价值投资与景气投资方法论：基金重仓股表现反思

正文目录引言：关于方法论思考 1价值投资方法论思考 2什么价投资 2低估策有性讨 3合理值略效探讨 6景气投资方法论思考 10什么景投资 10景气资特征 景气资难点 14未来行情展望 18风险提示 20图表目录图表1：2021年年初以公募基金总体跑输盘 1图表2：公募基金持仓要分布在四大板块 2图表3：公募基金四大块持仓占比变化 2图表4：低市盈率指数期超额收益走势 4图表5：红利指数长期额收益走势 4图表6：红利指数相对低市盈率指数的长超收益走势 5图表7：一般红利策略优化红利策略的净走势 5图表8：Wind全A指数年涨跌幅分解 6图表9：半导体指数市率走势 7图表10：白酒指数市盈走势 7图表指数市率走势 8图表12：锂电池指数市率走势 8图表13：不同估值和业增速下组合一年期益中位数（%） 9图表14：2020年底公募基金持仓前30个股估值平 10图表15：白酒板块成长段与价值阶段划分 图表16：2000至2022年历年A股涨幅前三行业块 12图表17：煤炭板块ROE走势 13图表18：锂电池板块走势 13图表19：软件开发板块走势 14图表20：游戏板块ROE走势 14图表21：景气投资中股相对基本面上行超示图 15图表22：景气投资中股相对基本面下行超示图 15图表23：景气顶部区域价变化明显领先基面意图 16图表24：光伏设备行业数和超额收益走势 16图表25：光伏设备行业走势 17图表26：半导体行业指和超额收益走势 17图表27：半导体行业走势 18图表28：2010年至今前100名基金重仓股相对市率走势（倍） 19图表29：2010年至今前400名基金重仓股相对市率走势（倍） 19图表30：全部A股非金公司盈利增速与PPI走势 20引言：关于方法论的思考2021（1图表1：2021年年初以来公募基金总体跑输大盘万得偏股混合型基金-超额收益（点）2202001801601401202004200520042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023来源：，注：图中基准为全A指数，曲线向上表示万得偏股混合性基金指数跑赢大盘xyf()xf()定价法则的函数关系式f()TMT、（（2是A图表2：公募基金持仓主要分布在四大板块2023年二季公募基金全部持仓板块分布（%）TMT,26.3%其他,40.7%医药生物,12.7%来源：，

食品饮料,8.9%

电力设备,11.3%图表3：公募基金四大板块持仓占比变化5%20032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

TMT 医药生物 食品饮料 电力设备公募基金板块持仓比例（%）来源：，价值投资方法论思考什么是价值投资具体讨论问题之前，首先要给定义，什么是“价值投资”？A（（1、沪深3000H2800（H30356）8004（DPBF/PEP4Z4Z800不仅仅是A500500500BPE（SP3（A一是狭义的“低估值策略”拉长时间看相对大盘也有一定的超额收益，虽然超额收益幅度有限，但至少没有跑输大盘。图表4报告了从2000年初至2023年11月底，低市盈率指数长期超额收益的走势情况，这里计算超额收益的大盘基准是全A指数。图表4：低市盈率指数长期超额收益走势低市盈率指数超额收益（点）22021020019018017016015014013012011010020002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023来源：，SmartBeta+（ROE）上的图表5：红利指数长期超额收益走势中证红利全收益÷全A（点）140130120110100908020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202370200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023来源：，图表6：红利指数相对于低市盈率指数的长期超额收益走势中证红利全收益÷低市盈率指数（点）23022021020019018017016015014013012011010020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202390200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023来源：，501001（2（1）剔除近两期RE2选择RE增速最高的20R”当期RE上期RRE4%图表7：一般红利策略与优化红利策略的净值走势一般红利策略 优化红利策略654321020102011201220132014201520162017201820192020202120222023来源：，“合理估值策略”包括PwhtRlePie、EG302015来看图表8图表8：全A指数年涨跌幅分解市盈率变化率 EPS变化率 万得全年涨跌幅200%150%100%0%2000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022来源：，预测某个公司明年EPS30%PEPE10%20%40%PE30%30%（图表2X（912。图表9：半导体指数市盈率走势半导体市盈率（倍）8060402002011201220132014201520162017201820192020202120222023来源：，图表10：白酒指数市盈率走势白酒市盈率（倍）10080604020200020012002200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023来源：，图表11：CXO指数市盈率走势CXO市盈率（倍）806040200201220132014201520162017201820192020202120222023来源：，图表12：锂电池指数市盈率走势锂电池市盈率（倍）2502001501005002011201220132014201520162017201820192020202120222023来源：，（t+1年（估值1020304050当然，如果投资者觉得只看一年（t+1年）业绩增速还不够，可以再做另外的条t+130%t+225%t+320%，0203040倍、0A（图表1图表139组（即第一列（4629.8102030%40%29.8%。图表13：不同估值和业绩增速下组合一年期收益率中位数（%）PE（t年底）扣非净利润增速（%，t+1年）<=00-1010-2020-3030-4040-5050-7575-100>100全部平均<=0-4.4-1.92.6-4.5-1.20.2-2.6010.90.60-101.44.713.318.523.81933.356.534.47.210-20-3.4101517.929.822.528.944.346.58.420-30-9.33.16.714.722.932.132.928.334.84.230-40-14.3-5.50.54.415.411.620.319.925.7-1.740-50-19.3-7.8-4.11.87.710.417.310.116.1-6.550-75-21.3-17.1-11.1-12.5-5.9-2.2-3.910.718.2-11.275-100-20.2-22.5-15.7-10.8-11.8-10.4-4.91.514.5-11.6>100-18.5-22.5-17.2-19-13.7-15.8-11.1-9.90-12.6全部平均-12-1.41.73.67.56.48.27.213.1-2.1来源：，样本区间：2000至2022年图表13中有几点值得特别关注：0最右边一列104050-7550至%。图表13到高估值高波动区间。而在2020年底时，我们看到公募基金持仓最多的前30个股0（图表1图表14：2020年底公募基金持仓前30个股估值水平50五粮液五粮液美团-W万科

2020年底公募基金持仓前30个股市盈率（ttm，倍）

184153184153181134182121565839285943816013355711865102898378203753484046812来源：，景气投资方法论思考什么是景气投资（）3ZZ值，Z800Z800这种编制方法可能会导致几个问题：会有较多的重合率。因此在目前的实践中，很少有投资者共同认可的“成长指数”。TMTROEROEROE持ROE基ROE种板块是要坚决回避的，因为ROE（图表1图表15：白酒板块成长阶段与价值阶段划分白酒板块ROE价值阶段成长阶段价值阶段成长阶段成长阶段35%30%25%20%15%10%5%20032004200520032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022来源：，景气投资的特征YYRE和YYYOYROEROEYOYROEROE会100%RE和YYREROE的曲线走势相比YOYROE从A（6，（ROE20162019（15202122（1792（18）A图表16：2000至2022年历年A股涨幅前三行业板块年份Wind全A上证综指行业涨幅行业涨幅行业涨幅涨跌幅（）涨跌幅（）第一第二第三200057.151.7建筑材料煤炭农林牧渔2001-24-21银行食品饮料汽车2002-20-18国防军工汽车医药生物2003-3.510.3钢铁煤炭公用事业2004-17-15传媒交通运输煤炭2005-12-8.3银行国防军工休闲服务2006112130非银金融银行食品饮料200716696.7煤炭有色金属国防军工2008-63-65电气设备医药生物农林牧渔200910680汽车有色金属煤炭2010-6.9-14电子医药生物机械设备2011-22-22银行食品饮料房地产20124.73.2房地产非银金融建筑装饰20135.4-6.7传媒计算机电子201452.452.9非银金融建筑装饰钢铁201538.59.4计算机轻工制造纺织服装2016-12.9-12.3食品饮料建筑材料建筑装饰20174.96.6食品饮料家用电器钢铁2018-28.3-24.6休闲服务银行食品饮料20193322.3电子食品饮料家用电器202025.613.9休闲服务电气设备食品饮料20219.24.8电气设备有色金属煤炭2022-18.7-15.1煤炭社会服务交通运输来源：，图表17：煤炭板块ROE走势煤炭ROE（%）25%20%15%10%5%0%200220032002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023来源：，图表18：锂电池板块ROE走势锂电池ROE（%）20%15%10%5%0%-5%-10%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023-15%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023来源：，23（19软件开发板块RE0游戏板块RE。图表19：软件开发板块ROE走势软件开发ROE（%）14%12%10%8%6%4%2%0%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023来源：，图表20：游戏板块ROE走势游戏ROE（%）15%10%5%0%-5%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023-10%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023来源：，景气投资的难点2122图图表21：景气投资中股价相对基本面上行超调示意图股价股价基本面来源：图表22：景气投资中股价相对基本面下行超调示意图基本面基本面股价来源：2323图表23：景气顶部区域股价变化明显领先基本面示意图股价股价基本面来源：这里可以举两个现实的例子，说明股价领先基本面抢跑的情况。一个是今年跌幅较大的光伏行业，其股价指数的绝对值高点和超额收益（基准是全A指数）高点都出现在2022年8月（参见图表24），而光伏设备行业ROE（ttm）的高点出现在2023年一季度（参见图表25），股价高点领先基本面高点大约8个月。在2022年820233图表24：光伏设备行业指数和超额收益走势14000120001000080006000400020000

光伏设备指数（点） 光伏设备超额（右）2022年8月2017 2018 2019 2020 2021 2022

300250200150100500来源：，图表25：光伏设备行业ROE走势光伏设备ROE（%）2023/03,25.2%25%20%15%10%5%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023来源：，21年7（R（）022（279图表26：半导体