开发行股票的定价及监管基于国投中鲁定向增发案

非公开发行股票的定价及监管——基于国投中鲁定向增发案例研讨一、定向增发的相关实际在全流通背景下，定向增发已成为股权再融资的一种重要方式。定向增发在为我国上市公司整体上市、筹集工程资金、引入战略投资者、完成并购和实行股权鼓励等方面发扬着重要作用。但是，上市公司在实施定向增发过程中往往会出现了诸多利益纷争〔如驰宏锌锗的小股东维权案、国投中鲁“会计造假〞案等〕。那么，上市公司定向增发过程中为什么会出现诸多利益纷争呢？监管部门又如何有效地监管以更好地协调各方利益呢？这些问题的研讨都显得非常重要和迫切。〔一〕定向增发存在的缘由国外的定向增发实践上指私募〔privateplacement〕，其由于不需证券监管部门的审批而得名，私募的对象也和我国的情况差不多〔美国、日本等国允许控股股东及其关联方参与认购但新加坡将控股股东及其关联方排除在定向增发对象之外〕。国外学者们把研讨的目光聚集在公司选择私募的缘由、私募价钱溢折价的缘由及其市场反响等方面。1、私募存在的缘由〔1〕监控假说Wruck〔1989〕以为上市公司私募发行可以引入或强化一个有动机监控发行公司管理层的积极投资者，从而可以降低经理人的代理本钱。〔2〕信息不对称假说HertzelandSmith〔1993〕以为，由于信息不对称，公司的价值存在被市场低估的风险，而这时假设有好的投资工程出现而公司资金又短缺，那些有信息优势的投资者会情愿成为私募对象，其付出的代价也可以从不错的发行折扣中得到补偿，这时，私募对公司而言是一个帕累托最优。〔3〕防御假说Barclay〔2007〕以为，管理层经过私募的方式可以发行给控股股东，这时，既没有减弱大股东的投票权，也不致使得管理者利益遭到新的冲击。至于中小股东〔也是经济人〕，他们在增发过程中也会“用手投票〞，而不仅仅是“用脚投票〞。当然“手〞是指私募价钱这只“无形的手〞。这就必然要涉及到私募的折扣问题〔有时也存在溢价〕。2、私募认购者的本钱或存在以下风险〔1〕监视本钱〔Wruck,1989〕〔2〕限期流动性损失私募发行的股票在很长一段时间内不能上市流通，假设认购对象为控股股东，那么锁定期更长，这需求补偿〔Silber,1991〕。〔3〕调查本钱〔4〕公司价值被高估的风险〔5〕高度集中的风险：不能像普通的投资者一样，只能“将鸡蛋放在同一个篮子里〞在西方，市场化运转的私募定价较多地表达地一种买卖双方的自愿，其较少涉及到利益相关者的利益冲突。因此，西方学者们对私募的监管也少有研讨。而在我国，由于市场经济的不完善和相关法律制度的缺失，使得从投资者维护角度研讨定向增发成为重点。我国学者研讨定向增发多以投资者利益维护为逻辑切入点，注重分析控股股东与其他投资者的委托代理问题及由此引发的利益冲突问题。章卫东〔2007〕研讨了定向增发后的市场反响问题，其实证研讨阐明，上市公司宣告定向增发新股有正的财富成效，并且上市公司经过向控股股东或控股股东的关联方增发新股实现集团公司整体上市的宣告效应要好于其他类型的定向增发新股的宣告效应。章卫东，李德忠〔2021〕用阅历数据证明了当定向增发为控股股东及其关联方股东时增发价会有较低的折扣率，同时市场会有正的反响，而当定向增发为其他认购者时，结果那么相反。陈政〔2021〕的实证研讨阐明，大小股东间的利益协调程度越高，定向增发发行折价越低，并由此得出结论：大股东有经过定向增发定价损害小股东的动机。关于定向增发的监管问题，学者们也有一些研讨：如黄建中〔2007〕经过对驰宏锌锗定向增发的分析，指出我国证券监管部门对定向增发的监管不透明从而导致一系列控股股东损害中小股民的事件发生。黄建中〔2007〕又指出证监会关于上市公司非公开发行的定价基准日的规定存在问题，他列示了一些增发价远低于当时市价90%的上市公司，并指出上市公司会择取定价基准日使得证监会关于增发价大于定价基准日90%的规那么名存实亡。定向增发是指上市公司向符合条件的少数特点投资者非公开发行股份的行为，目前规定要求发行对象不得超越10人，发行价钱不得低于公告前20个买卖市价的90%，发行股份12个月内(大股东认购的为36个月)不得转让。二、案例简介与问题的提出〔一〕国投中鲁简介国投中鲁果汁股份是由原山东中鲁果汁整体改制设立的股份公司。公司由国家开发投资公司、乳山市经济开发投资公司、山东金洲矿业集团公司、山西大民国际贸易、芮城县金鼎经贸及自然人李中柯共同发起设立，公司于2004年6月22日在上海证券买卖所上市买卖。公司主要从事浓缩果蔬汁的消费和销售，主导产品为浓缩苹果汁，浓缩苹果汁由苹果榨汁、浓缩而成。公司产品主要出口到美国、日本、欧洲、加拿大、澳大利亚、俄罗斯等国家和地域。〔二〕国投中鲁的定向增发之路2007年，浓缩苹果汁国际市场竞争加剧，主产国中国的苹果减产，原料大幅减产、原料价钱不断飙升，人民币升值加快，经过新建、并购、技改等方式进一步扩展本身产能，节能减排、降本增效成为公司为适用国际环境，符合国家产业政策而制定的新的开展战略。公司规划了投资工程。相比股权融资中配股、增发的延续盈利和分红要求，定向增发成为了国投中鲁股权融资的首选。公司于2007年4月9日召开董事会会议，以通讯表决方式〔控股股东董事逃避表决〕经过了本次非公开发行的议案，决议向控股股东国家开发投资公司定向增发，数量不低于本次非公开发行后公司总股本的1/3，日本三菱商事株式会社定向增发数量为2150万股，占本次非公开发行完成后总股本的10%；非公开发行股票发行价钱不低于此次决议公告日前二十个买卖日公司股票价钱的90%。2007年4月5日，东吴价值生长双动力基金〕举牌国投中鲁，东吴基金持有国投中鲁955.30万股，占其总股本5.79%，迅速成为国投中鲁第二大股东。恰恰在举牌国投中鲁不久，东吴基金又选择闪电卖出。4月10日，东吴基金公告，经过二级市场减持国投中鲁，持股比例降至为总股本的2.17%。东吴建仓过程中，国投中鲁股价从6.64元飙升至13.18元,涨幅高达98.5%。由此提出问题一：东吴基金短期内增仓又减持，获取巨额收益，东吴基金的行为合法吗？东吴基金是“短炒〞还是言论所猜测的为参与定向增发而大举买入？机构投资者股东东吴基金在定向增发中充任的究竟是一个什么样的角色？2007年7月6日，在公司限售大股东及三大主力基金股东富国天瑞基金、东吴基金和汉盛证券基金护航下，占公司社会公众股股份总数的59.58%在关联方股东国家开发投资公司逃避表决的情况下以超越三分之二的多数经过了董事会的定向增发议案，定向增发决案再一次强调此次增发对象为国家开发投资公司和日本三菱商事株式会社，但对增发数量、增发价钱却仍不明示，却经过了“授权公司董事会根据中国证监会核准情况及市场情况全权担任办理和决议详细发行时机、发行数量、发行方式、发行价钱、发行起止时间、详细申购方法等相关事宜〞的议案。这就好像国投中鲁的股东在同董事会签署合同时，先签上赞同二字，而至于合同内容是什么，签完字后由董事会说了算。由此提出问题二：如此荒唐的投票有悖于定向监管的有关法规吗？董事会的融资权限没有边境吗？定向增发决案经过后几个月，2007年10月29日，国投中鲁3季报公布后，即遭到一片质疑之声，更有股民将该季报称为“惊天造假〞案，矛盾的焦点在于每股收益0.41元的中期业绩至三季报巨幅变脸为0.01元，以及公司正在进展的定向增发。股民经过本人的估算得出三季度国投中鲁的每股收益为1元并指摘公司为了让大股东国家开发投资公司以及引进的战略投资者日本三菱商事株式会社低价拿到上市公司股权，不惜损害中小投资者的利益，刻意隐瞒利润，以图压低股价。“惊天造假〞案一出，财经日报、楚天金报、荆楚网等媒体一片哗然，甚至还派记者“深化虎穴〞调查“惊天造假〞。由此提出问题三：真的是国投中鲁为了定向增发而会计作假打压股价吗？经过这次“打假风波〞，从中可以看出散户在定向增发中究竟处于什么样的位置呢？2007年11月14日，日本三菱商事株式会社正式发出<关于终止认购定向增发股份的回答书>，称由于双方在认购价钱上难以达成一致，三菱商事株式会社决议退出本次非公开发行。国投中鲁当初引入三菱，是出于拓宽日本市场的良好愿望。日本市场是国投中鲁的“寻金地〞之一，国投中鲁的产品用于出口必需阅历报关、运输等多个环节，需求较长的时间。国投中鲁因此寻求三菱公司代理果汁产品，希望开展三菱成为战略股东，以建立结实的协作关系。由此提出问题四：潜在的战略投资者三菱会社的“出尔反尔〞暴显露定向增发定价机制中那些弊端？三菱会社的“出尔反尔〞又应不应该遭到法律的制约？公司于2021年1月25日召开2021年第一次暂时股东大会，审议经过了<关于控股股东添加认购公司非公开发行股份的议案>，赞同由国家开发投资公司添加认购三菱商事所放弃认购的股份，关联股东国家开发投资公司对该事项的表决进展了逃避。但在这次股东大会中，不但没有对发生艰苦事项的定向增发进展重新调整，而且定向增发的关键——增发价钱还是一个悬而未决的问题。2021年4月2日，本次发行恳求经中国证监会发审会审核经过。2021年7月2日国投中鲁公告：采取非公开发行股票方式胜利向特定投资者发行股份3,670万股，发行价钱为10.98元/股，公司控股股东国家开发投资公司以现金402,966,000元认购一切股份。事隔一年多，在国投中鲁的定向增发价在“千呼万唤始出来〞的过程中，股票市场曾阅历了“沧海桑田〞。而在国投中鲁定向增发过程中，国投中鲁的股价也曾经是“阴阳二重天〞。由此提出问题五：市场对最终出来的定向增发价有什么反响？也即市场对国投中鲁的定向增发定价如何评价？三、从案例中的几个问题看制度层面的缺陷〔一〕东吴基金的“短炒〞问题首先必需指出的问题是东吴基金的短炒收益必需前往给公司其他股东，由于<证券法>第三章第47条规定,上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东,将其持有的该公司股票在买入后六个月内卖出,或者在卖出后六个月内又买入,由此所得收益归该公司一切。东吴基金在国投中鲁定向增发前忽然举牌，迅速成为公司的第二大股东，确实有参与定向增发而大举买入之嫌。但其后的闪电卖出又排除了这种能够。另外一个疑问是东吴基金对国投中鲁建仓的过程恰好是定向增发的定价基准日。这又让人疑心其与控股股东合谋炒高股价。在大股东参与认购的情况下，非公开发行定价的高低具有二方面的成效：一是大股东要与小股东一样要承当稀释盈利带来的股价下跌风险，从而使他们利益协同；二是大股东低价认购获得财富转移成效。这就有一个定价基准日的问题，由于这个特殊的日期，即使控股股东没有操控股价的意图，外部的投资者也能够利用提早获得的音讯套利。最后受损的是一切股东。这里的东吴基金就是一个典型的投机套利者，从这里我们也可以初步看出定向增发规定低价基准日的不合理。〔二〕“造假风波〞与散户在定向增发中的作为定价基准日是几个月前的2007年3月12日到4月10日中的20个买卖日。而三季报报出是在2007年10月29日。要打压股价也不应该在这个时候打压。因此，散户指摘的国投中鲁会计造假的动机——为定向增发而打压股价是不存在的。散户根据本人的计算方法估算出来的国投中鲁3季度的每股盈利为1元极不合理。国投中鲁的产品苹果汁销售消费都有明显的季节性，详细而言，每年的第二季度是其销售的旺季，而第三、四季度要大量购入贮藏大量的原资料苹果。另据其财报披露，其当年销售的产品大多为上季消费的库存。按照这种常识，假设果真如股民所估计的国投中鲁2007年第三季度的EPS为超越第二季度为1元的话，反倒不正常。中小股民疑心会计造假的另外一个根据是国投中鲁2007年3季度利润仅占前3季度实现利润的2.54%，明显低于前两年的数据，收入增长为何在三季度下降了呢？按照国投中鲁的说法，公司的销售合同大都是长期合同，从客户下订单到执行完订单有将近一年的时间，公司将根据客户的需求，逐月进展发货。然而，假设是这样的话，我们如何解释在公司以“一年订单〞方式销售下，三季度的收入增长比中期下降了33.52％呢？实践上这是多方面的缘由呵斥的：一是原资料苹果的不断上涨和美圆的贬值使得国投中鲁的毛利率呈现连年下滑趋势〔表1可以看出〕；第二个缘由实践上是会计政策的缘由，国投中鲁存货发出计价采用加权平均法，在无产废品入库的时候，采用该方法对存货计价不会对主营业务本钱产生影响，而当有产废品入库时，对本钱的结转配比会产生较大影响：三季度时，价钱曾经上升的高酸苹果等制成的果汁曾经陆续入库，高本钱入库的产废品不但本身价钱高涨，还由于加权平均法将其高价释放到其他库存商品中，进而抬高主营业务本钱。经过以上的分析，我们也可以看出：散户，无论从其对信息获取的时效，准确度上来看，还是从其投资分析、判别才干来看，都处于明显的弱势。其“用手投票〞的参与认识也很弱。〔三〕从超越权益的董事会、失信的三菱看监管的失效上市公司董事会作出非公开发行股票决议，该当符合以下规定：〔一〕该当按照<管理方法>的规定选择确定本次发行的定价基准日，并提请股东大会同意。〔二〕董事会决议确定详细发行对象的，董事会决议该当确定详细的发行对象称号及其认购价钱或定价原那么、认购数量或者数量区间、限售期；发行对象与公司签署的附条件生效的股份认购合同该当经董事会同意。以上各条国投中鲁都照本宣科式地搬上了董事会决议公告，并经股东大会经过，并且一条也没有违背。而问题那么出在了定价基准日。定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。上市公司应按不低于该发行底价的价钱发行股票。监管者立法的本意是为维护投资者利益，限制控股股东利用定向增发的过低定价损害中小股东利益而设置的一个底价，但由于定价基准日有这么多项选择择，由董事会决议公告日到定向增发期间时间又这么长，控股股东主导的董事会可以选择定价基准日。“<细那么>第十六条规定非公开发行股票的董事会决议公告后，出现以下情况需求重新召开董事会的，该当由董事会重新确定本次发行的定价基准日：〔一〕本次非公开发行股票股东大会决议的有效期已过；〔二〕本次发行方案发生变化；〔三〕其他对本次发行定价具有艰苦影响的事项。〞三菱的退出至少触发了事项〔二〕，而超越权益的董事会却根本没有重新定价的意向〔此时，股价较第一次定价基准日曾经大涨〕。现实上，中小股民投的不过是一张空白选票。再次，定向增发过程时间这么长，这就相当于给认购对象一项不要期权费的看涨期权，就像三菱会社一样，涨的足够高就行权，否那么放弃行权。〔四〕市场的不满及由其折射出来的监管失效为了检验市场反响，选取了事件〔1〕定向增发的董事会决议公告日〔2007年4月10日〕的[-20，15]为窗口期；选取了事件〔2〕定向增发的正式发行公告日〔2021年7月10日〕的[-20，15]为窗口期。市场收益率采用了事件前20个买卖日的上证综指收益率。其计算过程如下：〔1〕市场对国投中鲁定向增发定价的反响与普通的情况相反，市场对其定价投了“反对票〞。〔2〕与没有公布详细价钱相比，公布的详细价钱更加引起市场的对定价是不满的，并且市场在得知真实定价后更加不满〔至于缘由是对短炒机构投资者东吴基金的不满，对控股股东的疑心，对董事会的越权，对三菱会社的绝望，还是对监控制度的不满，还是兼而有之，这不得而知〕。这至少也阐明详细的定向增发价对投资者来说是何等重要，而监控制度却对详细增发价没有及时性的要求〔甚至投资者在“木已成舟〞后才知晓定向增发最关键的增发价〕。四、监管失效深层缘由的实际分析定向增发中，各利益相关者〔这里主要指控股股东、机构投资者、小股东〔散户〕、参与认购的战略投资者等〕的动机、禀赋和行为都存在差别。就控股股东而言，其既有与公司其他利益相关者的利益协同动机，也有损害其他投资者的财富转挪动机〔陈政，2021〕。就其控制力而言，由于其付出了或将要付出控制权本钱，其会经过对公司的控制而去追求控制权收益，甚至还会经过对其他投资者的损害而去追求超控制权收益〔刘少波，2007〕。大的机构投资者股东而言，其主要是想投机套利〔虽然这为法规所不允许〕。而其关怀公司生长、参与公司治理的愿望较低。加上其在信息获取、投资才干、市场权利等方