Chap 8 并购与重组决策

一、公司并购的概念与类型Chap6-1投资决策概述二、并购的程序

第1节公司并购概述

（一）公司并购的概念公司并购活动通常包括兼并、收购与合并。兼并是一家公司购买其他公司的产权，并使被兼并公司失去法人资格的经济行为。收购是为了获取目标公司的控制权，以现金、非现金资产或股权购买其资产或股权的经济行为。合并指两个或两个以上的企业合并成为一个新的企业。根据我国的《公司法》与《证券法》等，合并可以分为吸收合并与新设合并。一、公司并购的概念与类型——并购概念

（二）公司并购的类型按并购双方所处行业性质，并购可以分为横向并购、纵向并购和混合并购。按并购支付方式和购买对象的不同，并购的类型如表8-1所示。一、公司并购的概念与类型——并购类型

按并购程序，并购可以分为善意并购和敌意并购。按并购的实现方式，并购可以分为要约收购和协议收购。按照并购资金来源，并购可以分为杠杆并购和非杠杆并购。一、公司并购的概念与类型——并购类型并购一般会经过以下几个步骤：战略决策。并购决策是实现企业发展战略和价值创造的战略性决策。战略决定方向，对于并购，首先要明确并购动机和目的，分析其是否符合企业整体发展战略方向；其次，要根据并购动机和目的，对拟进入的市场或相关领域进行观察和调查，了解相关产品、行业的发展前景、市场规模、产品销售、竞争对手以及可供收购的对象等。二、并购的程序——并购步骤Chap8-1公司并购概述准备阶段。并购前的准备阶段主要包括选择并购时机、锁定目标公司、成立并购团队、确定收购方式、发出并购意向书等。尽职调查。并购方根据整体发展战略和中介机构意见初步确定目标公司后，可以由企业管理人员、财务顾问、律师、会计师等组成并购团队，对目标公司做进一步细致的审查和评价。尽职调查的目的是发现和分析可能影响并购的所有因素，尽职调查可以采用直接查阅目标公司的文件、听取管理者陈述、提问对话等形式进行，主要包括以下几个方面:目标公司基本情况、产业战略、财务资料、其他（包括公司人力资源配置和福利情况、管理人员的能力及员工对收购的态度、反垄断、环境等。Chap8-1公司并购概述二、并购的程序——并购步骤Chap8-1公司并购概述实施阶段。实施阶段是并购程序中的关键环节。在实施阶段，并购双方首先需要通过并购谈判，具体就并购标的(股权、资产或整个目标公司)、交易价格、支付方式及支付期限、人员安排、双方的权利与义务、整合计划、风险控制、违约责任等事项进行协商并达成一致意见；其次，签署并购转让协议。协议内容一般包括并购的主要条款或条件以及并购完成后公司章程等有关事项的变更等。签订并购转让协议后，并购双方需要依据协议中的约定办理产权交割手续，如产权交接、财务交接、管理权移交、变更登记。涉及上市公司的，还要根据信息披露规定及时公告等。二、并购的程序——并购步骤Chap8-1公司并购概述整合阶段。并购后的整合是决定企业并购成功与否的关键因素，是在产权结构发生调整之后，对组织的文化、结构、资源和体制等要素的全面整合，包括业务经营整合、财务整合、管理制度和组织结构整合、人事整合、文化整合等。并购整合的最终目的是消除组织之间的内耗，实现并购协同效应，为并购双方创造价值。并购整合强调的是企业价值创造能力基础上的融合，战略的调整、产业的重新定位、成本控制、提升生产效率、开发新产品、拓展新市场、调整组织结构等行为，都是为了增强企业的核心竞争能力和价值创造能力。需要注意的是，并购整合的核心是跨文化的融合，有效的整合能消除冲突，促使异质企业文化下的资源转化为同质企业文化下的资源，加强企业管理者对资源的控制、重新配置与协调，以保证资源得到最充分的利用效率。二、并购的程序——并购步骤第2节并购决策分析

一、并购定价

三、并购融资决策

二、并购支付决策Chap8-2并购决策分析

（一）目标公司价值评估在并购决策中，对目标公司的价值评估是确定并购价格的基础。实际上，目标公司价值评估只是并购定价的第一步。实践中，并购双方通常会聘请专业评估机构对目标公司的价值进行评估。对于并购方来说，需要分析能否用这个价格收购目标公司。目标公司会考虑是否接受并购方的报价，双方需要在评估价值的基础上通过谈判确定最终交易的价格。目标公司价值评估的常用模型：股权现金流量折现模型和实体现金流量折现模型。一、并购定价——目标公司价值评估Chap8-2并购决策分析【例8-1】Ｍ公司是Ａ公司收购的目标。Ｍ公司是一家上市公司，表8-2是Ａ公司收购Ｍ公司后的预计现金流量，其中已经包含了所有的协同效应。Ｍ公司被收购前的资本结构中，债务占50%，如果收购成功，Ａ公司将保持Ｍ公司的债务比率水平。假设Ｍ公司的β系数是1.63，无风险收益率为6%，市场风险溢价是5%，Ａ公司和Ｍ公司的所得税税率均为40%。一、并购定价——目标公司价值评估Chap8-2并购决策分析Ａ公司从Ｍ公司股东手中购买的是Ｍ公司的股权，因此需要估计Ｍ公司股权的价值。首先，利用资本资产定价模型，可以计算出Ｍ公司的权益资本成本为:Chap8-2并购决策分析一、并购定价——目标公司价值评估其次，利用股权现金流量折现模型，计算M公司的股权价值:(１)避免对价值评估方法理解的表面化。Chap8-2并购决策分析一、并购定价——目标公司估值应注意的问题(２)不能忽视并购溢价的研究。并购决策常常以业务战略为基础，关注并购后对双方的整体增值，但如果未能有效量化并购带来的协同价值，对并购溢价底线的把握不准，那么，在并购交易中就不能最大化价值增值。(３)财务尽职调查应充分。(４)价值评估是一项专业技术性较强的工作，为了得到较为准确的估值结果，不仅需要评估人员有相应的专业技术基础，还需要对行业趋势、业务战略、发展规划、管理改善等方面有深刻理解。按照各种方法评估出的目标公司价值仅仅是并购交易价格的参考依据，最终交易价格的确定，是各种因素综合作用的结果。确定最终交易价格时，需要注意以下问题:Chap8-2并购决策分析一、并购定价——并购价格的确定(１)如果并购活动没有产生协同效应，最高的报价就应该与目标公司自身的估值相同。协同效应越大，目标公司自身估值与并购公司所能支付的最高报价之间的差距就越大。协同效应越大，并购成功的可能性就越大。(２)如何分配并购溢价是十分关键和重要。（3）并购支付方式（现金还是证券支付）、并购双方管理层的谈判水平，尤其是并购双方的基本经济情况会决定双方的谈判地位，进一步会决定双方的报价。（二）并购交易价格的确定Chap8-2并购决策分析一、并购定价——并购价格的确定（4）并购方会对其最高报价保密，并仔细计划其并购战略，使得整个战略与不断发生变化的实际情况相适应。如果并购方认为其他竞争公司会出现，或者目标公司的管理层为了保住他们的职位而拒绝其报价，它就可能报出一个“先发制人”的价格，从而使其他竞争公司知难而退，也使得目标公司的管理层容易接受。如果情况相反，并购方可能开出一个相对低的价格，企图以较小的代价得到目标公司。

例如，2022年4月，马斯克以440亿美元收购推特的案例。

（一）现金支付现金支付是指并购方以现金为支付手段完成对目标公司的收购。根据并购对象不同，该方式又分为现金购买资产和现金购买股份。现金支付方式简便、快捷，易于为并购双方所接受，是并购中最常用的方式。对于并购方来说，采用这种支付方式可能迅速完成并购活动，减少并购中的风险；可以保证并购方的股权结构不受影响，由于原有股东的控制权不会被稀释，因而有利于获得股东的支持，顺利完成并购。但需要在短时间内筹措大量现金，容易导致公司现金流量紧张，可能会形成沉重的财务负担。对于目标公司股东来说，由于收到现金比其他支付方式所承担的风险小，因此目标公司股东乐于接受这种方式，但其在收到现金时会形成纳税义务，需要缴纳资本利得税。二、并购支付决策——现金支付Chap8-2并购决策分析

（二）股票支付股票支付是指并购方以增发本公司股票作为支付手段来并购目标公司的一种支付方式。按并购对象的不同，可以分为股票购买资产和股票交换股票两种方式。股票购买资产方式是指并购公司以其增发的股票交换目标公司的全部或者部分资产；股票交换股票方式是指并购公司以其增发的股票交换目标公司股东的股票，又称换股并购。二、并购支付决策——股票支付Chap8-2并购决策分析二、并购支付决策——股票支付Chap8-2并购决策分析并购方公司不需要支付大量现金即可完成并购，因而不会影响并购方的现金流量；在并购完成之后，目标公司股东没有丧失其股权，而是成为并购公司的股东，并且可以获得并购所实现的价值增值；目标公司股东可以推迟收益确认时间，避免在并购后缴纳资本利得税，从而获得延迟纳税的好处。对于并购方来说，由于股票支付方式需要发行新股，改变了原有的股权结构，原股东持股比例下降，控制权被稀释；股票支付方式手续烦琐，需要时间长，可能会延迟并购时间，增加并购风险；股票支付可能会引起股票价格波动，增加并购的风险。

（三）混合支付混合支付方式是指并购方以现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式的组合作为并购目标公司的支付方式。单一的支付方式总有一定的局限性，采用混合并购支付方式则可以取长补短，发挥多种支付方式的优势。采用混合支付方式可以减少现金支付，避免并购方的现金紧张，同时也可以通过各种支付方式比例的安排，有效降低目标公司股东的资本利得税负担。因此，这种支付方式可以兼顾并购双方的利益。二、并购支付决策——混合支付Chap8-2并购决策分析（1）并购方举债能力和拥有的现金流量。（2）公司控制。（3）并购方股价水平。（4）目标公司股东对支付方式的偏好。（5）收购规模。（6）融资成本和税收因素（7）法律规范。二、并购支付决策——并购支付决策的影响因素三、并购融资决策——并购资金需求的构成

（一）并购资金需求的构成并购所需资金主要包括三部分内容:并购交易价款、并购整合资金与并购运营资金。并购交易价款包括并购交易价格和中介专业服务费用。并购整合资金是指并购完成后，对目标公司进行业务、组织机构、人员和文化整合所需要的资金。并购运营资金是指并购后维持目标公司正常运营、偿还债务所需的资金。三、并购融资决策——并购融资方式

（二）并购外部融资方式并购的外部融资主要包括债务融资、权益融资、并购基金融资和混合融资。债务融资主要是通过向金融机构贷款或发行公司债券来筹措并购资金。注意过桥贷款与垃圾债券。并购基金属于私募股权，一般由公司(主要是上市公司)参与发起设立，采取向特定机构或个人非公开募集方式筹集资金，投资于公司业务或未来发展相关的行业。这种基金通过发挥杠杆作用撬动社会资金，收购特定产业链上或新的业务领域中具有核心能力和发展潜力的企业，经过一定时间培育后ꎬ由公司按照事先约定的条件收购或采取其他方式退出。并购融资可以通过向金融机构贷款、发行公司债券、发行股票(普通股、优先股)、认股权证、可转换债券融资等多种方式的组合来完成所需的并购资金。一、重大资产重组Chap8-3资产重组二、资产剥离第3节资产重组一、重大资产重组——重大资产重组决策

（一）资产重组与重大资产重组资产重组是指企业资产的拥有者、控制者与企业外部的经济主体，对企业资产的分布状态进行重新组合、调整、配置的过程，或对设在企业资产上的权利进行重新配置的过程。重大资产重组是指上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。一、重大资产重组——交易标的定价决策

（二）交易标的定价决策交易标的定价是重大资产重组决策的核心环节，是在对标的资产进行价值评估的基础上，确定交易的价格区间及最终交易价格的过程。标的资产的价值评估，一般委托符合«中华人民共和国证券法»规定的资产评估机构来进行，至少要采取两种以上的方法(如收益现值法、假设开发法、可比交易法、资产基础法等)。评估机构出具的资产评估结果可直接作为定价依据。如果不以资产评估结果作为标的资产定价依据，上市公司应当在重大资产重组报告书中详细分析说明标的资产的估值方法、参数及其他影响估值结果的指标和因素。董事会应当对估值机构的独立性、估值假设前提的合理性、估值方法与估值目的的相关性发表明确意见，并详细分析交易定价的公允性。一、重大资产重组——交易支付方式

（三）交易支付方式标的资产的对价支付，可以采用现金、发行股份、发行可转换公司债券、定向权证、存托凭证等方式，或者是多种方式的结合。发行股份购买资产是实践中最常见的支付方式。股份发行价格的确定。根据我国证监会发布的«上市公司重大资产重组管理办法(2020年修订)»，上市公司发行股份购买资产时。所发行股份的价格不得低于市场参考价的90％。市场参考价为发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。一、重大资产重组——盈利预测补偿协议与每股收益填补预计实施重大资产重组将摊薄上市公司当年每股收益的，上市公司应当提出填补每股收益的具体措施。盈利预测补偿协议，又称业绩补偿承诺，指重大资产重组的交易双方就交易标的资产方盈利情况实际值与预测值的差额而签订的激励补偿性合约。如果采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行估值并作为定价参考依据，重大资产重组交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议，补偿方式可以是现金或者股票。二、资产剥离——资产剥离的概念

（一）什么是资产剥离？资产剥离是指公司将其拥有的某些子公司、部门、产品生产线、固定资产等出售给其他经济主体，以获得现金或有价证券的交易行为。最为常见的资产剥离形式是母公司将一个子公司或者部门出售给另一个公司。对于出售方而言实现了经营业务的收缩，对于购买方而言则实现了经营业务的扩张。二、资产剥离——资产剥离与价值创造（二）资产剥离的原因核心竞争力提升信息效应与股票市价资本市场因素负协同效应增加现金流入量被动剥离二、资产剥离——资产剥离决策分析（一）财务估价公司在进行资产剥离时，应对计划出售的子公司、部门或资产进行价值评估。由于资产剥离有自己的特殊性，因此在估值过程中应注