生猪养殖行业在猪周期运行中的多角度分析

研究报告生猪养殖行业在猪周期运行中的多角度分析联合资信工商评级|华艾嘉|李敬云200052018了生猪养殖企业在穿越猪周期过程中的经营和财务表现，并观察了不同猪企在渡过一、生猪养殖行业概况（一）概况及背景随着国家政策驱动、环保因素以及非洲猪瘟影响，中国生猪养殖集中度持续提升，但集中度仍比较低，导致其具有较大的周期波动性。生猪养殖行业的上游为饲料行业，下游为中国居民的刚性需求，供给基本决定了猪肉价格；目前全国猪肉供大于求。50%2022CR1020.4%（二）行业上下游75~80%202020223204.30元/吨、2822.90元/4698.40元/202113.13%7.57%同步高位震荡，对生猪养殖企业的成本控制形成较大压力。资料来源：Wind，联合资信整理 资来源：Wind，联合资信整理图1.1 中国小麦、玉米豆粕市场价格 图1.2 中国生猪饲料格根据国家统计局数据，2020－2022年，中国人均猪肉消费量分别为18.2公斤、25.226.910.34%38.46%6.7%14肉37664.762022年全国生猪出栏量中所占的比重约为68%体系下，猪肉消费为刚性需求，供给端基本决定了猪肉价格。二、猪周期运行及猪价主要驱动因素（一）猪周期运行情况520185个猪周期结尾与第6个猪周期起步间的磨底过渡阶段。猪周期回顾4610~1210~1210~123~5年。20005轮猪周期。12000－2006320035导致生猪产能减少。2004年禽流感疫情爆发，猪肉供不应求，猪价进入上行通道，受益于此，生猪养殖行业利润高企，养殖户补栏拉动产能增长。2005菌病，猪肉需求降低，叠加前期生猪供给大幅提升，加剧了猪价下行节奏，猪价于2006年中触底。2006－20092轮猪周期中，关键事件为蓝猪耳疫病的爆发。2006已处于阶段性低位，行业大量去化产能，200720H1N1流感”等事件相继发生，猪肉需求减少，猪价进入下行阶段。32009－2014动趋势较平缓。42014－20182014520162015环保政策影响产能出清及规模化养殖后生猪出栏效率的提升为下一轮猪周期的极端情况埋下伏笔。数据来源：Wind，联合资信整理图2.1 中国猪价变动情况中国生猪养殖行业正在经历2000年以来的第5轮猪周期，主要驱动因素为非洲猪瘟。目前处于第5个猪周期结尾与第6个猪周期起步间的磨底过渡阶段。本轮猪周期运行情况201882019919132009年以来的历史最低点。随着能繁母猪存栏量的减少，生猪供给紧张，猪价止跌回升。猪肉价格分别于20191020202月达到本轮猪周期高点，养殖户陆续补栏。2020补栏积极性；20204100万头。资料来源：Wind，联合资信整理图2.2 中国仔猪、生猪猪肉价格情况2021年后，生猪产能开始集中释放，生猪价格快速走低，生猪养殖行业景2220211836.34元/6月已跌破行业平均成本线（16~19元/公斤62021年四季度－20222022年二、三季度，猪价开始缓慢上涨；第四季度受部分养殖户二次育肥、压栏及1051.76元/27.46元/37.23元/2022110落。（二）猪价主要影响因素能繁母猪存栏及生猪出栏量由于生猪养殖业下游为中国居民的刚性需求，猪肉供给基本决定了猪肉价格。2018年，生猪养殖景气度低，非洲猪瘟爆发，中国生猪养户加速出栏、减少补栏。20192020复不及预期等因素影响下，生猪出栏量仍处低位。20212021720231042105500万吨时的410010102.68%（3895万头~4305万头10~12个月生猪出栏量，202162022－20239但产能过剩情况延续。资料来源：Wind，联合资信整理图2.3 2012年以来中能繁母猪存栏及生出情况生猪出栏均重（如购入仔猪等仔猪成本；当猪粮比1较高时，养殖户倾向于压栏；当看涨猪价时，养殖户也可能选反向影响猪价。20232202391生猪价格和作为生猪主要饲料的玉米价格的比值6.3%2.4%2陆续出栏，一定程度上压制了猪价的上涨。进口量在本轮猪周期中，2021年之前，中国猪肉供给短缺价格高企，猪肉进口量呈上2021346猪价回落，猪肉进口量和进口金额均持续下降。资料来源：Wind，联合资信整理图2.4 中国猪肉进口情况国家收储92148.3万吨。20224.89:1410.142022420229月，国家发展和改革委员会（）2022年91013.7120237100202375:1同国家相关部门开展年内第二批中央储备猪肉收储工作，完成收储量2万吨。202320231吨。但收储并不会从根本上解决产能过剩的问题，只有持续的自然产能缩减和突发性疫情才能使猪肉产能重新出现缺口，开启下一轮猪周期。双节冬季环比有所上升。（三）本轮猪周期特点及驱动因素2021猪周期则也从此前的3~4年延长至8~10大型、专业化养殖企业占比提升行业去产能的速度相对较快。资料来源：国家统计局、国金证券研究所，联合资信整理图2.5 度（CR10）CR1020186.87%2022幅度更大或亏损持续时间更长。养殖户疫病防控能力提升2006年的猪蓝耳，20102018年的非洲猪瘟。2018物疫病造成的大幅产能去化很难重演，目前生猪产量去化速度有所放缓。中国居民肉类结趋于多元化2017－202163%59%22%9%26%10%。近年来，三、主要猪企在猪周期中运营情况分析（一）生猪养殖企业概况据不完全统计，2022年，生猪出栏量超过50万头的上市猪企为21家，合计生猪出栏量约为1.38亿头，约占全国生猪出栏量（7亿头）的近20%。表3.1 部分上市猪企基情况（单位：万头元千克）公司全称公司简称2022年生猪出栏量截至2022末能繁母猪存栏量2023年生猪出栏计划养殖模式（）牧原食品股份有限公司牧原股份6120.1281.56500~7100全产业链自繁自育自养一体化7.45（2023年10月）温氏食品集团股份有限公司温氏股份1790.861402600“公司+现代养殖小区+农户”模式，未来向“公司+现代产业园区＋职业农民”模式选代7.80（2023年10月）新希望六和股份有限公司新希望1461.39851850+8.11（2023年10月）江西正邦科技股份有限公司正邦科技844.6535--自繁自养模式和“公司+农户”合作养殖模式--福建傲农生物科技集团股份有限公司傲农生物518.9331600以自繁自养为主9.00（2022年末）北京大北农科技集团股份有限公司大北农443.1218600“自繁自养”和“公司+生态农场”两种模式9~9.50（2022年度）天邦食品股份有限公司天邦食品442.1530800~1000+“自建+租赁+代养”三结合83年9月）中粮家佳康食品有限公司中粮家佳康41022------广东海大集团股份有限公司海大集团32015------唐人神集团股份有限公唐人神215.7910350以“自繁自养”为主，“公司+83年9司农户”为辅月）天康生物股份有限公司天康生物202.7214300~350--83年9月）湖南新五丰股份有限公司新五丰182.6810.5------乐山巨星农牧股份有限公司巨星农牧15311------深圳市京基智农时代股份有限公司京基智农126.4410.8200--8.40（2022年度）深圳市金新农科技股份有限公司金新农125.64--130~1409.20（2022年度）浙江华统肉制品股份有限公司华统股份11710------禾丰食品股份有限公司禾丰股份97.6--------云南神农农业产业集团股份有限公司神农集团92.96.3150--73年9月）东瑞食品集团股份有限公司东瑞股份52.03--100--93年9月）罗牛山股份有限公司罗牛山52.03--------湖南正虹科技发展股份有限公司正虹科技50----------”表示数据未获取/无意义1000200~8008200万以下的企业。截至2022年末，能繁母猪超10万头的上市猪企超过11家，其中牧原股份的能280140410017%。（二）生猪企业业绩影响因素猪粮比价6.020186月开始，猪粮比逐渐上升，开启本轮上行周期。20193月开始，生猪养殖行20191010.782020上升影响，猪粮比开始震荡下行。2021202166.002022109.66。资料来源：wind、联合资信整理图3.1 2018年以来中猪粮比情况2023年以来猪粮比持续低位震荡，上半年饲料价格整体下行态势，但生猪市场202375:1面。养殖成本40%左右，不利于成本控制。表3.2 2022年部分猪生产成绩情况公司名称断奶仔猪成本（元/头）PSY牧原股份32027温氏股份360~37020天邦食品360--新希望41023京基智农423--傲农生物430--天康生物420~45023金新农40025神农集团--28资料来源：新牧网、公司公告PSY2也是影响猪企盈利的重要因素。根据可获得数据，2022年断奶仔猪成本成绩最好的是牧原股份，PSY值最高的则是神农集团。防疫成本防疫成本仔畜成本大量三元母猪繁殖效率偏低，PSY、成活率、断奶仔猪成本上升。洗消、检测、药苗成本上升，猪场配套生物防疫体系，包括洗消中心，中转站等内部配套设施，增加费用成本。防疫成本仔畜成本大量三元母猪繁殖效率偏低，PSY、成活率、断奶仔猪成本上升。洗消、检测、药苗成本上升，猪场配套生物防疫体系，包括洗消中心，中转站等内部配套设施，增加费用成本。非洲猪瘟增加养殖成本非洲猪瘟增加养殖成本非瘟初期，猪群成活率大幅下降，死亡损失费用增加显著；目前非瘟依然对死淘率、成活率有影响。死亡损失资料来源：国海证券研究所，联合资信整理非瘟初期，猪群成活率大幅下降，死亡损失费用增加显著；目前非瘟依然对死淘率、成活率有影响。死亡损失图3.2 非洲猪瘟增加生养殖成本（三）生猪养殖企业在猪周期中的运行情况概况20211636.94元/6破了行业成本线16~18元/公斤2PSY指每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数，计算方法为：PSY=母猪年产胎次×母猪平均窝产活仔数×哺乳仔猪成活率。及展示便利性，我们按照2022年生猪出栏量排序，选取前10大上市猪企3作为样本企业，并从2000年以来第3轮猪周期初始的2009年开始，对样本企业进行观察。盈利能力猪企盈利能力与猪周期的关系随着猪周期运行，样本企业净利润率与猪肉价格呈显著正相关。资料来源：Wind，联合资信整理注：正邦科技2022年第四季度净利润率为-573.57%图3.3 2009年以来样企业单季净利润率猪（右轴）情况（单：%、元千克）猪企在猪周期中的盈利能力①2009年以来猪周期中猪企盈利情况企业在穿越一个猪周期后的最终合计盈利。个周期内的猪企盈利情况。表3.32009年以来猪周期净利润情况（单位：亿元）时间牧原股份温氏股份新希望正邦科技傲农生物大北农天邦食品海大集团唐人神天康生物第3轮上行2009年6月--72.1723.913.27--10.131.348.972.032.713中粮家佳康为港交所上市公司，部分数据不可得，故本文不做为样本选取。故选取的10家样本企业分别为：牧原股份、温氏股份、新希望、正邦科技、新希望六和、大北农、天邦食品、海大集团、唐人神和天康生物。－2011年8月下行2011年9月－2014年4月4.3727.4881.950.37--22.521.8910.414.583.07小计--99.65105.853.64--32.653.2319.376.625.78第4轮上行2014年5月－2016年4月11.00140.2865.737.42--18.092.5917.364.144.96下行2016年5月－2018年5月42.41172.7471.0312.242.0626.596.8632.198.387.99小计53.41313.02136.7519.66--44.689.4549.5512.5312.95第5轮上行2018年6月－2021年1月373.18259.94140.6281.1110.6240.1027.3564.0015.5125.77下行2021年2月－2023年9月208.93-118.24-151.12-363.51-46.63-15.69-54.8991.77-19.77-10.53小计582.11141.71-10.50-282.41-36.0024.42-27.54155.76-4.2615.24资料来源：Wind，联合资信整理注：1.部分时间区间与季度时点未重合的，取相近季度数据；2.“--”表示不可得345轮/20239大部分企业的利润留存已经较为微薄甚至亏损，假设本轮猪周期价格拐点出现在2024年秋冬，样本猪企还可能经历深度亏损，叠加考虑本轮猪周期的极端特征，可能有更多猪企在本轮猪周期中的利润无法覆盖亏损。②本轮猪周期猪企盈利情况22018其余在2018－20202018－20192021高企，2021年大部分样本企业出现不同程度亏损，净利润合计-418.28202274.15－9月，随着猪价在低位区间调整，样本企业净利润合计-172.93亿元。表3.4 样本企业2018－2023年9月净利润情况单位：亿元）公司简称2018年2019年2020年2021年2022年2023年1－9月牧原股份5.2863.36303.7576.39149.33-16.79温氏股份42.56144.4574.84-135.4856.41-45.90新希望27.2261.8158.48-95.03-18.99-45.38正邦科技1.9316.9359.64-191.15-143.46-29.41傲农生物0.101.009.94-18.51-12.27-15.33大北农4.866.2125.73-9.383.14-12.12天邦食品-5.751.0032.46-44.734.77-15.67海大集团14.8417.9028.5018.1131.6423.81唐人神1.952.8810.69-11.721.43-10.24天康生物3.015.9217.85-6.792.14-5.89合计96.00321.46621.87-418.2874.15-172.93资料来源：Wind，联合资信整理955581.32136.8928035.07亿元和亏损27.92亿元。资料来源：Wind，联合资信整理图3.4 样本企业2018－2023年9月净利润合计况（单位：亿元）现金流100%为企业猪企穿越猪周期波动过程中提供现金流保障。资料来源：Wind，联合资信整理注：现金收入比（旧准则）=销售商品、提供劳务收到的现金／主营业务收入×100%；现金收入比（新准则）=销售商品、提供劳务收到的现金／营业收入×100%图3.5 2009以来样本业现金收入比（单：%）2018年以来，绝大部分样本猪企均能保持较大规模的经营性现金净流入。即便在2021年之后的猪价下行周期，仅正邦科技和唐人神的经营活动产生的现金流净额为净流出外，其他样本企业均为净流入。表3.5 2018年以来样企业经营活动产生现流净额（单位：亿）时间2018年2019年2020年2021年2022年2023年1－9月2018－2020年2021－2023年9月小计牧原股份13.5899.89231.86162.95230.1166.88345.32459.94805.26温氏股份64.94183.0384.657.66110.7556.41332.63174.82507.44新希望33.3744.3756.585.0192.3866.65134.32164.05298.37正邦科技13.3139.2445.53-22.04-54.68-6.4098.07-83.1214.95傲农生物0.273.944.065.246.646.618.2718.4926.77大北农10.6717.8718.5611.4914.32-0.5647.1125.2672.37天邦食品1.905.3244.53-5.566.582.5951.753.6255.37海大集团10.3632.474.8531.3868.1892.9947.68192.55240.23唐人神5.635.4210.46-3.791.002.3021.51-0.4921.01天康生物-11.783.07-6.0115.333.2832.99-14.7251.6036.88合计142.25434.62495.08207.68478.56320.461071.941006.702078.64资料来源：Wind，联合资信整理2018－2020年猪价上行周期，样本企业筹资活动前净现金流净额合计均为2020年的猪价高峰，样本猪企加大猪场建设，筹资活动前净现金净734.222021大集团经营模式相对较为稳健，筹资活动前净现金流净额合计分别为7.35亿元和37.37亿元，其他样本企业筹资活动前净现金流净额均为净流出，净流出较大的为牧原股份和新希望，需要较大的融资现金流补充。表3.62018年以来筹资活动前净现金流净额（单位：亿元）时间2018年2019年2020年2021年2022年2023年1－9月2018－2020年2021－2023年9月小计牧原股份-44.23-28.10-221.68-196.7370.82-79.33-294.01-205.24-499.25温氏股份17.2774.92-72.25-94.8753.1229.1619.95-12.597.35新希望9.45-43.00-283.56-164.4610.0449.47-317.11-104.95-422.07正邦科技-18.18-15.47-50.15-32.38-59.20-9.76-83.79-101.35-185.14傲农生物-5.20-3.33-35.96-22.82-10.402.74-44.49-30.47-74.96大北农-3.5013.973.32-4.66-17.07-11.0813.79-32.80-19.01天邦食品-15.20-4.92-12.86-11.271.124.75-32.97-5.40-38.37海大集团-9.7011.30-38.35-10.8513.7271.25-36.7574.1237.37唐人神-0.63-2.01-8.67-36.92-16.80-5.05-11.30-58.77-70.07天康生物-19.68-10.55-14.07-2.42-17.4428.71-44.308.85-35.45合计-89.58-7.18-734.22-577.3927.9180.86-830.99-468.61-1299.60资料来源：Wind，联合资信整理注：筹资活动前净现金流净额=经营活动产生的现金流净额-投资活动产生的现金流净额资本结构及偿债能力资产负债率情况20093820164202112016202042.64%42.42%2021为度过猪价低景气度区间举债筹措资金，资产负债率逐年提升。资料来源：Wind，联合资信整理注：2022年末及2023年9月末，正邦科技资产负债率分别为148.41%和162.61%图3.56 2009年以来样企业资产负债率情（位：%）资本结构及偿债能力20239AAA2AA~AA+5CC，2家无主体级别。资2022202335.33%33.96%资本运营的行业特征。3.7（）全称牧原股份温氏股份新希望正邦科技傲农生物大北农天邦食品海大集团唐人神天康生物平均值最新主体评级AA+AAAAAACCAAAA+--AA+--AA--2022年货币资金207.9442.66115.127.847.1957.719.7022.6118.7633.20--流动资产/总资产（%）32.4337.3126.0117.9927.4140.5122.1047.9637.4464.1135.33所有者权益880.70429.15437.15-113.5634.32130.0739.86193.5074.3196.65--资产负债率（%）54.3656.2568.02148.4181.6158.2879.6156.2659.6950.0871.26速动比率（%）31.1264.9535.466.7715.6957.9714.4149.2955.81103.2343.47货币资金/短期债务（倍）0.490.490.390.040.120.730.220.290.640.840.43全部债务/EBITDA（倍）2.112.8012.45-2.4215.826.113.061.765.396.325.3420239月货币资金157.6345.94115.974.883.0052.806.7670.1529.3338.45--流动资产/总资产（%）31.3037.0724.5113.9125.4440.8221.0452.2439.3653.9333.96所有者权益764.81379.58363.19-130.8417.51116.7124.19205.6267.2687.97--资产负债率59.6560.3172.76162.6189.4163.0087.0359.1564.7547.0676.57速动比率（%）22.1947.1630.274.5914.4556.507.4063.2067.36104.7641.79货币资金/短期债务（倍）0.280.370.310.020.050.560.150.560.921.130.44资料来源：Wind，联合资信整理注：Wind与联合资信在上述指标计算上存在公式差异，为便于比较，本表相关指标统一采用Wind数据202270%20239月末，样本企业资产负债率较上年末有不同程度提高。20239天康生物货币资金/0.40/较弱。2022年，仅新希望和傲农生物的全部债务/EBITDA10.00倍。整体看，随着猪价低位运行，样本企业的长、短期偿债指标表现趋弱。四、猪企在猪周期中的应对措施及优势企业特征（一）保障现金流安全在猪周期底部，养殖企业债务负担整体偏重，保障现金流安全尤为重要。经营获现经营活动是养殖企业现金流的核心来源，2023年以来，猪价继续磨底，牧原股大幅减轻猪企资金压力。融资渠道拓展在下行周期高成本、低猪价背景下，猪企融资相对困难。2019－2021定生产经营，满足资金需求。2021－2023年9月，牧原股份、温氏股份和新希望的债权融资净额合计分别为436.44亿元、103.91210.8620212021跌时，三大头部猪企债券融资规模较大；2022股份和新希望以借新还旧为主。表4.1 2018年以来三猪企融资性现金流况公司简称项目2018年2019年2020年2021年2022年2023年9月2021－2023年9月合计牧原股份吸收投资收到的现金14.11140.3156.420.0297.2410.49107.75取得借款收到的现金92.06102.20327.26492.82665.77545.281703.87发行债券收到的现金44.900.000.000.000.000.000.00偿还债务支付的现金109.56129.9987.80246.51642.50378.421267.43债权融资净额27.39-27.78239.45246.3023.27166.86436.44温氏股份吸收投资收到的现金14.100.683.328.1616.9816.9642.10取得借款收到的现金37.5050.30129.32226.4780.1077.85384.41发行债券收到的现金0.000.0072.3692.270.000.0092.27偿还债务支付的现金26.0551.5276.95121.50161.4589.82372.77债权融资净额11.45-1.22124.73197.24-81.35-11.98103.91新希望吸收投资收到的现金0.170.29123.3944.4742.775.6292.86取得借款收到的现金117.57234.45502.08599.07369.33344.801313.21发行债券收到的现金0.000.000.000.000.000.000.00偿还债务支付的现金90.29173.53355.86366.62395.66340.061102.34债权融资净额27.2860.92146.23232.45-26.324.74210.86注：债券融资净额=取得借款收到的现金+发行债券收到的现金-偿还债务支付的现金资料来源：Wind，联合资信整理具体看，主要上市猪企积极开拓多种渠道，为穿越猪周期底部筹备安全资金。表4.2 部分生猪养殖上企业融资情况公司名称发行日期/上市公告日期融资方式募资资金总额（亿元）牧原股份2022-12-21定向增发60.002021-08-16可转债95.502020-06-01一般公司债6.002020-05-26一般中期票据3.002020-05-20超短期融资债券5.002020-04-20一般中期票据5.002020-03-05超短期融资债券5.002020-02-13超短期融资债券5.002020-01-15超短期融资债券5.002019-10-29超短期融资债券5.002019-06-05超短期融资债券3.002019-01-18一般公司债8.002019-08-30定向增发50温氏股份2021-03-26可转债92.972020-10-29海外债2.502020-10-29海外债3.502020-08-07一般中期票据9.002020-06-29一般公司债23.002019-09-04一般公司债5.00正邦科技2020-06-17可转债16.002021-09-28海外债0.602021-01-28定向增