房地产信托兑付风险研究

兑付不易违约更难

——房地产信托兑付风险研究2观点摘要2024年集合类房地产信托本息共到期2037亿，占房地产行业销售收入的3.7%；如果考虑1000余亿的单一类地产信托，共到期3062亿，占比亦仅5.5%。考虑开发商面临更高资金本钱〔16%左右〕，2024年本息合计到期规模3440亿，占房地产销售收入的6.2%。不可能出现行业性违约。抵押率仅40-50%，如果工程可能出现违约，信托公司和开发商可以通过展期、借新还旧、股权转让等方式解决，真正出现违约的概率非常小。信托公司的风险管控、股东背景和融资能力决定其抗风险的能力，中融信托略占劣势。2024年信贷紧缩背景下，根底产业和工商企业信托仍在快速增长，信托规模有望继续提升。二季度兑付担忧消除后信托股价将实现估值修复。注：信托行业数据根本为不完全统计，报告中数据来源主要为中国信托业协会、用益信托和财汇数据，各数据库间数据存在不一致情况，敬请谅解。23主要内容1.行业篇：3400亿本息到期规模占房地产销售收入6%，风险可控2.公司篇：股东背景和风控决定抗风险能力3.信托行业投资建议：短期仍然承压，中期估值修复34信托根本概念1、信托按资金投向分为：根底产业信托、房地产信托、证券投资信托、工商企业信托和其他类别信托。2、信托按资金来源分为：集合类信托。是指由信托公司担任受托人，接受多个委托人的委托，集中管理、运用和处分信托资金的行为。单个集合类信托的自然人人数不得超过50人且通常单个自然人投资金额不得小于100万元，但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制。单一类信托。是指由信托公司担任受托人，接受单个委托人的委托，单独管理、运用和处分资金信托的行为，银信合作产品是单一类信托重要形式之一。3、信托按资金运用方式分为：融资类信托。是指信托资金运用以提供融资为主的信托工程。之前房地产类信托和银信合作信托中有很大比例是融资类信托。投资类信托。是指信托资金运用以对外投资为主的信托工程，分为证券类和非证券类。事务管理类信托。是指信托公司担任受托人和账户管理人，按照信托文件的约定和委托人的指令，执行和履行事务管理职责的信托工程。451.1房地产信托：从“香饽饽〞到“众矢之的〞2024年以来，信托规模，尤其是房地产信托规模大幅增长。截止2024年12月31日，房地产信托余额6882亿元，是2024年初的3倍。房地产信托集中到期带来的兑付压力引起市场担忧。2024年和2024年发行的房地产信托大局部将在2024-2024年到期。资料来源：信托业协会、申万研究2024年末房地产信托余额近7000亿，占信托行业资产规模达15%左右561.1房地产信托绝对占比并不高从存量来看，截至2024年末，房地产信托存量规模为6882亿元，占存量资金信托的14.8%，低于根底产业信托和工商企业信托。从新增来看，2024年和2024年房地产信托共计发行6568亿元，占当期累计新增资金信托的12.5%，亦低于工商企业信托和根底产业信托。房地产信托存量规模占比15%〔20241231〕房地产信托累计新增占比13%〔2024-2024〕资料来源：信托业协会、申万研究671.1高收益，2024年集合类房地产信托占比最高达50%以上2024年以来，房地产集合信托呈现爆发式增长，发行规模由2024年平均的36亿/月增加至2024-2024平均的193亿/月。单月房地产集合信托发行规模占总集合信托的比例最高达58%。虽然房地产信托在资金中占比不高，但由于集合托的迅速增长，市场开始对房地产信托广泛关注。2024年1季度集合信托中房地产占比为20%，随后根本都在30%以上，领先于其他品种。房地产信托预期收益率具有极大吸引力。2024年以来，房地产信托品的预期收益率呈不断上升趋势，且始终高于其他信托产品。平均预期年收益率由2024年初的7%提高至目前的10%以上。资料来源：信托业协会、用益信托、申万研究房地产信托预期收益率高于其他信托产品月度房地产集合信托成立规模呈爆发式增长〔2024-2024〕781.1房地产集合信托规模迅速增长2024年一季度集合类房地产信托新增仅152亿，随后快速增加。最高为2024年二季度，新增917亿元，2024年三季度环比回落22%，但仍达715亿元。至2024年四季度才大幅减少，新增290亿元，环比减少60%。集合类房地产信托规模迅速增长，占比远超单一类，2024年四季度大幅回落〔2024-2024〕资料来源：信托业协会、申万研究891.22024年底以来房地产信托风险逐渐被认识资料来源：银监会、申万研究2024年12月开始，房地产调控政策连续出台。随着房价的进一步上扬，调控政策由形式逐渐转向实质并愈加严厉。随着政策的加剧和持续，调控效果逐渐显现。截至目前对市场产生实质性重大影响的政策包括：限购令、首付上调、提高开发贷审批条件、利率上调、房产税。开发商流动性趋紧，且未来预期并不乐观。2024年底开始，银监会陆续出台文件，警示房地产信托业务风险，并限制房地产信托工程的发行。2024年底开始，银监会陆续出台文件，关注房地产信托业务风险2010年8月银监会发布《信托公司净资本管理办法》，对房地产信托业务赋予较大风险系数，以控制相关业务风险。2010年11月银监会发布《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》，要求各信托公司立即进行业务合规性风险自查，逐笔分析业务的合规性和风险状况，包括但不限于信托公司发放贷款的房地产开发项目是否满足“四证”齐全、开发商或其控股股东是否具备二级资质、项目资本金比例是否达到国家最低要求等条件；第一还款来源充足性、可靠性评价；抵质押等担保措施情况及评价；项目到期偿付能力评价及风险处置预案等内容。2011年5月银监会下发《关于逐月上报房地产信托业务风险监测表的通知》，为做好信托公司房地产信托业务风险防范工作，确保房地产信托业务平稳运行，各信托公司要按月报送房地产信托业务风险监测表，并于每月7日前将表格填写完整并上报。2011年9月银监会发布《关于做好房地产信托业务风险监测工作有关事项的通知》，并清查信托公司地产相关业务2011年10月市场传言，银监会叫停渤海信托、方正东亚信托、四川信托、五矿信托四家信托公司的房地产信托业务，为期3个月9101.3兑付风险集中在2024年和2024年资料来源：用益信托、申万研究信托产品的“命门〞是到期兑付时间刚性，即必须准时兑付。因此房地信托面临的最大风险不是房价下跌，而销量下降会直接影响资金流动性，进而影响准时兑付。季度新增单一类房地产信托规模较为稳定，增长主要来自集合类房地产信托。单一类房地产信托的刚性兑付要求不高，信托公司承担风险较小，因此我们的研究将侧重于集合类房地产信托。在房地产行业整体销售受阻的市场背景下，通过销售回款方式偿付投资人本息的常规兑付方案困难加大。从目前情况看，信托融资方临近到期出现兑付风险的案例呈增多趋势，但是由于发行时已采取了较为严格的风险控制措施，抵押率通常在40-50%，资产的价值仍能够完全覆盖投资人的本息。房地产集合信托平均期限为1.91年10111.3.1房地产信托期限长期化、分散化资料来源：财汇数据、申万研究集合类房地产信托工程期限较为分散，3年及以上的占到20%-30%，本金支付有一局部延期至2024年以后，可缓解集中兑付压力。根据财汇数据的不完全统计，近两年房地产信托的期限呈现长期化和分散化趋势。2024年和2024年的1年及1.5年的规模占比30%左右，2年的在40%左右，2.5年及以上的占比达20%-30%。信托工程期限的分散化可有效分散兑付时间，缓解兑付压力。房地产集合信托的期限近两年呈现长期化、分散化趋势11121.3.22Q2024至3Q2024到期节奏较为平均资料来源：用益信托、申万研究2Q2024-3Q2024，季度平均到期500-600亿。用益信托统计，2024年和2024年新增集合房地产信托1993和2664亿元，收益率10%左右。其中，1年、1.5年、2年分别占比10%、20%和40%据此计算，2024年和2024年本金分别到期1609和1866亿，本息合计分别到期2037亿和2209亿信托期限的分散使得季度到期规模较为平均。除2024年一季度、2024年二季度2024年四季度外，2024年和2024年各季度到期规模维持在500-600亿房地产集合信托2024年二季度至2024年三季度成为兑付顶峰信托期限的分散使得到期规模较为平均12131.3.3集合到期规模占销售收入3.7%2024年集合类房地产信托工程到期规模为2000亿左右，占房地产行业销售收入的3.7%，整体风险可控。2024年一季度到期的地产集合信托419亿，为未来七个季度最少，因此到期规模占房地产销售收入的比例为全年较低。随着接下到期规模的增加，兑付风险上升。2024年到期的集合类地产信托规模占全年房地产行业销售收入的3.7%，整体风险可控资料来源：申万研究13141.3.4总体到期规模占销售收入5.5%，风险可控考虑单一类房地产信托，2024年本息合计到期规模占全年房地产销售收入的比例为5.5%。即使考虑每年一千亿左右的单一类房地产信托，2024年和2024年本金分别到期2433和2747亿，本息合计分别到期3062亿和3226亿。除2Q2024和4Q2024外，2024年和2024年各季度到期规模维持在800亿左右。2024年到期的房地产信托(单一+集合)规模占全年房地产行业销售收入的5.5%信托期限的分散使得到期规模较为平均14151.3.5开发商面临更高资金本钱，到期占销售收入6.2%考虑开发商面临更高资金本钱〔16%左右〕，利息支出更多，2024年本息合计到期规模3440亿，占全年房地产销售收入的比例为6.2%。2024年和2024年本金分别到期2433和2747亿，本息合计分别到期3440亿和3513亿。除2Q2024和4Q2024外，2024年和2024年各季度到期规模维持在900亿左右。2024年到期的房地产信托(开发商本钱)规模占全年房地产行业销售收入的6.2%开发商面临更高资金本钱和利息支出15161.4兑付风险及解决方法资料来源：申万研究虽然2024年到期房地产信托工程规模与2024年根本持平，但风险远低于2024年。因为2024年下半年开始的银监会严格监控、更低的抵押率和更优质的开发商。信托公司在工程选择上，更倾向融资能力较强的大型开发商，兑付风险主要集中在小型开发商、单体工程上，总体风险可控。即使出现兑付风险，也可以采用借新还旧、股权转让等方式缓解流动性问题，实际发生违约的可能性非常小。但房地产信托集中兑付可能迫使开发商低价促销，加速房价回落。房地产信托兑付风险及解决方法地产信托风险方法举例1资金被挪用要求提前兑付山东信托-黄金海岸股权投资基金集合资金信托计划、彭和大厦贷款项目集合资金信托计划2项目无法完工展期未发生3房产难以出售借新还旧（用新的计划接管原来的产品）天津星耀五洲项目（中信盛景星耀地产基金集合信托计划-华能贵城星洲1号信托项目）4股权转让（资产管理公司、其他开商等接盘）绿城中国部分项目5强制平仓，拍卖抵押资产6信托公司垫资16171.4.1兑付风险分析：开发商资质一、二级占比70%以上资料来源：用益信托、申万研究融资方为三级及以下资质开发商的信托工程规模2024年三季度占比17.5%，较2024年上半年的29.6%下降12个百分点。一般来说，资质较高的大型房地产开发商融资能力也较强，出现现金流风险的可能性较小。小型开发商、单体工程那么风险较大随着地产调控的深入，信托公司在合作开发商的资质选择上更为谨慎。一、二级资质及保障房的开发商占比超过70%

2011年上半年开发商资质（规模，亿））一级二级三级其他保障房合计贷款类13169354318295股权投资2611067917080697权益投资19070383924360组合运用1013868424253其他57601266合计7402891583371471670占比44.3%17.3%9.4%20.2%8.8%100.0%

2011年三季度开发商资质（规模，亿）一级二级三级其他保障房合计贷款类628061720186股权投资836563914206权益投资396582436172组合运用28206138其他14102219合计226213208873621占比36.5%34.3%3.2%14.3%11.8%100.0%17181.4.2兑付风险分析：股权投资类减少资料来源：用益信托、申万研究与2024年和2024年上半年相比，三季度股权投资类房地产信托产品大幅减少。其一，监管层三季度开始对信托公司发行的房地产信托逐个审批，不能满足“四三二〞标准的产品将较难通过审核。其二，股权投资类，如假设开发商无法付款，而该公司的土地/工程被用作其他类型融资的抵押，比方银行贷款，那么银行将对该抵押物具有第一索赔权，对于信托公司进行追偿将有较大影响。随着房地产市场风险堆积、中小型开发商流动性日益趋近的情况下，信托公司也有意识的减少了这种资金使用方式。2024年三季度开始，股权投资型的房地产信托占比大幅下降18191.4.3兑付风险分析：资金投向分散化资料来源：用益信托、申万研究2024年房地产信托资源的投资较分散，虽然投向商品住宅类仍较多，但相较与2024年已大幅减少。这反映信托公司在也在有意识的分散风险。尤其是考虑到目前商业物业渐受热捧，信托公司也逐渐增大了该类工程的投资比重，如华润信托发行了专门投资于商业物业的地产基金。房地产信托资金投向更为分散，2024年三季度商品住宅仅占37%1920主要内容1.行业篇：3400亿到期规模占房地产销售收入6%，风险可控2.公司篇：股东背景和风控决定抗风险能力3.信托行业投资建议：短期仍然承压，中期估值修复20212.1信托公司运营模式决定风险大小用益2024年55家信托公司综合实力排行榜信托机构资本实力业务能力盈利能力信托管理能力抗风险能力综合实力平安信托1512211中信信托733182中融信托232211365爱建信托465339152241安信信托54517445142陕国投504453472852资料来源：用益信托、申万研究信托公司运营模式：中信信托：强大的集团背景、出类拔萃的政策预判和执行力、产品创新能力、风险管理能力平安信托：金融平台协同、高效的后援平台、专业化的投资和销售团队、出色的产品设计和创新能力中融信托：有效鼓励、产品创新能力信托公司房地产信托风险分析房地产信托业务集中度风险控制能力兑付能力，融资能力21222.1.1中信信托：股东背景优势+风险管理集团优势：品牌、渠道和客户资源等。中信集团目前拥有44家子公司，业务涉及银行、证券、信托、融资租赁、房地产以及贸易诸多领域。2024年，中信信托共有关联方32个，主要为中信银行和中信房地产。在运作一些大型工程、复杂交易时，公司利用中信地产、中信建设等非金融公司的产业经验和把控能力，使风险管控措施的落实更具有可操作性，产生了很好的实际效果。管理体系建设：建立以“四个别离〞为管理防火墙；按前、中、后台划分信托业务流程；以信托事务管理确定受托人职责的风险管理和风险控制体系。出色的政策预判能力、产品创新能力中信信托信托资产分布中信信托股权结构22232.1.2平安信托：专业化、精细化、流程化“产品、渠道、系统平台〞协调开展。平安信托提出了“打渔〞和“买渔〞并举的战略，一方面强化自身的产品研发能力，另一方面筛选优秀的投资人到平安信托的平台上发行产品。同时，平安信托利用集团综合开拓的优势，打造自己的直销队伍，以效劳为导向，力争为中国高净值客户提供全方位的资产配置方案及财富管理效劳。平安信托提出了以财富管理业务为主业，打造高产能的私人财富管理团队，同时充分发挥、挖掘集团的内部优势，进一步强化综合开拓的举措，全力打造自己的直销渠道。目前，平安信托总共有1300多名员工，其中销售团队占到600多人。平安信托信托资产分布平安信托股权结构23242.1.3中融信托：销售+产品开发销售团队优势：四大营销中心、恒天财富、新湖财富各业务团队全功能，业务承包模式。工资由根本工资加提成，而提成按募集规模的一定比例。迅速扩张，产品开发2024年，中融信托新增了信息技术部、人力资源部、房地产金融部、地产直投部、固有业务部、机构业务部、信托业务三部、四部和四个财富管理中心。这标志着中融开始大力进入房地产融资领域。2024年，中融新增设了股权投资部、艺术品金融部、信托业务六部；另外，总监下新设了营销支持中心、资产管理二部和资产管理三部。中融信托信托资产分布中融信托股权结构24252.2信托公司房地产信托兑付风险分析资料来源：财汇数据、申万研究根据财汇金融终端不完全统计，2024年到期房地产集合信托规模1252亿，2024年到期1009亿。中融信托2024年和2024年到期房地产信托规模根本相同，分别是118亿和130亿。平安信托地产工程到期主要集中在2024年，为92亿，2024年仅到期43亿。中信信托地产工程到期集中在2024年，为124亿元，2024年仅到期40亿。2024年信托公司房地产信托到期规模〔不完全统计〕2024年信托公司房地产信托到期规模〔不完全统计〕25262.2.1房地产信托业务集中度资料来源：公司数据，申万研究房地产信托业务集中度反映信托公司风险集中程度。大型信托公司中，中融信托的房地产业务占比最高，陕国投最低。预计2024年末，中融信托这一数据占比较2024年末有所提升。房地产信托业务占比(2024年报数据)26272.2.2信托公司资本实力信托公司净资本管理方法实施后，除平安信托外，其他大局部信托公司都存在资本缺口，面临较大融资压力。信托工程有可以出现违约时，抵押资产无法迅速变现，考虑刚性兑付要求，有可能需要信托公司先行垫付。信托公司的资本实力尤为重要，而这种差异主要表达在股东背景上。中信信托和平安信托具有股东优势。资料来源：公司数据、申万研究单位：万人民币爱建信托安信信托中融信托中信信托平安信托陕国投(1H2011)房地产信托606,570448,3693,861,0665,878,0752,074,947319,748信托资产合计847,8681,227,03317,993,68933,279,07713,959,4203,090,793房地产信托占比71.54%36.54%21.46%17.66%14.86%10.35%注册资本(*最新）100,00045,411147,500120,000698,80057,841净资产43,83032,612153,931565,0991,334,38279,145大股东爱建股份（爱建特种基金会）国之杰投资经纬纺机（恒天集团），中植集团中信集团平安保险集团陕煤集团信托公司房地产信托及资本情况〔2024年报〕2728主要内容1.行业篇：3500亿到期规模占房地产销售收入6%，风险可控2.公司篇：股东背景和风控决定抗风险能力3.信托行业投资建议：短期仍然承压，中期估值修复28293.12024年信托行业收入和利润仍持续向好资料来源：中国信托业协会、申万研究信托公司的收入和利润实现有所滞后，2024年和2024年所做的高利润率的房地产信托工程在2024年仍能为信托公司奉献可观的营业收入和净利润。2024年各信托公司净利润增速普遍在60%以上。2024年信托行业营业收入较2024年增长55%，其中信托业务收入增长107%。全行业利润总额较2024年更是实现88%的增长。2024年房地产信托月度新增预计维持100亿左右，2024年末房地产信托余额由年初的6882亿下降至5649亿2024年信托行业信托业务收入增长107%，净利润增长88%单位：亿人民币2010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q4经营收入399610928471173266439利息收入51115308193045信托业务收入22545816754124201346投资收益931318211314262利润总额26657615947119185299占比2010Q120