低碳行业：站在伟大未来的山脚下

低碳经济——站在伟大未来的山脚下王海生袁瑶2009年11月光大证券2010低碳经济投资策略P1中短期成长性+行业成长空间成就未来王者

我们以中短期行业增速来判断其确定性，并将其作为首要指标。辅助以未来行业总量，以及企业竞争格局排序：2009-2012年行业复合增速行业成长空间竞争格局投资标的核电板块60%大，最经济、清洁的发电方式资质、技术壁垒高，寡头垄断行业目前国产化水平低，企业业绩弹性小，关注重点公司的进口替代进程及资产重组进度。关注标的：中核科技，东方电气

光伏版块50%近乎无限短期成本仍然较高，竞争格局分散行业处于长周期拐点，企业利空得到充分释放；目前中下游企业的2010年业绩大幅增长较为确定，上游多晶硅厂家尚待硅价回暖。关注标的：天威保变，海通集团电机节能40%大，电机能耗占国民经济总能耗60%竞争格局集中目前行业处于爆发前夜，关注具有先发优势的龙头企业。关注标的：卧龙电气，智光电气

建筑节能40%大，建筑能耗占国民经济总能耗的20%竞争格局分散但有集中的趋势

目前行业处于快速成长期，关注有可能受益行业整合的龙头企业：泰豪科技

输配电节能30%有限竞争格局集中行业处于发展期前期，关注首先受益于政策扶持的下游龙头企业置信电气，以及壁垒最高的上游节能新材料提供商安泰科技2中短期成长性+行业成长空间成就未来王者

低碳经济投资行业选择我们认为，低碳经济中未来的王者将具有“中短期较高的成长性”兼备“广阔的行业成长空间”，以此推荐以下优先顺序：核电、光伏、电机节能、建筑节能、输配电节能兼顾估值因素，我们的公司选择

泰豪科技、卧龙电气、安泰科技3政策为行业腾飞提速投资要点催化剂重点公司太阳能2009年是行业底部，目前拐点特征明显，2010年起行业迎来景气周期我国规划、光伏电价办法美国光伏法案天威保变泰豪科技核电未来三年投资复合增长60%，2011、2012年将达投资高峰2020年核电规划上调中核科技东方电气风电过去4年的超常规增长透支未来成长性陆地优质资源趋于枯竭金风科技湘电股份电机节能高效电机潜在市场容量400亿元，高压变频器未来三年复合增速30%高效电机财政补贴政策、合同能源管理补贴政策卧龙电气智光电气输配电节能电网公司是最具动力和能力节能增效的部门，也是国家意志最直接体现的部门电网正式推广节能型变压器及其他降耗产品安泰科技置信电气建筑节能建筑能耗占全社会能耗的20%，我国单位面积能耗是国际平均水平的2倍国家推广合同能源管理补贴节能服务的财税政策泰豪科技4目录中国推广碳减排技术是必然选择新能源行业的投资逻辑公司标的选择节能行业的投资逻辑5中国存在巨大的碳减排压力过去5年中，中国占世界化石能源消耗比重上升5个百分点，预计10年内超过美国，成为最大的碳排放国IEA预测，未来20年中国的碳排放平均增速2.7%，居全球首位6中国同时也存在巨大的碳减排潜力中国碳排放密度位居世界前列高耗能经济结构对化石能源的高度依赖（煤电占70％）节能技术有待推广7碳减排是全球性趋势中国：“十一五”单位GDP能耗-20%的节能目标剩余1.5年年化减碳-4.15％，中国须在保增长与节能之间取舍；预计2010～2015年有可能提出更高的目标全球各国碳减排规划国家主要减排目标美国2012年温室气体排放强度降低18%德国2010年可再生能源电力将占全国电力供应的12.5%，2020年达到20%英国2010年可再生能源电力将占全国电力供应的10%，2020年达到20%欧盟2020年排放量与1990年的排放水平相比减少20%日本到2020年为止，将碳排放量比2005年水平降低15%我国单位GDP能耗下降8主要节能减排方式节能减排方式发电光伏核能地热生物能清洁能源汽车新型燃油汽车节能工业节能（钢铁、水泥、化工）电力节能（火电）建筑节能（商用写字楼、住宅）变频器余热回收IGCC非晶合金变压器节能灯智能楼宇风能高效电机燃气汽车生物燃料汽车电动汽车9目录中国推广碳减排技术是必然选择新能源行业的投资逻辑公司标的选择节能行业的投资逻辑10新能源：中短期看核电，长期看光伏投资逻辑：中短期成长性重于长期成长性中短期成长性：增速：政策刺激下行业在3－5年内的复合增长行业竞争格局：从市场增长到企业业绩增长的传导行业成长空间：国内资源总量行业比较表：行业资源总量行业增长（09～11年）竞争格局核电选址限制铀资源限制60%垄断竞争光伏40000亿kW50%全产业链过剩风电6亿kW20%全产业链过剩11未来3年核电投资年复合增长60%

2001年“十五规划”适度发展核电2006年“十一五规划”积极推进核电建设2007年《核电中长期发展规划》2020年核电装机容量4000万千瓦2009年？国家不断上调核电规划2020年核电装机容量有望达到8000万千瓦未来3年核电投资额年复合增长60%目前核电已经提前实现2020年装机4000万千瓦的目标，我们预期国家很可能于近期上调2020年核电装机规划至8000万千瓦未来三年有望迎来核电投资高峰，预计未来三年核核电总投资将达到3500亿元，年复合增长60%122010-2012年核电总投资5000亿以上2008年动工的核电项目2009年动工的核电项目规划核电项目核电项目总投资额动工时间总投资额动工时间腰古、海南昌江、大畈小墨山、桃花江、彭泽徐大堡、涪陵、漳州三明、白龙、桂东、芜湖、吉阳、石岛湾、红石顶一期、三门二期田尾一期、二期/汕尾红纱、三坝、东港田湾二、三期红沿河二期2010-2012红沿河一期1、2号机组250亿2007-2008方家山1、2号机268亿2008.12阳江一期1号机组243亿2008.5红沿河一期3号机125亿2009.7宁德一期1号机110亿2007年底阳江一期2号机243亿2009.2宁德一期2、3号机260亿2008.9-2009.7三门一期1、2号机400亿2009.3福清一期1、2号机267亿2008年底总投资623亿总投资1563亿总投资5000亿元以上13核电度电成本0.3元，经济优势明显核电较高的经济性我们测算目前核电度电成本在0.30元左右核电年利用7000小时0.30元维护性资本支出燃料成本财务费用0.078元折旧0.095元运行与维护核电度电成本0.30元0.075元0.016元0.017元核电度电成本退出成本0.015元乏燃料处理0.007元14核电：二代改技术与三代技术并存技术主要机型及运营商格局二代改CNP1000（中广核）CRP1000（中核集团）二代改与三代机组装机量比2014年前为7：32014年后为3：7二代改机型以CPR1000为主，三代机组以AP1000为主三代AP1000（中广核、中电投）EPR（中核集团）运营商格局厂商格局东方电气在二代改技术上，东方电气起步较早，相比上海电气、哈动力优势明显；在三代技术上，哈动力和上海电气主要吸收AP1000技术，而东方电气吸收引进法国ERP技术东方电气与中广核、上海电气与中广核分别存在技术合作上海电气哈动力整套套设备提供商格局15光伏：中国发展光伏内需市场是大势所趋中国是传统资源匮乏的国家，但太阳能资源全球第2制约中国市场发展的是发电成本和国内产业链的成长情况日本政府从从1994年补贴太阳能，13年来成本不降反升，07年取消补贴08年上海、内蒙古两家审批上网电价4元/度历史上中国的电池企业集中在低毛利率的下游，设备、原材料和系统集成技术都掌握在国外中国主要常规能源储量和世界的对比中国光伏产业链集中在中游制造环节16光伏：电池成本下降，光伏补贴已经可行管理层希望通过国际市场的激烈市场竞争鼓励国内企业降低成本，已经达到了效果；2012年以前全国平均度电成本可达1元以内，即使按照目前的新能源补贴水平也可拉动巨大的市场需求；近期政策预期：新能源产业振兴规划：2011年2GW，2020年20GW财政部和建设部文件：40MWp；财政部和科技部“金太阳计划”：3年500MWp，100亿根本出路：《上网电价法》的正式实施17光伏内需市场发展必将远超规划2020年规划目标必被超出“规划”:2020年20GW国际光伏发电目标：2020年1%中国同等比例，则需装机70GW4年复合增长率100％市场驱动力较07年风电更强：政府的驱动因素：产业拯救和地方经济拉动形象工程（1GW的补贴申报）设备厂家的游说用户的驱动因素：争夺优质资源（跑马圈地）优惠电价(江苏2.36元地面系统)门槛低、技术成熟、维护方便2020年国内光伏装机70GW国内风电市场05~09复合增长率120％18国际市场回暖信号由于电价较高，德、意等国或将提早至2012年迎来光伏发电平价上网根据日本目标，2020年前年均新增装机4GW，相当于08年全球市场的70％美国政府将在下半年出台政策支持光伏，EPIA预计其2010年市场超2GW全球太阳能市场将在2010年开始走入下一轮高速成长期1998～2008年全球光伏市场复合增速42.3%相比前一轮纯政策市，本轮将有经济利益支持，更具成长空间和持续性全球光伏市场将在2010年开始回暖意、美、日等国将较早实现光伏平价上网19中国光伏业的复苏将领先全球光伏市场制造环节成本优势强化，随着国内硅料大量投产，硅成本到2011年将不再高于国外大厂硅锭/片、电池、组件封装环节国内生产成本0.9美元/Wp，国外1.55美元国内核心优势：1）低成本：劳动力，土地，工业用电；2）工艺领先；内需放量，全球优势增强，国内光伏业将较国际光伏市场更快复苏预计09～11年全球光伏市场复合增速37％，国内光伏业46％；预计同期全球多晶硅市场复合增速41％，国内市场50％；中国与国际光伏组件成本构成（2008）前10大太阳能电池厂5家在中国20目录中国推广碳减排技术是必然选择新能源行业的投资逻辑公司标的选择节能行业的投资逻辑21节能：中短期看建筑节能和输配电，长期看电机投资优先顺序：建筑节能>电机节能>输配电节能投资逻辑：中短期成长性重于长期成长性中短期成长性：增速：政策刺激+市场认同度决定中短期成长性；投资回收期：考虑补贴因素后，用户投资应用节能技术的回收周期；长期成长性：节能空间

行业比较表：行业节能空间行业增长09-12年复合投资回收期建筑节能2841亿kWh40%—电机节能1478亿KWh30%1-2年输配电节能394亿kWh30%3.13年（考虑CDM）节能灯1400-1900亿KWh20%≤122建筑节能：存量需求60倍于市场容量全国年售电量28418亿kWh距国际先进水平节能空间2841亿kWh20％×50%建筑能耗5683.6亿kWh单位建筑能耗为发达国家的2倍火电装机5683万kWh5000小时节能空间：2841亿kWh市场容量：2.6万亿元人民币2010-2015年市场增速：40%建筑面积400亿平米既有建筑改造市场容量2.6万亿元规划200元/m2需改造面积130亿平米08年市场容量×60=节能空间市场容量23建筑节能：09年政策高发期建筑节能部分相关支持政策2007年10月财政部国家机关办公建筑和大型公共建筑节能专项资金管理暂行办法2007年10月人大常委中华人民共和国节约能源法2008年8月国务院公共机构节能条例2008年8月国务院民用建筑节能条例2009年3月财政部建设部太阳能光电建筑应用财政补助资金管理暂行办法2009年6月北京市《合同能源管理项目扶持办法（试行）》2009年7月财政部建设部可再生能源建筑应用城市示范实施方案2009年7月财政部建设部加快推进农村地区可再生能源建筑应用的实施方案发改委节能环保产业发展振兴规划财政部、建设部项目示范项目补贴申报截止时间在09年下半年政策资金将在2010年到位，据规划，未来3年市场复合增长40％以上24电机系统节能——未来5年增速超过30%全国电机总装机5.8亿千瓦1.8亿千瓦电机具有节能潜力耗电3825亿KWh电机节能空间：1478亿KWh2010-2015年行业增速：30%投资回收期1-3年按日均5小时工作时间节电比例45%节能空间1478亿KWh25高效电机推广存在大规模欠账，财政补贴政策将成行业发展催化剂高效电机推广存在大规模欠账，财政补贴政策将成行业发展催化剂潜在市场容量450-500亿元

中小电动机占

交流电动机产量的90%2010年后中小电机产量1.8亿千瓦以上2010年后高效电机市场规模将达450-500亿高效电机单价250-300元/KW262009年高压变频器市场规模达30亿元，09-11年复合增速30%以上交流电动机中约70-80%即3.5-4亿千瓦适合配置变频器，节能比率30%-60%变频调速与高效电机并列为国家电机系统节能政策重点推广项目2009-2011年复合增速30%以上2011年行业规模将达50亿元以上国内企业市场占有率67%，市场份额将持续提高我们预测2009-2011年国产品牌市场占有率分别为70%、74%、79%变频器领域国内外格局高端领域利德华福、智光电气已经成功生产10000KVA以上产品并有供货经验，国内品牌价格比较国外品牌低50%，替代进口是必然趋势中低端领域技术壁垒低，国内品牌有望凭借渠道和价格优势快速占据市场27输配电节能：非晶技术即将大范围推广全国发电装机79253万kW配变空载损耗600万kW年空载耗电525.6亿kWh风电装机3000万kW光伏装机4500万kW（2020规划×2）×4×0.3%8760小时配变变电容量20亿kW＝＝非晶合金变压器节能空间394.2亿kWh×75%节能空间：394.2亿kWh2010-2015年行业增速：30%回收期：配电网应用，全年带电情境：4.23年（无CDM）3.13年（有CDM）28输配电节能：非晶技术即将大范围推广环节产品格局上游带材日立金属9万吨/年，安泰科技1万吨/年中游铁芯日港置信：中机联供＝80％：20％下游变压器置信电气＝80％；有实验报告厂>30家非晶合金变压器产业链时间事件09年09月国网与世行签订节能变压器CDM协议，提高回报率09年09月安泰科技1万吨带材产线量产，打破带材垄断，降低变压器成本？国网大举推广非晶技术行业主要催化因素29光源节能——政策推动下的确定性增长时间事件2008全国范围内推广节能灯6200万只

2009全国范围内推广节能灯1.2亿只2010-推广？只全社会用电总量34268亿KWh×12%照明用电量4112亿KWh白炽灯用电量2400亿KWh中国目前白炽灯保有量30亿只，按平均45w计算2011年替换1.5亿只2020年全部替换照明节能空间1400-1900亿KWh×60%-80%政府规划节能灯对白炽灯的替代政策是节能灯市场首要驱动因素时间事件国家居民补贴50%，大宗客户补贴30%

上海国家补贴标准上再享受20%的“补上加补”北京一元节能灯节能空间：1400-1900亿KWh2010-2015行业增速：20%回收期：≤1年30电站节能减排——IGCC是方向市场容量：2011年225亿元2020年1200亿元2011-2020复合增速20.44%2011年装机容量300万千瓦市场容量225亿元2020年装机容量1600万千瓦市场容量1200亿元煤气化蒸汽轮机联合循环空分技术IGCC整体市场容量IGCC主要技术环节IGCC主要设备

气化炉

余热锅炉煤气净化燃气轮机31经济性较差使IGCC缺乏竞争力IGCC：成本过高是阻碍IGCC发展的重要因素我们测算目前IGCC电站度电成本在0.37元左右目前投资IGCC电站无法盈利政府补贴将成为IGCC发展的触发因素0.37元运行与维护维护性资本支出折旧0.07元财务费用0.18元燃料成本IGCC度电成本0.37元0.071元0.033元0.017元IGCC度电成本32多联产难见突破短期内难看到多联产的实现行业分割是联产实现的障碍多联产系统是技术密集、资金密集和高风险的项目．多联产产业化的主要障碍之一是巨额的融资和未来的不确定性核心部件仍需进口，关键设备不具备大规模工业化生产条件你你33目录中国推广碳减排技术是必然选择新能源行业的投资逻辑公司标的选择节能行业的投资逻辑34泰豪科技——建筑节能龙头公司2009年发力建筑节能市场：卓克：收37％股权，成最大股东；合同能源管理先行者；净利润率20％以上；09年5亿订单，市场50％复合增长未来3年5家50亿规模EMCo；通过战略合作进军BIPV;同方人环：热泵市场50％复增；纵向整合的竞争优势产品：节能设备和技术的先发优势工程：智能建筑第一品牌（千家网排名）合同能源管理：与国开行合作收购EMC项目屏蔽竞争、轻资产、提高业绩确定性政府节能咨询北京亦庄项目上海张江项目35卧龙电气：节能电机龙头节能电机和变频器业务受益国家扶植政策：预计国家近期将出台政策支持节能型电机及相关系统的应用；公司在家用和工业用节能电机市场占据优势地位；节能电机产品在国内首批通过相关技术认证；变频器已通过试运行，10年起利用渠道优势大举进入该市场；传统业务稳定增长，估值具有较高的安全边际；大型化、标准化路径提升传统产品壁垒和盈利能力公司未来3年将保持25％以上复合增长09年估值水平明显偏低36安泰科技：节能及新能源产业链顶端的明珠公司是节能及新能源产业链顶端的明珠技术壁垒高。目前全球只有日立金属和安泰科技拥有量产非晶带材的能力。市场空间大。如果考虑节能电机和变压器，非晶合金带材的国内市场可达200万吨或500亿元以上。而这种革命性的材料产能一旦大量释放，还可能引发多个领域的应用革命，未来市场空间巨大。市场等待已久，非晶带材量产后的产销率3年内将是100%国内非晶合金变压器市场的爆发式增长，最后的瓶颈就是安泰科技实现量产。目前国内年需求非晶合金带材约4万吨，一旦安泰量产，考虑到其在政策支持方面相对日立金属的优势，必将迅速占领这一市场，预计3年内安泰科技的产销率将保持100%。供不应求的市场环境将给企业带来40%以上的毛利率和较低的销售费用率。首期万吨线稳定生产，质量稳定即可开始扩产目前1万吨非晶合金生产线已经投产，日产量20-30吨。产品已能达到初始技术条件，如下游厂家根据规范生产，应可实现变压器质量达标。以安泰带材制成的非晶合金变压器，目前电气性能达到SH15标准，抗冲击能力超过后者。目前公司一方面通过1万吨生产线测试产品的经济技术指标，同时也在积极筹备后续3万吨扩产计划。2010年3月前新线开工，产量2万吨，贡献EPS0.32元。而考虑到后续扩产，此后2年产量预计为：2.8万吨和5万吨。37新能源相关上市公司列表行业公司代码股价09年10年11年09年10年11年

EPSEPSEPSPEPEPE风电上海电气60172710.710.210.260.3550.6342.1230.77

金风科技00220230.871.011.31.5130.4623.6520.43

长征电气600112170.210.20.283.8888.6988.69

中材科技00208039.670.781.151.7348.7333.1122.14

天马股份00212232.81.021.241.4731.7826.0521.92

湘电股份60041622.860.560.931.3440.4324.4816.93光伏天威保变60055034.530.70.981.3149.0934.9926.14

乐山电力60064412.380.330.510.5135.9323.1723.17

拓日新能002218280.240.350.47118.4679.5559.36

南玻A00001218.140.620.810.9729.3522.5718.82

金晶科技60058616.860.310.71.0455.0324.6616.43

特变电工600