市场风险管理培训课程

第3章

市场风险管理主要内容第1节市场风险概述第2节运用互换管理利率风险第3节运用期货管理市场风险第4节汇率风险管理案例第1节

市场风险概述市场风险(MarketRisk)市场风险是指因为市场价格变化而可能给投资者带来的损失，这是金融市场中最普遍、最常见的风险，广泛存在于商品市场、股票市场、外汇市场、债券市场、期货市场、租赁市场、票据市场和基金市场之中。市场风险(MarketRisk)可以说，如果所有的商品价格，证券价格、利率和汇率都永远不变，那么市场风险也就不存在了。这种风险使得投资者在投资到期时可能得不到投资决策时所预期的收益。引起各种市场风险的原因是错综复杂的，需要具体问题具体分析。案例一：背景一:1969年3月卢森堡首相的皮埃尔·维尔纳在欧共体海牙会议提出建立欧洲货币联盟的设想;1979年3月，在法国、德国的倡导和努力下，欧洲货币体系宣告建立，同时欧洲货币单位“埃居〞诞生;1991年12月10日，通过了?欧洲联盟条约?(通称?马斯特里赫特条约?)，将欧共体改称为欧洲联盟。?马约?规定，最迟在1999年1月1日，如成员国超过7个，即可开始实施单一货币;1994年12月15日，马德里首脑会议决定将欧洲单一货币定名为欧元，取代埃居。1999年1月4日的第一个交易日，欧元兑换美元的汇率为1∶1.182000年10月，欧元对美元的汇率降至历史最低点，那时，1欧元只能兑换0．82美元2024年1月1日，欧元正式进入流通2024年7月15日，欧元曾一度以1∶1.60的比价摸高至兑换美元的汇率高点;背景二:绍兴是我国纺织生产基地和纺织品集散地;1999-2024绍兴从西欧国家进口纺织设备资金达200多亿元，仅先进无梭织机就超过2.5万台，仅5年时间就一举迈入世界纺织的先进行列;从2024年初开始，欧元在国际金融市场上强势反弹，而美元趋跌;与此同时,意大利、德国等欧洲国家提出绍兴企业向他们购置纺织设备，终止使用美元支付的惯例，转为以欧元计价结算;由于有关企业没有汇率风险意识，在外方同意延期付款的条件下，接受了以欧元结算的条件;因此,到2024年底,绍兴纺织企业因为汇率变化产生了2.37亿元的巨额损失。为此，2024年下半年全市开立欧元信用证14.3241亿欧元，付汇8596万欧元；2024年1～5月开立欧元信用证4169万欧元，付汇3846万欧元。但是，2024年1～12月，欧元兑美元累计涨幅达26%；2024年1～5月，欧元兑美元的涨幅又在2024年底的根底上上升了14%,见图4-1和图4-2。这意味着在上述时间段内，绍兴纺织企业白白多支付了2.37亿元人民币。

图12001年1月至2024年12月欧元兑美元的汇率走势

图22024年1月至2024年12月欧元兑美元的汇率走势2024年1月:1欧元=0.85美元=7.021人民币2024年12月:1欧元=1.04美元=8.590人民币2024年5月:1欧元=1.19美元=9.829人民币8596万欧元*1.569=13487.12万人民币；3846万欧元*2.808=10799.56万人民币绍兴纺织企业多支付了2.4286亿元。案例三：株洲冶炼厂是我国最大的铅锌生产和出口基地之一，其生产的“火炬牌〞锌是我国第一个在伦敦交易所注册的商标，经有关部门特批该厂可以在国外金属期货市场上进行套期保值。从1997年初开始，六七个月的时间中，伦敦锌价涨幅超过50%，而株冶最后集中性平仓的3天内亏损到达1亿多美元，整个企业因此元气大伤，此后国家对于企业境外保值的期货业务审批和控制更加严格了。

97年株冶从事锌的2年卖出套期保值时，具体经办人员越权透支进行交易，出现亏损后没有及时汇报，结果继续在伦敦市场上抛出期锌合约，被国外金融机构盯住而发生逼仓，导致亏损越来越大。最后亏损实在无法隐瞒才报告株冶时，已在伦敦卖出了45万吨锌，而当时株冶全年的总产量才仅为30万吨，这也就是国外机构敢于放手逼仓的根本原因。虽然当时国家出面从其他锌厂调集了局部锌进行交割试图减少损失，但是终因抛售量过大，为了履约只好高价买入合约平仓，卖时1150美元，买时1730美元。3天里就亏损1亿多美元，厂子也差点被他搞垮了。现在想起来还心惊肉跳！值得思考的互换合同:长期资本管理公司认为哥伦比亚播送公司的股票价格3年内可上涨100％，希望赚取1亿美元利润，又不肯出钱，银行贷款又有“规那么T〞规定，美联储的保证金贷款上限是全部投资的50％。长期资本管理公司找到了合作伙伴瑞士银行，签订了一份“互换〞合同。在这份合同中，长期资本管理公司同意每年向瑞士银行支付一笔固定的费用，作为1亿美元的利息，而如果股票价格上涨，瑞士银行那么同意向长期资本管理公司支付全部可能的赢利，相反，长期资本管理公司那么向瑞士银行支付全部损失。

图5浦东开展银行价格走势图2000.12-2024.4浦发银行股票价格特征1999.11.10价格29.802024.6.2价格6.41(10.46)2024.1.11价格61.97(122.23)2024.10.28价格10.77(29.00)2024.8.3价格27.36(99.39)2024.9.21价格12.87(62.20)图7上证指数走势2024.4.7-2024.4.7第2节

运用互换管理利率风险案例：利率互换每个公司的信用评级不同，融资本钱也不同信用评级好的大型企业，融资本钱较低信用评级欠佳的中小企业，融资本钱就相对高一些即使中小企业融资本钱较高，它也可能在短期融资上具有比较优势A公司B公司A与B的利率差信用评级AAABBB固定利率融资成本7％8.5％1.5％浮动利率融资成本LIBOR＋0.4％LIBOR＋0.7％0.3％比较优势固定浮动LIBOR注释LIBOR，LondonInterbankOfferingRate，表示伦敦银行间同业拆借利率，为短期利率，它是大多数国际银行在伦敦市场对以美元名义贷款互相支付的利率，通常用作浮动利率约定的参考利率。根据借款人的信用等级，利率可以在LIBOR至LIBOR加一个点或更多点的范围内变动

现在，A公司想获取浮动利率的贷款B公司想得到固定利率的贷款都不是双方的比较优势固定利率投资者A公司浮动利率投资者LIBOR-0.2%7%LIBOR+0.7%7%B公司互换后的融资本钱公司互换前融资成本互换后成本降低的成本A浮动利率融资成本为：LIBOR+0.4%7%+(LIBOR－0.2%)-7%=LIBOR-0.2%

0.6%B固定利率融资成本为：8.5％

(LIBOR+0.7%)+7%-(LIBOR-0.2%)=7.9%

0.6%利率互换中介的作用实务中寻找互换对方须花费相当长的时间，且还要承担彼此不认识的信用风险金融机构由于自身业务往来的关系，接近利率互换的供需双方，容易找到潜在的互换者。金融机构本身也可凭其信用来降低交易双方的信用风险。中介者与互换双方分别签订利率互换协议，互换中介并不要额外的资金，而是仅仅从中赚取效劳费用或差价。固定利率投资者A公司B公司浮动利率投资者LIBOR7%LIBOR+0.7%7%互换中介LIBOR-0.2%7.2%第3节

运用期货管理市场风险空开，空头主动开仓。多开，多头主动开仓。

空平，空头主动平仓。多平，多头主动平仓。

双开，新多头跟新空头开仓。持仓量增加。

双平，老多头跟老空头平仓。持仓量减少。

空换：空头换手，指老空买进平仓，新空卖出开仓；持仓量不变。

多换：多头换手，指老多卖出平仓，新多买进开仓；持仓量不变。期货术语

套期保值分为卖出套期保值和买入套期保值.

当拥有现货而在期货市场上卖出期货合约(即卖空)，持有空头头寸来为交易者将要在现货市场上卖出的现货商品进行保值的方法称为卖出套期保值，其目的主要是用来防止因现货市场价格下跌而造成的损失。1套期保值经营者预先在期货市场上买入期货合约(即买空)，持有多头头寸来为经营者将要在现货市场买入的商品进行保值的方法称为买入套期保值，其目的主要是用来防止因现货市场价格上涨而带来的本钱上升。期货市场价格与现货市场价格走势根本一致，但并不完全一样，所以难以到达百分之百保值，传统套期(套期比为1)的方法常常并不理想。因此怎样进行套期保值，怎样尽可能做到回避风险，或在兼顾收益的前提下回避风险，这就是有关最正确套期保值问题。传统套期保值操作的运作模式具体的操作思路如下：如生产商在11月份需要铜100吨，那么可以在七月份买入11月份铜期货合约。最后在11月份的时候在期货市场上卖出11月份期货合约平仓，同时在现货市场上重新买入铜进行过户交易。

现货市场期货市场7月份铜价15000买入20手11月份期货合约：1550011月份买入100吨铜：价格16500卖出20手11月份期货合约：价格17100套保结果亏损1500盈利1600

结论实际价格15000-100=1490014900×100=1490000净利润(1600-1500)×100=10000元2最小风险套期现假设有一套期者做卖出套期保值，P1表示开始套期时的现货价格，F1表示开始套期时的期货价格，P2表示套期结束时的现货价格，F2表示套期结束时的期货价格，Qs、、Qf分别表示保值者在现货、期货市场上所做的成交量。那么在这段套期保值期间的收益为：假设收益为零，那么

假设令，称为风险最小时的套期比，那么有在开始套期时，P1、F1、Qs、Qf已经确定，而P2、F2那么为未知随机变量，那么收益Rh也为一随机变量。预期收益用Rh的数学期望E(Rh〕表示，风险用Rh的方差var(Rh)表示，那么有，最小化方差var(Rh)，那么有：假设套期者在此期间没有进行套期保值，那么其收益为：

其方差为：令那么He表示套期相对于不套期交易的风险回避程度，因此称作套期有效性指标。

假设与现货存在如下回归关系：

那么有MRHR=b,而HE恰好为回归方程的拟合优度R2，这为计算MRHR,HE，提供了极大方便。

上述说明，目前在研究最小方差套期保值时，几乎都没有考虑套期本钱费用等因素。当考虑套期本钱费用时，套期策略将会产生较大的变化。不妨设套期费用〔包括交易费用、税收及保证金利息等〕表示固定费用，表示随成交额增加而增加，不管是买入还是卖出，也不管是赚还是赔。当时，表示买入期货合约,

3组合套期采用那种套期比进行套期关键在于个人的择优标准，最小风险套期不考虑收益，只是使风险最小，最大效用套期既考虑到收益，又考虑到风险，具体来说取决于个人的效用函数。而选择性最小风险套期那么根据基差变化而调整，并且取决于最低收益指标。上述讨论都是对一种商品进行套期的，而对于一个购置原料，生产出产品，然后再销售产品的商品生产者来说，应该采取怎样的套期方式来最大限度地回避风险呢？这就是组合套期问题。现考虑生产者在0时刻打算在1时刻买进QI单位原料进行生产。由于在1时刻原料价格的不确定性，于是该生产者决定在0时刻以价格F1买入X1单位期货，并在1时刻以期价卖出来完成套期。到了2时刻，生产结束，产出产品，并以不知价格出售，但由于未知，自然为了锁定利润，必须对产品进行套期，于是生产者在0时刻以价格F0卖出X0单位期货，并在2时刻以价格买进，从而完成对产品Q0的套期保值。Q1和Q0的关系由具体生产过程决定。令，分别表示套期后的本钱和收入，那么：

第4节

汇率风险管理案例〔1〕背景一家德国公司需要在270天内支付100万美元。作为套期保值的目标，该公司希望：防止在美元升值时造成过高的损失如果美元贬值的话，尽可能地从中获利使用期权对美元的不利变动提供保护所需的本钱最低，但保护程度应充分美元当前按即期汇率$1=DEM1.6634进行交易，且9个月的远期汇率为$1=DEM1.7000。马克与美元9个月的利息率分别为6%和3%。该公司对未来市场变动的方向没有特定的预期，但认为美元价格在此期间内不大可能超出DEM1.4000~DEM2.1000的范围。这一范围因此将构成该公司对汇率可能变动水平的预期。表1概括了各种执行价格水平的欧式期权的期权价格，所有的报价都有以1美元的马克点数来表示。1.4001.5001.6001.7001.8001.9002.0002.100-400000-2000000200000400000损益(单位..马克)美元/马克〔2〕保值策略的比较图1公司不进行套期保值时的损益为防止外汇风险，该公司可以买入一份执行价格为DEM1.7000的平价看涨期权〔执行价格与远期汇率相同的期权〕，总本钱为67200德国马克。图2画出了原有风险暴露的图线、该期权在到期日的损益图以及两者结合在一起的结果。1.4001.5001.6001.7001.8001.9002.0002.100-400000-2000000200000400000损益(单位：.马克)美元/马克风险暴露套期保值总和图2使用平价期权进行套期保值的损益第一种方法的优点站在交易者角度看涨期权的损益线在图中像看涨期权特征线的形状，有一个右上角倾斜的斜线局部其关心的是相对于最初汇率所计算的损益第二种方法的优点站在公司的角度将注意力转向总本钱，即一般不怎么考虑从风险和保值中获得的相对的“收益〞与“损失〞可以直接从图中看出实际有效汇率1.40001.50001.60001.70001.80001.90002.00002.1000美元/马克2.2000-2100000-2000000-1900000-1800000-1700000-1600000-1500000-1400000-22000002.10002.00001.90001.80001.70001.60001.50001.40001.40001.70002.00001.50001.80002.10001.60001.9000实际有效汇率现金流量(单位..马克)〔3〕根本的期权套期保值图3根本的期权套期保值没有哪一种期权比其它几种期权更好。深度实值期权所提供的更高的保护程度固然令人满意，但要有额外的开支。较廉价的虚值期权虽然具有一定的吸引力，但保值效果相对较差。假设美元升值，最好的期权即为深度实值期权〔即执行价格最低的期权〕；假设美元价格下跌，低本钱的虚值期权那么是最好的选择。因而在考虑一个根本的期权套期保值时没有一种完美的选择，必须要在所提供的保护程度与所需的本钱之间求得一种均衡。其答案并没有正确与错误之分，面临风险的公司需要选择一种能最好地满足其所设定的保值目标的特定折中方案。〔4〕定做的套期保值银行在推销基于期权的保值方法时所面临的主要问题之一是其所出售产品的本钱。公司不愿意预先付款以防止汇率波动的影响，也不愿意支付较高的期权保险费。例如，在上述德国公司的例子中，为平价期权预先支付的期权费为67200德国马克，几乎占全部受险资产额的4%。一些公司，特别是那些利润率较低的公司，可能会感到这种花费太高了。公司的角度看，这似乎是一种两难的选择。一方面，它不想负担购置期权类保护产品的费用，因为期权费看起来太高。而另一方面，它又不愿意放弃套期保值，因为假设美元升值那么会带来损失。假设该公司选择远期合约，可以保证一个固定的利润，但却放弃了从美元贬值中获利的时机。这一问题的解决方法是定做一种基于期权的保值产品，以便其能够提供所需要的好处，而又没有其它方面的要求。根本期权套期保值的困难在于其特征线每次只变化一个点。一旦标的资产的价格超过了执行价格从而使得期权为实值时，不管情况有多糟，该期权都可以对标的资产价格的进一步不利变动提供无限的保护。而另一方面，一旦标的资产价格朝另一个方向变动，从而使得期权变为虚值时，不管这种变动程度有多大，顾客都可以从中获得无限可能的收益。美元/马克1.20001.10001.30001.40001.50001.60001.70001.80001.90002.00002.10002.20002.30002.4000-2100000-2000000-1900000-1800000-1700000-1600000-1500000-1400000-1300000-1200000-1100000-1000000现金流量(单位..马克)美元价格降至DEM1.7000以下时无限的获利的潜力美元价格升至DEM1.7000以上时所提供的无限保护图4根本期权套期保值所提供的无限保护与无限的获利能力但是这种对美元升值的无限保护以及从美元贬值中的无限获利潜力不一定是该公司所需要的。在该公司的保值目标中，它已经声明美元汇率不太可能超出DEM1.4000~DEM2.1000的范围，因此该公司并不需要为超过这一范围的保护能力或获利时机付费。事实上，银行可以定做一个仅在此范围内的套期保值方法。美元/马克1.20001.10001.30001.40001.50001.60001.70001.80001.90002.00002.10002.20002.30002.4000-2100000-2000000-1900000-1800000-1700000-1600000-1500000-1400000-1300000-1200000-1100000-1000000现金流量(单位..马克)终止美元价格低于DEM1.4000时获利的可能美元价格在DEM1.4000与DEM2.1000之间变动时提供正常的期权保护停止对美元价格高于DEM2.1000时的保护图5定做的套期保值这一技巧的实质是制作一项保护以满足顾客的特定需要，期权被买来在需要的地方提供保护，在不需要保护时可以卖出类型相同的期权，在不需要获利时机时那么可以售出类型相反的期权，并用卖出期权的收入来抵消购置看涨期权的开支。这样既满足了特定需要，又降低了本钱。一些公司一反常态地害怕售出期权，这可能中因为听说了Allied-Lyons公司在1991年损失了数百万英镑的事件。不过，在公司里的作为一项精心设计的期权类套期保值策略的一局部的售出期权与为了赚取期权费而冒高风险的售出期权之间存在着很大的差异。作为精心设计的套期保值方法的一局部，卖出的期权已经被其他买入的期权或根本风险暴露所抵消。售出的看涨期权由买入的执行价格较低的看涨期权所平衡，而售出的看跌期权那么由从美元贬值中获利的根本风险暴露所平衡。在该公司最终的现金流量图上，售出期权后的风险均不超过初始头寸的风险。为了防止组装期权类保值产品时的复杂性，并克服公司在买入或看跌的期权时的反感情绪，银行经常构造一种打包产品并给它取一个专有名称，其有许多可能的排列变化。在许多情况下，这些打包产品都是经过精心设计的，其出售期权所得到的期权费收入与购置