食品饮料-食品饮料行业：如何从基本面角度看待2024年啤酒行业

食品饮料行业食品饮料行业核心观点：行业季度间波动的核心因素，预计2024年季度间增速表现将趋于平我们认为国内啤酒龙头吨价提升幅度可以持续跑赢CPI，同时从成本少直接提价动力，我们预计产品结构优化将带动2024年啤酒行业吨业中长期维度增长潜力的担忧，我们认为表观在人口结构阶段性形成相对市场表现03/2305/2307/2309/2311/2301/23-5%03/2305/2307/2309/2311/2301/23-10%-16%-22%-28% 食品饮料沪深300请注意，符蓉,郝宇新并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。2024-01-112024-01-11报告日期合理价值（元/股） （一）展望2024：基数扰动消除，预计全 20 25 20 20 20 20 23 23 23 23 23 23 25 25 26 26 26 26 、销量：基数扰动消除，Q1开门红仍可期度产量增速。2023年尽管在同期基数扰动下单季度啤酒产量增速仍有较大波动，但消费场景已完全恢复，预计2024年季度间增速表现将趋于平稳。02022202120202019201820172016201520222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220010回顾2016-2019年，正常情况下啤酒行业季度间产销量增速处于-6%至+4%区间。区间内，行业龙头青岛啤酒同时期表现亦基本002020-2022年青岛啤酒即饮渠道销量占比持续回落，即饮渠道销量占比从2019年最高时的60%回落至2022年的仅41%，餐饮消费的恢复情况是影响啤酒消费的重要因及倾向，另一方面餐饮渠道相较流通渠道具备消费场景封闭的特点，较流通渠道具备更强的议价能力，从餐饮与超市指数的盈利能力对比可见一斑，进而带动啤酒消2016-2018年2019年2020年2021年2022年 冷影响消费者对啤酒的偏好，但由于礼赠及聚饮消费场景的存在，近年来随着啤酒酒企业青岛啤酒为例，23Q1-Q3单季度吨价分别为4531/4092/4133元/千升，其中23Q1吨价显著高于作为啤酒消费旺季的Q2和Q3。/重啤/珠江销量分别同比+11.1%/12.8%/3.7%/6.5%，普遍实现销量高增长，但行业产量视角23Q1仅同比+4.5%，同时年初消费者信心指数持续回升随后在4月继续回在相对高基数，但增长处于合理区间。复盘2014年以来的Q1行业产量可见，随着货时部分货物会在12月发出进而确认为Q4销量，若春节时间在2月则备货主要集中表1：青啤、燕京和重啤Q1单季度销量表现与春节时间情况09Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q120Q121Q122Q123Q1春节时间1/262/142/31/232/101/312/192/81/282/162/51/252/122/11/22春节月份2月2月2月2月2月2月2月2月2月青啤销量121.0122.6150.0164.0182.9218.0206.0195.0201.0203.0216.6163.0219.0212.9236.3Q1销量增速5.4%1.3%22.3%9.3%11.5%19.2%-5.5%-5.3%3.1%1.0%6.7%-24.7%34.4%-2.8%11.0%全年销量增速9.9%7.4%12.6%10.5%10.1%5.2%-7.4%-6.6%0.6%0.8%0.2%-2.9%1.4%1.8%否否是否是是是是是是是否是否是燕京销量89.094.0106.0106.0113.0119.0121.3115.7117.6114.3118.060.382.485.496.3Q1销量增速12.7%5.6%12.8%0.0%6.6%5.3%1.9%-4.6%1.7%-2.9%3.3%-48.9%36.6%3.6%12.8%全年销量增速10.7%7.7%9.5%-1.9%5.8%-6.9%-9.2%-6.8%-7.6%-5.8%-2.8%-7.3%2.4%4.1%Q1>全年?是否是是是是是是是是是否是否是重啤销量22.020.721.422.515.371.179.482.4Q1销量增速全年销量增速Q1>全年?-5.7%-6.2%是是3.3%6.4%否5.0%-0.1%是是-32.0%3.3%否53.4%15.1%11.7%2.4%3.7%是是是具体到公司情况来看：青岛啤酒：公司Q1销量呈现逐年走高的趋势，青啤在2014年以来Q1销量均保持在华润啤酒：预计表现与青啤趋同，但公司仅发布中报与年报，23H1公司销燕京啤酒：自20Q1大幅下滑后，公司Q1销量至今没有恢复至11Q1-19Q1单季度销00人口结构是啤酒行业销量表现的决定性因素，经济危机易造成短期冲击。据中华流业产量CAGR为-0.8%，同期人均产量CAGR为-4.5%，人均消费量下降幅度大于行765432106543210从出生人口视角测算啤酒适龄饮酒人群变化：即将进入适龄啤酒消费人群平稳期。岁，为了构建出适龄饮酒人群变化情况，我人口数量在2016-2025年期间处于持续增长阶段、在2030年后进入快速下行阶段；41-50岁人口数量在2025-2035年间将处于增长在2035年之前中国啤酒销量将进入到“减速缩量”阶段，预计行业销量将持续处于缓慢下降阶段、不会短期加速下滑，进一步考虑经济周期，未来或再次出现行业销图18：以出生人口分年龄段测算中国啤酒适应饮酒 场人均啤酒产量自1981年开始由涨转跌，但人均产量下降幅度显著小于中国人均产YoYYoY图22：以出生人口分年龄段测算美国啤酒适应饮酒 0图26：以出生人口分年龄段测算日本啤酒适应饮酒数量及人口结构对啤酒行业销量表现强相关，当前中国人口总量视角下老龄化趋势（一）回顾2023：啤酒行业高端化的韧性源自何处？23H1大众品龙头普遍延续吨价提升趋势，未来能否延续需观察需求端销量表现。2023年随着消费场景恢复后消费者信心先升后落，食品饮料板块中大众品上市公司受“消费降级”的影响销量增长不及预期，考虑到上市食品饮料企业多为行业内细求持续走弱，我们预计上市公司短期内依然能够维持吨价提升趋势，未来若需求持2020-2022吨价CAGR2020-2022销量CAGR23H1吨价增速23H1销量增速23H1营收增速青岛啤酒华润啤酒涪陵榨菜-榨菜洽洽食品绝味8 86420在前景展望部分提及中高档产品结构升级机遇与公司优化品牌战略的想法，青岛啤酒年报中回顾报告期工作则首先提及“积极致青岛啤酒也在强调“转型升级”和“充分发挥进一步剔除六大战略指引、强调效益与结构。大”到“做强”，2019-2022年华润啤酒销量/吨价/扣非归母净利润CARG为-华润啤酒吨价（元/千升）吨价YoY销量YoY0吨价YoY销量YoY青岛啤酒吨价（元吨价YoY销量YoY0201320142015201620172啤酒龙头高举高打，以收并购的方式努力推动全国市场布局，股东资本实力与支持业，进而稳固竞争格局与市占率，通过青岛啤酒和燕京啤酒2000年后的资本投入可销也区趋于相对稳定。步强化了品牌教育，品牌忠诚度的提升与高消费频次带来了品牌粘性，进而在需求行、盈利能力依然处于低位，但随着市占率不断提升竞争格局优化，企业在此条件下形成高端化共识，复盘啤酒龙头核心市场盈利能力可见，核心市场盈利能力显著销售毛利率销售期间费用率销售净利率（右）8%6%4%2%2022年销售净利率备持续跑赢CPI的能力，而国内市占率最高的两大全国再以竞争思维压制提价能力，打开行业提价空间，日常经营过程中得益于高市占率CPI-3年平滑青啤吨价YoY-3年平滑CPI-3年平滑燕京吨价YoY-3年平滑外成熟啤酒消费市场上的啤酒龙头，就吨价提升幅度及趋势和产品毛利率等方面总要系当前全球啤酒市场均接近或已经进入成熟期，竞争格局稳定，其中如百威英博0心0吨价（dkk/千升）0心0YoYYoY心本可见，均在接近3200元的水平，较青岛啤酒吨成本高约30%，我们预计主要系人利率稳定、处于高位。海外得益于行业进入成熟期、公司稳定经营，百威英博毛利所下降，嘉士伯集团毛利率约在50%左右，近年成本快速上行对毛利率产生影响。费税则在税金及附加中，统一口径按净收入计算毛利率可见，中国啤酒企业当前显2022年吨成本（元/千升）0心2022年销售毛利率2022年销售毛利率40.0%A股啤酒企业毛利率调整方式为在营收中三、成本&费用：成本弹性兑现，销售费用或小幅上行（一）2024年成本展望：整体下行，弹性显现辅助材料/能源/直接人工/制造费用占成本的1.4%/4.4%/5.9行业最重要的成本影响因素分别为包装物和麦芽，根据燕京啤酒2020-2022年年报中披露的采购金额测算包材采购中玻璃瓶新瓶/易拉罐/纸箱分别占比19.7%/19.2%/12.9%，考虑到玻璃瓶回收问题，预计5201220132014年青岛啤酒吨酒原材料使用的变化情况可见，公司吨酒酒花成本持续上升而吨酒大可见公司近年持续推动降本增效工作，在啤酒生产端持续优化流程、提高效率，带08642000进口大麦均价同比-28.3%，预计上市公司层面麦芽价格下降幅度低于此降幅、但预0YoY进口大麦均价（人民币/吨）YoY维持3%左右的提升幅度，我们测算不同吨价与吨成本假设下2024年青岛啤酒毛利率提升pct，预计2024年啤酒企业毛利率预期（2024年1月20日Wind一致预期青啤2024年净利率同比+1.6pct至14.5%），2024年业绩存在超预期可能性。复盘过去成本向下周期时主要啤酒企业的毛利率弹性可见，大部分啤酒企业在成本下行期毛利率弹性约为2.0pct，产品结构与吨价表表2：不同吨价与吨成本假设下2024年青岛啤酒毛利率提升pct0.0%0.5%1.0%1.5%0.00.30.03.02.01.00.0青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒华润啤酒 管理费用率：效率提升，持续下行。随着行业销量见顶，啤酒企业均从过去的“收用率迅速释放盈利能力，青啤、珠江和燕京均推动国企改革，华润啤酒亦积极降本前趋势。8%6%4%2%201520162017201820华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒从销售费用率的构成结构来看：广告宣传投入持续增加。当前啤酒行业“高端化”已成共识，企业之间市场竞争不再是过去渠道随量买赠费用投放，更多是强化消费者对品牌和产品的认知、提升消费者自点率，青啤、燕京和重啤均呈现广宣费占比持续提升的趋势，仅珠江啤酒官宣费占比持续下行，我们预计与珠江啤酒市场专注于广东省内、需要持续投入销售人员应对市场竞争有关。预计行业未来销售费用将