Chap 7 证券投资决策

第1节证券投资概述一、证券投资的概念二、证券投资的目的Chap7-1证券投资概述2024/1/71FinancialManagement-copyright2020An三、风险和风险偏好四、证券估值基本原理Chap7-1证券投资概述2024/1/72FinancialManagement-copyright2020An

一、证券投资的概念证券投资是把货币转化为金融资产的过程，金融资产是一种契约，可以保障持有人获得契约内所规定的权益，包括固定收益类证券、权益类证券和金融衍生品等。1.固定收益类证券固定收益类证券是能够提供固定或按某一特定公式计算现金流的证券，常见的固定收益类证券主要包括:国债、地方政府债、企业债、公司债和资产支持证券。

（1）国债是中央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券，是中央政府向投资者出具的、承诺在一定时期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。

（2）地方政府债是地方政府发行的债券，是地方政府根据信用原则、以承担还本付息责任为前提而筹集资金的债务凭证。（3）企业债是境内具有法人资格的企业，依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券。

（4）公司债是股份公司以发行债券的方式向社会公众募集的债务资金。（5）资产支持证券(asset

backed

security，ABS)是由受托机构发行的、代表特定目的信托的信托受益权份额。Chap7-1证券投资概述2024/1/73FinancialManagement-copyright2020An

一、证券投资的概念2.权益类证券权益类证券主要包括普通股和优先股。

（1）普通股代表了证券持有者对公司的所有权，权益类证券的持有者未被承诺任何收益，但他们可以获得公司分配的股利，并按相应的比例拥有对公司股份的所有权，权益类证券的持有人所得收益与发行人的财务状况高度相关，公司经营的好坏直接决定了权益类证券持有人收益的多少。

（2）优先股具有权益和债务的双重特征。一方面，它向持有者承诺固定的股息率，从这个角度讲，优先股类似于永久债券，另一方面，它是一种权益投资，支付股利并不是公司的合同义务，公司在完全支付约定的优先股股息之前，不得向普通股股东分配利润，公司破产时，优先股对公司资产的索偿权位于债券之后、普通股之前。Chap7-1证券投资概述2024/1/74FinancialManagement-copyright2020An

一、证券投资的概念3.金融衍生品金融衍生品包括各种形式的金融期权、期货、远期和利率互换合约等。这些金融工具的价值随其他资产价格的变化而变化。其中，期权可以分为看涨期权与看跌期权两种类型:看涨期权赋予期权持有者在到期日或之前以特定的价格购买某种资产的权利，看跌期权赋予期权购买者在到期日或之前以特定的价格出售某项资产的权利，期货合约是在规定的交割日或到期日按约定的价格对某一资产进行交割的合约，持有多头头寸的投资者承诺。在交割日购买资产，持有空头头寸的投资者承诺在合约到期日出售资产。Chap7-1证券投资概述2024/1/75FinancialManagement-copyright2020An

二、证券投资的目的

1.一般投资者的目的

（1）本金保障。（2）资本增值。（3）经常性收益。2.企业投资者的目的

（1）当企业购买固定收益类证券时，其投资目的通常与一般投资者相同，即在保障本金的基础上获得稳定的利息收益。（2）当企业购买权益类证券时，其投资目的与一般投资者会有所差异，如果是利用暂时闲置的资金进行短期投资，其目的通常是在保障本金的基础上获得超出银行存款利率的收益。

（3）当企业购买股票作为长期投资时，在单纯追求资本增值和股利收益之外，其投资决策还要符合企业战略资源配置的要求。

（4）企业对金融衍生品的投资通常是作为套期保值的工具。Chap7-1证券投资概述2024/1/76FinancialManagement-copyright2020An

三、风险和风险偏好在证券投资活动中，风险可以理解为投资于有价证券所带来的未来收益的不确定性或损失，证券投资的风险通常高于定期存款和理财产品，股票的风险通常高于债券，风险评估和风险控制是证券投资决策中不可忽视的因素。

风险偏好是决策者心理上对待风险的一种态度，不同的人对待风险的态度存在显著的个体差异。风险偏好对决策有着至关重要的影响和作用，决策者只有准确地了解与认识自身的风险偏好，才能做出理性的决策并获得最大的投资回报，在企业经营中，管理者的风险偏好直接影响着其决策行为，从而对企业的投资决策行为产生影响。Chap7-1证券投资概述2024/1/77FinancialManagement-copyright2020An

四、证券估值基本原理证券估值是证券投资决策的基础，这里的价值是内在价值，所谓内在价值，是指证券(资产)预期产生的未来现金流量按投资者要求的必要收益率折现的现值。从内在价值的含义可以看出，证券(资产)价值受以下三个因素的影响：未来预期现金流的大小与持续时间，所有这些现金流的风险，投资者进行该项投资所要求的必要收益率。其估值的基本模型是:式中，V为证券的内在价值；CF为证券未来各期产生的现金流；n为投资期限；r为投资者要求的必要收益率。第2节股票投资一、股票投资的特点二、股票投资决策Chap7-2股票投资2024/1/78FinancialManagement-copyright2020An三、股票估值Chap7-2股票投资2024/1/79FinancialManagement-copyright2020An

一、股票投资的特点

股票分为普通股和优先股两种基本类型。普通股是指在公司的经营管理、盈利及财产的分配上享有普通权利的股份。作为一种投资工具，普通股投资者对公司收益分配权、资产索取权是位于所有债权偿付权、优先股股东的收益权与求偿权之后。优先股在利润分红及剩余财产分配的权利方面，优先于普通股，风险与回报介于普通股与债券之间。

（1）投资收益较高。

（2）价格的波动性和风险性较大。

（3）股票投资具有较强的流动性。Chap7-2股票投资2024/1/710FinancialManagement-copyright2020An

二、股票投资决策（一）股票的价格与内在价值

股票的价格与内在价值并非是同一概念，股票价格是当前的市场价格，上市公司很容易观测到。但内在价值是公司股票“真正的”价值，需要估计。如图7-1所示，政治法律环境、经济环境、税务和金融市场环境等外部环境及管理者行为都会影响公司未来现金流的水平、风险以及折现率，并影响公司股票的内在价值。格雷厄姆认为，股票价格是市场参与者反应的总体效应，价格有时候等于价值，但更多时候是偏离价值的。图7-1说明了公司股票价格和内在价值之间的联系。Chap7-2股票投资2024/1/711FinancialManagement-copyright2020An

二、股票投资决策（二）普通股投资的必要收益率在普通股的估值中，投资者要求的必要收益率是影响股票价值大小的一个重要因素。根据风险与收益权衡量的基本原理可以知道，如果资本市场是有效的，投资者要求的必要收益率等于预期收益率。预期收益率由两部分构成：预期的股利收益率；资本利得收益率，它是预期的股票价格的年变化率。Chap7-2股票投资2024/1/712FinancialManagement-copyright2020An

三、股票估值（一）普通股的估值模型

1.普通股估值基本模型

股票的内在价值决定其市场价格，但市场价格又不完全等于其内在价值。当股票的内在价值大于其市场价格时才值得购买。因为当股票的内在价值大于其市场价格时，说明股票投资的净现值大于零，所以该投资决策可行。Chap7-2股票投资2024/1/713FinancialManagement-copyright2020An

三、股票估值

某企业准备购入A公司股票进行投资，预计3年后出售可得价款80000元，在3年中每年可获取股利收入5000元，假设该企业要求的投资必要收益率为15%，则A股票的内在价值为:5000×(P/A，15%，3)+80000×（P/F，15%，3）=5000×2.283+80000×0.658=64055(元)说明当股票市场上A股票的市场价格低于64055元时，该股票才值得购买，这样才可获高于15%的收益率。Chap7-2股票投资2024/1/714FinancialManagement-copyright2020An

三、股票估值

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三、股票估值

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三、股票估值

（3）股利非固定增长模型

由于企业的发展通常会经历高成长期、成熟期和衰退期，股利支付需要考虑不同发展阶段企业的盈利及增长状况、投资需求、现金流的充裕程度、风险等因素，所以大多数公司股票的股利并不是固定不变的，也不是按照固定比率持续增长。这种股票被称为非固定增长股票，非固定增长股票的内在价值一般分段进行计算，其步骤为:先计算高速增长部分股利的现值，再计算固定增长部分的股利或固定股利的现值，两部分现值之和就是非固定成长股票的内在价值。

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三、股票估值例7-4某公司预期以20%的增长率发展5年，然后转为正常增长，年递增率为4%。公司最近支付的股利为1元/股，股票的必要报酬率为10%。计算该股票的内在价值。

（1）计算高速增长期间股利的现值

（2）计算正常增长期间股利的现值即高速增长末期股票价值的现值①计算高速增长末期即第5年年末股票的价值：②计算第5年年末股票的现值：③计算该股票的内在价值：Chap7-2股票投资2024/1/718FinancialManagement-copyright2020An

三、股票估值

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三、股票估值

Chap7-2股票投资2024/1/720FinancialManagement-copyright2020An

三、股票估值例7-7

某公司发行的面值为100元，票面股利率为6%的优先股，投资者要求的必要收益率为8%，则优先股的价值是多少？（元）

2.可转换优先股

股票持有者可以在规定的条件下把持有的股票转换为普通股股票。其计算公式为：

第3节债券投资一、债券的基本要素二、债券投资的特点Chap7-2股票投资2024/1/721FinancialManagement-copyright2020An三、债券估值Chap7-3

债券投资2024/1/722FinancialManagement-copyright2020An

一、债券的基本要素

债券（bond）是向投资者发行的，同时承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。

1.债券面值。债券面值是指设定的票面金额，它代表发行人借入并且承诺于未来某一特定日期偿付给债券持有人的金额。2.债券的存续期与到期日。债券的到期日是指偿还本金的日期，在到期日，发行人偿付未清偿的本金后，完成债券兑付。债券的存续期是指债券的发行人承诺履行义务的期间。3.债券的票面利率。债券票面利率是指约定债券发行人向债券投资者按期支付的利率，债券上标明的利率一般是年利率或固定利率，也有浮动利率的债券。4.付息方式。债券的计算和付息方式有多种。计息可以采用单利或复利，利息支付方式可以按年支付，也可以按半年支付或到期一次性支付。Chap7-3

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二、债券投资的特点（一）投资风险方面

1.违约风险是指债务人由于自身财务状况出现问题，无法依照原定的债券条款如期支付足额的利息或本金的风险，即债务人违反债券合约的风险。

2.利率风险是指市场利率的变化导致债券价值波动从而可能对债券持有人造成损失的风险。（二）投资收益方面债券的收益是由债券的面值和票面利率决定，而这两者以及债券的利息支付方式通常是在发行债券时已经约定好的，债券的票面利率不随市场利率的变化而变化。在正常情况下，为了吸引投资者，债券利率要高于同期的银行存款利率。所以在发行期内，只要债券发行主体不发生较大变故，银行存款利率没有大幅度提升，债券的收益是比较稳定的。

Chap7-3

债券投资2024/1/724FinancialManagement-copyright2020An

三、债券估值

Chap7-3

债券投资2024/1/725FinancialManagement-copyright2020An

三、债券估值例7-8

某公司拟于20X1年2月1日发行面额为1000元的债券，其票面利率为8%，每年2月1日计算并支付一次利息，并于5年后的1月31日到期。同等风险投资的必要收益率为10%。要求计算债券的价值。

投资者如果打算对该证券进行投资，只有当债券的市场价格低于942.8元时，该债券才值得购买。因为这样才能获取大于10%的收益率。Chap7-3

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三、债券估值2.零息债券的估值零息债券是指承诺未来在某一确定日期按面值支付的债券，这种债券在到期日之前购买人不能得到任何现金支付。零息债券价值的计算公式为：

例7-10某债券面值为1000元，期限为3年，期内不计利息，到期按面值偿还，当时市场利率为10%。请问其价格为多少时，企业购买该债券较为合适？计算表明，该债券价格低于751.3元时，企业购买才合适。Chap7-3

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三、债券估值3.可赎回债券估价如果债券契约中载明允许发行公司在到期日前将债券从持有者手中赎回的条款，则当市场利率下降时，公司会发行利率较低的新债券，并以所筹措的资金赎回高利率的旧债券，在这种情况下，可赎回债券持有者的现金流量包括两部分:赎回前正常的利息收入，赎回价格(面值＋赎回溢价)。例7-11某公司拟发行债券融资，债券面值为10000元，息票率为12%，期限为20年，每年付息一次，到期偿还本金，债券契约规定，5年后公司可以11200元的价格赎回，目前同类债券的利率为10%，分别计算债券被赎回和没有被赎回的价值。如果债券被赎回，债券价值计算如下：Chap7-3

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三、债券估值

如果债券没有赎回条款，持有债券至到期日时债券的价值为：

在上述计算结果中，11503.04元表示如果债券被赎回，该公司承诺的现金流量的现值；11702.32元表示如果债券不被赎回，该公司承诺的现金流量的现值。这两者之间的差额199.28元表示如果债券被赎回该公司将节约的数额。如果5年后利率下跌，债券被赎回的可能性很大，因此与投资者相关的最可能价格是11503.04元。4.可转换债券的估值可转换债券特有的转换性实际上是一种证券期权，因此，影响可转换债券价值的因素主要包括：纯债券价值、转换价值与期权价值。Chap7-3

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三、债券估值

（1）纯粹债券价值。纯粹债券价值是指假设可转换债券不具备可转换特征，仅被投资者作为普通债券持有情况下的市场价值。

（2）转换价值。可转换债券价值也取决于转换价值。转换价值是指可转换债券在执行时可以获取的普通股市值，即转换比率乘以普通股的每股市价。

（3）期权价值。可转换债券价值通常会高于纯粹债券价值和转换价值。这是因为可转换债券的持有者不必立即转换，而是可以通过等待并在将来利用纯粹债券价值与转换价值孰高来选择对自己有利的策略，即转换成股票还是当作债券持有。这份通过等待而得到的期权也有价值，它导致了可转换债券的价值高于纯粹债券价值和转换价值。这样，可转换债券的价值就等于其纯粹债券价值和转换价值中的最高者与其期权价值的和（图7-3所示）。即：可转换债券价值＝MAX（纯粹债券价值，转换价值）+期权价值Chap7-3

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三、债券估值

例7-12

2020年12月，某公司流通在外的可转换债券相关数据如下：债券面值1000元，息票率5.75%，2027年6月到期，在到期日前，每张债券可转换25.32股股票，转股价格为39.49元；公司的评级为A，相同评级和相同期限的纯债券收益为9%；2020年12月股票价格为32.50元，以历史数据为基础计算的股票价格对数标准差为50%；连续复利计算的年无风险收益率为7.75%；公司流通在外的普通股为4735万股，可转换债券执行后将会增加253.2万股股票。要求计算可转换债券的价值。首先，计算纯债券价值。如果该债券为非转换债券，其利率为5.75%，以债券评级为基础的债券收益率为9%，假设每年付息一次，到期一次还本，则债券的价值为：Chap7-3

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三、债券估值

其次，计算可转换债券的期权价值。由题目可知，股票价格S=32.50元，行权价格X=39.49元，有效期T=7.5年，股票价格标准差=0.5，年无风险利率r=7.75%，转股比率为25.32股。根据布莱克—斯科尔斯（B-S）期权定价模型（不考虑公司的股利政策）计算如下：根据标准正态分布累积概率表（附录七），可以计算，。根据B-S模型可以计算出：

所以，可转换债券期权的价值=19.49×25.32=493.49（元）最后，计算可转换债券的价值=828.42+493.49=1321.91（元）根据上述计算，如果可转换债券的市场价格低于1321.91元，投资者可以购买；如果市场价格高于1321.91元，如果投资者持有该债券，可以考虑卖出。Chap7-3

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三、债券估值

（二）债券收益率1.债券到期收益率债券到期收益率（yieldtomaturity，YTM）是指以特定价格购买债券并持有至到期日可以获得的收益率，它是使未来现金流量等于债券购入价格的贴现率，实际上是债券投资的内部收益率。债券到期收益率的计算如下：

式中，YTM为债券到期年均收益率；P0为债券买入价；I为持有期间每年收到的利息额；M为债券兑付的金额或者提前出售的卖出价；t为债券实际持有期限（年）。Chap7-3

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三、债券估值

例7-13

某种企业债券面值是10000元，券面利息率12%，每年付息一次，期限8年，投资者以债券面值106%的价格购入并持有该种债券到期。计算债券到期年收益率。根据债券的到期收益计算公式，有：即,净现值=

利用Excel的内置函数“RATE”来计算该债券的到期收益率，则YTM=RATE（8,1200,-10600,10000,0），计算出的该债券预期收益率=10.84%由于该债券的到期收益率10.85%＜投资者要求的收益率12%，所以投资者将不会投资该债券。本题也可以用插值法求解（略）。Chap7-3

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三、债券估值

2.债券赎回收益率如果债券被赎回，投资者应根据债券赎回收益率（YieldToCall,YTC）而不是到期收益率YTM来估算债券的预期收益率。例7-14某投资者拟购买甲公司发行的面值为1000元，息票率为12%，期限为20年，每年付息一次，到期偿还本金的债券。债券契约规定，5年后甲公司可以1120元的价格赎回。债券按面值发行，假设5年后市场利率下降到8%，甲公司一定会赎回债券。那么，债券的赎回收益率计算如下：

利用逐步测试法可直接根据Excel内置函数“RATE”，可以计算出债券的赎回收益率为13.82%，高于债券的票面利率12%。那么，甲公司赎回债券会使投资者受益吗？

如果债券被赎回，每年从每张债券收到120元的投资者，5年后将收到甲公司支付的一笔1120元的款项。假设投资者将这笔款项按5年后的市场利率（8%）进行15年的债券新投资。那么，投资者可以获得的现金流量每年就会从120元降到89.6元（1120×8%），即投资者在5年之后的15年中每年现金收入减少了30.4元（120－89.6）。

尽管现在投资者可以在赎回日收到1120元，但由于投资者减少的收入现值约为177元[30.4×(P/A，8%，15)×(P/F，8%，5)]超出了赎回溢价120元（1120－1000）的现值82元[120×(P/F，8%，5)]，因此债券赎回会使投资者蒙受损失。第4节期权估值一、期权的概念与分类二、期权的到期日价值与净损益Chap7-4期权估值2024/1/735FinancialManagement-copyright2020An三、期权定价Chap7-4

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一、期权的概念与分类

（一）期权的概念

期权是一种金融合约，它赋予期权持有人在某一特定日期或该日期之前的任何时间以合约约定价格购进或售出标的资产的权利。期权的要素主要包括以下几个方面：1.期权的标的资产。2.期权的执行价格。3.期权的数量。4.期权的到期日。5.期权头寸。（二）期权的分类根据不同分类标准，可以将期权分为多种类别:按照期权的执行时间分类，期权可分为欧式期权和美式期权，按照合约授予期权持有人的权利分类，期权可分为看涨期权和看跌期权，按标的资产分类，期权可分为金融期权和实物期权，按期权的金融载体分类，期权可以分为股票期权、利率期权、外汇期权、期货期权等。Chap7-4

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二、期权的到期日价值与净损益

（一）看涨期权的到期日价值和净损益

看涨期权的执行净收人，被称为看涨期权到期日价值，它等于股票价格减去执行价格的价差。如果在到期日股票价格高于执行价格，看涨期权的到期日价值随标的资产价值上升而上升，此时，期权处于实值状态;如果在到期日股票价格低于执行价格，则看涨期权处于虚值状态，没有价值。期权到期日价值没有考虑当初购买期权的成本。期权到期日价值减去期权费后的剩余，称为期权购买人的“损益”，如表7-2所示。Chap7-4

期权估值2024/1/738FinancialManagement-copyright2020An二、期权的到期日价值与净损益

Chap7-4

期权估值2024/1/739FinancialManagement-copyright2020An二、期权的到期日价值与净损益

（二）看跌期权的到期日价值和净损益看跌期权的执行净收入，被称为看跌期权到期日价值，它等于执行价格减去股票价格的价差ꎮ如果在到期日股票价格低于执行价格，看跌期权的到期日价值随标的资产价值下降而上升，此时，期权处于实值状态，如果在到期日股票价格高于执行价格，则看跌期权处于虚值状态，没有价值，看跌期权到期日价值没有考虑当初购买期权的成本，看跌期权的到期日价值减去期权费后的剩余，称为期权购买人的“损益”，如表7-4所示。Chap7-4

期权估值2024/1/740FinancialManagement-copyright2020An二、期权的到期日价值与净损益

（二）看跌期权的到期日价值和净损益

假设某投资者3月10日购买一份欧式看跌期权，标的股票的当前市价为102元，执行价格为100元，到期日为1年后的3月10日，期权价格为5元，则到期日的股价分别为90元、95元、98元、100元和105元时，多空双方到期日价值和到期日的净损益如表7-5所示。Chap7-4

期权估值2024/1/741FinancialManagement-copyright2020An三、期权定价

（一）期权价值构成

期权价值通常由两部分构成——内含价值与时间价值。1.内含价值内含价值是期权本身所具有的价值，也是履行期权合约时所能获得的收益，它反映了期权履约价格与其标的资产价格之间的变动关系，按是否有内含价值，期权会呈现出三种状态:实值(有价)、虚值(无价)、平值。当期权处于实值状态时，买权的内含价值等于标的资产价格与行权价格之差，卖权的内含价值等于行权价格与标的资产价格之差，当期权处于平值状态时，买权与卖权的内含价值均等于零。时间价值2.期权的时间价值是期权卖方要求的高于内含价值的期权费，它反映了期权合约有效时间与其潜在风险与收益之间的相互关系，一般来说，期权合约剩余有效时间越长，时间价值也就越大，这是因为对于期权买方来讲ꎬ期权合约的有效时间越长，标的资产价格变动的可能性就越大，其获利潜力也就比较大，买方也愿意支付比内含价值更多的期权费来购买这项权利，对于期权卖方而言，期权合约有效时间越长，其承担的风险就越高，收取的权利金也会越高，随着有效剩余时间的缩短，期权的时间价值也将逐渐减少。Chap7-4

期权估值2024/1/742FinancialManagement-copyright2020An三