探寻现金类理财的“底层密码”

目 录1、由一个怪现象引出：现金类理财较货基仍具收益优势 42、寻找现金类理财的财富密码”：初探→细拆→穿透 5、初探：对比大类资产寻找线索 5、细拆：打开底层资产密码箱” 5、穿透一：“资管产品为关键答案 8、组合类保险资管产品：协议存款或占比较高 8、信托计划：侧重债券投资的标品信托发展迅速 10、基金&券商&保险专户：占比相对稳定 13、穿透二：“其他债券实现品种下沉 13、私募债：货基禁投但现金理财仍可投 13、债务融资工具：监管态度较为模糊 14、小结：加码委外+谨慎下沉，是投资端偏防御的现实选择 163、其余持仓以退为进”，等待结构性机会 18、满足流动性前提下，减配利率债和同业存单 18、利率债：更多是作为流动性调节工具 18、同业存单：投资节奏受银行表内影响 19、整改非标及二永，长久期和沉信用均受限 19、金融债：存量二永债到期将显著缩短久期 19、非标：2022Q3已基本实现清零 20、城投债：短端下沉具有一定性价比 204、总结：现金类理财进可攻、退可守的两大优势 215、风险提示 22附表：现金类理财vs货基的主要监管差异 23图表目录图1：现金管理类理财产品收益率高出货基20-30BP 4图2：各类型管理人旗下的现金管理类理财产品收益率基本接近 4图3：2022Q1-2023Q3现金理财持仓的组合类保险资管产品中，底层多数为银行存款 9图4：保险资金运用余额中，银行存款的占比逐渐下降 10图5：组合类保险资管产品、信托计划为现金理财委外的两大通道 10图6：建信信托货币通宝信托计划7日收益率近年下行至2.5%附近（%） 图7：现金管理类理财产品持有的信托计划，7日收益率有所分化（%） 图8：平安理财日添利4号、渝农商理财江渝财富天添金渝快宝，底层的信托计划占比较高 图9：平安理财日添利4号A产品收益率近期在2.5%附近 12图10：臻今”系列外贸信托计划的底层主要为货币市场类、债券资产 12图渝农商理财江渝财富天添金”渝快宝的收益率已企稳 12图12：渝农商理财江渝财富天添金”渝快宝，通过资管产品间接投资债券 13图13：基金公司基金专户存续规模稳中有降（亿元） 13图14：证券投资信托的存续规模近年上升（亿元） 13图15：现金管理类理财产品可投私募债实现品种下沉 14图16：现金管理类理财产品持有的私募债利率整体有降（%） 14图17：现金管理类理财产品持有的债务融资工具，票面利率整体下降（%） 15图18：现金管理类理财产品持有的债务融资工具以超短融（SCP）为主 15图19：现金管理类产品的货币市场类资产占比上升、固收类占比下降 16图20：现金管理类产品直接投资的定期存款和大额存单占比并不大 17图21：现金管理类理财产品持有的利率债占比低，且仍在下降 18图22：2023Q3末现金管理类理财产品直接投资的同业存单占比约13% 19图23：现金管理类理财产品持有的金融债以中证金、商金债为主 20图24：现金管理类理财产品持有的二永债占比显著下降 20图25：近五个季度，现金管理类理财产品底层的非标资产基本清零 20图26：现金管理类理财产品持有的城投债占比边际下降 21图27：现金管理类理财产品持有的城投债票面利率整体下降（%） 21图28：存续规模上，货基持续高于现金管理类理财产品（万亿元） 22表1：现金管理类理财产品与货基持仓中，差异较大的是其他资产”“其他债券项 5表2：全市场现金管理类理财产品底层资产：货币市场类＞资管产品＞固收类（含同业存单）＞公募基金＞QDII 6表3：全市场现金管理类理财产品底层资产：各类持仓的票面利率和久期分化较大 7表4：现金管理类产品持仓的组合类保险资管产品收益率较高（截至2023-12-12） 8表5：现金理财产品和货基的可投资产差异主要为资产支持证券和非金融企业债务融资工具” 14表6：现金管理类理财产品委外资管产品的比例呈上升趋势 16表7：《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》对银行存款比例、集中度和主体信用作出详细规定 17表8：现金类理财委外的货基，收益率一般较高（2022Q1-2023Q3持仓，收益率截至2023-12-12） 18表9：《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》对利率债的持有比例规定了下限 19表10：现金管理类理财产品vs货币基金的监管差异（主要为投资范围和投资集中度的差异） 2320231、由一个“怪”现象引出：现金类理财较货基仍具收益优势从22330BP怪现象图1：现金管理类理财产品收益率高出货基20-30BP4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2016-012016-032016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11

2.24%2.01%收益率剪刀差 现金管理类理财产品 货币基金数据来源：、普益标准、研究所（注：均取7日年化收益率的中位数）图2：各类型管理人旗下的现金管理类理财产品收益率基本接近3.1%3.0%2.9%2.8%2.7%2.6%2.5%2.4%2.3%2.2%2.1%2021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11

2.21%2022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11 银行机构 理财公司 国有行理财子 股份行理财子 城商行理财子 农商行理财子2022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11数据来源：普益标准、研究所（注：农商行理财子仅渝农商理财一家；合资理财公司尚无存续的现金管理类产品）、、初探：对比大类资产寻找线索我们首先从全市场现金理财、货基的底层资产对比入手：首先排除干扰——持仓比例趋同或较小的资产，均不是答案所在。202Q3+33（+518（107）（2023Q3他债券”的底层资产。持仓占比货币基金（全部持仓）2022现金管理类理财产品（前十持仓）2023Q3较货基Q1 Q2 Q3 Q4 Q1持仓占比货币基金（全部持仓）2022现金管理类理财产品（前十持仓）2023Q3较货基Q1 Q2 Q3 Q4 Q12023Q22022Q3Q1 Q2Q3Q42023Q1 Q2 银行存款买入返售债券同业存单国债金融债其中：政金债企业债短融中票ABS其他债券其他资产合计35.82%34.01%33.01%35.63%41.17%37.39%35.27%7.50% 19.32%22.81%18.84%17.17%18.58%25.75%-9.52%21.87%24.97%26.30%21.89%20.57%22.10%22.68%17.33%13.15%18.46%33.05%24.98%22.92%16.04%-6.64%42.04%40.51%40.44%42.17%37.98%40.12%41.89%61.05%54.56%46.70%33.71%36.14%27.87%25.47%-16.42%30.97%29.01%1.51%3.63%3.24%0.25%5.43%0.32%0.35%%1.51%4.56%3.94%0.23%4.97%0.35%0.27%0.00%0.26%%1.30%4.25%3.67%0.23%3.65%0.53%0.20%0.02%0.32%%30.23%0.73%4.47%3.95%0.24%4.01%0.49%0.13%0.53%5.02%4.42%0.34%3.49%0.38%0.12%%20.12%0.91%0.22%5.34%21.70%4.48%13.55%0.28%3.29%0.42%0.13%0.08%0.26%0.69%1.65%3%%87%.77%0.13%0.11%0.67%1.60%2%%1%0.40%0.07%0.17%0.42%0.83%-0.04%0.01%0.27%0.51%0.06%-0.03%0.23%0.28%0.39%0.16%16.31%15.26%12.44%66%4%4%8.17%0.03%0.16%0.36%0.38%9.63%9%0.37%6.30%6.22%0.03%0.60%0.37%0.49%8.79%.74%34%00%.39%0.10%0.29%0.30%0.47%7.63%.28%-18.24%1.20%3.60%3.33%0.24%5.31%0.32%0.40%0.36%5.15%3.75%0.06%0.34%0.40%0.34%5.55%-0.54%-0.19%-0.73%-0.22%-2.95%-0.02%0.20%5.32%14.12%12.98%12.03%14.40%21.71%30.63%32.74%32.58%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%0%1319.131.5227.9032.0128.5619.50.3916.1220.30.4412.0116.0.65.819.50.3916.1220.30.4412.0116.0.65.8130.5.5数据来源：、普益标准、研究所（注：1、前十持仓规模占比=该类资产前十持仓规模总和÷现金管理类理财产品前十持仓规模总和；2、统计范围为2023Q3末全市场披露投资报告的货币基金和现金管理类理财产品（为避免重复计算，已剔除子份额）；3各机构理财产品信息披露方式存在差异，部分产品披露的是“穿透前”前十持仓，而部分产品披露的则是“穿透后”前十持仓，以各产品投资报告里的说明为准）、细拆：打开底层资产“密码箱”表2：全市场现金管理类理财产品底层资产：货币市场类＞资管产品＞固收类（含同业存单）＞公募基金＞QDII资产规模（亿元） 占比现金管理类前十持仓

2022

2023

2022

2023Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3活期存款3429661,8899645611,3452,0121.81%4.86%8.87%4.72%3.20%7.05%9.26%定期存款7891,9891,9861,5791,7531,5371,5864.18%10.00%9.32%7.73%10.01%8.06%7.30%大额存单107592914167160.57%0.30%0.14%0.07%0.09%0.04%0.07%其他1798299561,2896766531,9780.95%4.17%4.49%6.31%3.86%3.43%9.11%现金及银行存款1,4173,8424,8593,8463,0053,5435,5937.50%19.32%22.81%18.84%17.17%18.58%25.75%存放同业1,2201,1221,6472,0362,3662,5751,5036.46%5.64%7.73%9.97%13.51%13.50%6.92%买入返售2,0541,4942,2874,7121,8921,7291,88010.87%7.51%10.73%23.08%10.81%9.06%8.65%其他0000116681020.00%0.00%0.00%0.00%0.66%0.36%0.47%同业存放和买入返售3,2742,6153,9336,7484,3734,3713,48517.33%13.15%18.46%33.05%24.98%22.92%16.04%货币市场类4,6926,4578,79310,5947,3787,9149,07824.83%32.47%41.27%51.89%42.15%41.50%41.79%同业存单3,8013,8844,3293,4023,3582,6202,88420.12%19.53%20.32%16.66%19.19%13.74%13.28%国债4278941316565780.22%0.39%0.44%0.64%0.37%0.34%0.36%地方政府债03663100.00%0.02%0.03%0.03%0.01%0.01%0.00%政策性银行债2,5592,5392,2161,6681,0891,02881513.55%12.77%10.40%8.17%6.22%5.39%3.75%利率债2,6012,6212,3161,8051,1571,09489313.77%13.18%10.87%8.84%6.61%5.74%4.11%政府支持机构债券00003300.00%0.00%0.00%0.00%0.01%0.01%0.00%金融债4,1003,3542,5581,1911,1029541,11821.70%16.87%12.01%5.84%6.30%5.00%5.15%证金1,6171,2856024194643535108.56%6.46%2.83%2.05%2.65%1.85%2.35%商业银行2,0391,6641,65459946538937610.79%8.37%7.76%2.94%2.66%2.04%1.73%投资公司 21212100000.11%0.10%0.10%0.00%0.00%0.00%0.00%一般企业债 1626147520130.08%0.13%0.07%0.03%0.03%0.10%0.06%一般公司债 827445341843550.44%0.37%0.21%0.17%0.11%0.22%0.25%私募债 11312766457746650.60%0.64%0.31%0.22%0.44%0.24%0.30%非金融企业债务融资工具5224954523185204494322.76%2.49%2.12%1.56%2.97%2.35%1.99%银行二级1,17582580411054银行二级1,175825804110545756.22%4.15%3.78%0.54%0.31%0.30%0.02%银行永续7326916773323002853363.88%3.48%3.18%1.63%1.72%1.49%1.55%银行普通5665101826532150.29%0.33%0.47%0.40%0.37%0.17%0.07%银行专项758372764516210.40%0.42%0.34%0.37%0.26%0.08%0.10%证券公司2732872351351431842141.45%1.44%1.10%0.66%0.81%0.97%0.99%保险公司3324400000.18%0.12%0.02%0.00%0.00%0.00%0.00%金租公08%0.04%0.01%0.01%0.08%0.05%0.06%消金公司22000000.01%0.01%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%汽车金融公司00014770.00%0.00%0.00%0.01%0.03%0.04%0.03%AMC101643935121200.53%0.32%0.18%0.17%0.07%0.06%0.00%AMC二级88000000.04%0.04%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%AMC永续60000000.03%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%AMC普通87563935121200.46%0.28%0.18%0.17%0.07%0.06%0.00%(SCP)(MTN)(PRN)(PPN)(ABN)

50 21 36 32 105 56 85 93 66 67 198 223 131 132 89 74 65 57 1 1 0 0 0 0 78 60 55 45 31 27 177 187 206 100 121 86

0.26% 0.11% 0.17% 0.16%0.45% 0.47% 0.31% 0.33%0.69% 0.67% 0.42% 0.36%0.01% 0.01% 0.00% 0.00%0.41% 0.30% 0.26% 0.22%0.93% 0.94% 0.96% 0.49%

0.60% 0.29%1.13% 1.17%0.37% 0.30%0.00% 0.00%0.18% 0.14%0.69% 0.45%

0.34%0.97%0.40%0.00%0.08%0.20%证监会主管ABS

297 267 166 78

84 88 74

1.57%

1.34%

0.78%

0.38%

0.48%

0.46%

0.34%银保监会主管ABS信用债非标固定收益类公募基金货币型债券型

15 52 11 0 2 2 05,131 4,344 3,303 1,674 1,808 1,599 1,756204 184 124 61 98 66 10 5 0 0 0 0 011,55810,906 9,959 6,881 6,328 5,318 5,53370 67 134 85 27 82 6456 65 134 85 27 82 6414 2 0 0 0 0 0

0.08% 0.26% 0.05% 0.00% 0.01% 0.01% 0.00%27.16%21.85%15.50%8.20%10.33%8.38% 8.09%1.08% 0.93% 0.58% 0.30% 0.56% 0.35% 0.41%0.05% 0.03% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%61.18%54.84%46.75%33.71%36.15%27.88%25.47%0.37% 0.34% 0.63% 0.41% 0.15% 0.43% 0.29%0.29% 0.33% 0.63% 0.41% 0.15% 0.43% 0.29%0.08% 0.01% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%基金 70 67 134 85 27 82 64 0.37% 0.34% 0.63% 0.41% 0.15% 0.43% 0.29%基金706713485278264 0.37% 0.34% 0.63% 0.41% 0.15% 0.43% 0.29%保险组合类产品保险资管计划信托计划基金资管计划券商资管计划资管产品代客境外理财投资QDII优先股

1,318 1,281 1,254 1,195 2,033 3,481 13 8 8 8 19 121 8460 659 430 581 669 1,080 682 482 717 1,010 914 1,008 79 11 9 44 113 44 1882,552 2,442 2,418 2,838 3,748 5,733 15 15 0 18 22 25 405 0 0 0 0 0 0

6.97%0.07%2.43%3.61%0.42%13.51%0.08%0.03%

6.44%0.04%3.31%2.43%0.05%12.28%0.07%0.00%

5.89%0.04%2.02%3.36%0.04%11.35%0.00%0.00%

5.85%0.04%2.84%4.95%0.21%13.90%0.09%0.00%

11.62%0.11%3.82%5.22%0.64%21.42%0.13%0.00%

18.25%0.63%5.66%5.28%0.23%30.06%0.13%0.00%

4.94%10.04%111.78%4.64%0.87%32.26%0.18%0.00%合计 18,89119,88721,30420,41517,50319,07221,722100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%数据来源：普益标准、研究所（注：均为前十持仓口径）表3：全市场现金管理类理财产品底层资产：各类持仓的票面利率和久期分化较大票面利率（%） 平均原始期限（天） 平均剩余期限（天）现金管理类前十持仓活期存款定期存款大额存单其他现金及银行存款存放同业买入返售其他同业存放和买入返售货币市场类

2022Q1Q2Q3Q4- - - -- - - -- - - -- - - -- - - -- - - -- - - -- - - -- - - -- - - -

2023Q1Q2Q3- - -- - -- - -- - -- - -- - -- - -- - -- - -- - -

2022Q1 Q2 Q3 Q4- - - -- - - -- - - -- - - -- - - -- - - -- - - -- - - -- - - -- - - -

2023Q1 Q2 Q3- - -- - -- - -- - -- - -- - -- - -- - -- - -- - -

2022Q1Q2Q3Q4- - - -- - - -- - - -- - - -- - - -- - - -- - - -- - - -- - - -- - - -

2023Q1Q2Q3- - -- - -- - -- - -- - -- - -- - -- - -- - -- - -同业存单

2.762.592.412.342.332.362.41

348

347

339

314

267

274

290

- - - - - - -国债地方政府债

2.402.421.962.081.971.961.93-2.472.582.582.693.12 -

639-

11911095

4481095

2691095

3651095

3792556

387-

211-

685270

114226

99134

77 - -91 13 -政策性银行债

3.20

2.882.85

2.71

2.64

2.772.76

1339

1243

1169

1006

1067

1068

1007

402 -

136 - - -利率债

3.172.862.822.662.592.722.58

1312

1241

1145

952

1023

1023

874

395 -

133 - - -政府支持机构债券金融债证金商业银行

- - - -4.124.12-4.264.173.973.453.333.763.475.005.00 - - - - -4.464.324.133.493.354.284.23

- - - -2445222421011459367 367 - -3025267725531709

18261187-1586

1826 -14111097- -21921954

- - - -- - - - - - -687767661487

166--329

75 -- -- -- -银行二级4.624.634.614.604.674.73

4.17

3652

3653

3653

3653

3653

3653

3653

605

786

748

13321061

679

2171银行永续4.364.424.374.354.454.334.44银行普通3.463.022.692.702.513.573.48银行专项3.133.033.002.802.283.483.39

182710961144

182710951095

182710951095

182711081095

182711221095

182711681095

182710951095

999441504

927344430

789275377

617201163

5657543

452143-

352107-3652365236523652

3.563.603.583.383.323.293.18

973

1057

903

944

791

770

804

- -

192

175 - -保险公司

4.66

4.943.75- - -

3653

- - - -

490

2732 - - - -金租公司

3.623.553.624.303.19

3.723.74

1096

1096

1095

1095109510951095

180

138

485

331

153

219

110消金公司

3.703.70

- - - -

1096

1096 - - - -

739

648 - - - - -汽车金融公司

- -

2.68

3.47

3.703.73

- -

939

1005

1096

- -

113

191

189

186AMC

4.053.973.653.12

3.393.39-

1768

1991109610951095

1095

-

353

154

139

48 -AMC二级5.005.00

- - - -

3653

3653

- - - -

634

543 - - - - -AMC永续4.89

- - - - -

1826 - - - - - -1355 - - - - - -AMC普通3.62

3.413.653.123.393.39

1096

10951096109510951095

239

251

89154

139

48 -3150401712315040171215105112

2.682.682.68

- - -

1095

10951095 - - -

350

259

167 - - - -一般企业债

4.44

4.82

5.274.484.504.01

3.71

2457

16251696

2608

58 -

404

890 - -111一般公司债111

4.40

4.45

4.243.664.48

4.09

4.10

1325

14871461

61

1417

51576

554

384

305

266

3591714私募债1714

4.654.304.383.893.983.773.87

1505

14231437

223

79903

84605

506

440

321

260 - -非金融企业债务融资工具3.87

3.72

3.333.092.80

3.31

2.95

930

958

762

705

468 707

1

319

224 - - - -

3.15

3.02

2.472.582.562.76

2.66

294

334

288

280

204

319

323

108

109

80 - - - -

2.86

2.582.112.162.34

2.482.47

230

242

201

198

207

179

214

106

107

107

59 104 - 80(MTN)

4.394.234.113.953.663.774.07

1407

1376

1235

1302

1219

1110

52

429

321

213

154 - -(PRN)

4.904.90

- - - -

2191

2191 - - - -

609

518 - - - - -

4.75

4.464.264.204.093.98

3.96

1433

1475

1194

1311

1179

854

993

495

488

320

268

238

167(ABN)

4.03

3.79

3.93

4.18

3.953.89

3.45

968

738

799

1041

911

904

607

479

283

269

273

150 - 59证监会主管ABS

3.31

2.94

2.85

3.07

3.20

2.78

2.99

557

537

544

496

972

370

392

- 336

168

277 - -银保监会主管ABS

3.97

3.433.98-

2.80

2.80

-

21853681

304

304

2592

1558

2645

301

210 -信用债

4.113.973.743.333.083.493.27

1794

16251471

1069

764

961

- - - - - - -其中：城投债非标固定收益类公募基金

4.304.23- -- -2.162.19

4.45--2.23

4.07--2.27

3.54--2.21

3.91--2.21

3.50--2.25

1201--0

1350--0

1261--0

1036--0

850--0

953--0

852--0

478--0

539--0

455--0

255--0

241--0

156--0

246--0货币型2.162.192.232.272.212.212.25

0 0 0 0 0 0

0 0 0 0 0 0 0基金保险组合类产品保险资管计划信托计划

债券型

- - - - - - - - - - - - -- - - - - - -- - - - - - -

- - - - - - - - - - - - -- - - - - - -- - - - - - -

- - - - - - -- - - - - - -- - - - - - -- - - - - - -基金资管计划

- -

- - - -

- - - - - - -

- - - - - - -券商资管计划

- - - - - - -

- - - - - - -

- - - - - - -资管产品

- - -

- -

- - - - - -

- - - - - - -代客境外理财投资QDII优先股合计

- - - - - - - - - - - - - - - - - -

- - - - - - - - - - - - - - - - - -

- - - - - - -- - - - - - -- - - - - - -数据来源：普益标准、研究所（注：均为前十持仓口径）（2033：资管产品（%）＞公募基金（0.%）＞DII（.1%。其中“资管产品”13占比5DI和。募基金同属产品方式的委外（区别于“协议方式”的委外委外公募基金：属（2）委外资管产品：02Q3：商资管计划（.8%）＞保险资管计划（0.4%1/32.57%8215264和3.02.24百年资管平安资产华泰资产新华资产太平洋光大永明资产太平资产人保资产大家资产弘远百年资管平安资产华泰资产新华资产太平洋光大永明资产太平资产人保资产大家资产弘远号弘远号弘远号如意号创赢号添利货币稳利三号明淼四号明淼三号稳健理财三号稳健宝永聚固收吉祥号货币号稳健精选6号(第五期)中位数560.60-------2.572.643.102.71203.02.47203.12.46213.41.351.35223.22073.12.3.38893.1433.31.361.36222.22892.223.322.294752.25.80年化收益率（%）成立至今 2023年初至今 近7日持仓的组合类保险产品简称数据来源：、研究所（注：此表仅统计了披露收益率信息的产品）2022Q1-2023Q3100%部分保险资管产品合同的“投资范围”一栏，注明存款包含定期、活期、协定、协议等种类，根据监管规定，其中仅“协议存款”是理财资金无法直投的1999338号，（而养老保险基金的协议存款不得提前支取，银发〔2002〕369100%80%60%40%85.19%89.56%100%80%60%40%85.19%89.56%86.41%69.94%20%57.79%56.29%63.57%49.73%64.02%44.12%0%2020-12 2021-03 2021-06 2021-12 2022-03 2020-09 2020-12 2023-03 2023-06 平安资产创赢6号 平安资管如意37号债券与存款 买入返售 资产支持证券 基金 其他金融产品 其他资产0.15% 0.03% 0.01%0.15% 0.03% 0.01%2021-12 2022-03 2022-12 2023-06 2021-03 2021-12 2022-12 2022-03 2022-06 2021-12 2022-03平安资产鑫享13号 平安资管睿享12号 平安养老聚宝盆2号 太平洋稳健银行存款 买入返售 同业存单 债券 资产支持证券 公募基金 其他资产43.11%58.24%39.10%20%0%82.71%72.73%87.34% 86.19%99.97%100%80%60%40%100%99.85%100%100%95.28%99.72%73.95%78.80%79.69%37.49%2021-122022-0699.85%100%100%95.28%99.72%73.95%78.80%79.69%37.49%2021-122022-06太平资产吉祥2号2023-03 2023-06 2023-06太平资产盛阳光资产安中国人保资世稳富20号享货币5号产稳盈添利47号2023-06中国人保资产稳盈添利25号2022-12 2022-12 2023-06新华资产明新华资产明新华资产淼三号 淼四号 远五十一0%银行存款 买入返售 同业存单 债券 资产支持证券 公募基金 其他资产数据来源：平安银行官网、邮储银行官网、南洋商业银行官网、中原银行官网、珠海农商银行官网、研究所（注：由于部分产品披露口径的差异，占比为负数的资产为杠杆；图中仅统计了公布持仓数据的产品，其余未披露持仓的产品未作统计）109.55%20231013日央图4：保险资金运用余额中，银行存款的占比逐渐下降100%2013-042013-092013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-09银行存款 债券投资 股票和证券投资 其他投资数据来源：、研究所近年“现金管理类信托”快速发展且收益率较高，为理财委外提高了新方向。过去信托以非标投资的高收益率见长，新监管框架之下，信托产品在非标转标方面的空间较大，近几年标品信托进入快速成长期。其中“现金管理类信托”以较高的2023Q3（图5：组合类保险资管产品、信托计划为现金理财委外的两大通道35%35%30%25%20%15%10%5%0% 2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09券商资管计划 0.42% 0.05% 0.04% 0.21% 0.64% 0.23% 0.87%基金资管计划 3.61% 2.43% 3.36% 4.95% 5.22% 5.28% 4.64%信托计划 2.43% 3.31% 2.02% 2.84% 3.82% 5.66% 11.78%保险资管计划 0.07% 0.04% 0.04% 0.04% 0.11% 0.63% 0.04%保险组合类产品6.97% 6.44% 5.89% 5.85% 11.62%18.25%14.94%数据来源：普益标准、研究所（注：均为前十持仓口径）772.（3.0%图6：建信信托货币通宝信托计划7日收益率近年下行至2.5%附近（%）建信信托-货币通宝现金管理集合资金信托计划6543

图7：现金管理类理财产品持有的信托计划，7日收益率有所分化（%）建信信托-尊鑫10号集合资金信托计划建信信托-2号集合资金信托计划建信信托-4号集合资金信托计划建信信托-6号集合资金信托计划3.5 建信信托-7号集合资金信托计划交银国信-汇益1号32.522.52023-07-172023-07-242023-07-172023-07-242023-07-312023-08-072023-08-152023-08-222023-08-292023-09-052023-09-132023-09-202023-09-272023-10-042023-10-122023-10-192023-10-262023-11-022023-11-092023-11-162023-11-232023-11-302023-12-07

1.51数据来源：建信信托官网、研究所 数据来源：建信信托官网、信托官网、研究所信托计划是如何增厚收益的？由于多数信托计划的底层资产未公开披露，我们2023Q3——4号A602号信托计划,2023Q398.38%90.08%9图8：平安理财日添利4号A、渝农商理财江渝财富“天添金”渝快宝，底层的信托计划占比较高资产规模占比：华润信托红利2号集合资金信托计划100%90%80%70%60%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%98.38%89.22%82.02%90.08%51.02%2023-09平安理财日添利4号A2022-122023-032023-062023-09江渝财富"天添金"渝快宝数据来源：平安银行官网、研究所4号A。2023-12-064A72.55%2023Q36099.78%图9：平安理财日添利4号A产品收益率近期在2.5%附近43212023-04-202023-05-012023-04-202023-05-012023-05-122023-05-232023-06-032023-06-142023-06-252023-07-062023-07-172023-07-282023-08-082023-08-192023-08-302023-09-102023-09-212023-10-022023-10-132023-10-242023-11-042023-11-152023-11-262023-12-07

图10：“臻今”系列外贸信托计划的底层主要为货币市场类、债券资产银行存款 买入返售债券（不含同业存单） 交易性金融资产2023-062023-062023-092023-062021-092023-062023-062023-092023-062021-092023-09臻今32366033号臻今1号臻今5号类型一：货币市类资产为主 类型二:债券、易性金融资产为主80%60%40%20%0%7日年化收益率：平安理财日添利4号A（%）数据来源：普益标准、研究所 数据来源：普益标准、平安银行官网、珠海农商行官网、研究所产品二：渝农商理财江渝财富“天添金”渝快宝。发现信托计划穿透后主要为债券。事20222022Q4首次将资管产品作为通道进行债券的间接投资，一方面，资管机构的投研能力相对较强，比如信托图11：渝农商理财江渝财富“天添金”渝快宝的收益率已企稳43212019-06-112019-08-022019-06-112019-08-022019-09-222019-11-142020-01-032020-03-012020-04-202020-06-082020-07-272020-09-152020-11-032020-12-222021-02-092021-03-302021-05-182021-07-072021-08-252021-10-132021-12-012022-01-192022-03-092022-04-272022-06-152022-08-032022-09-212022-11-092022-12-292023-02-162023-04-062023-05-252023-07-132023-08-312023-10-192023-12-077日年化收益率：江渝财富"天添金"渝快宝（%）数据来源：普益标准、研究所图12：渝农商理财江渝财富“天添金”渝快宝，通过资管产品间接投资债券100%2020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09穿透前

现金及银行存款 债券 资管产品 非

穿透后数据来源：普益标准、研究所（注：该图分类包含底层全部持仓，非仅前十持仓）、基金券商基金、券商和保险专户占比较为稳定，或是受到信托计划的替代作用。481号管，相比之下信托在可投范围上更有优势。图13：基金公司基金专户续模稳中有降（亿元） 图14：证券投资信托的存规近年上升（亿元）0

800070006000500040003000200010000

6,7042021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10

证券投资信托存续规模合计数据来源：、研究所 数据来源：、研究所20122023Q3，等级均为AA+资需求低迷、私募债供给减少的影响，2022Q1至2023Q3，现金理财持有的私募债平均票面利率从4.65%跌至3.87%，较一般公司债的利率优势不再。图15：现金管理类理财产可私募债实现品种下沉 图16：现金管理类理财产品持有的私募债利率整体有降（%）22222.12%22.35%1.99%001.56%0.31%0.22%0.44%0.24%0.30%.97%3.87.76%.60%3.87.76%.60%.49%.64%.49%.64%4% 5.03% 4.52%1% 4.02022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-090% 3.52022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-093.02022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09一般企业债 一般公司债私募债 非金融企业债务融资工具证监会主管ABS 银保监会主管ABS

一般企业债 一般公司债 私募债数据来源：普益标准、研究所（注：图中为前十持仓口径的资产规模占比）

数据来源：普益标准、研究所（注：前十持仓口径，图中为票面利率）2.4.2、债务融资工具：监管态度较为模糊2023Q31/42021AA+表5：现金理财产品和货基的可投资产差异主要为“资产支持证券”和“非金融企业债务融资工具”范围现金管理类产品货币基金（2016-02-01起施行）新规前 新规后（2021-05-27起施行）可投不投资于权（包括可投非标（一）现金（二）期限在1年以内（含1年)的：银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单（三）剩余期限在397天以内(含397天)的：债券在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券债券非金融企业债务融资工具资产支持证券（四）银保监会、央行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具（四）证监会、央行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具禁投（一）股票（二）可转换债券、可交换债券（三）以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券（已进入最后一个利率调整期的除外）（四）信用等级在AA+以下的：债券资产支持证券债券非金融企业债务融资工具（五）银保监会、央行禁止投资的其他金融工具（五）证监会、央行禁止投资的其他金融工具资料来源：证监会、国家金融监督管理总局、研究所图17：现金管理类理财产品持有的债务融资工具，票面利率整体下降（%）5.04.54.0

3.87

2.952.52.02022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 非金融企业债务融资工具 短期融资券超短期融资券(SCP) 中期票据定向工具(PPN) 资产支持票据(ABN)数据来源：普益标准、研究所（注：均为前十持仓口径）超短融为主，可通过PRNPPNABN（27040%的红线限制。但SCPPRNPPNABN2006PRNPPNABNPRPPN。图18：现金管理类理财产品持有的债务融资工具以超短融（SCP）为主1.13%1.17%1.13%1.17%0.97%0.45%0.47%0.31%0.33%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09资产支持票据(ABN) 定向工具(PPN) 项目收益票据中期票据(MTN) 超短期融资券(SCP) 短期融资券(CP)数据来源：普益标准、研究所（注：图中为前十持仓口径的规模占比）2.5、小结：加码委外+谨慎下沉，是投资端偏防御的现实选择总结来看，现金理财较货基在可投资产上的优势主要为通道类委外（资管产品为主（PNPNN我们认222年1为何偏好具有特定领域优势的资管产品或资管计划？一方面是为了借力牌照优势，获取较高利率的协议存款；另一方面是借力投研优势，分担净值管理压力，通过将管理费挂钩收益率等方式增厚固收类资产的收益。现金管理类产品底层资产规模（亿元）表6：现金管理类理财产品委外资管产品的比例呈上升趋势现金管理类产品底层资产规模（亿元）序号资产类别2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09穿透前穿透后穿透前穿透后穿透前穿透后穿透前穿透后穿透前穿透后穿透前穿透后穿透前穿透后1货币市场类18,65726,56020,82129,39123,83132,24736,15047,03028,07739,18524,67937,81425,62140,3292固定收益类39,88548,62334,65547,01531,76742,43726,31831,78022,39527,29119,66427,11418,92227,3823权益类668686686842424242434343434基金11832823762175595238250375843543913203405资管产品11,300012,765012,082014,034013,658015,323017,28506委外投资——协议方式16017018009269072101,89507QDII36413434006060898997971581588其他16893127871116615814012711253413621总计70,18575,65168,74177,23568,63275,77177,14479,56464,73166,80360,93465,49964,28068,272数据来源：普益标准、研究所（注：为全部持仓口径，非仅前十持仓）图19：现金管理类产品的货币市场类资产占比上升、固收类占比下降70%60%50%40%30%20%10%2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-090%2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09货币市场类

直接投资

间接投资

固收类数据来源：普益标准、研究所（注：图中为全部持仓口径，非仅前十持仓；直接投资=穿透前占比，间接投资=穿透后占比-穿透前占比）不过，现金理财底层的存款占比过高，是否能满足流动性监管要求？前3030%图20：现金管理类产品直接投资的定期存款和大额存单占比并不大9.32%7.30%9.32%7.30%10.00%8.06%7.73%10.01%4.18%25%20%15%10%5%0%2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09其他 大额存单 定期存款 活期存款数据来源：普益标准、研究所（注：图中为前十持仓口径的规模占比）表7：《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》对银行存款比例、集中度和主体信用作出详细规定范围 具体规定比例每只现金管理类产品投资于有固定期限银行存款的比例合计不得超过该产品资产净值的30，投资于有存款期限、根据协议可提前支取的银行存款除外。每只现金管理类产品投资到期日在10个交易日以上的债券买入返售、银行定期存款（含协议约定有条件提前支取的银行存款碍等原因无法以合理价格予以变现的流动性受限资产，合计不得超过该产品资产净值的10。集中度每只现金管理类产品投资于主体信用评级AAA的同一商业银行的不得超过20。每只现金管理类产品投资于所有主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的10，其中单一机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的2。全部现金管理类产品投资于同一商业银行的存款、同业存单和债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的10。主体信用评级现金管理类产品拟投资于主体信用评级低于AA+的商业银行的银行存款与同业存单的，应当经本机构董事会审议批准，相关交易应当事先告知托管机构，并作为重大事项履行信息披露程序。资料来源：国家金融监督管理总局、研究所为何现金理财委外货基的规模并不大？2023Q3末现金理财委外货基的比例为0.3%64表8：现金类理财委外的货基，收益率一般较高（2022Q1-2023Q3持仓，收益率截至2023-12-12）货基名称7日年化收益率（%）货基名称7日年化收益率（%）货基名称7日年化收益率（%）招商招福宝B2.25博时现金宝B2.26永赢天天利A2.20银华活钱宝F2.33华夏收益宝B2.26创金合信货币A2.11鹏华金元宝2.29平安日鑫A2.25海富通添益货币B2.17国泰货币B2.34工银安盈B2.21民生加银腾元宝B2.15交银天益宝E2.44南方天天利B2.24兴业安润B2.14安信活期宝B2.66易方达天天发B2.30国泰货币A2.10博时合惠B2.33财通财通宝B2.42博时合惠A2.08兴全天添益B2.30广发活期宝B2.36交银天鑫宝A2.02国投瑞银钱多宝A2.23易方达现金增利B2.20东方红货币B2.04兴全天添益A2.30民生加银现金宝B2.13兴全货币A2.01华夏沃利B2.35兴银现金增利2.26博时现金宝A2.01万家现金增利B2.25鹏华添利宝B2.23景顺长城景丰B2.03华泰柏瑞天添宝货币B2.19广发添利B2.31中银货币B1.99国联现金增利C2.25创金合信货币C2.15中欧骏泰B2.01建信现金增利货币B2.29建信现金添益A2.17鹏华添利宝A1.99建信天添益C2.26前海开源聚财宝B2.14嘉实快线A2.04广发货币B2.32财通资管鑫管家B2.16浦银安盛货币B2.07华夏快线B2.20工银如意B2.26兴全货币B2.26建信现金增利货币A2.15数据来源：普益标准、、研究所、、满足流动性前提下，减配利率债和同业存单利率债占比仍较低，更多的是作为流动性调节工具。2022Q1-2023Q3，现金理2022年底图21：现金管理类理财产品持有的利率债占比低，且仍在下降16%16%14%12%10%8%6%4%2% 3.75%0% 2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09政策性银行债13.55%12.77%10.40% 8.17% 6.22% 5.39% 3.75%地方政府债 0.00% 0.02% 0.03% 0.03% 0.01% 0.01% 0.00%国债 0.22% 0.39% 0.44% 0.64% 0.37% 0.34% 0.36%数据来源：普益标准、研究所（注：均为前十持仓口径）表9：《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》对利率债的持有比例规定了下限范围 具体规定“良好流动性资产”占比（一每只现金管理类产品持有5策性金融债券；（二）每只现金管理类产品持有不低于该产品资产净值10的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及五个交易日内到期的其他金融工具。投资者集中度商业银行、理财公司现金管理类产品允许单一投资者持有份额超过该产品总份额50的，80以上的资产应当投资于现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具（或不得采用摊余成本法进行会计核算）。资料来源：国家金融监督管理总局、研究所2023Q3末Q2Q4图22：2023Q3末现金管理类理财产品直接投资的同业存单占比约13%20.12%19.53%20.12%19.53%20.32%19.19%16.66%13.74%13.28%20%15%10%5%0%2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09同业存单数据来源：普益标准、研究所（注：均为前十持仓口径）、整改非标及二永，长久期和沉信用均受限随着存量二永债到期，金融债占比已大幅走低。（1）（202Q1末10%2023Q31.6%。图23：现金管理类理财产品持有的金融债以中证金、商金债为主10.79%8.37%10.79%8.37%7.76%投资公司AMC汽车金融公司消金公司金租公司保险公司证券公司商业银行证金 8.56%6.46%2.83% 2.94%2.05% 2.66% 2.04%2.65% 1.85%1.73%2.35%20%15%10%5%2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-090%2022-