商业银行估值模型的解析

商业银行估值模型的解析本文通过对商业银行估值模型的解析，旨在建立一个以提升商业银行战略管理为目标的分析框架。

一、企业的价值和价值评估

1、企业的价值

估值是对企业价值的认识和判定。企业的价值有两个概念：帐面价值和市场价值。帐面价值可以视为会计准则核算的净资产，即总资产减去负债。会计准则虽然在一些科目中引入了公允价值(fairvalue)，但总体上讲仍是以历史成本为标准的，因而并不能体现企业的未来；以财务数据为基础的资产负债表所显示的只是资产的数额和构成，而不能充分揭示资产的质量。市场价值是企业在资本市场上交易(也包括非上市公司的兼并收购交易)的价格，它反映了企业未来的盈利能力。企业是一种在资本市场上进行交易的商品，非专业的投资者很难判定其价值，这就需要资本市场上的专业机构对其进行估值。

2、估值的方法

估值是对影响企业未来赢利的各种因素模拟和量化的过程，也是对企业外部各种不确定性和风险做出判定和测量的过程。估值的结果会因研究人员对相关因素的选择、判定有所不同，但其采用的分析框架，即估值模型应是基本相同的。

估值通常使用的方法是现金流折现法(DiscountedCashFlow,DCF)，即对企业未来的现金流做出预测并以资本成本为折现率，得出其目前的价值。另一种常用的方法是可比公司法，即参考同行业的可比公司在资本市场上交易的价格参数，计算出企业的市场价值。

就外部环境而言，宏观和行业周期性波动、相关地区的法律、监管政策、税务、信用环境等在企业估值中是不可或缺的，这些因素被视为企业估值的前提假设条件，本文不做专门讨论。

就企业本身而言，影响其未来盈利的因素很多。这些因素之间的互动关系在不同阶段有的是正相关，有的是负相关；企业又处于一个竞争性的市场，这些因素及其相关性还应与行业平均值作比较；此外，处于不同地区和不同发展阶段的企业，这些因素也具有不同的特征。所以，估值模型的运用是一项非常复杂的工作。

二、银行的估值模型

商业银行(下称银行)是一个经营货币的服务型企业，其盈利模式、资产负债结构与生产企业和非银行金融企业不同，这也决定了其估值模型的参数选择和所使用的方法。

1、银行的盈利模式和资产负债结构特征银行的盈利模式

从图可以看出，银行的主要收入源于生息资产产生的利息收入，主要支出源于付息负债产生利息支出。这就决定了其盈利模式主要是通过资产负债的管理获取利差收益。银行的另外一个收入来源是非利息收入，因为银行除了提供信用中介之外，还充当支付中介，投资、销售和代理其他金融产品。银行的资产负债关系

从图还可以看出银行资产负债的结构与一般制造业相比有两个区别：一是固定资产只占左端(资金使用)的很小的份额；二是权益资本只占右端(资金来源)的很小部分。这就决定了银行损益表的两个特征：第一，营业支出中固定资产折旧的份额很小，员工费用的份额很大；第二，银行的贷款减值(特别是在经济衰退时期)需要足够的资本来吸收，从而凸显资本充足率的保障和风险管理的重要性。

2、银行的估值方法

1)估值方法之一：内在价值分析(股息折现法)

一般工商企业采用现金流折现法(DCF)进行内在价值估值。银行的运营模式不同，其创造价值的流程不是货币-实物-货币，而是货币-货币，引入这个方法在技术上不成立。由于存在资本充足率保障的问题，银行的利润也

不能全部视为可分配的现金流，所以银行采取股息折现法(DiscountedDividendModel,DDM)替代现金流折现法。见下图3图3

股息折现法是通过建立财务模型来预测银行未来一段时期的盈利。假设银行增长曲线包括高增长、过渡增长和永续增长三个阶段。

成长的外部约束是市场环境，包括宏观经济走势、行业周期、市场竞争等。成长的外部约束还表现为监管当局对资本充足率的要求，巴塞尔协议对银行的资本充足率(包括核心资本)有严格的标准，以确保其杠杆水平保持在一个合理、稳健的范围内。银行应根据外部环境的变化趋势把握和调整增长的节奏，避免大起大落。

成长的内部约束表现为增长的效率，即支持增长的因素不只是资源的投入，更主要的是效率的提高。要实现这一点，从银行价值实现的链条看，第一环节中营业收入的增长要超过营业成本和资本支出的增长；第二环节中税前利润的增长要超过拨备前利润的增长，这样就可以实现利润的增长高于总资产的增长，进而达到分配股息后留存利润可以满足在自然增长过程中资本充足率的要求

，而不需要外部融资补充资本。效率的提高除了技术、人力资源和组织因素外，还会受到业务结构和资产质量的影响，战略管理需要沿着盈利链条环环深入。

3)业务结构

结构通常是指构成总量的各种成分的比例关系。在某种意义上结构是深层次的，它决定了状态。对银行来说，结构表现在诸多方面，如：资产、客户、网点、人员、收入等。依照估值模型的逻辑，我们选择业务结构(或称收入结构)为研究对象，在分析中再引入其他相关的结构指标。

业务结构主要表现为两个比例关系：净利息收入与非利息收入，公司贷款与零售贷款。这两个比例的关系突出反映了中国银行业所处的发展阶段和存在的问题，它表现为对前者的过分依赖及形成的粗放、外延的发展模式。造成这个问题的一个原因是：中国银行业的利率是管制的，加之居民的储蓄偏好，使息差大大高于国际银行业的水平①。利息收入主要源于生息资产，生息资产的增加一是要大量消耗资本，二是增加了风险控制的难度。非利息收入主要包括收费收入、投资中间业务收入和其它中间业务收入，它对资本消耗低，风险也易于控制。在发达的市场国家中，银行业非利息收入一般都占营业收入的40%以上，而在中国这个比例只有约15%。这种现象反映出成熟市场的零售业务与新兴市场相比较具有更大的空间。除市场发育度以外，监管政策也是一个原因。在中国依然实施分业经营，银行不能经营其它非银行金融业务，如证券、保险等。而从事综合经营的国外银行，其非利息收入中这些业务占了很大比例。

零售贷款主要是住房按揭、信用卡透支和耐用消费品贷款。扩大零售贷款的份额是基于以下两点考虑：首先，消费是推动经济增长的主要动力，随着经济的发展和增长模式的改变，以消费为主的零售业务具有更大的发展空间，银行应根据这一格局和未来走势合理配置资源；其次，零售贷款的利率较高，可以获取更高的收益。

除了上述这两对比例关系，银行的业务结构中还有两对次一级的比例关系，这就是：公司贷款中大型企业和中、小型企业的占比，零售客户中高端客户和低端客户的占比。优质大型企业是银行争夺的对象，这就形成了一个买方市场。银行方，特别是中、小银行的议价能力处于劣势，难以获得对方的贷款或利率被压低。而大量中、小企业由于融资条件差，形成了卖方市场。如果银行能有效地控制风险进入中、小企业贷款领域，就可以获得更大的市场和更高的收益。

银行的客户结构被描述为“二八定律”，即占20%的高端客户对银行的盈利贡献可以达到80%，反之亦然。高端客户的存款多为利息较低的活期，因为他们不满足银行的利息收益，而是通过银行的资产管理或其他金融产品的交叉销售获得更高的回报，这就给银行带来了更高的利差，更多的非利息收入。

以上结构的调整对中国的银行业来说可以视为战略转型。当然，伴随这一“战略转型”，银行人才结构、网络结构也要相应调整。

4)效率

效率是指银行在业务活动中要素投入与服务产出之间的对比关系，即通过资源的合理配置和充分运用使给定的投入可以获取更高的产出，或以更少的投入得到同样的产出。

从银行的盈利模式可以看出，投入主要是资金和营业支出。资金投入包括：资本和负债；营业支出和费用包括：人工、研发、销售、管理和固定资产折旧摊销等。产出可用营业净收入(减值拨备前税前利润)或净利润这两个指标。

在资金投入环节，提高效率的重点是降低资金成本，即在负债结构中加大零售存款和活期存款的比重，将存贷比提高到合理水平②，提高贷款的议价

是动态的，监管机构和管理层所关注的是贷款类别的负向迁徙，即贷款质量的下滑，特别是关注类到次级类的迁徙，因为这意味着不良贷款的生成。

由于管理层对贷款可能产生的损失有一定的主观判断，这就造成业内对各类贷款减值拨备和拨备覆盖率的差异。总的来讲，充足的拨备和拨备覆盖率体现了银行应有的审慎态度，但也不能说拨备覆盖率愈高愈好，因为它在一定程度上反映出银行控制风险和承担风险的能力不够强，这会造成信用成本的提高，进而侵蚀利润。

6)有效税率

税收在估值模型中被视为一个外部给定的条件。银行所能做的是利用税法中一些优惠和差异，通过合理配置收益和支出得到更低的有效税率。需要特别说明的是中国对银行业的税法与国际上通行的做法有几点差异：一是中国征收中间环节的营业税，税率为贷款利息收入和收费业务收入的百分之五③，这在国际上是少有的，它对利润构成重大影响；二是特殊减值拨备(后三类不良贷款的拨备)不能抵税，形成损失后经财政部门批准核销后，再申请税务返还，但贷款总额的百分之一可以抵税。这种规定与银行应有的审慎作风、严格控制资产质量的政策不符。损失贷款核销审批程序复杂，银行账上一边是损失贷款，一边是同样数额的拨备，扭曲了银行不良率、拨备覆盖率和利润的真实性。

7)盈利能力

以上通过规模、成长性、结构、效率和质量这五个要素及其互动关系分析了银行的盈利能力。最终反映盈利能力的指标是净利润、平均股本回报率和平均资产回报率。

净利润无疑是重要的指标，但其反映的是盈利的数量而不是盈利的能力，只有在相同规模的银行间这个指标才具有可比性。反映盈利能力的主要指标是回报率，即净利润和资产的比。其中主要采用的是平均资产回报率而不是平均净资产回报率，因为后者受到资本充足率的影响，偏低的资本充足率会提高净资产回报率，而前者排除了这一因素，将资金的成本，包括资本的成本全部考虑进去，相当于生产企业所用的投入资金回报率(ROIC)。回报率的指标主要不是看当年的，而是看以往和未来预测的复合增长率，因为它反映了各项要素的不断变化和对银行价值的影响。

3.战略管理

综上，我们对运用估值模型提升银行战略管理做一个简单的概括：

a.银行战略管理的目标是保持良好的、可持续的盈利能力，以在市场中获取估值的溢价；

b.实现这一目标的要素是规模、成长性、结构、效率和质量；

c.这五个要素既相互依存又相互制约，每项要素的改善都可能在短期对其他一些要素造成负面影响，因而战略实施的关键是使应得的极大化，使由之付出的代价在可承受的范围内；

d.对于处于不同市场、不同发展阶段的银行，这五个要素的重要性和优先次序不同，应通过论证，找到瓶颈，合理配置资源，并根据其变动情况做动态调整；

e.总体来讲应采取规模、效益、质量均衡发展的战略，战略调整有重点，有优先，但必须兼顾其他相关要素。

注释：

①2008年上半年中国银行业净息差为3.19%，而国际性银行(以汇丰、渣打、美洲银行、摩根大通和花旗银行为例)的平均