宏观经济专题：提升通胀的经济学逻辑与可选路径

目 录1、提升物价需着手于供需基本面 4、主动采取措施带动物价良性回升较为关键 4、提升物价需着手于供需基本面，大水漫灌并不可取 42、PPI：供给侧调控不易，回升动力在于终端需求 5、从供给侧拉动PPI难度较大 5、带动PPI可持续性回升的动力或在于终端需求 93、CPI：疫后需求恢复弱于供给，或需政策主动发力 9、食品与燃料价格拉动难度较大 9、核心CPI疲弱的原因在于需求不足 10、内生修复下核心CPI回升动力不足，或需政策支持 4、可选路径：短中长期政策结合，推动物价良性回升 12、政策发力重点或应在提振居民有效需求 12、中短期稳定房地产市场，同时对居民部门进行补贴 12、长期推动现代服务业发展与制度改革，释放居民消费潜力 145、风险提示 15图表目录图1：2023年原油与国内猪肉价格整体回落 4图2：2023年国内通胀走势较为疲软 4图3：2023年初以来人民币汇率表现偏弱 5图4：PPI波动主要由生产资料决定 5图5：我国煤炭消费占比远高于世界平均水平 6图6：我国PPI同比下行时间早于欧美日韩 6图7：产能利用率来看，医药、非金属制品、化学制品、计算机、食品行业或产能过剩 7图8：库销比来看，产能过剩主要在中下游行业 8图9：2023年以来M1与PPI领先滞后关系减弱 9图10：CPI可分为食品与非食品 10图食品CPI主要受猪肉价格影响 10图12：交通工具用燃料CPI主要受国际原油价格影响 10图13：核心CPI中实物消费与服务消费支出接近 图14：疫后劳动力供给修复幅度大于劳动力需求 图15：疫后居民可支配收入增速尚未恢复至疫情前 图16：2023年核心CPI环比多数时间弱于季节性 12图17：2023年服务CPI环比多数时间弱于季节性 12图18：制造业中计算机、视听设备等行业对总产出拉动作用相对较大 13图19：服务业行业中水上旅客运输、专业技术服务等行业对总产出拉动作用相对较大 13图20：中国劳动报酬率有待提高 14图21：中国第二产业劳动报酬率40.7%，第三产业52.8% 14图22：美国第二产业劳动报酬率51.0%，第三产业56.6% 15图23：日本第二产业劳动报酬率52.6%，第三产业55.9% 15表1：从历史经验看，我国政策导向为防止能源价格过度上涨，控制工业生产成本 71、提升物价需着手于供需基本面、主动采取措施带动物价良性回升较为关键2023年以来，受原油等大宗商品与国内猪肉价格回落、地产不景气与疫情疤痕效应带来的需求不足等因素影响，国内通胀走势较为疲软。2023年1-11月，CPI、PPI平均同比分别为0.3%、-3.1%，一致预期中，2024年CPI、PPI平均同比仅为1.1%、-0.8%。当前物价走势引导居民与企业部门未来预期，在名义利率较低、对外资产吸引力偏弱的同时，实际融资成本偏高，投资消费需求倾向于收缩，因此，。图1：2023年原油与国内猪肉格整体回落 图2：2023年国内通胀走势较疲软 806040200-20-40-60

% 同比 同比(右轴3.02.52.01.51.00.50.0-0.52022-012022-032022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11

%151050-5-10资料来源：、研究所 资料来源：、研究所；注：虚线为一致预期值、提升物价需着手于供需基本面，大水漫灌并不可取20231220236.957.1。图3：2023年初以来人民币汇率表现偏弱中国:中间价:美元兑人民币(逆序)6.26.46.66.87.07.22022-012022-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12资料来源：、研究所2、PPI：供给侧调控不易，回升动力在于终端需求、从供给侧拉动PPI难度较大上游生产资料类行业对于PPIPPI39PPI图4：PPI波动主要由生产资料决定%对PPI对PPI同比拉动:生活资料对PPI同比拉动:生产资料PPI同比72-3-8资料来源：、研究所供给侧调控行业价格存在阻力。上游行业中，原油、天然气等能源及铜、铝、铁矿石等大宗商品价格由国际定价。我国对于煤炭炼焦及电力工业部门价格调控能力相对较大，但整体看，从供给侧对价格进行调控存在一些问题：将抬升我国生产成本，削弱我国制造业竞争力。我国能源结构以煤炭为主体，202110PPI2021102023图我国煤炭消费占比高世界平均水平 图我国PPI同比下行时间于欧美日韩%% 中国同比 韩国同比日本生产者价格指数同比 同比欧盟27国同比

2021年能源消耗占比 8.619.421.017.924.437.3 42.931.054.7 8.619.421.017.924.437.3 42.931.054.727.0 24.111.426.95.138.032.020.732.020.739.8中国 日本 韩国 美国 欧洲 世界

35302520151050-52020-012020-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01资料来源：BP、研究所 资料来源：、研究所表1：从历史经验看，我国政策导向为防止能源价格过度上涨，控制工业生产成本时间会议/通告主要内容1、进一步释放煤炭产能、稳定增加煤炭产量，力争煤炭日产量达到1200万吨以上；2、央企发挥保供稳价带头作用，带头降低市场交易煤价；2021/10/19能源保供工作机制煤炭专题座谈会3、进一步落实发电供热企业煤炭中长期合同全覆盖；4、加强能源运输保障，优先保障发电供暖用煤运输需求，加大低库存电厂和电煤中长期合同保供力度；5、加强期现货市场联动监管，着力排查异常交易和恶意炒作行为。1、召集中国煤炭工业协会和部分重点煤炭企业开会，研究制止煤炭企业牟取2021/10/22制止煤炭企业牟取暴利专题会议暴利、保障煤炭价格长期稳定在合理区间的具体政策措施;2、派出多个调查组，赴煤炭主产省对煤炭生产、流通企业的成本和利润情况进行实地调查，为研究确定煤炭价格合理区间提供参考依据。煤电企业众志成城多措并举，共同四大煤炭集团已作出稳价保供承诺。国家能源集团煤炭经营公司外购煤年度2021/10/23打好煤炭保供组合拳长协采购和销售价格均远低于市场行情，并承诺保持在政府指导价以下，稳定市场预期，全力抑制价格过快上涨。1、山西焦煤焦炭国际交易中心暂停“煤炭竞价交易”服务；210251002021/10/25灵活运用政策工具，多地采取措施开启煤炭降价工作元/吨；321181019为基准，以每吨不低于100元作为降价起点，开启煤炭降价工作；4、榆林市多次约谈煤炭企业，出台煤炭交易建议售价机制，并强制要求所有煤炭企业在榆林能源化工交易中心平台进行煤炭上线交易。1、煤炭产业集中度高，供给和需求主要取决于国内市场，在坚持煤炭价格由市场形成的基础上，综合运用经济手段、法律手段等，对煤炭价格进行区间2021/11/25进一步完善煤炭市场价格形成机制座谈会调控，及时纠正市场失灵；2、完善煤电价格市场化形成机制，鼓励煤炭企业与燃煤发电企业在合理区间内开展中长期交易，鼓励燃煤发电企业与电力用户在中长期交易合同中明确煤炭、电力价格挂钩联动机制。资料来源：国家发改委、研究所图剩4%2%0%

产能利用率:2023Q3减去2017-2019均值 产能利用率:2023Q3减去2021-2022均值汽化黑有车纤色色制冶冶造炼炼

燃 水

制采通专电纺造矿用用气织业业设设机业备备械

食计化非医品算学金药制机制属造品制品数据来源：、研究所图8：库销比来看，产能过剩主要在中下游行业中国工业企业库销比2023-10较前值分位数()历史趋势采矿业0.000.52煤炭开采和洗选业0.000.22石油和天然气开采业0.000.08黑色金属矿采选业-0.020.63有色金属矿采选业0.000.54非金属矿采选业0.020.71开采专业及辅助性活动0.000.79其他采矿业0.30制造业0.001.00农副食品加工业0.010.66食品制造业0.010.64酒、饮料和精制茶制造业0.000.73烟草制品业0.000.44纺织业0.010.78纺织服装、服饰业0.010.86皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业0.020.70木材加工及木、竹、藤、棕、草制品0.000.66家具制造业0.000.73造纸及纸制品业0.000.61印刷业和记录媒介的复制0.000.63文教、工美、体育和娱乐用品制造业0.001.00石油、煤炭及其他燃料加工业0.000.66化学原料及化学制品制造业0.000.63医药制造业0.020.81化学纤维制造业-0.010.82橡胶和塑料制品业0.001.00非金属矿物制品业0.010.64黑色金属冶炼及压延加工业0.000.44有色金属冶炼及压延加工业0.000.27金属制品业0.000.64通用设备制造业0.010.71专用设备制造业0.020.75汽车制造0.000.54铁路、船舶、航空航天和其他运输设0.000.67电气机械及器材制造业0.000.50计算机、通信和其他电子设备制造业0.000.77仪器仪表制造业0.010.82其他制造业-0.010.75废弃资源综合利用业-0.010.90金属制品、机械和设备修理业0.000.71电力、燃气及水的生产和供应业0.000.86电力、热力的生产和供应业0.000.14燃气生产和供应业0.000.49水的生产和供应业0.000.85数据来源：、研究所、带动PPI可持续性回升的动力或在于终端需求PPIM1PPI6-82023为主，企业购买生产资料为扩大再生产行为，提升供给能力，扩产行为以未来终端PPI。图9：2023年以来M1与PPI领先滞后关系减弱% 滞后7个月M1同比 PPI同比(右轴4540353025201510502007-012007-092007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-09

%151050资料来源：、研究所3、CPI：疫后需求恢复弱于供给，或需政策主动发力、食品与燃料价格拉动难度较大CPI19%81%左右。CPI2024CPICPI图10：CPI可分为食品与非食品%05%0505050505对CPI同比拉动:食品对CPI同比拉动:非食品CPI同比2.2.1.1.0.0.-0.-1.-1.-2.0资料来源：、研究所图11：食品CPI主要受猪肉价影响 图12：交通工具用燃料CPI主受国际原油价格影响%2550

同比 食品同比 猪肉同比%150100500-50-1002005200720092011201320152017201920212023

交通工具用燃料CPI同比% ()403020100-10-20-302011 2013 2015 2017 2019 2021

%100500-50-100资料来源：、研究所 资料来源：、研究所、核心CPI疲弱的原因在于需求不足剔除能源的非食品CPI即核心CPI202239.2%27%，32.5%。实物消费（1）（2）性因素叠加疫情疤痕效应，居民资产负债表与收入增速有待进一步修复，消费能力与信心有待提振。服务消费图13：核心CPI中实物消费与服务消费支出接近板块2022年板块消费支出占比()指标名称2021年居民支出占比()2022年居民支出占比()食品23.4食品22.823.4能源5.0水电燃料及其他4.75.012.2交通(含交通工具用燃料)12.212.2通信4.03.9烟酒3.64.0饮料0.81.0衣着7.36.9实物27.0家具及室内装饰品家用器具1.21.81.21.9家用纺织品0.60.6家庭日用杂品1.61.6个人护理用品1.71.6医疗器具及药品2.82.8其他用品1.41.5饮食服务7.77.5住房维修及管理4.04.2家庭服务0.40.4服务32.5教育、文化和娱乐13.412.5医疗服务5.45.4租赁房房租1.11.1其他服务1.41.4数据来源：、研究所、内生修复下核心CPI回升动力不足，或需政策支持从中小企业劳动力供需指数来看复幅度；从居民收入端来看，疫后居民可支配收入增速仍未恢复至疫情前；，2023年核心CPICPI（2016-2019年、20212023年核心CPI的CPI 中小企业发展指数:劳动力供应指数中小企业发展指数:劳动力需求指数图14：疫后劳动力供给修幅大于劳动力需求 图 中小企业发展指数:劳动力供应指数中小企业发展指数:劳动力需求指数12011511010510095902019-062019-092019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09

% 121086422017-032017-072017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-07资料来源：、研究所 资料来源：、研究所；注：2022年为两年复合增速图16：2023年核心CPI环比多数时间弱于季节性 图17：2023年服务CPI环比多数时间弱于季节性 2023季节性(2016-2019,2021 2023季节性(2016-2019,2021均值)0.60.40.20.0-0.2-0.41-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

%1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6

服务CPI环比2023 季节性(2016-2019,2021均值)1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：、研究所 资料来源：、研究所4、可选路径：短中长期政策结合，推动物价良性回升、政策发力重点或应在提振居民有效需求以上CPI与PPI2024或为个位数正增长。从内需看与消费意愿不足。由此看，政策发力重点或应在提振居民有效需求端。、中短期稳定房地产市场，同时对居民部门进行补贴居民消费取决于居民财富与收入。财富效应端，应推进保交楼进程，同时推动保障房建设，稳定居民预期，同时推进资本市场改革，活跃资本市场。收入端，我2023观察。从政策建议的角度，我们研究认为部分行业消费补贴的乘数效应更大，具体如20201。从制造业来看，计算机通信电子、家用器具、文化办公机械、纺织品、汽车整车等行业对于总产出1A行业总产出*A行业拉动系数=A行业拉动各相关行业总产出拉动作用相对较大，从服务业来看，交通运输、科研与专业技术服务、商务服务、餐饮等行业对总产出拉动作用相对较大。图18：制造业中计算机、视听设备等行业对总产出拉动作用相对较大拉动系数拉动系数计算机

视 广 听 播 设 电 备 视 设雷达及配套

家 文 针 纺用 化 织 织器 、 或 制具 办 钩 成公 针 用 编机 织械 及其制品

其 纺 汽他 织 车电 服 整子 装 车设 服备 饰资料来源：、研究所图19：服务业行业中水上旅客运输、专业技术服务等行业对总产出拉动作用相对较大拉动系数2.90拉动系数2.852.802.752.702.652.602.552.50水 专 科上 业 技旅 技 推客 术 广运 服 和输务应用服务

搬服公旅和运 务 共 客 和 交 运 仓 通 输 发储 及 公路客运资料来源：、研究所、长期推