，在限定的时间内向目标的所有股东发出要约〔我国30％〕自愿型要约收购收购人可自主发出要约，自行确定要约比例，并不设立强制收购的义务自愿收购与强制收购的划分是相对的。实际上上市公司收购从本质上来说是以行为人的自愿为根底条件的，任何一次收购应该说是收购人依法实施的有方案的购置目标公司股份的行为。即使是持股比例到达法定强制要约收购的程度，多数情况下也是收购者的一种自愿选择。要约收购的界定〔接管14－18〕美国的法律界定?1943年证券交易法?美国国会拒绝定义要约收购1968年WilliamsAct集中解决对要约收购的监管1979年美国SEC的两层要约收购的界定一层关注征集股票数量、股东人数和具体时间限制〔8－9〕二层关注溢价、对象的广泛性、谈判时机两层符合之一即构成要约收购要约收购本钱及其保护直接本钱/时机本钱董事会责任以及两难问题董事会具有向股东证明收到的要约价格最优的义务：通过市场测试或拍卖来寻求其他的可能收购者要约收购者认为目标公司存在弱点或潜在问题，急于把自己卖掉，而压低出价最初收购者害怕失败，不愿参与竞价而退出鼓励并购措施，保护收购者签署不寻求买主的协议〔防止竞争性收购或提供未公开信息〕支付初始收购者“完结或中止费〞“股票锁定〞策略“王冠宝石锁定〞策略要约收购中的关键问题企业控制与所有权比例(接管14－15〕全面与局部收购：超额认购所产生的按比例分配竞争性要约收购：法律所要求的要约收购时间收购本钱与保护：〔6，要约收购的理论与实证研究〕要约收购与协议收购要约收购中的搭便车问题〔理论模型〕自愿与强制型收购：强制收购与强制受让两级要约收购〔举例与上区分〕(1)最初的要约公告；(2)到达控制的要约收购；(3)完成控制与大股东清偿后，冻结小股东的购置。中国的特殊情况〔周林，34〕上市公司收购方式的比较〔13〕：协议收购〔我国特殊情况〕/要约收购〔要约收购的界定〔接管14－18〕〕/委托书收购〔以代理委托书方式控制董事会〕上市公司收购国务院发布的?股票发行与交易管理暂行规定?中，指法人通过获取上市发行在外的普通股而取得该上市公司控制权的行为。?证券法?规定，上市公司收购可采取要约收购或协议收购的方式中国-要约收购指收购上市公司股票的法人股东，向特定的或不特定的上市公司股东发出的购置上市公司股票的书面意思表达。协议收购〔兼顾股东与管理层〕收购人通过与目标公司的股东反复磋商，并征得目标公司管理层同意的情况下，达成收购协议。协议收购〔1〕协议转让是在场外进行的，故不会对二级市场造成冲击，引起股市大幅波动；〔2〕有利于保持公司大股东的稳定性；〔3〕可作为公司资产重组的一种手段并到达“借壳上市〞的目的；〔4〕国有股重组的方式是多种多样的，既可以是有资金转移的受让式，也可以是无资金转移的托管方式；〔5〕在我国目前情况下，使上市公司的收购成为可能，有利于增强上市公司管理层的危机感协议收购1999年7月1日正式实施的?证券法?虽对协议收购予以肯定，但仅仅限于原那么性规定第一，收购行为不标准，有些尚无标准可循，有些虽有标准，却不够明确具体，如有关协议收购中如何履行披露义务，境外投资者直接购置早市公司的法人股，间接进入我国A股市场如何标准等。第二，资产评估不标准，转让价格不合理，造成国有资产价值的低估和流失，在实际操作中，股权转让通常处于非公开状态，以低于市场价格较大的幅度成交是屡见不鲜的，因为国有股的转让价格是一对一的协商谈判确定，转让价格上下往往取决于双方的议价能力，而非股权的内涵价值。协议收购第三，信息披露义务和收购要约义务的豁免缺乏公开性和透明度。在我国业已发生的场外协议收购中，由于大多数是一次性完成的，几乎无一例外地都获得了5%和2%的公告义务豁免；在持股比例达30%或以上的案例中，也都获得了强制收购要约义务的豁免。

第四，协议收购中关联交易现象严重，却缺乏监管措施，如1994年恒通公司以协议方式受让棱光公司35%股份后取得了控股地位，随后棱光公司出资116亿元收购了恒通公司属下的一个全资子公司，这种连环控股行为，属典型的关联交易。第五、政府职能不明，对公司购并中政府监管功能的规定尚不健全，我国的许多上市公司是由国有企业作为主要发起人设立的，原国有企业或国有资产管理部门理所当然成为上市公司的第一大股东，且占绝对控股地位，这种股权结构使企业间的重组不仅不能防止政府的行政干预，而且政府可以股东身份充任决策人思考问题要约收购与协议收购要约收购的不同类型实际要约收购操作工具与流程我国当前并购市场现状分析如何进行案例分析建议程序如何与自己以往做的报告不同要求所在上市公司的并购程序聘请并购金融参谋〔商业银行获得一定份额的股份报价时间确实定向目标公司董事会出价反托拉斯检查通告出价期间的交易出价文件发送目标公司对出价的反响和防御出价的延长与修改接收的撤回无条件接受与股东大会收购支付强制收购剩余股票总结私人公司的并购程序意向表达调查〔买方派注册会计师调查〕谈判获得监管部门的同意取得董事会同意交换合同、公告产权核实召开特别股东大会完成完成后的正式手续兼并后的管理套利行为〔接管，14－15〕一般套利行为界定？风险套利是指买入目标公司股票，并在短期内以更高的价格卖出的投机行为。套利基金的根本哲学是通过持有与兼并和接管交易相关的套利头寸来消除市场风险套利业务中最重要的原材料是信息。信息来自对公开文件包括财务报表、向证券交易委员会和管理机关递交的材料等的仔细分析。套利行为举例假定收购方B公司的股份是100美元，目标公司T公司的股份现在是40美元，B公司可能报价60美元购置T公司股票。当要约公布后，套利公司A会卖出B公司股票而买入T公司股票。套利头寸取决于公布后的价格水平假设B公司股票降到90美元，T公司股价升到55美元成功收购收购失败有其它收购者参与竞争精明的套利者会在要约公告公布前买入目标公司股票练习与作业

某套利者留意到：收购公司B在公告收购目标公司T时的股价为30元，目标公司T的股价为40元，要约规定1.5股B股票兑换1股T股票。T股票升到每股44元，B股仍为30元。套利者出售1.5股B股票得到45元，然后以44元购置了T股票。一个月后，交易完成时，B股票为30元，T股票为45元假设两种交易中都要求50％的保证金，那么套利者的收益与年收益率分别为多少？第2讲：M&A的理论与动因企业理论的新开展组织经验和组织资本总的价值增加协同效应效率收益自大理论代理问题现实解释一、兼并收购的理论根底：企业理论企业契约理论企业的企业家理论和企业的管理者理论

兼并收购的理论根底：组织资本和组织经验二、并购的理论假说与动机〔1〕协同效应与效率理论理论假说：并购行为旨在通过实现协同效应提高效率。并购动机：实现规模效应、降低交易本钱、追求管理协同或财务协同、多元化经营降低经营风险。〔2〕股票投机假说〔价值低估理论〕理论假说：并购活动的产生主要是由于目标企业的价值被低估并购动机：从收购低价资产中谋利〔3〕市场势力假说理论假说：减少竞争对手、增强对经营环境的控制，提高市场占有率可以增加企业自身的获利时机。并购动机：降低进入壁垒、提高市场份额〔4〕代理理论满足企业家的价值追求外部接管第五章(一〕总的价值增加协同效应〔Synergy)经营协同效应规模经济(横向〕纵向联合〔节约交易费用〕范围经济(横向〕声誉资本财务协同效应〔混合〕得到较低的内部资金本钱的优势举债能力提高〔税收节约〕总的价值增加市场力假说

兼并可以提高市场占有率即企业产品在市场上所占的份额兼并能提高行业集中程度提高企业在销售市场上的地位哈佛大学商学院的利润效果方法(ProfitImpactofMarkerStrategy，即PIMS方法)可以用来分析市场占有率对公司盈利能力的影响

股票投机假说：企业通过M&A的方式从股市上获利通过M&A到达提高证券价格的目的“财富重新分配论〞“市盈率论〞：市盈率高的收购方与市盈率较低的公司联合时，合并后的每股收益将提高。“收购景气〞公司股票过低的估价率也使M&A有利可图估价率：即销售值与资产值之比Q比率：企业证券市场价值与资产重置本钱之比当Q＞1时，M&A的可能性较小；当Q＜1时，M&A的可能性较大。〔二〕自大理论——自负是胜利者的灾祸相关专家的实证研究说明：竞价者的较高估价(超过目标企业真实经济价值)来自于自大——收购方的过分自信(骄傲、傲慢)，自大是导致胜者的灾祸出现的一个因素。〔三〕代理问题1976年，杰森(Jensen)和迈克林(Meckling)提出了代理问题理论，认为代理问题的产生在于管理者只拥有公司小局部所有权，使得管理者会偏向于非金钱性额外支出，如豪华办公室、高档轿车等，而这些支出那么由公司其他所有者共同负担。控股股东与中小股东的矛盾〔新〕解决方法报酬安排和管理者市场〔内〕股票市场〔外〕接管市场〔外〕现实解释：收购中管理者的动机

管理者实施一项收购，有以下几种原因：追求企业规模的增加〔威望、报酬、平安感〕展现他们不经常使用的管理天才和技能分散风险、使亏损和破产的财务费用最小化防止被收购第3讲M&A的战略分析

有效收购的5个步骤阐述公司的战略制定收购标准剔除不适宜的产业部门对有开展前景的产业部门“扫描〞，关注其动态竞争力和产业开展趋势选择有前景的“候选人〞并购中应遵循的一般原那么尽可能并购相同/相关产业尽可能进入增长快的产业决不能收购市场占有率太低的公司公司战略分析

什么是公司战略?战略等级公司级战略战略事业单元：〔StrategyBusinessUnit,简称SBU〕内部战略集团/部门战略业务单元战略职能部门战略科实级计划个人计划总公司战略公司级战略事业单元职能级评估环境的变化。估价公司的能力与局限性。对利害关系人〔风险承担者/股东〕的预期的评估。分析公司、竞争者、行业、国内经济和国际经济形势。形成核心战略的宗旨、目标和政策。对关键外部环境变化反响的灵敏度分析。制订内部组织行为的衡量指标。制订长期的战略程序。形成长期程序和短期方案。0进行组织、筹资以及其他方法以实现前述过程。1建立信息流和反响系统，以反复重复上述过程并在每一阶段进行调整。2对上述每一过程进行检查和评估。一、公司战略规划中的重要过程

二、公司战略分析方法与分析框架

竞争性分析

前途分析——SWOT分析

表2:我国金融业的SWOT分析,资料来源：据交通银行培训班资料分析整理优势(Strength)弱势(Weak)l

较大的国内市场份额l

分之机构众多l

拥有一定的企业关系客户群l

在老百姓中具有一定声誉l

人员流失与跳槽l

相对落后的运营平台（含业务与IT）l

相对落后的经营管理方式l

金融产品开发与服务落后机遇(Opportunity)面临的威胁（Threaten）l

学习国际上先进的金融管理理念l

加强与国际同行的合作与交流l

国际市场也相对放开l

实力雄厚、服务优良、金融品种齐全的外资金融机构的入驻l

高端客户以及外资企业客户的流失l

国际业务的冲击l

金融服务方式电子化、融资渠道多样化产品生命周期销售量现金流利润经验曲线波士顿咨询公司的增长——占有率矩阵产品与市场矩阵分析方法

Miles&Snow竞争战略类型

战略定位类型特点进攻类型能在竞争者之前引入新产品和服务，是本行业的领头羊。勇于创新，善于在变化的环境中探索新的产品和市场机会。分析类型系统分析传统的产品生产和客户群的基础，探索新产品和新的市场机遇。如某汽车修理公司通过市场细分，认为WTO下，高档外车将有一定市场占有率，因此决定进入高档轿车服务市场等。防御类型内部强调节约成本和提高效率；外部与客户、分销商或供应商结成同盟，缔造稳定的产品与客户群，扩大市场渗透率。反应类型规避市场风险，跟随市场发展主流方向,不断地调整公司战略，以适应易变的和不稳定的市场环境。三、战略制订方法波士顿参谋小组方法经验本钱曲线产品生命周期投资组合平衡迈克尔.波特方法选择一个有吸引力的行业利用本钱优势和产品差异来开展竞争优势开展有吸引力的价值链适应性方法一种适应性过程或一种思维方式指导性政策矩阵方法新型组织形式虚拟组织：价值链由供给商和客户之间的非正式组织联系起来网络型组织思考:职业选择的战略分析当前，你正处于职业选择的十字路口：面临着找工作、读研或是出国的困惑。当你作出选择时，通常会考虑哪些因素。假定你的决策已经有某一行业的倾向性，请用本章的战略方法帮助你分析职业选择的合理性和可行性。M&A调查的范围调查目标公司营运状况调查目标公司规章制度、有关契约及法律事项调查目标公司财务和会计问题M&A调查的方法商业检查行业信息营销方式制造和分配方式财务报告制度和控制劳资关系公司财务报表、会计资料和税收R&D方案政府管理部门的报告要求国际业务法律问题第4讲实证研究方法兼并要约收购目标公司20％～25％30％～40％收购方1％～2％－1％～2％实证研究的M&A事件收益模式：与支付方式相关类型总价值目标公司收益收购者收益协同效应＋＋＋管理者自负0＋－代理问题－＋－与接管理论相关的总收益模式：与单方和多方标购有关异常收益的衡量

衡量尺度超常收益:股票实际收益与不发生事件时某个基准期预期收益的差额研究目的检验兼并活动是否增加了价值，为M&A活动提供理论支撑根底研究范围个案与整体分析按M&A类型按不同时间〔宣布前后〕一、计算异常收益确定事件期查询宣布日：美国?华尔街日报索引?，中国?M&A报告?将宣布日定义为第0天，研究选择的事件期通常为–40~+40计算事件期内企业每天的预期收益R^jt均值调整收益法市场模型法市场调整的收益计算法计算每家企业每天的剩余值rjt=Rjt-R^jt计算事件期内每天各企业的平均剩余值ARt=计算累积平均剩余值CAR==二、均值调整收益法用事件期之前的一个清洁期内的股票平均收益作为预期收益选择一个“清洁〞期事件期内的预期收益为清洁期内日收益的平均值Rjt==三、市场模型法选择一个清洁期，市场模型是通过对在此期间内各天的回归分析来进行估算的

通过回归分析估算出与的值，记为与事件期内每一天的预期收益是把这些估算值代入市场模型中所得到的当天收益值四、市场调整的收益计算法每家企业在事件期内每一天的预期收益就是当天市场指数的收益五、单个企业的绝对收益或损失

ｔ期的绝对收益或损失〔△Wｔ〕△Wｔ＝CARｔ×MKTVALMKTVAL：为事件期间隔之前某一天企业的市场价值CARｔ为企业ｔ天的累计剩余值第5讲价值评估价值评估的目的和衡量指标NVI=VBT-(VB+VT)三种方法可比公司法或可比交易法〔注意点与优点〕表格法〔EXCEL)公式法资本本钱确实定可比公司法或可比交易法例如表A：可比公司比率(W公司与公司TA、TB和TC比较)比率公司TA公司TB公司TC平均值公司市场价值/收入1.41.21.01.2公司市场价值/EBITDA15.014.022.017.0公司市场价值/自由现金流量25.020.027.024.0表B：将价值比率应用于对公司W的价值评估公司W的最近实际数据平均比率所表示的公司市场价值收入=1亿美元1.21.2亿美元EBITDA=700万美元171.19亿美元自由现金流=500万美元241.2亿美元平均值=1.2亿美元贴现现金流分析〔DCF)

资本预算净现值法DCF表格法－T公司表格法预测

未来的年数

01234……∞

1.销售额(t期)$1000$1200$1440$1728$2074……20742.全部资本(t期)5006007208641037……10373.投资(t期)1001201441730……04.净经营收入200240288346415……4155.40%税率时的税收8096115138166……1666.税后净经营收入120144173208249……249DCF表格法－目标公司的价值

折现的自由现金流21.8223.9726.301870.77

目标公司股价1943

123456…∞1.税前现金流(Xt)2402883464154154154152.40%税率(T)96115.2138.41661661661663.税后现金流[Xt(1-T)]144172.8207.62492492492494.投资支出(It)120144172.8

5.自由现金流[Xt(1-T)-It]242935249249249249DCF公式法通常的计算公司DCF的四个根本公式无增长固定增长暂时超常增长，而后无增长暂时超常增长，而后固定增长评价DCF公式法〔推导)DCF公式法DCF公式法〔实际中〕资本本钱确实定权益本钱(确定范围〕资本资产定价模型〔CAPM)股利增长模型Ks＝债券收益率＋权益风险调整Ks＝投资者实现的平均收益率综合权益资本本钱债务本钱确实定税后债务本钱Kb＝Kb1〔1－T〕确定税前本钱Kb1查阅投资手册确定公司公开发行的债券评级或利率对公开交易的债券进行加权，计算平均到期收益率优先股本钱确实定优先股的本钱是承付的股利除以它目前的市价优先股的的收益率＝Dps/Pps加权平均资本本钱确实定综合各种融资方式后的资本本钱实际案例分析Tribune’s公司M&ATimeMirror公司案2000年3月13日，论坛公司同意以68亿美元的现金和股票混合方式收购时代明镜公司。方案以每股现金95美元购置2800万股TimeMirror公司的股票，剩余的股份以2.5：1股票置换的方式完成。TimeMirror公司股价47.94美元涨至85.63美元Tribune’s公司股价从37.19美元下降至30.81美元Tribune’s公司M&ATimeMirror公司案M&A战略目的市场反响总体分析思路对M&A前后的公司在不同预期下进行比较估价分析资本本钱确实定单个公司的价值评估M&A后的价值评估〔根据不同预期，调整价值驱动器试算M&A后公司的价值〕M&A绩效检验Tribune’s公司M&ATimeMirror公司案M&A绩效检验M&A前（悲观）市场价值M&A前（乐观）市场价值论坛公司9.7论坛公司9.7时代明镜公司3.7

时代明镜公司3.7合计13.4合计13.4合并后价值15.6合并后价值18.7支付给时代明镜股东的现金2.7支付给时代明镜股东的现金2.7支付给时代明镜股东的股票

4.1支付给时代明镜股东的股票4.1剩余8.8剩余11.9论坛公司M&A前9.7论坛公司M&A前9.7M&A收益-0.9M&A收益2.2论坛公司部分（237/347）-0.6论坛公司部分（237/347）1.5时代明镜公司部分（110）-0.3时代明镜公司部分（110）0.7论坛公司的收益-0.6论坛公司的收益1.5时代明镜公司的收益2.8时代明镜公司的收益3.8第6讲交易的构成会计方法的选择购置法要求在合并后公司的财务报告中反映交易的实际价值目标公司的资产和负债以其在被购置时的公允市价记录在兼并公司的帐户上权益联营法允许在兼并双方公司的帐目时使用历史本钱法权益法与购置法在我国的运用应用现状财务影响分析换股合并对利润指标的影响合并价差APP=为换股新定向发行的股数×合并基准日主并企业当日收盘价－被并公司合并基准日净资产帐面价值外购商誉＝为换股新定向发行的股数×合并基准日主并企业当日收盘价－被并公司合并基准日净资产资产评估后调整的价值〔公允价值〕ROE=(净利润－商誉分摊〔商誉/10))/(净资产＋APP)EPS=(净利润－商誉分摊〔商誉/10))/普通股总股数整体评价两种方法例如A:收购公司；T:目标公司净收入：A公司为4万美元；T公司2万美元。发行在外股份均为2万股每股盈利：A公司为2美元，T公司1美元。假定市盈率：A公司15，T公司20股票市价：A公司30美元，T公司20美元每股的账面价值：A公司12美元，T公司6美元A公司的市值与账面价值比等于2.5倍；T公司为3.3倍假设A:收购公司通过1股股票交换1股T公司的股票，也就是A公司以每股30美元的市价收购2万股T公司的股份，以总价值60万来完成收购活动权益汇总法汇总法只是简单地将两个独立公司的资产与负债帐户相加，历史本钱根底不发生动摇收购公司在收购T过程中额外发行2万股面值为4美元的股票与目标公司2万股面值为2美元的股票交换收购公司发行额外的普通股可能导致合并的普通股账户不等于A公司和T公司普通账户余额的简单累加，所以需要进行借或贷的调整。其相应的贷或借账户将为实收资本账户。通常留存收益就是涉及兼并或收购的两个公司留存收益账户的累加。有可能在借实收资本时其账户余额缺乏，这时可继续借留存收益账户。

两公司合并前初始的财务数据

初始资产负债表收购公司(A)目标公司(T)流动资产

＄210000

＄110000土地

50000

20000固定资产200000

100000

减：累计折旧60000

30000

固定资产净值

140000

70000商誉

总资产

＄400000

＄200000=++附息债务40000

20000

其他流动负债60000

30000

长期负债60000

30000

总负债

160000

80000普通股80000（面值4美元）40000(面值2美元)实收资本100000

50000

留存收益60000

30000

股东权益

＄240000

＄120000总资产要求权

＄400000

＄200000初始利润表

销售收入＄800000＄400000营业成本减折旧和分摊703333351667息税、折旧、贬值和分摊前收益9666748333折旧(折旧期限为10年，计10%)的总固定资产价值)(D)2000010000商誉分摊(A)

净营业收入(NOI)=EBIT7666738333利息成本@10%100005000税前收益6666733333税收@40%2666713333净收入＄40000＄20000收购公司(A)目标公司(T)

汇总调整

合并后的汇总

收购公司

目标公司借贷流动资产

＄210000

＄110000

＄320000净固定资产

190000

90000

280000总资产

＄400000

＄200000

＄600000流动负债

＄100000

50000

＄150000长期负债

60000

30000

90000普通股80000

40000

＄40000(1)160000

实收资本100000

50000

＄40000(1)

110000

留存收益60000

30000

90000

股东权益(SHE)

240000

120000

360000总资产要求权

＄400000

＄200000＄40000＄40000

＄600000权益汇总法财务会计准那么委员会给出的取消权益联营法的理由是：一个交易实际已经发生，但权益联营法仅将历史数据简单相加，没有反映出市场交易所揭示的现状。购置法高价购置收购本钱被分摊到收购的资产和承担的负债上所有“超额局部〞转为可折旧资产所有“超额局部〞转为商誉当购置价格超过所有购置的资产和承担负债的净公允市价时，就产生了“商誉〞廉价购置购置价低于购置资产和承担负债的净公允市价从非流动资产(长期投资除外〕中减去“差价〞缺乏局部作为递延贷项计入帐户

收购公司

目标公司购买调整(目标公司公允市价）借贷合并购买(所有“超额部分”转为可折旧资产)厂房和设备200000

100000

480000(2)30000(2)750000

减：累计折旧60000

30000

30000(2)

60000

厂房和设备净值

140000

70000

690000普通股80000

40000

40000(1)

80000(3)160000

实收资本100000

50000

50000(1)520000(4)620000

留存收益60000

30000

30000(1)

60000

股东权益

240000

120000

840000总资产要求权

＄400000

＄200000＄630000＄630000

＄1080000购置法：转成可折旧资产(1)借股东权益冲减目标公司的股东权益净值账户12万美元。支付的60万美元市值与目标公司净值账户余额的差额为48万美元。(2)在上表中借总厂房和设备账户48万美元，借目标公司累计折旧账户3万美元将其冲减。在合并栏中，总厂房和设备值总共为75万美元。收购公司的累计折旧为6万美元，合并后公司的厂房和设备净值变为69万美元。A公司发行的2万股新股用以购置T公司。由于这2万股的每股面值为4美元，所以就贷8万美元账面普通股账户总计借60万美元，贷普通股账户8万美元。所以必须额外贷实收资本账户52万美元购置法：转成商誉

收购公司

目标公司购买调整借贷合M&A买(所有“超额部分”转为可折旧资产)厂房和设备200000

100000

30000(2)270000

减：累计折旧60000

30000

300002)

6000

厂房和设备净值

140000

70000

210000商誉

480000(1)

480000总资产

＄400000

＄200000

＄1080000普通股80000

40000

40000(1)80000(3)160000

实收资本100000

50000

50000(1)5200004)620000

留存收益60000

30000

30000(1)

60000

股东权益

120000

总资产要求权

＄630000

＄630000

＄200000＄1080000840000＄400000240000课堂作业请通过利润表分析收购公司A与目标公司T在合并前与合并后采用汇总法与购置法对收入计量的影响情况细那么：其中购置法分三种情况分析所有超额支付局部转化为可折旧资产所有超额支付局部转化为商誉，折旧按15年分摊转化为商誉局部，不可税前扣减计算每股收益、现金流域每股现金流要求列示利润表数据与工程总结性评价采用不同会计处理方法对每股现金流的影响不同会计处理方法对收入计量的影响分析

合并，购买法+

所有“超额部分”转为商誉

所有“超额

合并，部分”转为折旧年限

收购公司目标公司汇总法可折旧资产超过15年不可扣减40

(1)(2)(3)(4)(5)(6)销售收入$800000$400000$1200000$1200000$1200000$1200000营业成本7033333516671055000105500010550001055000EBITDA*9666748333145000145000145000145000折旧200001000027000

270002700075000不同会计处理方法对收入计量的影响分析

收购公司目标公司汇总法可折旧资产超过15年不可扣减分摊(可扣减的项)

32000

ETIT**76667383331180007000086000118000利息成本@10%10000500015000150001500015000税前收益66667333331030005500071000103000税收@40%266671333341200220002840041200分摊(不可扣减的项)

12000净收入$40000$20000$61800$33000$42600$498000每股收益$2.00$1.00$1.545$0.83$1.065$1.245现金流**$60000$30000$88800$108000$101600$88800每股现金流$3.00$1.50$2.22$2.70$2.54$2.22权益联营法案例陶氏化学公司(DowChemical)和碳化物联合公司(UnionCarbide)兼并中股东从其代理人那里得到预计资产负债表的概要。该表编制时使用的就是权益联营法碳化物联合公司在兼并前，有1.33亿股，交易条款规定，碳化物联合公司的1股折算为陶氏化学公司0.537的股票。因此，7，100万陶氏化学公司的股票发和给了原碳化物联合公司的股东。陶氏化学公司普通股的票面价值是2.50美元，那么共有票面价值为1.77亿美元的股票支付给了碳化物联合公司，这将增加贷方金额。

陶氏化学公司（百万）碳化物联合公司试算调整合并后的预计数总资产23.1057.465

30.570总负债15.4115.024

20.435普通股(陶氏每股面值=2.50)818157(157)(借）818资本公积891114(20)（借）985留存收益13.2423404

16.646累计其他的综合损失(300)(157)

(457)库存股份(成本价)(6.957)(1.019)177（贷）(7.799)净股东权益7.6942.441

10.135负债和股东权益之和23.1057.465

30.570美国在线时代华纳购置法处理案在购置法中，对按市价支付的超过目标公司净资产账面价值的局部将首先冲减可计提折旧的资产，剩余局部作为商誉。创立的商誉要求在不超过40年的时期内进行摊销。借(10亿美元)贷(10亿美元)商誉132.548AOL发行的支付给TWX的普通股(1.93B×0.01面值)0.01938时代华纳账面净资产

10.312实缴股本(142.8-0.0193)142.7852

142.860

142.860不包含别的非相关调整的购置法账目美国在线和时代华纳M&A案中资产结构的变化(百万美元)

美国在线时代华纳合并后公司

金额百分比金额百分比金额百分比总资产1078910050213100235388100.0商誉和其他无形资产4324.02450748.819932584.7有形资产1035796.02570651.23606315.3

美国在线和时代华纳M&A案中杠杆的变化(百万美元)

美国在线时代华纳合并后公司

金额百分比金额百分比金额百分比总负债437040.53994979.67909533.6股东权益641959.51026420.415629366.4合计10789100.050213100.0235388100.0负债/权益

68.1%

389.2%

50.6%不同会计处理方法对杠杆比率的影响分析支付媒介为股票，分析表3－2，3－3结果权益法中资产和对资产的要求权简单相加，那么杠杆比率=负债/权益不变＝67％购置法中，用股票作为支付媒介，合并前公司的负债为67％，合并后，杠杆比率=240/480=29%目标公司收购价格的实际市值(60)减去目标公司净值帐户〔80的差额〔52)被增加到实收资本中去，增加了合并公司的净值，从而导致了公司负债/权益比率的降低支付媒介为现金公司的杠杆比率会上升如收购者的杠杆比率＝25/50,合并后＝50/60

调整合并后的公司

收购者目标公司借贷超额现金$25

$25$0其他资产75$20

95商誉

$15

15总资产$100$20

$110总负债5010

60股东权益501010

50总要求权$100$20$25$25$110表3—6现金购置对杠杆比率的影响交易构成的其他问题市场价格与帐面价值〔金融学，67〕不同会计处理方法的税收问题〔结合作业分析〕免税与应税问题股票收购和资产收购支付方式以及不同会计处理方法〔对杠杆比率的影响〕或有支付〔什么是或有支付〕保护措施的选择案例分析M&A案描述购置价格〔股票〕：1亿美元购置价格〔资产〕：1亿美元卖方负债：2，500万美元资产基价〔卖方〕：6，000万美元权益基价〔卖方〕：5，000万美元公司所得税率〔联邦和州〕：40%个人所得税〔联邦和州〕：25％适用的折现系数：10％

股票收购与资产收购卖方股东收益比较表(美元)

（1）股票收购（2）资产收购假定的购买价格100100假定的负债－25总的购买价格100125资产的基价

(60)收益

65公司所得税率

40%出售资产的税款

26股东的净收益（SH）10074股票基价（50）（50）资本利得5024个人所得税率25％25％出售中个人纳税12.506卖方股东的净受益87.5068

股票收购与资产收购卖方股东收益比较表(美元)纳税利益现值的计算购置价格 100假定债务 25总购置价格 125资产基价 〔60〕商誉 65纳税利益期限〔年〕 15每年的纳税利益 4.333预计未来税率 40％实际现金节约 1.733贴现率 10%纳税利益现值 13.18第7讲：重组和财务工程改变所有权结构：LBO/MBO/ESOPs杠杆收购〔LBO)由一个小集团的投资者用借款的融资方式，收购一家公众持股公司的全部股票或资产(传统〕将一个公开上市的公司私有化，是一种通用的公司重组形式管理层收购〔MBO)当杠杆收购的主要推动者是经理们时，就是MBO通常采用的筹资方式是，以管理者剩余的较少的权益资金为根底，筹集大量的债务资金，形成一种高杠杆的资本结构实现杠杆收购杠杆收购(MBO)杠杆收购的特征〔改变所有权结构〕杠杆收购的开展阶段第一阶段：1982~1989,成功期第二阶段：1991～1992，纠正期第三阶段：1992年以后成功杠杆收购的条件杠杆收购(主要针对所有权的改变〕的其他问题杠杆资本调整双级股票重资本化LBO操作的主要步骤第一阶段：筹措收购所需的资金并设计管理者鼓励制度第二阶段：购置公司所有发行在外的股份，或通过购置公司的全部资产等方式，并将其私有化第三阶段：管理者通过节约营运本钱和改变营销战略，努力增加利润和现金流第四阶段：投资集团将公司再度公开上市LBO案例某A公司的管理者与B公司的协议购置价格是200万美元。融资安排：银行的优先级债务120万美元〔13％〕保险公司的次级债务60万美元保险公司10万美元的权益〔40％〕管理层投资10万美金利用稳定经营的现金流5年内归还A公司销售额为700万美元，EBIT为65万美元，净收益是40万美元银行贷款a年度利息本金余额1156000185177101482321319272092508055753104724236453569120473986267191301929539248301929____保险公司贷款a

年度利息本金余额19600087245512755282041101204411551365848117397294154447065136180157974525271157974____预期现金流表

年度0年度1年度2年度3年度4年度5EBIT650000650000650000650000650000650000–利息

25200021396817057212105164519EBT

398000436032479428528949585481–税

159200174413191771211580234192NI

238800261619287657317369351289+折旧

120000120000120000120000120000CFBDR

358800381619407657437369471289-本金偿还

272422310454353850403371459903现金流缓冲

8637871165538073399811386权益20000043880070041998807613054451656734债务180000015275781217124863274459903-总资产200000019663781917543185135017653481656734债务比例%90%78%63%47%26%0%我国管理层收购操作的关键环节收购主体设计管理层自然人直接持股管理层设立公司持股利用信托、证券公司等金融机构利用其他合作伙伴融资设计资金清偿股权收益派现形式送红股形式高额工资、奖金方式关联交易方式国内MBO案例中收购主体及构成

公司名称收购主体构成人员粤美的顺德美托投资公司美的管理层及工会顺德开联实业公司何剑锋(何享健之子)等深方大邦林科技公司熊建明持股85%时利和公司方大除熊建明以外管理层和技术骨干宇通客车上海宇通投资公司宇通客车管理层及职工代表(代表各单位员工)共23人鄂尔多斯东胜东民实业公司5名自然人股东，第人均标明受职工委托持股佛山塑料佛山富硕信宏投资公司由佛山塑料22名高层管理人员共同组建洞庭水殖湖南泓鑫控股有限公司罗祖亮、42名管理人员及常德国资局胜利股份山东胜利投资公司由大股东胜邦企业集团、胜利集团和胜利股份高、中级管理人员共43人出资设立恒源祥上海恒源祥投资公司刘瑞旗及其他厂家

管理层与KKR发起的华尔街第一起规模超亿元的收购案例融资结构安排

收购HoudailleIndustries案例单位：千美元，%

融资渠道融资金额所占比例稀释后股权比例1.多余资金260006.8

2.银行展期贷款6000015.8

3.优先级股票14000036.8

4.优先级从属票据7500019.710.05.次级从属票据315008.3

6.优先股235006.1

7.普通股249466.65

(1)管理层

10.0(2)优先股股东

24.4(3)次级股票持有者

25.2(4)中介机构(KKR)

30.4全部资金380946100.00100.00

MBO后管理层持股比例统计

公司名称及代码持股股东单位持股比例(%)粤美的(000527)美托投资及开联实业30.68%*深方大(000055)邦林科技及时利合公司36.14%*洞庭水殖(600257)湖南泓鑫控股有限公司29.9%特变电工(600089)上海宏联11.46%胜利股份(000407)山东胜利投资有限公司6.85%宇通客车(600066)上海宇通投资有限公司17.19%**佛山塑料(000973)佛山富硕信宏投资有限公司29.4%鄂尔多斯(600295)东胜东民羊绒实业有限公司43.8%国内MBO的几种模式

一、通过职工持股会或工会造壳收购上市公司

群众科创职工持股会持股会控股案二、管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司

深方大MBO示意图

三、设壳收购大股东，实现间接控股

宇通客车MBO示意

四、控制“黄金股〞来影响目标公司

胜利股份MBO示意五、股权鼓励式

佛山塑料MBO示意图六、借助信托投资公司持股

信托参与康辉MBO示意图信托在管理层收购中的作用信托解决收购主体人数问题信托作为MBO直接主体，管理层不直接出面利用信托借款解决管理层收购融资利用自有资金和信托贷款集合信托委托收购雇员持股方案〔ESOP)概念：ESOP就是一种股票奖励方案，它主要投资于作为发起人的雇主企业的证券，是一种确定性分配的雇员福利养老金方案。类型利用杠杆的、可利用杠杆的、不可利用杠杆的、税收抵免主要用途保持公司的控制权并获得免税的流动性〔三次免税〕税收优惠接管防御杠杆化的ESOP概要图ESOP信托金融机构公司2/收到期票1贷出现金7使用现金归还本金和利息3/公司为票据担保4/用现金购置股票5/获得公司所有权6/公司向ESOP投入现金雇主有限合伙〔MLP)概念：一种新的企业组织形式，是股份可以公开交易的一种有限合伙类型。性质与公司比较与合伙制不同类型聚合型〔roll-up)平展型(rollout)创业型(startup)几个问题国内的几种M&A模式按收购主体分为几大类LBO/MBO的作用目前，国内LBO/MBO的问题重组剥离分立股权切离跟踪股票剥离〔Divestiture)指公司将其现有的某些子公司、部门、产品生产线、固定资产等出售给其他公司，并取得现金或有价证券的回报动因举例剥离〔Divestiture)剥离的类型自愿剥离被迫剥离剥离的形式出售资产出售产品生产线出售子公司分立清算剥离的动因改变公司形象，提高股票市值满足公司的现金需求满足经营环境和公司战略目标改变的需要甩掉经营亏损业务的包袱消除负协同效应政府根据?反托拉斯法?强制公司剥离局部资产和业务剥离〔Divestiture)剥离方案