中国宏观热点速评：多因素影响物价关键是需求偏弱 -2023年12月物价数据点评

1宏观经济研究宏观经济研究2024.01.13多因素影响物价，关键是需求偏弱——2023年12月物价数据点评wenjing.huang@cicc.cwenlang.zhang@ciccc但中下游制造业价格下跌反映需求不足，猪价旺季不旺、核心消费品前期促销力度强于以往、服务总体恢复缓慢，或都表明内需依然不足。2024年CPI和PPI同比的翘尾因素相较2023年少0.6ppt和增0.4ppt，今年通胀中枢关键还是看广义财政对内需的提振程度。12月PPI和CPI同比降幅从-0.5%和-3.0%小幅收窄至-0.3%和-2.7%，PPI环比降幅与上月持平于-0.3%，CPI环比0.1%，与我们的预期一致。降幅收窄主要是翘尾因素的提振，新增因素依然偏弱。翘尾因素对PPI同比较上月多贡献0.5ppt，而新增因素继续边际拖累0.2ppt，PPI环比在8-9月小幅转正后重回负增。CPI同比较上月多增的0.2ppt中，畜肉和非食品消费品多贡献畜肉和非食品消费品多贡献0.18ppt，但更多是由于去年同期基数下降较快，而CPI环比（0.1%）继续弱于季节性（10年同期均值0.2%新增因素偏弱。从PPI分项看，环比下跌的-0.3%中，基建支撑的黑色与建材正向拉动了0.07ppt，成本推动的公用事业拉动了0.05ppt，能化价格拖累-0.25ppt，供过于求的中下游行业拖累了-0.12ppt。►基建加快推动黑色与建材涨价，随着政府债集中发行和财政资金集中投放，临近年底部分基建项目加快施工，水泥制造价格上涨2.2%，黑色金属采选和加工业价格上涨3.2%和0.8%。►成本上涨推动公用事业涨价，前期天然气和煤炭价格上涨推动燃气和电力生产供应价格上涨2.3%和0.8%。►能化价跌有输入性因素、也有中国需求偏弱的因素，美欧印中石油需求有收缩压力、OECD原油库存累积，国际油价下跌，带动国内石油石化价格普跌。►中下游价格下跌主要在以下行业：锂电池制造、计算机通信电子、有色金属冶炼、医药、电器机械、设备制造等行业价格普遍跌幅在-0.1%到-1.9%。从CPI分项看，鲜菜、旅游和医疗涨价主要反映寒潮、样本变动和传染病等扰动，但猪价旺季不旺、核心消费品前期促销力度强于以往、服务价格总体恢复缓慢，或表明内需依然疲软。►菜价上涨更多反映供给扰动。雨雪寒潮天气影响鲜活农产品生产储运，鲜菜、水产品、蛋类价格环比涨超季节性，同比较上月持稳或者微增。►猪价下跌更多反映需求偏弱。产能过剩继续打压猪价旺季行情，旺季来临前养殖端压烂情绪偏弱、出栏节奏加快，加之部分地区疫病加重抛压，猪价环比继续下跌1%，但去年节前出栏导致基数快速走低影响，猪价同比降幅从-31.8%收窄至-26.1%。►燃料价格环比下跌反映成本传导，同比降幅收窄反映基数走低。扣除能源的工业消费品价格由上月下降0.1%转为上涨0.3%，但主要反映促销力度强于往年的“双十一”活动结束，通讯工具、家用电器价格环比均有上月的弱于季节性转变为强于季节性。►服务涨价超过季节性或因更具代表性，但服务需求复苏或仍缓慢。•服务环比0.1%、略高于历史同期均值的0。其中元旦假期提振旅游价格环比上涨0.1%，超过历史均值的-0.1%，延续了过去一年旅游价格环比波幅加大、去年下半年CPI教育文娱同比持续超过基于互联网交易数据的iCPI教育文娱同比的态势，或表明旅游等服务品类的选择可能更具代表性。2•医疗服务环比涨价超过历史同期均值，或由于传染病抬头，12月“发烧”搜索指数、哨点医院流感样病例占比（ILI%）均处于高位。•但家政服务价格环比弱于季节性，租金恢复依然缓慢，服务价格同比仍持平于1.0%的低位，或说明服务需求的恢复依然迟缓。过去一年CPI和PPI同比持续低于预期，4季度CPI同比再度转负，环比弱于季节性，PPI同比降幅再走扩，环比转负，新增因素成主要拖累，与之伴随的是四季度以来经济指标的放缓趋向，这些都表明内需不足仍是当前经济复苏的关键。而内需不足的原因除了各国普遍存在的疫后疤痕效应外，我们还有金融周期下行的拖累。往前看，2023年留给2024年CPI和PPI同比的翘尾因素在-0.2ppt和-0.8ppt，相较于2023年的0.4ppt和-1.2ppt，CPI翘尾贡献下降了0.6ppt，PPI翘尾贡献也仅多增了0.4ppt，今年通胀中枢关键还是看内需复苏情况。而物价预期与物价走势高度相关，金融周期下行期的自发“紧信用”和内生探底需要外生政策“松货币”配合“宽财政”来对冲，广义财政的加力将是内需和物价复苏的关键。宏观经济|外生因素扰动经济活动，需求偏弱影响信贷增速——2023年12月经济数据前瞻(202401.07)图表1：CPI分项增速与贡献CPICPI%总体核心食品猪肉鲜菜鲜果非食品消费品服务同比-0.30.6-3.711月-0.50.6-4.2-0.4-0.5环比12月十年同期均值0.10.20.10.00.90.8-1.0-1.36.93.7-0.10.0-0.3-0.20.10.0同比边际贡献12月-11月0.200.090.130.00-0.060.080.030.05-26.10.5-0.30.5-0.4资料来源：Wind，中金公司研究部图表2：CPI同比拆解翘尾与新增贡献%6%6543210图表3：PPI同比拆解翘尾与新增贡献50资料来源：Wind，中金公司研究部资料来源：Wind，中金公司研究部3876543210-1-2粮食鲜菜鲜果猪肉烟草酒类其他用品和服务医疗保健教育文化和娱乐交通和通信生活用品及服务居住衣着876543210-1-2粮食鲜菜鲜果猪肉烟草酒类其他用品和服务医疗保健教育文化和娱乐交通和通信生活用品及服务居住衣着图表4：12月PPI环比后八与前八行业图表5：猪肉与非食品消费品边际提振CPI同比%642 64204220资料来源：Wind，中金公司研究部资料来源：Wind，中金公司研究部图表6：CPI主要分项环比与季节性对比图表7：CPI食品主要分项环比与季节性对比(%)1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6当月环比十年同期均值当月环比当月环比十年同期均值当月环比十年同期均值CPI食品非食品核心消费品服务资料来源：Wind，中金公司研究部资料来源：Wind，中金公司研究部图表8：CPI非食品主要分项环比与季节性对比图表9：CPI教育文娱分项涨幅超过iCPI分项(%)0.50.0-0.5-1.0-1.5当月环比十年同期均值6543210-1-2%CPI:教育文娱:同比iCPI:教育文娱:同比201820192020202120222023资料来源：Wind，中金公司研究部资料来源：Wind，中金公司研究部4图表10：过去一年CPI和PPI多低于预期图表11：物价预期与物价走势高度相关ppt0.50.0-0.5-1.0PPI同比:实际-预期 CPI同比:实际-预期（右）20192020202120222023864200.70.2-0.3-0.8 %资料来源：Wind，中金公司研究部资料来源：Wind，中金公司研究部一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的公开资料或调研信息，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券及期货事务监察委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的合格投资者及/或机构投资者提供。本报告无意也不应直接或间接地分发或传递给新加坡的任何其他人。提供本报告于合格投资者及/或机构投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第45条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡持牌代表。本报告由受金融行为监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令》第19（5）条、38条、47条以及49条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其