地产行业研究报告：地產泡沫消化需时静待地产行情复苏

2023年2023年12月30日

房地产行业策略房地产行业研究报告地產泡沫消化需时，静待地产行情复苏房地产行业研究报告报告内容中国房地产ETF。MSCI中国房地产指数追踪中国房地产行业头部企业股票表现，A投资者交易。此指数是为国际投资者设计，让投资者洞察中国房地产市场的总体趋GlobalXMSCIETF（CHIR.US）50%地反映中国地产行业中头部房企的综合情况。

关注股份MSCI中国房地产指数ETF(CHIR.US)万科企业(2202.HK)中国海外(688.HK)华润置地(1109.HK)龙湖集团(960.HK)股价表现地产板块高能级城市需求仍在，有长期发展的空间。2023一线城市，并引起了广泛关注，为居民购房提供更多弹性和机会。考虑到高能级城市的经济发展较佳，随调控放开，对有意在大城市定居的人来说是利好消息，调控政策的调整有望提振购房者信心，促进房市稳定发展，我们仍然看好高能级城市的长期发展。但地产泡沫消化需时。中国的房地产市场长期存在泡沫风险，主要原因是供需失衡和投机行为。城市化进程中，大量农村人口涌入城市，住房需求急剧增加。早期供

股价及標指相对走势2520151050

成交额1.00.20.0应跟不上需求，推高了房价。高房价吸引了投资者和开发商的投机行为，进一步推 应跟不上需求，推高了房价。高房价吸引了投资者和开发商的投机行为，进一步推 成交额(百万美元) CHIRUS 中国相对走势高了价格，增大了泡沫风险。加之过度放松的贷款政策，加剧了泡沫形成。与此同时，中国近年来结婚人数持续下降，但新房销量却保持上升趋势，供应量过剩。我们预计需要5-10年才能逐步消化这部分过剩供应。行业整合加速。控政策收紧，买地投资结构发生变化，主要由国企带动。国企在购买土地、开发房地产等方面具有优势，能承担大规模的地产投资项目。同样地，在销售端亦看到国企占比有上升的趋势，1-1180016家，其中131.9%28.8%、18.3%13.6%短期地产板块走势依然较弱。中国的房地产市场正调整，尝试恢复购房者信心。市场降温趋势明显。20231-115.2%2021年同期35%MSCI2024-255-10%MSCI14%2024MSCIMSCI中国指数。但考虑到国有房企如中海和华2024-25年盈利年增长较高，表现将优于其他房企，投资者可以考虑这些因素来配置长短仓组合。代码股价20222023E2024E2022代码股价20222023E2024E20222023E2024E20222023E2024E市盈率市盈率市盈率市净率市净率市净率周息率周息率周息率每股元倍倍倍倍倍倍%%%

%一个月三个月六个月相对收益-5.3-12.0-9.3绝对收益-5.5-15.4-22.6数据来源：彭博、安信国际黄焯伟 行业析师+852–2213-1402stevewong@.hkMSCI中国房地产指数ETFCHIR.US13.64.6%4.4%4.7%貝殼控股BEKE.US16.2348.714.61.80.0%0.2%0.1%万科企业2202.HK0.310.4%9.0%8.9%中海发展688.HK13.75.8%5.6%6.0%华润置地1109.HK28.005.5%5.7%6.1%龙湖集团960.HK12.509.9%8.7%9.0%数据来源：公司资料、彭博、安信国际MSCI中国房地产指数MSCIAA(GICS)划分为房地产行业。MSCIGlobalXMSCIETF（CHIR.US）来投资MSCIGlobalX的公开数据，CHIRETF26ETF权重计算，排名首五大的成份企业为贝壳控股、龙湖集团、中国海外、华润置地及万科企业（A股+H股）。我们根据克而瑞数据作估算，指数中房企2023年（截至11月）的总销售额（操盘口径）约为28,000（56.5%45.8%16.1%38.1%图1：GlobalXMSCI中国房地产ETF成份股占比 图2：GlobalXMSCI中国房地产ETF成份股结构贝壳控股9.3%

龙湖集团9.1%

互联网服务9.4%

其他3.2%越秀地产4.0%4.4%建发国际4.4%绿城中国控股4.4%

4.4%

其他24.7%碧桂园服务4.5%

万科企业-H5.7%万科企业-A3.2%中国海外发展8.5%华润置地8.4%碧桂园5.0%

物管公司5.3%

房地产开发82.1%资料来源：GlobalX、安信国际 资料来源：GlobalX、安信国际图3：头部房企销售操盘销售额占比 图4：GlobalXMSCI中国房地产ETF股价走势保利发展

万科地产

相对走势

GlobalXMSCI中国房地产ETF相对走势7.3%

6.5% 中海地产 MSCI中国指数相对走势5.5%

2.50新城控股1.1%

0.7%

其他43.5%

华润置地5.3%招商蛇口5.1%4.1%绿城中国5.2%建发房产

2.001.501.000.500.00绿地控股2.0%

越秀地产1.7%

滨江集团2.6%

金地集团3.0%

龙湖集团3.1%

3.3%

20162017201820192020202120222023资料来源：GlobalX、克而瑞数据、安信国际 资料来源：彭博、安信国际地产调控周期总汇1998设的通知》停止住房实物分配，开启住房商品化时代。19991000200130%。这种非常规的增长无法简单目必须有完整的证件，否则商业银行不得发放贷款。房地产开发项目的最低资本金比例仍然是20%20031420%30%，并禁止商业银行向房企2003（SARS）20038WTO后开始发力，「中国制造」带动的外贸快速增长，拉动了房地产2003年四季度2004年中旬，房地产行35%。20049月，银监会发布新指引，提高4322005-06（20053月、（20065月20065图5：2005-06年调控内容国八条国六条高度重视稳定住房价格正确引导居民合理消费切实调整住房供应结加快廉租住房制度建工作。做好稳定住房价预期。继续支持城镇居构，重点发展中低价设，规范发展经济适用第一条 格工作采取效措第五条民改善住房条件的基础第一条位、中小套型普通商品第五条住房。发展住房二级市施，抑制住房价格过快上，整顿房地产市场秩住房，对新建住房结构场和租赁市场，解决低上涨。序。提出具体比例要求。收入家庭的住房困难。切实负起稳定住房价格全面监测房地产市场运进一步发挥税收、信完善房地产统计和信息的责任，对住房价格上行。要制订相关应急预贷、土地政策的调节作披露制度，增强房地产第二条 涨过快控制施不力第六条案，及时处置和防范房第二条用。加强土地使用监第六条市场信息透明度，准确的地区，要追究有关责地产市场运行中可能出管，制止囤积土地行地发布市场供求信息，任人的责任。现的各种问题。为。坚持正确的舆论导向。第三条 应结构着力加普通第七条积极贯彻调控住房供求的各项政策措施，切实第三条合理控制城市房屋拆迁规模和进度，减缓被动商品住房、经济适用住房和廉租住房供给。把过高的住房价格降下来。性住房需求过快增长。严格控制被动性住房需认真组织对稳定住房价进一步整顿和规范房地求，坚决制止大拆大建格工作的督促检查，加产市场秩序。制止擅自第四条 行为，免拆带来的第八条强对各市、县工作的指第四条变更项目、违规交易、被动性住房需求过快增导协调，确保各项政策囤积房源和哄抬房价行长。措施落到实处。为。资料来源：中国政府网、安信国际200820081112月，国务院发布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，体现政府态度。20092009122010年，更是推出调控力度最严的新国十条，坚决遏制部分城市房价过快上涨，切实解决城镇居民住房问题。图6：2009-10年调控内容新国十条新国十条国四条第一条 第一条 供应，高土效率，设。

2010年建设加强房地产开发企业的监管，禁止非房地产的第八条 国有企加强房地产开发企业的监管，禁止非房地产的第八条 国有企参与地开发，对炒地的企业，停止新贷款和暂停上市、再融资和重组。。第二条 行。对响社发展和性住房建设工作不力的，要追责。第四条 格高、长快房产开发专案进行清算和检查。地方政需理房价第一条 速上涨危害实施280万套棚户区。地方政府需实施土地、资金和税优政策，保证计划完成。第二条 抑制投第二条 抑制投投机购房。第三条

加强市场监管。继续整顿房地产市场秩序，加强房地产市场监测，完善土地招拍挂和商品房预售等制度。加强房地产信贷风险管理。

第四条 第四条 2012年末，本解决1540万户低收入住房困难家庭的住房问题。

30%1.1倍；定。

优先安排用于普通住房建设。在坚持和完善土地招拍挂制度的同时，探索“综合评标”、“一次竞价”、“双向竞价”等出让方式，抑制居住用地出让价格非理性上涨。

第九条第十条

加大交易秩序监管力度。对取得预售许可或者办理现房销售备案的房地产开发项目，要在规定时间内一次性公开全部销售房源，并严格按照申报价格明码标价对外销售。完善房地产市场信息披露制度。住房城乡建设部要加快个人住房信息系统的建设。统计部门要研究发布能够反映不同区位、不同类型住房价格变动的信息。资料来源：中国政府网、安信国际20142014年中旬，多个城市放松限购。2014930日，央行发布《中国200920152016年9月30日起，北京、天津、苏州、成都、郑州、无锡、济南、合肥、武汉先后发布楼市调控新政策，对上述地区开始实行限购限贷，部份城市提高了二套房首期首付比例。2017102018年，万科召开秋季例会并提出要「活下去」，在行业内掀起巨大波澜。2020短期得到放松，带动销售迅速回复。2020年下半年开始，调控基调明显收紧，中央亦多次20212021202231116条金融措施。其后出台以银行保函置换监管2023cREITs2023年下半年开始一线城市的调控亦逐步放开。虽然利好政策持续，但销售情况一再下跌。关注相关的官方政策和市场动向。图7：地产行业主要政策与销售情况亿元

国十條

商品房销售额 累計同比国五條国八條

330二套房放松

商品房销售额2016限购限贷 317调控

土地集中供应银行房贷限制三道红线

央行16條+

同比啟動不動 80產私募保函置换监管帐60保函置换监管帐20,000

930房贷新政

住房不炒

疫情爆发政策放松

多个部门集体出招

四大一线城市放松40釋放流動性，但坚持住房不炒15,000 20釋放流動性，但坚持住房不炒10,000 0恆大違約5,0000

万科喊「活下去」

万科：「黑铁时代」

万科：「跌过头」

-20-402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：中国政府网、国家统计局、克而瑞、安信国际需要較長时間來消化地產泡沫来了一些问题，尤其是中国房地产市场泡沫的形成和连续扩大。亦加剧了泡沫的形成。102013年开始逐渐减少，201994710002013400万对。根据民政部发布的统计数据显示，2022年中国结婚683.319862021年以前一201311.9202116.7111（中国平均每户居住面积20131,07220211502万套。20212105-10年才能把过剩的供应逐步消化。图8：中国全国结婚宗数 图9：过去十年人口变动万对200002000

全国结婚登记

年末总人口数亿人 城镇人（左） 比率16 乡村人（左） 80全国城镇化率（右）14 7012 6010 508 406 304 202 10202220002001202220002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：国家统计局、安信国际 资料来源：国家统计局、安信国际图10：中国新房销售面积 图过去十年新房销售套数估算对应结婚宗数864220002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

全国商品房销售面积

万套0

全国商品房销售规模对结婚宗数住宅销套数 全国结登记20132014201520162017201820192020202120222023资料来源：国家统计局、安信国际 资料来源：国家统计局、安信国际预期利好地产政策可持续然而，在地产热度退却之后，目前大中城市的调控政策，以限购、限贷为主，正在发生一些变化和调整。调控措施逐步放宽，由低能级城市开始，已有一些城市全面取消了房产限购政策，如南京、沈阳、郑州、东莞、济南、青岛、合肥等城市。同时，其他城市也对调控政策进行了优化，针对特定区域或特定群体进行调整。购政策等调控措施正逐步蔓延至高能级城市，由2023下半年开始，调控放宽措施延伸至中国一线城市。广州、深圳宣布「认房不认贷」后，北京、上海于9月也相继宣布执行这一政策措施。四大一线城市全部加入「认房不认贷」行列。居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申请贷款购买商品住房时，家庭成员在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。图12：一线城市近期调控放松措施日期城市政策措施内容2023/12/15上海4.1%50%。降至4.1%。2023/12/15 上海 调整了通住标准与优税政策相联，幅提普通房覆盖面使更二手房交享优惠税政策。此次在贸区港新区以嘉青浦松奉贤宝山金山6个行政区实差异住房政策即此类2023/12/15

区域购买二套住房，可以享受更低的首付比例和房贷利率，进一步降低了改善居住的成本。2023/12/14 北京 五部门合发通知调整首房和二房的付比。首房付比例至30%，二套房首比最低为。2023/12/14 北京 贷款最年从25年恢复至30年。放宽普通住宅的认定标准。规定中明确指出，如果个人出售的普通住宅已经超过2年，则可以免征增值税；但如果是出2023/12/14 2023/11/22

售超过2年的非普通住宅，则需要对差额征收增值税，其税率为5%。深圳二套房最低首付款统一调整为40%，无视「实际成交价低于750万元」的限制。新政后，面积在144平方米以下，总价超过750万元的住宅将归为普通住宅，二手房交易时能节省税费。2023/11/17 北京 知情人称北已上放松区购方案政策松预仅限个郊区。金山区的新政策允许非上海籍，缴纳3年以上个税或社保的单身人士购买一套住房。这个政策突破了以前对非上海籍单2023/10/29 2023/9/20 2023/9/20

身人士不能在上海购房的限制。在越秀、海珠、荔湾、天河、白云、南沙等区购房的本市户籍居民家庭，购房限制为2套。非本市户籍居民则需提供近215广州市已将越秀、海珠、荔湾、天河、白云、黄埔、番禺、南沙、增城等区的个人住房销售增值税免税年限由5年缩短至2年。这表明，这些区域内个人售房的增值税在2年期限内将被免除。2023/9/14 深圳 深圳微了楼限购策并对婚购房制进了放。包括分地区社保个税纳年的宽，及对婚购房资的差化处等。2023/9/9 广州 根据多业内士透，期广已无声息地消了盘限。然开发在项开盘仍需相部门进价格备案，但方不提供导价。在，开商可自主定房，格可涨跌。2023/9/7 9252023/8/31 广州 广州的认房认贷政策经施，无是否贷款录，买套房的付款是三。。深圳自8月31日起对首套房贷实行“认房不认贷”政策。无论是否曾贷款购房，只要在深圳无房的居民家庭购房，都将按2023/8/30 深圳资料来源：安信国际

首套房政策执行。根据同花顺统金融计数据，30大中成市的平均每周成交套数在疫情前（2018-19年）32,2053392020-21年上半年的平均每周成交套数33,080351年平均27,904276万平米。在高能级线城市调控放开的带动下，我们看到四季度有好转的势头。图13：中国主要城市平均成交套数 图14：中国主要城市平均成交面积套数

30大中城市商品房成交套数（当周值）

600

30大中城市商品房成交面积（当周值）20/0120/0420/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/10

20/0120/0420/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/10资料来源：同花顺金融、安信国际 资料来源：同花顺金融、安信国际房价持续走弱是短期風險70（撇除出险房企和交付问题对真实房价的扭曲一线城市今年以来（11月）67个月；一线城市的累计（从去年底开始计算2.30%3.26%3.45%二线和三线城市的下跌趋势从2021年中开始，然后一直持续。一线城市虽有波动但仍反复向上，直到今年六月开始跌幅较为明显，这与今年一季度的楼市小洋春互相呼应，估计与2023年初疫控放开的关系较直接，过去因疫情而延后积压的需求，在高能级城市释放。然而，今年在欧美加息、经济衰退的阴霾下，出口国外受打击，叠加疫情的疤痕效应会持续一段时间，引发国内需求不足，影响消费、投资及购房意愿，这是房价走软的主要原因。此外，虽然政策措施上、按揭融资上都有不同程度的支持，但房住不炒经过官方多年来的一再强调，基本上社会上都清楚明白这是国家发展的大方针，投资性需求似乎没有归来，整体需求下降亦是房价下跌的原因之一。投机性需求下降，刚改需求又未全面回来，房价短期仍然有压力。图15：新房价格情况 图16：二手房价格情况70个大中城市新建商品住宅价格指数相对

70个大中城市二手商品住宅价格指数相对

一线城市 二线城市 三线城市 一线城市 二线城市 三线城市1301251201151101051002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：国家统计局、安信国际 资料来源：国家统计局、安信国际图17：70大中城新房市价格升跌情况 图18：70大中城二手房市价格升跌情况

70个大中城市新建商品住宅价格指数

70个大中城市二手商品住宅价格指数2018 2019 2020 2021 2022 2023上涨城数 持平城数 下跌城数

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023上涨城数 持平城数 下跌城数资料来源：国家统计局、安信国际 资料来源：国家统计局、安信国际市场两极分化，高能级城市需求仍在，有長期發展的空間一线城市人口流入情况：本文将探讨这四个城市的人口流入情况，并分析其原因和影响。20101,962升至2022年的2,184万人，复合年增长率约为1.1%，净流入人口约222万人。20102,303人，上升至2022年的2,476人，复合年增长率为0.8%，净流入人口约173万人。20101,271人，上升至2022年的1,873人，复合年增长率为3.6%，净流入人口约602万人。年的1,044人，上升至2022年的1,766人，复合年增长率为4.7%，净流入人口约722万人。2010-221719万人。图19：一线城市人口变动状况 图20：强二线城市人口变动状况万人0

中国一线城市常住人口变动情况上海 北京 广州 深圳09/10年 18/19年 21/22年

万人0

中国強二线城市常住人口变动情况09/10年 18/19年 21/22年资料来源：地方统计局、安信国际 资料来源：地方统计局、安信国际704,8393231.6%1,257114万人。我们看到一、二线城市人口流入的情况维持正面。81443万人。弱三线城市，包括遵义、西宁、济宁、秦皇岛等，平4654270大主要城市平均人口的复合年增长率为23924图21：其他二线城市人口变动状况 图22：强三线城市人口变动状况万人0

中国弱二线城市常住人口变动情况09/10年 18/19年 21/22年

万人0

中国強三线城市常住人口变动情况09/10年 18/19年 21/22年资料来源：地方统计局、安信国际 资料来源：地方统计局、安信国际图23：其他三线城市人口变动状况 图24：其余70大主要城市人口变动状况万人0

中国弱三线城市常住人口变动情况09/10年 18/19年 21/22年

万人0

中国其他城市常住人口变动情况09/10年 18/19年 21/22年资料来源：地方统计局、安信国际 资料来源：地方统计局、安信国际202143GDP202244,653GDP，按可比价格计算。北京市的地区生产总值达41,611GDP32,388GDP202228,839GDP，排名第四。202210,6418.6%20252035GDP比重将达到35%。总体而言，一线城市的经济情况良好，持续保持着强劲的增长势头。GDP也在这些城市快速发展。图25：一线城市GDP变动状况 图26：强二线城市GDP变动状况万亿80,00040,00020,0000

中国一线城市GDP变动情况09/10年 18/19年 21/22年

人均万元80,00060,00040,00020,0000

万亿50,0000

中国強二线城市GDP变动情况09/10年 18/19年 21/22年

人均万元150,000120,00090,00060,00030,0000GDP总额（左） 人均GDP（右） GDP总额（左） 人均GDP（右）资料来源：地方统计局、安信国际 资料来源：地方统计局、安信国际图27：其他二线城市GDP变动状况 图28：强三线城市GDP变动状况万亿250,000

中国弱二线城市GDP变动情况

人均万元150,000

万亿250,000

中国強三线城市GDP变动情况

人均万元150,000200,000

120,000

200,000

120,000150,000

90,000

150,000

90,000100,000

60,000

100,000

60,00050,000

30,000

50,000

30,0000 009/10年 18/19年 21/22年

0 009/10年 18/19年 21/22年GDP总额（左） 人均GDP（右） GDP总额（左） 人均GDP（右）资料来源：地方统计局、安信国际 资料来源：地方统计局、安信国际图29：其他三线城市GDP变动状况 图30：其余70大主要城市GDP变动状况万亿250,000

中国弱三线城市GDP变动情况

人均万元150,000

万亿250,000

中国其他城市GDP变动情况

人均万元150,000200,000

120,000

200,000

120,000150,000

90,000

150,000

90,000100,000

60,000

100,000

60,00050,000

30,000

50,000

30,0000 009/10年 18/19年 21/22年

0 009/10年 18/19年 21/22年GDP总额（左） 人均GDP（右） GDP总额（左） 人均GDP（右）资料来源：地方统计局、安信国际 资料来源：地方统计局、安信国际竞争格局改變，买地投资以国企为主近年中国地产投资情况的确出现了一些下滑的趋势。房地产行业长期以来一直是中国经济的重要支柱，但随着经济发展的放缓和政府调控政策的收紧，地产投资开始下降。20GDP20005.0%2014年的峰值14.4%2020、202113.5%12.4%。相比之下，其他发GDP5%GDP4.2%。这表明中国经济对房地产的依赖程度过高。2022GDP的占比回落10.6%20231-119.4%20239%左右的水平。20231121.2%2021下半年开20221倍以下，反映房企在地产熊市的阴霾下，投资情绪仍未恢复，整体仍然在去库存的阶段。图31：房地产开发投资完成额对中国GDP的占比 图32：美国住宅投资对GDP的占比亿元0

中国房地产行业投资对GDP

佔比8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

美国房地产行业投资对GDP

佔比7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022房地产年投完成（左） 对GDP的比率（

1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022住宅投完成（左） 对GDP的比率（右）资料来源：国家统计局、安信国际 资料来源：圣路易斯联邦储备银行、安信国际图33：近年中国房地产开发投资走势 图34：中国动工对销售面积比率之走势每月房地产开发投资完成额房地产开发投资（左） 房地产开发投资（左） （右）当月同

新开工面积 倍动工对销售比（右）02020 2021 2022

50403020100

30% 12（）20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%20162017201820192020202120222023

0.90.8资料来源：国家统计局、安信国际 资料来源：国家统计局、安信国际方政府财政产生了一定程度上的负面影响。（包括城投平台所带（按买地投资金额计算1-1113,00913.3%。1-1110,720亿元，82.4%。产等方面具有更多的优势和资源，能够承担较大规模的地产投资项目。国企在开发、建设和销售方面能够发挥自身的优势。国企具有完善的管理体系和专业的团队，能够高效地组织项目的开发和建设工作。此外，国企还能够利用自身的品牌优势和营销渠道，提高销售能力，吸引更多购房者。这些优势有助于国企在地产市场中取得竞争优势，加速行业整合。图35：2022-23年（截至月）TOP50房企买地金额 图36：2022-23年（截至月）TOP50房企买地货值华润置地中海地产万科地产建发房产招商蛇口滨江集团绿华发股份中国金茂国贸地产伟星房产中建东孚保利置业大家房产武汉城建中交房碧桂园中广州城投象屿地产大华集团中建二局联发集团建杭置业杭常州城建集团

2023年 2022年亿元

保利发展中海地产万科地产招商蛇口滨江集团建发房产绿城中国中国铁建越秀地产龙湖集团华发股份中国金茂深圳地铁广州地国贸地产中建东孚中信泰富保利置业广州城投大家房产武汉城建兴城人居颐居建设中交房地碧桂园中建智地象屿集团象屿地产城建发展湖北联投中建玖合港城集团首开股份福州市

2023年 2022年亿元- 500 1,000 1,500 2,000 2,500 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000资料来源：克而瑞数据、安信国际 资料来源：克而瑞数据、安信国际房企销售排名洗牌逐渐趋缓。尤其是在一二线城市，房价过高和限购政策的实施使得购房需求进一步减少。（按销售金额计算1-1155,288亿（1-10月15.1%12.8%（权益口径3个月跌幅环比改善的势头。环比来看，11月（经季调）13.6%2963亿元，10月开始由正转负，6-828-40%。9-1011月又再度扩大。考虑到这些因素，中国地产企业面临着销售下滑的压力。为了应对这种情况，一些地产企业开始调整其业务策略，包括降低房价、推出促销优惠、优化产品结构等。图37：百强房企近年销售总金额（权益口径）之走势 图38：百强房企近年销售总金额（操盘口径）之走势亿元 百强房企权益销售14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002019 2020 2021 2022 2023权益金（左） 当月同（右

同比200%150%100%50%0%-50%-100%

亿元 百强房企操盘销售02019 2020 2021 2022 2023操盘金（左） 当月同（右

同比200%150%100%50%0%-50%-100%资料来源：克而瑞数据、安信国际 资料来源：克而瑞数据、安信国际图39：百强房企近年销售总面积（全口径）之走势 图40：百强房企近年销售总面积（操盘口径）之走势万平米 全口径面积12,00010,0008,0006,0004,0002,000

同比120%80%40%0%-40%

万平米 操盘口径面积12,00010,0008,0006,0004,0002,000

同比120%80%40%0%-40%0

-80%

0

2021

-80%销售面（左） 当月同（右） 操盘面（左） 当月同（右）资料来源：克而瑞数据、安信国际 资料来源：克而瑞数据、安信国际1-11月累计销售（全口径）超过800亿元的主流房企只有16家，平均同比降幅为1.9%，其中13（或大股东为国企28.8%、18.3%13.6%2000亿元）增35%以上。2021年有所减少，但其降幅明显低于民营企业。国有业频繁面临风险，再加上可能出现的未完成的楼房问题，购房者更倾向于选择国有企业开发商。图41：首50大房企2023年首11个月销售额及同比增长亿元

銷售額左） 同比增（右）

房企销售情况

60%百强平均跌幅-15.4%百强平均跌幅-15.4%30%15%0%-15%-30%-45%-保万中华招碧绿建龙金滨越中华绿中融新旭中美卓中首中联保城大国远华电世路象中大雅武大中伟中上仁阳中宝新利科海润商桂城发湖地江秀国发地国创城辉交的越国开国发利建悦贸洋侨建茂劲屿南华居汉家建星建海恒光骏龙希发地地置蛇园中房集集集地金股控铁中控集房置集恒股中集置集城地集城地集集地置集乐城房东房壹地置城集地望

-60%展产产地口

国产团团团产茂份股建国股团地业团大份铁团业团控产团

产团团产地团

建产孚产品产地

团产地产 股 产资料来源：克而瑞数据、安信国际融资情况向头部倾斜中国国有房地产公司的融资情况近年来发生了显着变化。作为政府控制房地产市场、防止房地产泡沫的一部分，这些公司的融资格局发生了转变。的审查力度。这些规定使得房地产公司，包括国有企业，获取融资变得更具挑战性。并缓解更严格的贷款政策的影响。项目获得融资创造了更具挑战性的环境。以在一定程度上缓解他们的融资挑战。济景观中的长期可持续性和韧性。图42：头部房企2023年融资情况 图43：头部房企2022年融资情况2,500

20大房企融资排名（2023年）2023上半年 2023下半年

2,500

20大房企融资排名（2022年）2022上半年 2022下半年2,000 2,0001,500 1,5001,000 1,000500 500招商蛇口万科企业金融街越秀地产华润置地荣盛发展华侨城华发股份首开股份中国金茂滨江集团招商蛇口万科企业金融街越秀地产华润置地荣盛发展华侨城华发股份首开股份中国金茂滨江集团碧桂园大悦城保利地产阳光城绿城中国保利置业金地集团首创置业雅居乐招商蛇口万科企业华润置地富力地产保利地产中国海外首开股份华发股份大悦城中国金茂碧桂园滨江集团金融街华侨城绿城中国荣盛发展龙湖集团越秀地产金科股份保利置业资料来源：克而瑞数据、安信国际 资料来源：克而瑞数据、安信国际图44：头部房企2021年融资情况 图45：境外债发行分布情况亿元0

20大房企融资排名（2021年）2021上半年 2021下半年

7,0006,0005,0004,0003,0002,000万科企业招商蛇口华润置地万科企业招商蛇口华润置地碧桂园金科股份首开股份中南建设阳光城保利地产融创中国绿城中国金地集团蓝光发展世茂集团龙湖集团大悦城越秀地产中国海外荣盛发展华侨城

头部房企境外债融资分布国企民企01H192H191H202H201H212H211H222H221H232H23资料来源：克而瑞数据、安信国际 资料来源：克而瑞数据、安信国际图46：境内债发行分布情况 图47：资产证券化融资分布情况 国企 国企 国资背景股份制企业民企10,0000

头部房企境內债融资分布

国企 国资背景股份制企业民企0

头部房企资产证券化融资分布1H192H191H202H201H212H211H222H221H232H23 1H192H191H202H201H212H211H222H221H232H23资料来源：克而瑞数据、安信国际 资料来源：克而瑞数据、安信国际20231116条」中，对国、民企一视同仁的要点。不过，投资建议：静待地产行情复苏202311105,3182021年同期相比，35%6.5MSCI10.0倍相35%2016CHIR.USMSCI中MSCI中国房地产指数的每股盈利正在大幅度下降，房地产企业的盈利能力有待改善。2024-25年的每股盈利平均年5-10%。彭博的预测显示，MSCI2024年12.7%9.2%MSCI中国的14%。假设指数点不变的话，2024MSCI30%。因此我MSCI2024MSCI中国整体走势。考虑到像中海（688.HK）和华润（1109.HK）这样的国有房产企业的资金优势，再加上它们的良好土地购买投资比例和销售恢复情况，每股盈利增长相对较佳，2024-25年平均年增长约10%。预期他们股价上的表现将优于地产板块中其他公司如万科（2202.HK）和龙湖（960.HK）。投资者可以考虑这些因素来配置长短仓组合。图48：MSCI中国房地产指数每股盈利走势 图49：MSCI中国指数及中国房地产指数市盈率走勢美元350.00300.00250.00200.00150.00100.000.00

MSCI中国房地产指數EPS20162017201820192020202120222023

倍25.0020.0015.0010.005.000.00

MSCI中国房地产指数核心市盈率MSCI中国指数市盈率20162017201820192020202120222023资料来源：彭博、安信国际 资料来源：彭博、安信国际五大持股之一：贝壳控股（BEKE.US）20231.2%178（6,552亿4,3901,92126.5%3365.6%。新兴业务及其他交易额20716.0%。202327.4%202227.0%，毛利率相对稳定。第三季运20223512.0%202340亿元，其中，一般及4.8%18.629.6%16.317.4%4.7291125%5.1%20226.9%。2023180-1858-11%。图50：公司的收入结构及預測 图51：公司交易额（GMV）的走势及預測0

FY19FY20FY21FY22FY23EFY24EFY25E

0

FY19FY20FY21FY22FY23EFY24EFY25E存量房务 新房业务 家装家居 新兴业及其他 存量房易 新盤交易 家裝家及新業務易资料来源：公司資料、彭博、安信国际 资料来源：公司資料、彭博、安信国际图52：公司毛利潤、毛利率走势及預測 图53：公司核心净利潤、核心净利率走势及預測百万元30,000

30%

百万元12,000

18%25,000

25%

10,000

15%20,000

20%

8,000

12%15,00010,000

6,000 9%4,000 6%5,000 5% 2,000 3%0 FY19FY20FY21FY22FY23EFY24EFY25E

0 0%FY19FY20FY21FY22FY23EFY24EFY25E毛利潤（左） 毛利率右） 核心淨潤（） 核心淨率（）资料来源：公司資料、彭博、安信国际 资料来源：公司資料、彭博、安信国际五大持股之二：万科企业（2202.HK）万科第三季度营业收入同比下降31.6%，至894.2亿元（人民币。下同，特别指明除外）。股东37.522.5%589.8万平方米，38.0%733.637.3%1-9入同比下降%%1%，202220.7%2.2个百份点。1-11月累计合同销售金额为3,431.43,772.2亿元下降9.0%。69%17,58070%202289%2023上半年15%，现金覆盖率（9月）2.2倍，REIT分拆计划，境内流动性风2024100亿元（人民币等值），据了解，公司正在与银行洽谈新的银团贷款，这里存在一定程度的不确定性，未来对股价可能造成波动。图54：公司收入结构及預測 图55：公司毛利率及核心净利率走势0

FY19FY20FY21FY22FY23EFY24EFY25E物業銷售 物業管理 建造合約投資物租金 其他服務

80,00060,00040,00020,0000

FY19FY20FY21FY22FY23EFY24EFY25E毛利潤（左） 核心淨潤（）毛利率（右） 核心淨率（）

40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：公司資料、彭博、安信国际及預測 资料来源：公司資料、彭博、安信国际及預測图56：公司土储分布 图57：公司债务到期情况分布（2024-30年）19%

三线以下14%

一线 人民币百万元24% 30,000 25,00020,00015,00010,0005,000准一线二线 20%

0FY24 FY25 FY26 FY27 FY28 FY29 FY3023%

境内债权 境外债权（美元） 境外债权（港元）资料来源：公司資料、克而瑞数据、安信国际及估算 资料来源：公司資料、彭博、安信国际五大持股之三：中国海外发展（688.HK）282.5（35.31-91,174.11,213.13.2%226.0202322.6%202223.5%0.9130.5心净利率为14.6%，较2022上半年下跌1.5个百份点。1-11月累计合同销售金额（不包括中海宏洋）2,466.9亿元，较去年同期的2,206.311.8%。根据克而瑞数据显示，公司全口径销售金额排名为百强中的第三位，2022年的第五位有所上升，销售金额（全口径、权益口径及操盘口径）均有所上升，而百强15.4%不包括中海宏洋9,15072%。公司高能级城市货值的占比较多，中长线的去化较有保障。202296.8%2023上半202362.4倍，较为安全，加上其央企背景，境内流动性风险不高。图58：公司收入结构及預測 图59：公司毛利率及核心净利率走势0

物業發展 物業投資 其他業務

0

FY19FY20FY21FY22FY23EFY24EFY25E毛利潤（左） 核心淨潤（）毛利率（右） 核心淨率（）

36%30%24%18%12%6%0%资料来源：公司資料、彭博、安信国际及預測 资料来源：公司資料、彭博、安信国际及預測图60：公司土储分布 图61：公司债务到期情况分布（2024-30年）8%准一线三线8%准一线29%

47%

人民币百万元40,00035,00030,00020,00015,00010,0005,000015%

FY24 FY25 FY26 FY27 FY28 FY29 FY30境内债权 境外债权（港元） 境外债权（英鎊）资料来源：公司資料、克而瑞数据、安信国际及估算 资料来源：公司資料、彭博、安信国际五大持股之四：华润置地（1109.HK）2023729.7（2023上202226.9%1.2112.620222.6个百份点。扣除一次性收益后，我们估算公司的可持续性核心净利约90亿元，可持续性核心净利率为12.3%，与2022上半年基本持平。销售方面，公司1-11月累计合同销售金额为2,860.3亿元，较去年同期的2,517.3亿元上升13.6%。2022年的排名保持一致，（15.4%72%8,073（不包括投资物业67%（如租金及物管收入2022全年的14.9%、202325.1%，我们估算可持续性业务之毛利润占总毛利约三份之一，公司可持续性收2023626%2.2倍，较为安全，加上其央企背景，境内流动性风险不高。近期公司宣布计划将其在青岛的购物中心作为基础设施697.8预计获得约20亿元的税前收益，为公司增加一个融资渠道。图62：公司收入结构及預測 图63：公司毛利率及核心净利率走势0

FY19FY20FY21FY22FY23EFY24EFY25E物業發展 物業投資 輕資產理 其他業務

0

毛利潤左） 淨潤（）毛利率（右） 核心淨率（）

40%35%30%25%20%15%1