电力企业估值方法

企业估值方法2005年4月7日目录第一章国际资本市场的公司估值方法第二章财务估值模型引见第三章电力企业模型构造引见第四章公司价值管理附录：主要概念释义2第一章国际资本市场的公司估值方法投资者看重的是公司的报答程度股票市场投资者主要关注公司资产所产生的现金流、利润和未来增长。投资者不仅注重资产的规模，更注重资产的盈利性。投资者普通集中对以下相关的信息进展分析盈利和现金流重点调查报答率〔股息收益、股本报答率、资产报答率和资本报答率〕注重长期增长潜力公司高管的管理才干战略定位4投资者看重的是公司的未来公司的股价是投资者对公司未来价值估计的表达投资者看重未来的盈利和现金流在股票定价时，投资者以发行期当年及未来一年的预测目的为主要判别根据， 并会根据本身对行业及公司的判别构建模拟公司未来情况的估值模型公司历史的财务表现只作为预测的部分根底5采用的主要估值方法现金流折现法经过建立财务预测模型，将公司未来5-10年的自在现金流量及其终值，按照一定的折现率加以折现并加总，从而计算出公司企业价值及股票价值的方法。这是对电力公司估值的根本方法。市盈率法经过将公司的净利润乘以适当的倍数〔即市盈率〕计算出公司股票价值的方法。这是对电力公司估值最常采用的方法。EBITDA倍数经过将公司的EBITDA乘以适当的倍数(即EV/EBITDA倍数〕，并减去公司的净债务，从而计算出公司股票价值的方法。EBITDA指公司在利息费用、所得税、折旧与摊销前的现金流。其它方法还会参考其它适当的估值手段。如市净率，公司价值/装机容量，价钱/每股资本等可比公司法6第二章财务估值模型引见企业〔资产〕的价值取决于它未来发明现金流的才干实际估值方法通常运用现金流贴现法对企业进展估值：将企业未来运营产生的现金流以一定的贴现率贴现到当前，即为企业价值企业价值的表现方式企业价值(现金流贴现价值)现金债务价值股权价值(市场价值)从公司财务的角度看企业价值运营资产(帐面价值)现金负债一切者权益〔帐面价值〕从会计核算的角度看企业价值非运营资产(帐面价值)企业价值的估值模型8公司的价值等于折现的未来营运所产生的现金流现金流折现分析在于衡量公司未来经过营运产生现金流的才干，从根本上反映了公司的业务营运情况。此分析运用财务模型来预估公司的损益表、资产负债表、及产生的现金流量现金流折现分析有三个重要成分：根据公司业务方案和行业分析员预测，模拟公司在预估期(通常为7至15年)内的业务、财务和现金流情况对预估期之后的业务、财务和现金流预测采用终值估算加权平均资本本钱(WACC)通常用作现金流和终值折现的贴现率适当的终值倍数将用于决议终值，终值倍数的计算主要是根据可比公司的分析。利用加权平均资本本钱对预估期内公司各年的现金流和终值折现，即得到公司价值现金流折现分析如今1年7-15年终值以WACC贴现预估期

间各年的现金流预估期预估期之后3年4年5年6年2年9估值所用现金流的计算通常是基于不思索负债的假设前提，亦即不扣除利息费用、债项摊销及股息支付的自在现金流资本/债务构造对公司价值的影响反映在加权平均资本本钱这一折现参数中虽然现金流折现分析是以公司的未来表现为依归，但仍有必要参考以往运营表现和同业表现(“实践检验〞)由于对未来预测的假设较多，得出的公司价值应是一个范围，而并非单一的数值在根本的现金流折现法下，决议价值的两个主要要素是：未来各期的自在现金流折现率，即加权平均资本本钱现金流折现分析〔续〕10现金流预测方法表示图价钱产量收入本钱运营利润折旧EBITDA其它调整自在现金流资本开支减等于宏观经济环境行业周期公司定价才干匹配消费效率规模效应控本措施转固影响加等于减等于运营本钱添加税收其它运营活动现金流减等于11现金流折现方法的优势在于：并不完全依赖于历史会计价值，注重未来，具有前瞻性较少地受不定市场条件或其它非经济要素的影响成认资金的时间价值并能较为全面地把握企业，实际上讲是最可靠的方法可将未来运营战略包容到模型当中，并有助于分析某一战略或方法对企业价值的影响可被用于企业不同层次，并与目前诸多大型公司的资金预算过程相一致现金流折现方法的优势在于：计算所得现值通常对假设非常敏感所得价值能够处于较大范围内，故而使其有用性遭到限制现金流折现分析虽然在实际上是最为正确的方法，但仅是假设干投资银行常用估值方法中的一种10现金流折现方法的利弊12现金流折现模型的重要作用－量化的管理工具现金流折现模型除估值外的另一重要作用是管理层进展量化管理的工具由于现金流模型按照钩稽关系模拟了企业的业务、财务和现金流情况，管理层可以经过它制定预算，甚至进展更长期的预测公司管理层可以经过现金流模型进展敏感性分析对电力企业而言，管理层可以经过敏感性分析测算标煤单价上升10元/吨或利用小时上升100小时等对净利润、现金流以及企业价值的影响，从而更好的把握各个要素如何影响企业运营情况公司管理层可以经过现金流模型进展情景分析所谓情景分析，对电力企业而言，实践上是对不同电价、电量及本钱情况下，企业运营情况的模拟。企业的运营情况会在较乐观的情景与较悲观的情景之间。经过现金流模型情景分析，管理层可以对企业未来的运营情况有较合理的判别13可比公司确实定是一个复杂的过程，需求综合调查公司各方面的可比性： 现实上，符合或与上述一切条件尽量相近，即真正意义上〞可比“的公司是非常稀有的可比公司法－选择可比公司业务规模市场位置盈利才干资产负债情况增长潜力股东报答〔分红预期〕企业治理构造管理层信息披露资本市场表现，等14可比公司法－选择估值目的企业价值〔EV/EBITDA〕EBITDA指未减去利息收支、非运营性收支、所得税、折旧及摊销前的盈利投资者普通以未来预测的EBITDA作为定价的参考市盈率〔P/E〕市盈率〔P/E〕=股价/每股盈利投资者普通以未来预测的每股盈利作为定价的参考传统上最简单直接的定价方式，特别是散户投资者所常采用的定价方法同一市场内股票具有较强的可可比性其它目的市净率〔P/B〕股权价值/现金流股息收益率价值/净现值15收益时间EV/PP&EEV/SalesEV/EBITDAEV/RevenueP/EP/EP/BVEV/EBITDA根据公司在不同开展阶段的特点，投资者运用不同目的来估算其价值：处于不同开展阶段公司的可比估值目的选择16可比公司法－对国内电力公司的运用电力行业常用的可比公司估值目的主要是市盈率P/E和EV/EBITDA两种国内电力企业的可比公司主要是在香港上市的中国独立发电公司：华能国际、北京大唐、华电国际、中电国际及华润电力等公司估值会受可比公司以下各财务目的的影响市盈率和市盈率增长比率〔三年及五年增长〕总值/EBITDA倍数股息率资产及股本报答率折现现金流/净资产估值分析现金流增长和分红政策的支持度相对于资本支出的需求17第三章电力企业模型构造引见财务模型分析流程历史财务数据业务方案10年以上预测建立业务／财务模型分析结果未来利润／成本／现金流预测19发电企业运营方式为提升公司整体资本报答率，须从提高净利润入手，可采取的措施主要包括：提高存量电量程度新增外生增长，高报答率的投资争取合理电价降本增效其他思索：处置不良资产，或适当思索资产剥离收入成本税前利润净利润所得税存量：容量x利用小时电量新增：新增投入带来的电量x电价：确定电价燃料本钱修缮费人工本钱财务费用折旧++++煤耗、煤价要素折旧政策大、小修时间安排和支出债务本钱工资、福利费用程度其他+排污费，等资本支出20构建模型的最小单元：分机组预测收入与煤耗程度机组容量利用小时发电量电价标准煤耗收入煤价煤量燃料本钱利用小时电价〔思索未来竞价上网〕规范煤耗标煤单价分机组便于确定煤耗程度，不同规模机组煤耗程度差距大同厂的不同机组能够有不同电价便于确定小机组关停的影响驱动要素：设计根据：21在企业程度的合并机组1机组2机组3收入燃料本钱收入燃料本钱收入燃料本钱收入合计燃料本钱合计人工本钱修缮费折旧费其他费用EBIT债务归还表利息费用管理费用EBT所得税税后利润少数股东损益净利润以机组的收入及燃料本钱预测为根底在企业程度预测其他本钱在控股企业程度预测少数股东损益计算到净利润工程合并方法22对电力企业估值的中心驱动要素在控制期内，主要是由地域人均GDP和煤价决议；随着控制的逐渐解除，市场机制发扬作用，电价将趋于电力消费边沿本钱。主要由各地域的国民经济增长速度、工业构造、新增电源速度及构造以及区内外网间传输增速决议。分解为人工本钱、修缮费用、资料本钱、排污费及其它；根据公司的现有资本构造，融资战略并经过行业风险调整确定加权平均资本本钱WACC，对内部企业估值的关键是对其资本本钱进展合理分摊电价利用小时煤价其它本钱收入成本资本本钱由煤炭产能增长速度、耗煤工业的总体增长速度、煤炭运力增长速度决议。净现值〔NPV〕工程总投资额的现值未来自在现金流预测23第四章公司价值管理现代企业的内部管理更加贴近股东价值最大化的要求，内部管理需求从以规模、收入或利润为目的的理念转变为以价值为目的的理念，详细的措施有：绩效考核体系中更加注重对占用资本和报答率的考核建立高效、符合资本市场要求的业务和财务信息汇总系统，便于管理层进展运营分析和信息披露经过培训，使公司的管理人员可以充分了解影响企业价值的要素逐渐建立和落实与股东价值提升挂钩的鼓励机制规模管理收入管理利润管理等价值管理过去如今公司价值管理理念25价值管理与价值发明是中心目的大型国有企业改制后将面临艰苦挑战从数量增长向价值发明的转变从数量管理向价值管理的转变向价值管理转变的制度保证现代企业制度树立衡量资本收益、资本本钱的概念资本收益资本本钱企业工程ROICIRRWACC资金本钱价值管理—财务管理的中心思念与目的26NOPAT的计算ROIC或ROCE反映企业运用全部资本所获得的报答，反映股东和债务投资者所获得报答程度ROIC＝税后营业利润〔NOPAT，NetOperatingProfitAfterTax〕平均的投入资本运营利润或税息前利润所得税利息的税盾NOPAT＝商誉摊销+－－公司的加权平均资本本钱〔WACC〕WACC=D+EDI(1-T)+D+EE[Rf+*P]债务本钱股权本钱投入资本的报答率程度与资本本钱＝息税前利润×〔1－有效税率〕27与资产的关系〔从资产方思索〕与权益的关系〔从资本投入方思索〕投入资本可以视作由日常营运资产和长期运营资产两大部分构成投入资本＝总资产－不付息的流动负债－现金＝现金及流动资产以外的资产+营运资本－现金营运资本＝流动资产〔不含现金〕－不付息的流动负债权益〔股东投入〕和债务〔贷款方投入〕是投入资本的主要来源，但不一定是独一来源投入资本中权益和债务的比重决议了资本的总报答在股东和债务人之间的利益分配投入资本=付息债务+少数股东权益+股东权益投入资本与总资产、股东权益的关系28加权平均资本本钱(WACC)的经济意义 加权平均资本本钱〔WACC〕=股权资本比例×股权资本本钱+债务资本比例×实践债务资本本钱WACC的计算原理：公司融资由股权融资和债务融资构成，两种资本都有各自必要报酬率要求股权和债务的必要报酬率，分别都是投资者同等风险条件下投资其它公司或工程可以得到的时机收益率公司债务和股权本钱普通是不同的，因此调整债务和股权的比例可以影响WACC，进而影响公司价值通常，用目的资本构造做权数对股权和债务本钱进展加权平均，就得到公司的WACCWACC是公司在目的资本构造下的必要报酬率，当公司报答率高于WACC的时，公司发明了价值，而当公司报答率低于这一目的时，公司价值遭到损失不同资本构造下的WACC股权本钱WACC债务本钱债务本钱较低，提高债务比例可降低整体WACC最优资本构造债务比例增大，财务风险增大，股东要求的报答率上升，WACC上升债务/(债务＋股权〕资本本钱股权本钱通常高于债务本钱*债务本钱以中国十年期企业债收益率代表，股权本钱以恒生指数成份股平均股本报答率代表数据来源：FACTSET29衡量企业或工程能否发明价值的规范企业的总体的报答率用投资资本报答率〔ROIC〕衡量， ROIC＝息税前利润×〔1－有效税率〕/〔付息债务+少数股东权益+股东权益〕企业的总体报答率是由一个个投资工程的工程报酬率奉献的详细投资工程的报答率用内部收益率〔IRR〕衡量， IRR＝使投资工程一切未来现金流的贴现值之和等于该工程的初期投资的贴现率 因此，IRR实践上也是一个折现率衡量企业和工程报答的规范：评价工程的根本规范：工程IRR>工程WACC公司整体的目的：坚持ROIC>WACC同时公司还应思索战略、协同效应等其它要素的影响IRR>ROICROIC>IRR>WACCIRR<WACC工程优于公司平均报答程度，可以提升公司整体报答率，优先进展高于资本本钱，仍有利可图低于资本本钱，损害股东价值工程优先度ROICWACC30经过投入产出关系的变化导致ROIC的提高，同时IC减少，对现金流增长将产生直接影响企业价值=自在现金流〔FCF〕〔1+r〕n

n自在现金流〔FCF〕=EBITDA－投资－所得税－利息的税盾－运营资本的增量=NOPAT－〔投资－折旧〕－运营资本增量=IC×ROIC－固定资产净值的增量－运营资本增量=IC×ROIC－IC从ROIC与现金流的关系看企业价值发明31构成公司价值的三大要素是：增长、现金流与报答一味的规模扩张并不能为股东发明价值。投资者希望得到的是高质量的增长，即高报答、高现金流入的增长自在现金流(FCF,FreeCashFlow)资本报答率(ReturnonCapital)收入与利润的增长(Growth)构成公司价值的主要要素32收入现金本钱EBITDA折旧－－EBIT利息费用×所得税率－资本支出影响公司价值的关键事项－资本支出方案资本支出所得税－NOPAT资本支出÷平均投入资本资本支出ROIC不同的资本支出计划后果过度投资将导致：当年自由现金流迅速下降资产利用率过低或提前投资太多，降低未来回报率，从而降低未来的自由现金流公司负债水平迅速上升公司价值损失财务风险增大合理的投资水平可以：每年至少确保正的自由现金流提高资产的使用率和未来的回报率，从而有助于提升自由现金流负债水平维持在健康的范围内创造公司价值财务状况保持健康33衡量企业价值的财务目的体系净利润率息税折旧前利润率〔EBITDA率〕盈利比率资产周转率存货周转率应收帐款周转率应付帐款周转率管理效率净债务权益比总债务/总资产利息偿付倍数〔EBITDA/利息支出〕资本构造公司盈利才干本钱控制程度费用节约程度规模效应表达资产运转效率存货的管理程度公司的信誉政策公司的市场控制力度公司开展阶段融资渠道长期清偿才干破产风险当期偿债才干综合程度决议报答率股本报答率〔ROE〕总资产报答率〔ROA〕投入资本报答率〔ROIC〕资本运作的效率投入产出管理程度为股东发明价值的才干34对财务目的体系的进一步解释ROE高就一定好吗？净利润率高资产周转率高ROE＝净利润股东权益＝净利润主营收入主营收入总资产总资产股东权益××＝净利润率×资产周转率×权益乘数权益乘数高〔资产负债率高〕净利润率高就一定好吗？资产周转率高的公司一定好吗？资产负债率率高一定风险大吗？假设公司发明现金流才干强，EBITDA利息覆盖倍数高，在一定程度上可以降低财务风险过高的资产负债率会增大公司的融资本钱高收入背后能够隐藏着大量的赊帐和缓慢的回款速